国际金融理论《国际金融概论》课件

1、国际收支理论第十一章 国际金融理论1目 录2汇率决定理论资本流动理论3第1页，共33页。国际收支理论 国际收支理论起源于16世纪至18世纪晚期的重商主义时期，进入20世纪又出现了国际收支的弹性方法、吸收方法和货币方法等国际收支理论。一、重商主义 重商主义是经济的国家主义，它试图减少(或限制)本国生产者面临的竞争。重商主义政策工具包括授予垄断特权、价格和商业活动管制，特别是禁令、关税、补贴和与国际贸易有关的其他规定。 重商主义认为 第一节 国际收支理论第2页，共33页。 重商主义作家相信贵金属的流入会增加国家的财富，对于没有金银矿藏的国家而言，国际贸易（而非国内贸易）是增加一国财富的唯一途径。

2、贸易顺差的支持者没有主张为了简单的囤积而积累金银。当投资的回报率超过借款成本时，无论个人还是国家都不会因为投资支出变穷。此外，出口盈余通常被认为能够通过降低利率直接或间接地刺激国内就业。 在19世纪和20世纪早期的自由经济时代，重商主义时代的大部分遗迹都被抹去了，尤其是在英国。但是到了20世纪30年代，伴随大萧条的到来，使得重商主义再次引发广泛讨论。重商主义是否会在21世纪重新出现，这有待人们持续观察和深入思考。第3页，共33页。二、铸币-流动机制 “铸币流动机制”是国际收支差额自动或市场调节的一个分析表述（参见David Hume，1752）。 假设在要求100%的准备金的金本位下，且初始的

3、国际收支平衡时，A国的货币存量下降，将导致该国价格水平的成比例下降。在其他国家价格水平不变时，A国对外国的相对价格也下降。随着A国价格水平下降，消费者做出反应，Hume认为这将减少A国进口，增加A国出口，当A国货币的汇率哄抬到黄金输送点时，出口贸易差额将由黄金流入提供资金，这将增加A国价格水平，降低外国价格水平，直至国际价格差异和净贸易流消失。因果关系是从货币的变化，到价格的变化，到净贸易流的变化，到黄金的国际流动，直至消除初始的国际价格差异，从而纠正贸易失衡，停止黄金输送。在均衡状态下，黄金在国家（国内各地区）之间的分布将导致各国（国内各地区）形成与贸易平衡相一致的价格水平。第4页，共33页

4、。 “铸币流动机制”关于“贸易不平衡，进而黄金流动不能长期维持”的结论，与重商主义的观点在基本上是对立的。因为重商主义强调持续地促进贸易盈余，并无限期地积累黄金。尽管重商主义坚持将黄金流入与贸易盈余联系起来，但是大量作家假设货币存量与价格水平存在直接联系，而不同国家之间的相对价格水平将影响国际贸易流。Hume将这些影响因素结合在了一起。 Hume的理论是一种“价格-铸币-流动机制”，这里的价格是指一国价格水平（和汇率）。即使作为一种价格机制，这种模式也存在问题。在某些弹性条件下，价格机制可能使贸易差额持续恶化，无法实现均衡。为使价格（包括汇率）变化达到均衡所需要的进出口需求（和供应）弹性条件，

5、在晚得多才出现的“马歇尔-勒纳条件”中才加以总结。第5页，共33页。三、国际收支的弹性方法 1.Bickerdike的国际收支模型和马歇尔勒纳条件 “国际收支的弹性方法”回答了是什么决定一个国家的国际收支对汇率变化的反应。该理论可以追溯到Charles Bickerdike（1920）的一篇论文。 假设在一个世界中仅包含2个国家（本国和外国），生产和交易2种商品。令R表示1单位外币的本币价格（直接标价法），令B表示以外币计价的本国的贸易差额，令和分别表示本国和外国对第i种商品的超额需求。 假设本国出口第1种商品，进口第2种商品，因此，和是出口供给弹性，和是进口需求弹性。进一步假设所有的边际购买

6、倾向是正的，所以，和是正的，和是负的。然后，只要2种进口需求弹性（绝对值）之和超过1，货币贬值就可以改善国际收支。即满足马歇尔勒纳条件（Marshall-Lerner condition第6页，共33页。 在上述公式中，除了以外，其他项的符号都是已知的（其中，外国出口第2种商品，因此，外国对第2种商品的超额需求）。只要2种进口需求弹性（绝对值）之和超过1（即），货币贬值就可以改善国际收支（即大于0时，大于0）。 2.J曲线（J-Curve） 本国货币贬值被认为有助于改善一国的贸易差额。但是，人们在现实中观察到的是，本币贬值后该国贸易差额快速恶化，只有在较长的时间后，（如果可以的话），贸易差额才

7、能够改善。将本币贬值后对该国贸易差额的消极的短期影响和随后积极的长期影响结合起来被称为 J曲线，因为经常账户余额的变动看起来像大写的英文字母“J”。 J曲线是一种经验现象的描述。1967年英镑贬值后，NIESR (1968)首次讨论了J曲线。Magee (1973)在一篇开创性的论文中分析了J曲线。基于一些摩擦因素（如预先签订的贸易合同、本币和外国（国际）货币的不对称使用、增加新产能的时间耗费以及沉没成本等）的理论模型已被发展起来。(Giorgia Giovannetti,2018) 第7页，共33页。四、国际收支的吸收方法 国际收支的吸收方法表明只有一个国家商品和服务产出的增加超过该国“吸收

8、”（Absorption）的增加时，这个国家的贸易收支才会得到改善。其中术语“吸收”（Absorption）是指本国居民在商品和服务上的支出。这个方法由Alexander（1952，1959）率先提出。 令, , , , , 分别代表产出、消费、投资、政府支出、出口和进口。然后，凯恩斯主义的收入-支出恒等式表明： 该恒等式表明，如果产出Y增加的比吸收多时，贸易收支将会改善。接下来，Alexander分析了货币贬值（甚至经济中出现其他的变化）时产出和吸收如何变化。第8页，共33页。 将弹性方法和凯恩斯乘数理论结合在一起，可以建立开放条件下的经济政策理论。该理论涉及努力实现充分就业和贸易平衡的政策

9、目标（Mead，1951；Swan，1956）。例如在充分就业下的贸易差额改善要求保持产出不变，降低吸收。这就需要支出转换政策和支出调整政策配合，因为两种政策都会影响产出和吸收。Johnson（1956）巧妙地表达了这一点。 令合意的贸易差额增加值为，产出保持不变，本币贬值，政府支出改变。 求解可得：；。 这个结果表明，本币贬值个单位，本国政府支出变化，就可以达到在产出不变，改善贸易差额的政策目标。 吸收方法仅仅处理贸易差额问题，国际收支的完整理论还需要补充资本账户变化的理论。(David Vines,2018) 第9页，共33页。五、国际收支的货币方法 国际收支的货币方法是一种强调货币供给和

10、需求的相互作用决定一国国际收支余额的分析方法。该方法可以被理解为传统封闭经济货币理论向开放经济的一种拓展。 为了考查国际收支的货币方法的主要含义，这里给出一个简化的模型。该模型考虑一个处于充分就业的小国，该国实行固定汇率制度，假设该国与外国的产品和资本市场完全一体化。完美的套利决定本国产品和金融资产的价格。 由于专注于货币市场，因此国际收支的货币方法包含了货币供给过程和货币需求函数的明确规定。令代表货币供给，H代表高能货币存量，m代表货币供给乘数，其中m反映了资产持有者和银行系统的行为。D 货币市场均衡时，。在该假设下，维持货币市场均衡的机制可以通过改变国际储备来运作。第10页，共33页。 根

11、据上述等式，内生决定的国际储备存量可以表示为： 国际储备存量函数代表了固定汇率制度下国际收支的货币方法所隐含的关键关系。在这个简单的模型中，由于货币当局公开市场买入（增加D）增大的货币供给，将由R的相应降低加以抵消。 该模型的一个重要含义是固定汇率下名义货币供给不再受货币当局的完全控制，它变成了系统中的一个内生变量。货币当局仍可以控制本国信贷数量，但不能完全控制高能货币。在给定国内货币需求的增速的条件下，可以通过适当增加国内信贷实现货币供给与货币需求的同速增长。但是如果国内信贷扩张无法保证货币供给与货币需求以相同速度增长，则这种差异将由国际储备的变化来弥补，而国际储备的变化由国际收支顺差和逆差

12、产生。（Mario I. Blejer和Jacob A. Frenkel,2018） 第11页，共33页。汇率决定理论 汇率与外部平衡、国际贸易、资本流动相互影响，联系密切。汇率决定理论回答了不同假设条件下汇率的决定机制和影响因素。一、利率平价 1.抵补的利率平价 抵补的利率平价（CIP）条件表明，当利用远期外汇市场对冲汇率风险，外汇市场参与者的活动应使任意两国资产以同一种货币计价的利率（或到期收益率）相等。 CIP成立的假设：忽视交易成本；完美的资本流动；市场参与者资金充足，无交易对手风险；拥有相同违约和政治风险、流动性、到期日、清偿优先性的资产。 第二节 汇率决定理论第12页，共33页。

13、当用代数表示时，令和表示在时间t，投资k期，且以本国和外国货币计价的资产的利率。假设表示在时间t的即期汇率，即1单位外汇的本币价格。表示在时间t的k期远期汇率，即在当前商定的在第k期进行外汇交割的汇率。 CIP条件可以写作： 在大多数情况下，上式的对数近似值可以写作： 其中，f和s分别代表F和S的自然对数。 发达经济体的经验证据支持CIP成立（Frenkel和Levich（1975, 1977），Taylor（1987, 1989）。首先，与CIP条件的偏差，只有在超过交易成本的情况下才被认为是显著的。第二，在金融动荡时期，尤其是交易对手风险持续时，与CIP条件的偏差才是显著和持续的。第三，应

14、使用实时数据，而不是月度平均价或每日收盘价，因为这才是市场参与者在交易时所面对的价格。第四，由于公开交易的最长期限的远期合约通常为12个月，因此不可能检验CIP条件的长期有效性。对于一些新兴市场经济体，从长期看，汇率的远期溢价与两国利差之间存在稳定的关系。 第13页，共33页。 2.非抵补的利率平价 非抵补的利率平价（UIP）假设是开放经济宏观经济分析的一个重要基石。它提供了本币计价资产的利率，外国货币计价的相似资产的利率，两种货币即期汇率的预期变动率之间的一个简单关系。 与抵补的利率平价中的远期汇率不同。从第t期看，k期后的即期汇率是未知的。因此，持有未套期保值的外币头寸的吸引力，就要评估的

15、概率分布。非抵补的利率平价条件假设持有本币资产的回报率等于持有未套期保值的外币头寸的预期（）收益率。 与CIP中全部变量在第t期都可观测不同，在UIP中增加了市场参与者对第t+k期时即期汇率的预期值。因此，UIP被植入了许多开放经济的跨期模型。此外，如果UIP假设在各期间都有效，则可以用即期汇率的观测值和国内外利率的期限结构来推断即期汇率的预期未来时间路径。 第14页，共33页。二、购买力平价 购买力平价是一种汇率决定理论。该理论认为，在任何一段时间内，两种货币的汇率变化是由两国相对价格水平的变化决定的。 关于PPP理论的表述，令和分别代表第i种产品在本国和外国，分别以本币和外币计价的价格。令

16、e代表汇率，即1单位外汇的本币价格。令和代表分别用本币和外币计价的本国和外国的一般价格水平。 1.绝对购买力平价 绝对购买力平价基于一体化的、竞争性市场上的“一价定律”。在不考虑所有摩擦的情况下，任意一个产品在不同国家以同一种货币计价的价格应该是相同的，即。假设两个国家的代表性商品篮子的构成和权重相同（即），且国内外价格指数分别为和。则此时的绝对购买力平价可以写作： 现实中，一个产品在不同国家以同一种货币计价的价格可以不相同。运输成本、贸易壁垒、信息成本、不完全竞争都会限制绝对购买力平价。第15页，共33页。 2.相对购买力平价 相对购买力平价（The relative version of

17、PPP）以两国相对价格水平和汇率的变化率的方式重新表述了该理论。，其中，是一个反映贸易障碍的常数。保持不变，当本国价格水平相对于外国价格水平上升时，意味着本币对外币成比例地贬值。 其中，代表变化率。 较之于绝对购买力平价，相对购买力平价不仅规避了贸易障碍问题，还克服了反映各国一般价格水平的产品篮子不完全相同的问题。纯货币扰动（即货币的意外、非经常性增长）假设下实际变量的稳定性，将确保长期时汇率、任意单个产品价格和一篮子产品的价格将同比例变动，而不改变任意两种产品之间的交换比率，即相对购买力平价适用于这种情形。在这种情况下，甚至可以引入用非贸易商品的价格指数，代表价格水平的变动率。第16页，共3

18、3页。三、汇率的货币方法 在绝对购买力平价条件下,汇率可以被视为一种货币的现象。将绝对购买力平价（）和每个国家的货币数量论和）结合在一起，可以得到由相对的货币供应量、货币流通速度和实际收入决定汇率的关键等式。（Lucio Sarno,2018） 值得注意的是，考虑到汇率的货币方法与货币数量论的密切联系（参见等式1），如果大的货币扰动（如恶性通货膨胀）引发货币流通速度发生显著变化时，货币供应量与价格水平之间1对1变动的联系将被破坏。经济在经历了一次大的货币扰动之后，再次恢复稳定时，货币供应量、价格水平和汇率的累积变化将趋于接近。但是，在扰动的短期调整过程中，情况显然并非如此。 在长期中，当实际收

19、入的变化或金融创新引起了货币流通速度的趋势性变化，将打破货币供应量与价格水平之间的1对1的关系。此外，国家之间的生产率增长的差异，也将导致实际汇率的趋势性变化。（Lucio Sarno,2018）第17页，共33页。 除了利用货币数量论，还可以用货币市场的均衡条件来解释一国长期中的价格水平（和），进而得到由两国相对的名义货币供应量、实际货币需求（由名义利率和实际产出）决定汇率的新的等式。 上述等式表明，在其他因素不变的情况下，本国货币供应量上升，或本国利率上升，或本国产出下降，会引发本币贬值，即汇率e上升。(Krugman et al.,2011) 关于1920年代和1970年代早期数据的实证

20、研究，支持汇率的货币方法。第18页，共33页。四、汇率超调模型 20世纪70年代初期，布雷顿森林体系及固定汇率崩溃后，汇率较之于经济基本面波动剧烈，在此背景下，Dornbusch（1976）的汇率超调模型引发大量关注。 仅用两个方程就可以说明小国版本的超调模型（参见Rogoff ,2002）。非抵补的利率平价（UIP）将本国名义利率、外生的外国名义利率和预期的本币汇率贬值率联系在一起。 其中，和是本国和外国的名义利率，是汇率的对数（汇率为1单位外汇的本币价格），因此，是预期的本币汇率贬值率。 第二个主要的关系是货币需求函数将实际货币余额与名义利率联系起来。 其中，y代表产出的对数，m代表名义货

21、币供应量，p代表价格水平。 Dornbusch提出了这样一个问题：如果货币供应量（m）出现一次性的永久性增长，将会发生什么第19页，共33页。 在现实中，尽管资产市场（包括外汇市场中的汇率）调整非常迅速，但产品市场受暂时价格粘性的影响调整地更加缓慢。因此，在这种设定下，只有长期中（long run）中货币才是中性的（价格水平、汇率随着货币供应量成比例上升）。由于产品市场出清缓慢，货币冲击会如何影响汇率和利率呢？假设产出是固定的。当本国价格（在短期）是固定的（或粘性的），且增加货币供应量时，货币实际余额（）上升。这意味着本国名义利率必须下降，对应的实际货币需求上升。然后，根据非抵补的利率平价，相

22、对于必须上升或贬值。 在汇率对未预期到的货币冲击做出最初的反应后，本币汇率将在随后相对于下降或升值，而驱动本币逐步升值的动力在于，从短期到长期的转变过程中，本国价格水平由固定变为逐步上升，导致货币实际余额（）逐步恢复到货币冲击前的水平，本国名义利率也逐步上升，根据非抵补的利率平价（UIP），本币汇率相对于必须下降或升值。但是，在长期中，货币是中性的，汇率和本国价格水平都会与货币供应量一样永久性的上升相同比例，而不会产生实际影响。而汇率在长期中的水平，会在货币冲击初始时，立刻被人们预期到，进而改变汇率的预期值（）。 Dornbusch认为初始的货币冲击将引发本币汇率在短期比在长期贬值的更多。汇率

23、“超调”（Overshooting）了。第20页，共33页。 图1反映了汇率超调模型中，主要经济变量从短期到长期变化过程的时间路径。其中，汇率在短期中的瞬间过度反应，包含了货币冲击下预期汇率（）和本币名义利率的共同影响，在长期中汇率的水平，仅包含了预期汇率（）的影响，利率的影响随着货币在长期中回归中性而最终消失了，表现为汇率在长期中的回调。图1 永久性增加美国货币供应量后美国主要经济变量的时间路径第21页，共33页。五、汇率决定的流量和存量方法 1.流量方法 汇率决定的流量方法，强调进行对外经常收支的出口商和进口商对外汇市场的利用。该方法认为，均衡汇率是使外汇市场供给等于需求的汇率(Jacob

24、 A. Frenkel和Richard M. Levich,2018)。Goschen, G. J., V.在其外汇理论（Theory of the Foreign Exchange，1861）一书中指出，一国汇率是由其短期负债、货币存量规模和价格水平决定的。Victor Argy（1981）研究了实现国际收支平衡的汇率水平的决定因素。 2.存量（资产）方法 汇率决定的流量方法，强调资产持有者对外汇市场的利用。该方法认为均衡汇率是一个价格，汇率可以发挥价格机制，使资产持有者获得由不同货币计价的资产、负债形成的理想的投资组合。在汇率决定模型中，世界经济中的各种资产通常被分为两个主要类型：货币和证

25、券。资产方法的观点体现在很多模型中，这些模型强调不同资产在决定汇率中的作用。在这些模型中，汇率决定的货币方法强调各国货币市场均衡条件作为均衡汇率的近似决定因素，而忽视了其他资产的作用。另一种模型投资组合平衡模型则关注不同资产的相对数量作为均衡汇率的主要决定因素。投资组合平衡模型的基本假设是，其他资产的有限的可替代性（即不是完全可替代的）。第22页，共33页。 3.存量（资产）方法的一个例子 在一个投资组合平衡模型（The portfolio-balance model），本国和外国居民持有三种资产：货币（M）、本国（本币）证券（B）和外国（外币）证券（EF）。假设本国和外国居民都不持有对方国家

26、的货币，即不存在“货币替代”。 本国净资产和外国净资产都以本币计价，可以分别得到以下等式：， 其中，M、B、F代表本国居民持有的本币、本国证券和外国证券净额。、代表外国居民净持有的外币、本国证券和外国证券净额。E是汇率，为1单位外汇的本币价格。 本国和外国的净财富分配在3种金融资产之上： ， 其中，m、b、f代表本国居民对本币、本国证券和外国证券的需求；、代表外国居民对外币、本国证券和外国证券的需求，以上各种需求都以本币计价。两国居民持有资产结构的变化，会引起汇率的变化。第23页，共33页。 第一、当其他因素不变时，如果本国货币当局通过公开市场操作买入本国证券（减少），本国货币存量（）增加，本

27、国证券价格上升，本国利率下降。随着本国利率下降，两国居民减少本国证券需求，增加外国证券需求，导致本币贬值。 第二、当其他因素不变时，如果本国货币当局通过非冲销的外汇市场干预卖出外国证券（增加），本国货币存量（）减少，本国利率上升。随着本国利率上升，两国居民增加本国证券需求，减少外国证券需求，导致本币升值。 第三、当其他因素不变时，政府增加本国证券发行时，本国证券存量（）增加，本国居民净财富（）增加，本国居民对外国证券的需求增大，使本币贬值。但是，本国证券存量（）增加时，本国证券价格下降，本国利率上升，两国居民对本国证券的需求上升，对外国证券的需求下降，使本币升值。因此对本币汇率的影响具有不确定

28、性。第24页，共33页。国际收支理论 1970年代以来，国际资本流动显著提升。资金在国际间的生产成本套利和金融套利活动，在实现利润分享和风险分担同时，也引发资本外逃、货币危机、债务危机等挑战。为此，全球主要经济体努力实现国际资本流动过程中效率和稳定的权衡。一、国际资本流动 自1970年代中期以来，全球范围的跨境资本流动显著提升。自1980年至2004年，国际资本流动规模的年均增速为6.6%，超过世界GDP的年均增速1.7%和世界出口规模的年均增速3.1%。（Shang-jin Wei,2018） 第三节 资本流动理论第25页，共33页。 发达国家成为国际资本流动的主要来源地（占全球的92%，2

29、004年）和流入地（占全球的91%，2004年），新兴市场经济体获得了发达国家之外的最大一份（占剩余部分的70%，2004年）。（Shang-jin Wei,2018） Lucas（1990）回答了为何更多资本没有从发达国家流向发展中国家。 如果自由贸易下不同国家的产品价格相等，边际产出递减规律将使资本-劳动比率较低的国家拥有较高的利率r。Lucas随后计算了基于美国和印度的要素禀赋，印度的资本回报率应该是美国的58倍。在两国资本回报率的差距如此高的情况下，应该可以观察到规模巨大的、更多的资本从发达国家流向发展中国家。但是现实数据中观察到的发达国家和发展中国家间的资本流动规模太小了。这就是所谓

30、的“卢卡斯悖论”（Lucas paradox）。(Shang-jin Wei,2018) Lucas的逻辑可以在一个多部门模型中被完全改变。在一个标准的HeckscherOhlinSamuelson模型中，拥有不同劳动-资本比率的两个国家可以生产不同的产品组合，但是实物资本的边际回报率在任何国家都是相同的。换言之，无论是否存在有效劳动力、人力资本或风险溢价方面的国别差异，在均衡时，两国之间不需要存在国际资本流动。按照这个逻辑，现实中的国际资本流动又显得过多了。第26页，共33页。 Ju, J.和Shang-jin Wei（2006）将金融合同和异质化企业引入到一个新的标准模型中,该模型具有2个

31、部门、2种要素。该模型的一个关键含义是实物资本回报和金融投资回报的分离。 在该模型中，在资本流动之前，印度的资本回报还是比美国高的（因为印度的资本-劳动比率低），但较之于Lucas的单个部门模型，两国资本回报率的差异是小的。因此，新的模型部分保留了Lucas模型的结论（资本的回报部分地受到要素禀赋的决定），但又不会产生“卢卡斯悖论”。(Shang-jin Wei,2018)第27页，共33页。二、资本管制 资本管制是指资本流入或流出一个国家时的任何限制。资本管制可以采取多种形式。例如，资本管制可以是基于数量的或基于价格的，或者只适用于资本流入、资本流出或所有类型的资本流动。资本管制也可以针对不

32、同类型的资本流动（例如银行贷款、外国直接投资或证券投资）或不同类型的主体（例如公司、银行、政府或个人）。（Kristin J. Forbes,2018） 资本的跨境自由流动可以带来广泛的好处。另外，国际资本自由流动也是有成本的。值得注意的是，资本自由流动与资本项目可兑换是有区别的。在很多情况下，货币是可自由兑换的，但资本的流入和流出仍然要受到一定的管制。美国“911”事件以来出现了三个变化：第一是对反恐融资的监管全面加强；第二是反洗钱监管明显强化；第三是管理避税天堂。与之相随的一个变化是，IMF开始认为新兴市场国家在需要时可以实施临时性资本管制。（周小川，2018）第28页，共33页。三、主权

33、债务 主权债务的一个简单定义是主权国家发行的债务。主权在国家的地理边界内代表最高的法律权力，基于立法、行政和司法行为，赋予国家当局管理本国经济活动的自治权。主权拒绝承认（国外）债权人进入国界内，没收资产或扣押公共或私人收入来源，以清偿未偿债务的权利。(Kenneth M. Kletzer,2018) 主权债务对国际资本市场的重要性可以从历史上主权债务危机和违约的频率来证明。在上个世纪，债务危机与新兴市场经济体各国政府的国际债务违约有关，但在16世纪至19世纪之间，欧洲大陆的主权违约同样频繁（Reinhart et al. 2003，调查了主权债务违约的历史）。周小川（2012）认为有必要对公共

34、（及私人）对外债务实行宏观审慎管理，防止出现大的货币错配。不管是公共债务还是私人债务，如以外币借债，大多要转为本币在国内使用。一旦经济受到冲击导致汇率发生大的波动，或者评级下调导致后续债务融资困难，就可能出现偿付问题，进而引发危机。第29页，共33页。四、资本外逃 资本外逃（Capital Flight）这个术语，描述的是资金为寻求更大的安全而跨越国界逃离的现象。引发资本外逃的动力包括实际（或预期）的货币不稳定、没收性税收、战争或政治动荡。在过去的几个世纪中，资本外逃的例子很多。起初，低水平的流动性和高昂的国际通讯成本限制了资本外逃的潜在规模和范围。最早的“现代”例子是普法战争期间，资金从法国

35、向伦敦的大规模转移。到了20世纪，资本外逃的频率和重要性达到了前所未有的程度。（Brendan Brown,2018） 资本外逃的波浪状运动反映了“世界的坏状态”成为现实的概率不是连续变化的。新闻（News）改变概率评估的一个常见原因本质上是突然出现的。令人担忧的新信息导致投资者上调他们投资组合中对冲资产(通常是外国资产)的份额。在投资组合调整期间，资本外逃的一波浪潮开始显现。一旦调整完成，波浪就会平息。在浮动汇率制度下，资本外逃的波浪状运动导致货币价值的急剧波动第30页，共33页。 当币值下跌至某一个较低水平，即投资者认为持有这些“问题”货币的边际回报是够高的时候，他们将推迟调整投资组合。随着贸易流动对汇率变化做出反应，投资组合调整开始了。 这些与政府限制资本外逃政策相抵触的交易活动往往隐藏在国际收