金融经济学的历史演进课件

1、金融经济学学习目的概述金融经济学了解金融经济学研究的对象和内容把握现代金融经济学理论发展的历史和脉络掌握金融经济学与其他学科的区别和联系构建课程学习的框架体系本讲内容概览一、金融与金融系统二、金融经济学的研究对象三、金融经济学的历史演进四、金融经济学与其他学科的关联五、教材及参考书目一、金融及金融系统（一）如何理解金融？ 金融是人们在不确定性环境中进行资源的时间配置决策的行为。金融决策的成本和收益是在时间上分布的，而且决策者和任何其他人无法预先明确知道结果。这是这种决策行为区别于其他资源配置决策的典型特征。 这种资源的时间配置决策涉及四个问题： 一、金融及金融系统 （1）决策的主体、目标和内容

2、是什么？ （2）如何实施决策？ （3）决策的结果是什么？ （4）决策的结果会对资源的配置产生何种影响？一、金融及金融系统 1.金融决策的主体、内容及目标 （1）主体之一：家庭（Household） 其面临四个基本的决策： 储蓄决策：将收入的多大比例储蓄起来，以备日后之需？（当期消费与未来消费的决策） 投资决策：对储蓄资金如何投资？ 融资决策：何时及如何利用市场资金资源来完成消费和投资计划？ 风险管理决策：如何减少投资和融资中的风险？家庭金融决策的目标： 满足其消费偏好（这里的偏好是给定的）或消费的效用最大化（跨期消费效用的最大化）。一、金融及金融系统 （2）主体之二：企业（Enterprise

3、） 企业在其日常运营中面临三个方面的财务决策： 资本预算：投资项目的评估与决策 资本结构：融资决策 营运资本管理：日常的资金管理企业决策的目标： 成本一定下的收益最大或收益一定下的成本最小。 在金融学中，企业的决策目标是从影响家庭福利的角度来探讨的。因为，企业的目标是股东财富的最大化。 一、金融及金融系统2.金融决策 （1）环境：金融系统 （2）决策的三大支柱 货币的时间价值 资产评估 一价定律 一、金融及金融系统 货币的时间价值：当前所持有的一定量货币比未来获得的等量货币具有更高的价值。 原因：货币可用于投资，获得利息，从而在将来拥有更多的货币量； 货币的购买力会因通货膨胀的影响而随时间改变

4、； 一般来说，未来的预期收入具有不确定性。一、金融及金融系统 资产评估：即资产价值的测算过程。在进行多数财务决策时，资产评估是核心内容。 进行资产评估的关键内容是测算资产的价值。在此过程中，须使用已知的一个或多个可比较资产的市场价格；根据一价定律，所有相同资产的价格应相等。一价定律： 在竞争性的市场上，如果两个资产是等值的，那么它们的市场价格应倾向于一致。一价定律的体现是市场上套利的结果。一、金融及金融系统 风险管理：即风险与收益的权衡。 在竞争性的证券市场中，较多的预期收益只有付出代价才能获得，即需要承担更大的投资风险。风险与回报的替代，是一种“没有免费的午餐”的思想。一、金融及金融系统3.

5、金融决策的结果 金融市场上的市场均衡及资产价格和衍生金融产品价格的决定4.金融决策的结果影响资源配置及其效率（二）金融系统 Household消费/投资Financial Intermediaries商业银行保险公司等Enterprise资产（股票、债券）资本预算、资本结构、营运资本管理 时间 金融过程 分配过程 不确定性 Financial Market 资本货币衍生市场一、金融及金融系统 1.金融系统 金融决策必须借助于金融系统，金融系统为金融决策提供了市场环境，但也会限制金融决策。 金融系统可以看作是市场及其他用于订立金融合约和交换资产及风险的机构的集合；包括市场、中介、服务公司和其他用

6、于实现家庭、企业及政府的金融决策的机构一、金融及金融系统 2.金融系统的功能 机构观vs功能观： （1）金融职能比金融机构更为稳定，即在不同时期、不同国家，金融职能的变化比较小； （2）金融机构的形式随职能而变化，机构之间的创新和竞争最终会导致金融系统执行各项职能的效率提高。 六大功能：清算和支付结算的功能聚集和分散资源的功能在时间和空间上转移资源的功能风险管理提供信息解决激励问题 现代金融经济学(Financial Economics)产生于20世纪50年代,但是直到90年代才真正成为一门独立的学科。1990年诺贝尔经济学奖授予了三位金融经济学家,这表明金融经济学作为一门学科具有重要的地位。

7、迄今为止,要弄清金融经济学的内涵和外延仍然很困难。 金融经济学是金融学的微观经济学。 1、加拿大金融学教授泊依达斯（Geoffrey Poitras）指出：金融经济学是金融学和经济学的现代联姻。 什么是金融经济学？2、维基百科（Wikipedia）大辞典的描述是： 金融经济学是经济学的分支学科，专门研究包括股票市场等资本市场的运行和公司融资等。3、英国金融学家亨乐利帝姆生（Elroy Dimson）认为：金融经济学是一门以研究资本市场为主的经济学的分支。4、布莱恩克特尔（Brian kettell）在金融经济学一书的前言中指出:“我们将金融经济学定义为经济学、金融学和投资管理学中涉及金融市场的

8、那些方面.(它)主要关心投资者在不确定性市场中建立投资组合时如何建立所需要的确定资产价格的模型。” 这表明,Brian Kettell是从金融市场如何确定资产价格这个角度来认识金融经济学的。FinanceFinancial Marketsand InstitutionsInvestmentsCorporateFinanceProject EvaluationFinancingFinancial ManagementSales PolicySecurities AnalysisInvestment ManagementFinancial MarketsFinancial Institutions

9、Financial Assets金融经济学的领域二、金融经济学的研究对象 （一）金融经济学研究的三个核心问题 1.不确定性条件下经济主体跨期资源配置的行为决策； 2.作为经济主体跨期资源配置行为决策结果的金融市场整体行为，即资产定价和衍生金融资产定价； 3.金融资产价格对经济主体资源配置的影响，即金融市场的作用和效率。二、金融经济学的研究对象（二）金融经济学的基础理论体系 1.理论基础：不确定性经济学 不确定性条件下经济主体行为决策的理论 （1）期望效用理论 Bernoulli Paradox（贝努利悖论） Von.Neuman Morgenstern的期望效用函数； Allais Parad

10、ox（阿莱斯悖论） 二、金融经济学的研究对象（2）个体偏好与风险厌恶 个体的风险态度 风险厌恶系数（Arrow-Pratt的绝对风险厌恶系数和相对风险厌恶系数） 个体的风险容忍系数（3）常用的效用函数 LRT（linear risk tolerance）线性风险容忍系数效用函数，也称双曲线绝对风险厌恶函数（Hyperbolic absolute risk aversion,HARA）二、金融经济学的研究对象2.三大基础理论体系 （1）个体的投资决策及资产组合理论： 证券组合理论 （2）公司融资决策理论：MM定理 （3）资本市场理论：EMH二、金融经济学的研究对象 3.资本市场均衡机制及定价法则

11、 （1）均衡机制：竞争均衡机制和无套利均衡机制 （2）定价法则（机制）： 均衡定价法则： 在给定交换经济、初始财富、经济主体的偏好和财富约束下的期望效用最大、市场完全竞争等条件下，当每个投资者预期效用最大化、没有动力通过买卖证券增加自己的效用时，市场达到均衡，此时的证券价格是均衡价格。 均衡定价的经典模型：CAPM二、金融经济学的研究对象 套利定价法则 通过市场上其它资产的价格来推断某一资产的价格，其前提条件是完美的证券市场不存在套利机会。 如果两种期限相同的证券能够在未来给投资者提供同样的收益，那么在到期之前的任何时间，两种证券的价格一定相等，即所谓的“一价原则”。 复制是套利定价的核心分析

12、技术。 套利定价的经典模型：OPT APT MM定理二、金融经济学的研究对象 4.金融经济学中的金融市场与金融资产 （1）金融市场：对未来资源的要求权进行交易的场所。 在一个纯交换经济中，经济主体消费的时间偏好由两个决策过程构成：消费决策和投资决策。 消费决策决定经济主体对现货市场的消费商品的需求。 投资决策决定经济主体将当期储蓄部分转化为用于未来时期商品市场消费的需求。 二、金融经济学的研究对象 因此，作为两种决策的结果：经济中需要一个将当期储蓄通过经济行为主体的投资决策来和未来的商品消费相联系的，在当期可以进行交易的，对未来时期的消费商品具有要求权的要求权证市场，这就是证券市场，要求权证就

13、是证券。因此，证券市场是对未来消费需求派生的结果。 2.金融资产 对未来消费品需求具有要求权的要求权证。可分为： 货币资产和金融资产，两者的区别在于，证券的收益中是否包含风险补偿或风险溢价。 二、金融经济学的研究对象 无风险资产：货币证券以及由货币证券构成的资产组合统 风险资产：其价值在未来面临不确性风险的资产 经济主体投资决策的主要问题：在当期储蓄财富（初期禀赋）中决定风险资产和无风险资产的投资比例三、金融经济学的历史演进（一）20世纪50年代以前：金融经济学的启蒙时期 Crammer（1728）、Bernoulli （1738）对不确定性下的行为决策研究 Bachelier（1900）对股

14、票价格随机过程的研究 Fisher（1930）的分离定理 Keynes（1936）的流动性偏好理论 Von Neumann-Morgenstern （1944）期望效用理论奠定了不确定环境下经济主体的偏好及效用函数的基本理论体系。三、金融经济学的历史演进（二）20世纪5060年代：金融经济学的奠基时代 1. Markowitz（1952）的证券组合理论首次将个体投资决策中面临的收益与风险决策简化为均值和方差这两个具体的数学概念，并给除了风险收益平面上的投资组合前沿。 2.Arrow and Debreu(1954)一般经济均衡存在定理的证明对一般经济均衡问题给出了富有经济含义的数学模型。 3.

15、 Tobin(1958)的两基金分离定理（每一种有效证券组合都是一种无风险资产与另一特殊的风险资产的组合）为CAPM模型的建立奠定了基础。三、金融经济学的历史演进4. Sharpe(1964)、Lintner(1965）、Mossin（1966）的CAPM的提出为现代资产定价理论奠定了基础。5. Modigliani and Miller(1958)首次应用无套利假设探讨了“公司的财务政策是否会影响公司价值的问题”，提出了著名的MM定理，开创了现代公司金融理论的先河，并奠定了资本市场套利均衡和套利定价分析方法的基础。6. Debreu(1959)、Arrow(1964）将一般均衡模型推广至不确

16、定性经济中，为金融理论的发展提供了灵活而统一的分析框架。7. Samuelson（1965、 Fama（1965）EMH理论的提出；三、金融经济学的历史演进（三）20世纪70年代：快速发展和形成时期 1.Black-Scholes（1973）、Merton（1973）的期权定价理论奠定了现代衍生金融工具和公司债券定价的基础。 2.Ross(1976)的APT理论克服了CAPM中的模型检验的局限性。 3.Black（1972）的“零CAPM”、Rubinstein（1974，1976）、Kraus and Litzenberger （1978）的离散时间CAPM。三、金融经济学的历史演进4. M

17、erton（1969，1971，1973）的连续时间CAPM（ICAPM）等极大的发展了CAPM理论。5.Harrison and Kreps（1979）发展的证券定价鞅理论对EMH的检验产生了深刻的影响。 6.Grossman and Stiglitz（1980）提出的关于EMH的“悖论”将信息不对称问题引入经典金融理论的分析框架之中。7.Jensen and Meckling（1976）、Mayers （1984）、Ross（1977）、Leland and Pyle （1977）等在代理理论和信息经济学框架下发展了公司金融理论。三、金融经济学的历史演进（四）8090年代：现代金融理论的“

18、百花齐放”时期 1.利率的期限结构理论及其发展 2.金融契约理论和证券设计理论； 3.金融中介理论（Bodies的中介职能观；信息生产职能；流动性提供与风险管理职能；降低经济主体市场参与成本的职能) 4.资本市场理论（探讨EMH有效性的各种证券市场异象（Anomalies)的解释理论）； 5.行为金融理论； 6.法与金融 7.证券市场的微观结构理论 四、金融经济学与其他学科的关联（一）经济学与金融学的演化 1.经济学的演化：从微观到宏观 1780-1930：新古典经济学的黄金时代（微观经济学） 特点：研究资源配置的效率，强调市场机制的作用 19361970 ： 凯恩斯革命及宏观经济学的建立 特

19、点：研究资源配置中的市场失灵，强调国家干预 四、金融经济学与其他学科的关联 2.金融学的演化：从宏观到微观 17801970：新古典经济学中的金融学 特点：研究价格水平（货币数量论）、利率决定（利率理论）、资本积累、货币需求与供给等总量金融指标。 1970 市场的资源配置机制：资产定价 四、金融经济学与其他学科的关联3.微观经济学与金融经济学 相似点：分析框架、前提条件、分析目标 相异点： （1）市场环境 微观经济学：单期、确定性环境 金融经济学：跨期（时间因素）、不确定性环境 （2）市场均衡与定价机制 微观经济学：一般均衡机制、均衡定价 金融经济学：一般均衡机制与套利均衡机制 均衡定价、套利

20、定价四、金融经济学与其他学科的关联（二）货币经济学与金融经济学 1.研究对象 货币经济学：货币的功能、形式、货币制度、货币供给与 需求 金融经济学：经济主体的跨期资源配置：金融资产特性、 金融资产的供给与需求 四、金融经济学与其他学科的关联2.解决的核心问题 货币经济学：货币资产的价格：利率、汇率决定机制及 定价 金融经济学：金融资产的价格：资产定价机制及其定价3.分析方法 货币经济学：基于宏观经济总量运行结果的市场均衡分 析 金融经济学：基于微观经济主体决策行为结果的市场均 衡分析四、金融经济学与其他学科的关联 4.联系及发展趋势 金融经济学的研究为货币经济学理论的发展提供了可靠的微观理论基

21、础； 货币经济学的发展为金融经济学的研究提供了可供参照的市场环境和定价基准； 货币经济学的研究日益微观化。现代数理经济学是以 1954 年 Arrow-Debreu 一般经济均衡存在定理的出现为标志的。1959 年，Debreu 把他的学位论文以价值理论为标题正式出版，从此开创了数理经济学的一个新纪元。这一新纪元的特征在于它完全采用了数学公理化方法五、数学公理化方法及其有关争论金融经济学第一讲42五 数学公理化方法及其有关争论 坚持数学严格性，使公理化已经不止一次地引导经济学家对新研究的问题有更深刻的理解，并使适合这些问题的数学技巧用得更好。这就为向新方向开拓，建立了一个可靠的基地。它使研究者

22、从必须推敲前人工作的每一细节的桎梏中脱身出来。严格性无疑满足了许多当代经济学家的智力需要，因此，他们为了自身的原因而追求它，但是作为有效的思想工具，它也是理论的标志。(1983, 诺贝尔经济学奖演说)G. Debreu (1921-2004)金融经济学第一讲43五 数学公理化方法及其有关争论 目前过多的数理经济学只是一种大杂烩，和它所依赖的初始假设一样不精确，它使作者在矫揉造作的、无用的符号的迷宫丧失了对现实世界的复杂性和相互关系的洞察力。(1936)J. M. Keynes (1883-1946)金融经济学第一讲44五 数学公理化方法及其有关争论 我首先想对经济学中的数学主题和一般的经济理论

23、说几句话。理论的作用事实上不大需要辩护；理论可以对任何主题给出更深的理解，看到精细的关系，揭露不一致的观念，显示新的视野。 一种经常会对经济理论作出的指责，是说它没有预料到国家的经济危机，或者没有正确地预见失业或通货膨胀。为了回答，我们必须警惕把社会科学与物理学相提并论。然而，与生理学科的某些比较似乎可用来与上述的指责挂钩。在这类学科中，理论本身远没有达到完美的地步，其局限性看来与经济理论很相似。(1980)S. Smale (1930-)金融经济学第一讲45我们的态度 首先，我们赞同 Debreu 的说法即，数学公理化方法是一种“有效的思想工具，它也是理论的标志”。 马克思：“一种科学只有成

24、功地运用数学时，才算达到了真正完善的地步。”金融经济学第一讲46 我们的态度 科学理论是一种“全称陈述”，因而是一种“记号或符号的系统”。“系统必须表述得足够清楚和明确，使得我们易于辨认出每一个新假定是一种系统的修改。”因此，“一个严密的系统的形式被作为目的来追求”。“这种形式”就是“公理化系统”。K. Popper (1902-1994)金融经济学第一讲47 我们的态度Popper: 科学与伪科学、非科学的划界在于它的“可检验性”和“可证伪性”，其中最重要的是“通过能从理论推导出的结论的经验应用来检验理论”以及“经验的科学系统必须有可能被经验反驳”。金融经济学第一讲48Friedman 的观

25、点(1953)“理论作为一系列重要的假说的集合体，必须根据其对所要加以说明的一系列现象的预言能力加以判断。只有实际证据才能表明它是正确的还是错误的，或更正确地说，是试验性地被作为有效的理论而加以接受，还是被否定。”这一观点基本上与 Popper 一致。Milton Friedman (1912-2006) 1976年诺贝尔经济奖获得者。金融经济学第一讲49Friedman 的诺贝尔奖演说(1976)In both social and natural sciences, the body of positive knowledge grows by the failure of a tenta

26、tive hypothesis to predict phenomena the hypothesis professes to explain; by the patching up of that hypothesis until someone suggests a new hypothesis that more elegantly or simply embodies the troublesome phenomena, and so on ad infinitum.无论是社会科学还是自然科学，实证知识是通过尝试性的假设预言该假设宣称可解释的现象失灵来增长的；通过对那种假设的修修补补

27、，直至某人提出更精致或者更简单地体现使人困扰的现象的假设，如此等等，永无止境。金融经济学第一讲50Friedman 的观点(1953)（续）但是 Friedman 又强调，对理论的假设前提的检验是不必要的，甚至认为假设前提的虚假不仅不是一个缺点，而且是实证经济学的一个“优点”。这一观点引起强烈的反对和争论。尽管如此，Friedman 的观点却在很大程度上是经济学研究的现实。当经济学家的研究遇到困难时，常常以此来搪塞。CAPM 的研究就是一个例子。经济学家也常常因此受到各种嘲讽。金融经济学第一讲51 我们的态度 Popper 和 Friedman 的观点我们都可接受一部分。只要不把它们的观点推向

28、极端，这样的治学态度还是可取的。 其次，直到现在为止，“一般经济均衡理论仍然是唯一的对经济整体提出的理论”。其他“理论”都未达到那样的高度。尽管一般经济均衡理论在“可检验”、“可证伪”上并不令人十分满意，但是基本上还是相容的。金融经济学第一讲52 我们的态度（续） 第三，我们愿意在一定程度上接受“多元主义”的认识论。如果我们以认识在多大程度上“合乎逻辑”来作为感性认识和理性认识的衡量标准，那么除了极为简单的事物以及力学或其他自然科学的某些分支以外，各种感性理性程度的认识对于人们把握事物、作出判断都是有益的。金融经济学第一讲53 我们的态度（续）公理化体系数学机理模型计量经济模型统计分析数据图表

29、案例分析纪实文学小说“感性”“理性”金融经济学第一讲54六 商学院学生的知识结构理论金融经济学是代表人类对金融领域的最为“理性”的认识。它赋予我们对金融现实进行理性思考的基本框架。因此，为了深入揭示金融现实的本质，这样的理论框架是绝对必要的。作为一名商 (管理) 学院的学生，人们可以根据自己的知识结构上的优势，来为自己设计认识金融的途径。金融经济学第一讲55六 商学院学生的知识结构（续）即使信息经济学、行为金融学等方面的研究正在不断用“反常现象”的实证分析来冲击经典金融经济学的一些基本论断，金融经济学的基本框架也仍然没有动摇。在这样的情况下，人们不但应该把金融经济学的研究成果作为一些分析技术方

30、法来掌握，更应该寻根问底地对它们问个为什么，以求更好地发挥这些工具的作用。金融经济学第一讲56七 “讲道理”与逻辑问题所谓“讲道理”就是“讲逻辑”。但是什么叫做“合乎逻辑”是很有讲究的。“床前明月光，疑是地上霜，举头望明月，低头思故乡。”这样的诗句也有逻辑。但是这种“文学逻辑” (联想) 并不是通常的形式逻辑。往往是把越不相干的事物能扯在一起的“文学逻辑”，其“魅力”就越大。金融经济学第一讲57七 “讲道理”与逻辑问题（续）数学公理化方法所使用的逻辑是最“极端”的形式逻辑。就这一意义来说，它是“最讲道理”的逻辑。它首先是演绎逻辑，而不是归纳推理。波普尔认为，休谟早已指出，归纳实际上“不合逻辑”

31、，因而不可靠。但是归纳推理始终是人们认识事物的主要手段。当我们在进行金融研究时一定要注意到归纳推理的两面性。金融经济学第一讲58七 “讲道理”与逻辑问题（续）然而，目前常用的数学公理化方法涉及的只是一阶谓词逻辑。而这种逻辑对于金融学研究来说是远远不够的。涉及信息、博弈、决策等许多问题本质上来说都有高阶逻辑问题。目前的许多研究成就都只是尽可能把这类问题“归结”为一阶逻辑的问题。这种“归结”往往是“隔靴搔痒”。金融经济学第一讲59七 “讲道理”与逻辑问题（续）在 Nash 的传记美丽心灵中说到：“策略行为提出一个表面看来难以克服的问题：我认为他认为我认为他认为如何如何如此等等可以一直追究下去。”(

32、strategic behavior raises a seemingly insoluble problem: “I think that he thinks that I think that he thinks,” and so forth.) 这就是典型的高阶逻辑问题。金融经济学第一讲60七 “讲道理”与逻辑问题（续）数学公理化方法用的是外延逻辑，而不是内涵逻辑。所谓外延逻辑是指它所涉及的对象和集合都是由它们的外延 (即由它们的成员) 来确定的。两个集合由同样的成员所组成，就认为它们之间没有区别。一个集合中的两个元素被认为它们有同样的性质。它们之间可以互相替代。同一个元素在任何场合都可

33、以替代它自身。但是内涵逻辑则要对这些根据对象规定的内涵，根据不同的场合，加以区别。金融经济学第一讲61八 均衡定价和套利定价现代理论金融经济学研究的中心问题是金融资产的定价。“传统”的定价理论应该建立在一般经济均衡的框架中。但是由于金融市场的最主要的特征在于未来的不确定性，沿“均衡定价论”的道路前进步履十分艰难。1958 年 Modigliani 和 Miller 开始提出无套利假设作为“公理”来作为金融资产定价的出发点。从此就出现了“套利定价论”。金融经济学第一讲62“无套利假设”无套利假设类似于普通商品定价问题中的“无投入就无产出”假设。由于在金融市场中最后都会以钱来结算，所以投入和产出都

34、将是钱。所谓无套利假设就是“无钱投入就无钱产出”。这就是现代理论金融经济学中的一条“公理”。“完整的无套利假设”目前已经受到理论和实证的严重挑战。但“广义的无套利假设”看来将总是定价理论的基石。金融经济学第一讲63“无套利假设”（续）这里所说的“完整的无套利假设”和“广义的无套利假设”在一定的理论框架中它们分别是指“正线性定价法则”和“线性定价法则”。现在已经搞清楚，经典的金融资产定价理论最后就归结为这两条，甚至有可能只有后一条。以下用简单的期权定价问题作为例子来说明这点。金融经济学第一讲64怎样建立数学模型使“公理”具体化我们考虑期权定价问题，建立数学模型来使“公理”具体化。我们来考虑一个最简单的股市数学模型。这个模型中一共只有“当前” 与 “未来” 两个时刻，并且 “未来” 时刻就是期权的执行时刻。“当前” 的股价 是已知的，而 “未来” 的股价可能有两种情况，或是变成 或是变成 其中 而“钱”的价值不变。金融经济学第一讲65三种期权定价的观点期权定价问题就是对未来价格为 的“未定权益”确定其当前的价格。有三种表面上不同的观点：风险对冲、复制和等价概率“鞅