造纸产业链白皮书

1、TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 第一部分 宏观经济形势分析 2 HYPERLINK l _bookmark1 一、2021 年趋势展望：核心线索是全球需求修复及国内政策退出。 2 HYPERLINK l _bookmark2 二、2021 年分歧回应：政策退出影响及出口修复驱动力。 2 HYPERLINK l _bookmark3 三、2021 年政策退出和经济修复主线逻辑下重点领域板块判断。 4 HYPERLINK l _bookmark4 四、从经济演绎脉络理解 2021 年经济所处阶段及关键变化。 5 HYPERLINK l _bookmar

2、k5 五、风险提示 6 HYPERLINK l _bookmark6 第二部分 浆纸产业链综述 6 HYPERLINK l _bookmark7 第三部分 2021 年造纸产业链商品供需分析及展望 9 HYPERLINK l _bookmark8 一、纸浆价格历史走势回顾 9 HYPERLINK l _bookmark9 二、纸浆供应情况分析 12 HYPERLINK l _bookmark10 三、纸浆需求端分析 14 HYPERLINK l _bookmark11 四、全球纸浆库存情况 21 HYPERLINK l _bookmark12 五、纸浆成本端分析 23 HYPERLINK l

3、_bookmark13 六、国内纸浆供需平衡情况 24 HYPERLINK l _bookmark14 七、纸浆现货价格季节性分析 24 HYPERLINK l _bookmark15 第四部分 企业套期保值分析及操作建议 25 HYPERLINK l _bookmark16 一、期货套期保值 25 HYPERLINK l _bookmark17 二、套期保值的操作方式 25 HYPERLINK l _bookmark18 三、套期保值范围 26 HYPERLINK l _bookmark19 四、套期保值总量 26 HYPERLINK l _bookmark20 五、套期保值业务中管理 26

4、 HYPERLINK l _bookmark21 六、企业经营面临的风险 27 HYPERLINK l _bookmark22 七、企业参与套期保值所能达到的效果 28 HYPERLINK l _bookmark23 八、企业通过纸浆期货进行套保的可行性 28 HYPERLINK l _bookmark24 九、历史价格中纸浆期现货操作案例分析 30 HYPERLINK l _bookmark25 十、利用基差确定套保时机 34 HYPERLINK l _bookmark26 十一、套期保值需注意的一些事项 36 HYPERLINK l _bookmark27 十二、套期保值的风险控制 37

5、HYPERLINK l _bookmark28 第五部分 2021 年产业链套期保值及期限操作策略 38摘要2021 年，作为顺周期商品，纸浆大的交易线索仍是疫情后全球经济复苏情况，但相比 2020 年四季度，2021 年将进入预期向现实兑现的阶段。这里涉及三个问题，一是海外经济能否顺利复苏，核心在于疫苗接种进度；二是在国内经济先行恢复的情况下，能否和海外形成共振式，目前看国内可能会出现投资、出口向消费的过渡，如此，国内外消费同步回升的概率较大，利好纸张需求；三是全球经济复苏的强度，决定纸张需求回升幅度，这可能会产生预期差，当下市场过度期待宽松货币下的通胀回升空间，但货币政策有效性已大打折扣，

6、海外财政存在很多掣肘，中国货币政策较为克制，因此纸浆需求更可能是向长期波动均值回归，而不大可能在疫情前的基础上大幅增加，需求增量仍是来自如生活用纸增长，“限塑 令”带来的替代需求，以及“禁废令”对木浆的需求影响等。海外需求好转后，纸张净出口有望回升，这在其他行业上已有显现，可能会是 2021 年纸张需求的增量。下游部分纸张利润较高，有望出现利润再平衡的过程。针叶浆供应增量较少，需要看加拿大供应能否恢复，阔叶浆在下半年有计划产能投放，若进口利润扩大国内到货预计增加。综合看，M1-M2 由负转正，利多大宗商品，驱动纸浆向上的逻辑未变，但一致预期也会酝酿风险，预计浆价波动大于 2020 年。全年参考

7、运行区间 5000-7500 元/吨。在预期向现实的转换中，基差有望逐步扩大。第一部分 宏观经济形势分析一、2021 年趋势展望：核心线索是全球需求修复及国内政策退出。（一）2021 年全球需求持续修复。疫苗投产和应用将推动 2021 年全球经济进一步修复。疫情因素外，主要国家经济内生复苏也迹象初现：美国消费和私人投资都有上升迹象。预计未来中外经济节奏将趋同。（二）2021 年财政收支稳健回归。2020 年财政扩张的确将在 2021 年看到相应收敛，即所谓的财政收支稳健回归。2021 年财政收支回归有五点特征：其一，政府债务增速将显著降低；其二，社保收入对账本一依赖程度将有下降；其三，账本一税

8、收扩张并伴随收入结构变化，主要是企业所得税和增值税比重上升；其四，账本一支出增速不会较 2020 年大幅下降；其五，账本二国有土地出让收入增速或较 2020 年降低，支出增速或相对较为稳健。（三）2021 年货币调控边际收紧。中国货币政策判断需要分两块领域进行讨论，一块是货币市场流动性，一块是实体融资信用条件。不论哪块领域，货币调控都将从 2020 年宽松走向 2021 年的收敛。我们对 2021 年货币调控边际收敛有四点判断：其一，预计 2021 年社融存量增速较 2020 年缓慢收敛，社融存量增速下降约一个百分点；其二，2020 年社融走高主因融资供给放量，2021 年社融主因在于融资需求

9、驱动；其三，R007 利率方向跟随 PPI 同比，2021 年中枢高于 2020 年；其四，未来是否加息的关键落回实体需求本身，窗口期或在二季度。二、2021 年分歧回应：政策退出影响及出口修复驱动力。（一）2021 年财政退出有何影响？2020 年财政扩张与之前经验存在非常大的差异。本轮财政扩张刀刃不在传统基建，而在民生领域，旨在减轻中小企业广义税负负担并稳定企业现金流。随着 2021年全球经济修复，中小企业生产经营活动进一步回暖，企业税费修复并且财政在民生领域退出也在情理之中。既然 2020 年财政扩张着力点不在基建投资（尤其传统基建投资），那么可预见 2021 年预算内财政收敛对基建投资

10、扰动也有限。（二）2021 年货币退出力度如何？货币流动性收紧往往发生在实体基本面持续向好并且经济修复过程中金融风险酝酿时期。金融风险主要指向资产价格及金融杠杆过高。2018 年以来地产价格处在狭窄的波动区间，影子银行控规模化解了相当程度金融杠杆风险。预计 2021 年资产价格和金融杠杆风险可控，由此推测 2021 年流动性收紧的节奏和幅度较之前货币收紧时期将会更温和。实体信用条件方面，2021 年出口改善，制造业投资需求将支撑企业中长期贷款增速不至于快速回落。这一大前提下，即便 2021 年政府债券和企业债券从 2020 年的扩张收敛到正常水平，2021 年社融增速大致稳在 13%。我们相信

11、 2021 年信用条件（社融存量增速扣减名义GDP 所得缺口）整体较 2020 年收敛，不至于回到 2018 年极度紧信用的状态。（三）出口驱动力到底是供给替代还是需求回升？两大数据表现指向供给替代不是 6 月以后中国出口增速表现超预期的主要逻辑，海外总需求改善才是主要逻辑。其一，出口超预期在海外疫情控制之后表现突出。6 月以后海外供需快速修复，若供给替代是主导逻辑，则 6 月以后中国相对其他国家的供给能力差距缩小，中国出口增速应有回落。然而事实上 6 月以后中国出口增速进一步快速提升。其二，6 月以后中国出口主要由需求改善的美国和东盟所贡献。中国四类主要出口经济体美国、东盟、日本和欧洲，前两

12、者 6 月以后需求修复，后两者需求持续萎缩。虽然中国在四类经济体中均出现不同程度的“供给替代”，然而中国对日本和欧洲的出口增速仍然持续下行，原因在于这两类经济体总需求持续萎缩。三、2021 年政策退出和经济修复主线逻辑下重点领域板块判断。疫情影响消散后经济内生逻辑重新占据主导地位，2021 年经济总量修复同时还将伴随结构分化。以此为出发点，我们就出口、投资、消费、物价四块领域逐一展开分析，描绘出 2021 年宏观经济轮廓。（一）出口展望：持续向上修复。疫苗投产应用将解除疫情对日本、欧洲等经济体约束，此类国家经济将以较高斜率修复。美国等今年下半年已处在修复通道的经济体，2021 年需求仍在修复通

13、道之中。其中美国修复动力主要来自于私人部门消费和投资（房地产投资和商品补库逻辑）。总之，只要未来海外需求持续修复，当前贸易环境不变或者向好，则 2021 年中国出口将会持续改善。（二）房地产投资：大概率维持平稳。2018 年以来房地产进入新的平台发展期，平台期中的典型特征是缓慢去库，销售、投资、价格稳定。我们判断 2020-2021 年房地产投资仍出于政策构筑的平台发展期。预计 2021 年房地产投资持平于过去三年的投资增速（约 8%）。（三）基建投资：平稳期中的调结构。我们认为 2018 年基建投资结束大扩张时代，2019 年以后基建投资进入平稳发展期。平稳发展期中，基建投资重要的是结构调整

14、而非总量扩张。预计 2021 年基建投资在总量增速上基本持平于过去两年投资水平（约 4%）；项目投向上新基建占比将继续提升；资金来源方面继续“开正门堵偏门”。（四）制造业投资：筑底修复并板块分化。疫情前制造业产能利用率 77.1%，为 2017 年以来的次高点，处于较高水平。只要疫情较 2020 年改善，贸易摩擦不比 2018-2019 年更甚，基建和地产投资不至于快速回落，则制造业需求将继续回升，盈利预期因此改善。此外我们判断 2021 年信用条件边际收紧，但不至于回到 2018 年极端信用状态，制造业融资可得性可以得到满足。从产能利用（目前已经处于相对高位）、盈利预期（2021 年大概率改

15、善）、扩产的信用条件（信用条件不至于极端收紧）三点因素综合判断，明年制造业投资将有上行。此外，我们看好新兴制造业（专用设备、仪器仪表、计算机与通信电子设备制造）等板块的相对表现。（五）消费预判：主导因素仍在汽车。疫情影响下汽车消费成为今年拖累社零增速的最主要因 素，单汽车消费分项贡献了今年 1 至 9 月 99%的负增长。汽车消费受到收入与政策的双重约束。疫情冲击后经济逐步修复，预期收入也将有所改善。今年政策层面出台各类“稳汽车消费政策”刺激，汽车消费需求也会因此有边际增量贡献。综合判断未来汽车消费仍有持续修复，带动社零增速改善。（六）物价预判：关注变量从猪肉到石油。随着猪肉供给恢复，2019

16、 年以来超级猪周期对 CPI 影响将逐渐褪去。CPI 与 PPI 将从过去的分化走向弥合，物价走势再度回归到油价主导逻辑。预测 2021年 CPI 同比在 1.4%-1.9%区间。各月同比最高不超过 3%，年初因为 2020 年高基数可能出现负增长，但很快转正。预测 2021 年PPI 同比将实现正增长（0.6%-1%区间）。五月受翘尾因素和低基数效应大幅上行，之后略有回落并保持平稳。四、从经济演绎脉络理解 2021 年经济所处阶段及关键变化。（一）2018 年以来中国经历了不平凡的三年。内需线索，基建和地产这两大围绕土地和城镇化展开的建筑业需求部门，分别在 2018 和 2019 年各自进入

17、平稳期。在平稳期中两者都逐渐褪去各自大起大落的逆周期属性。外需线索，2018 -2019 年中美贸易摩擦逐步加剧，不仅约束中国出口，还扰乱全球贸易体系，全球制造业因此受到影响。2020 年罕见疫情冲击约束全球供需，带来经济冲击。（二）未来将迎来近三年以来最大变化：制造业投资改善。2018 年以来的内外需冲击线索下，我们充分理解 2018、2019 年制造业利润增速连续下了两次台阶，制造业投资表现几乎位于历史低位。我们判断未来基建和房地产投资进入到政策构筑的平台期，投资增速大概率持平往年，不再有进一步大幅下行。全球需求回暖，只要贸易条件不比 2018-2019 年更差，那么总需求就会较 2018

18、、2019 年改善，制造业盈利和投资将迎来修复。需求改善叠加或有的国内政策共振，中国制造业投资的至暗时刻或已过去。我们认为这是过去三年以来最大的变化，值得我们保持密切关注。（三）2021 年宏观经济与 2010 和 2017 年份的比较。从政策退出和需求修复线索理解 2021 年宏观经济所处阶段。政策退出线索，2021 年似乎可以类比于 2010 年，毕竟 2021 年和 2010 年都面临着逆周期政策退出。然而我们认为 2021 年政策退出对总需求影响要远弱于 2010 年。全球经济修复线索，2021 年似乎可以类比于 2017 年。不同的是 2017 年基建投资相对来说处于高位，当时还有供

19、给侧改革推高上游价格，这两点因素不会在 2021 年见到。再者 2017 年的金融严监管大概率也不会在2021 年重演。我们综合判断 2021 年宏观经济，政策退出不如 2010 年，需求扩张不如 2017 年。五、风险提示疫苗研发或投产进度不及预期；海外需求修复不及预期；国内逆周期调控政策超预期。第二部分 浆纸产业链综述纸浆是以植物纤维为原料，经不同加工方法制得的纤维状物质，是造纸工业的主要原材料。纸浆纸浆根据原材料的来源可划分为木浆、非木浆和废纸浆。由木材为原料，利用化学、机械或二者结合的方法制纸浆得的纸浆统称为木浆，木浆多用于生活用纸及文化用纸领域；由非木材纤维制成的纸 浆，如竹子、禾草

20、等，被称为纸浆非木浆，非木浆多用于制作生活用纸；由二次回收的废纸重新制成纸浆统称废纸浆，废纸浆多用于包装用纸的制纸浆造。木浆中分为两大类，分别是针叶浆（包括马尾松，落叶松，红松，云杉等树种的木浆）和阔叶浆（包括桦木、杨木、椴木、桉木、枫木等树种的木浆）， 一般针叶浆具有比阔叶浆更强的韧度与可拉伸性，因此在木浆的使用中通常会掺入一定比例的针叶浆以增强纸张韧性；废纸浆是废纸在回收后经过分类筛选，温水浸涨，被重新打成纸浆以期再次利用的纸浆；非木浆中则主要有三类：禾科纤维原料浆（如稻草、麦草、芦苇、竹、甘蔗渣等），韧皮纤维原料浆（如大麻、红麻、亚麻、桑皮、棉杆皮等）和种毛纤维原料浆（如棉纤维等）。漂白

21、针叶木硫酸盐浆有北方漂白针叶木硫酸盐浆（NBSK）和南方漂白针叶木硫酸盐浆（SBSK）两大类。资料来源：上海期货交易所（纸浆期货合约解读）双胶纸铜版纸生活用纸30%12%16%16%56%针叶浆阔叶浆化机浆废纸浆填料25%15%15%45%针叶浆阔叶浆化机浆废纸浆填料70%针叶浆阔叶浆化机浆废纸浆填料木浆主要用于生产生活用纸（卫生纸、餐巾纸等）、双胶纸（A4 纸、笔记本、图书内页等）、铜版纸（广告页面、画册纸浆等）、白卡纸（高级纸盒、商品表衬等）。纸浆生产过程中，造纸企业将针叶浆、阔叶浆和化机浆按一定比例混合后制成不同产品。白卡纸白板纸85%箱板瓦楞纸5%95%20%40%10%30%针叶浆阔

22、叶浆化机浆废纸浆填料15%针叶浆阔叶浆化机浆废纸浆填料针叶浆阔叶浆化机浆废纸浆填料数据来源：厦门国贸纸业纸浆产业链：数据来源：中国造纸业协会（2019 年统计数据）（单位：万吨）资料来源：中基石化第三部分 2021 年造纸产业链商品供需分析及展望一、纸浆价格历史走势回顾（一）2012-2020 年现货价格回顾从长期看，纸浆价格运行趋势与全球经济相关度较高，终端需求中生活用纸、文化用纸需求周期性弱于其他工业品，无论是 2008 年的大跌，还是 2010 年或 2017 年的大涨，背后均存在供给干扰，且价格“异常值”持续时间相对较短。2008 年-2020 年，主要分为以下几个阶段：550500中

23、国造纸行业产能出清，叠加限塑令预期和环保力度升级，海外浆厂投产不及预期，纸浆价格在2017年大幅反弹。650600纸张价格回落，浆厂产能投放，库存快速累积，纸浆进入主动去库阶段，叠加2020年疫情影响，浆价重回低点。在全球货币大幅宽松的刺激下，随工业品整体反弹。700刺激政策过后，纸张需求下滑，价格下跌并传导纸商品木浆，后者供需转弱，价格下跌。中国“四万亿”带动工业品需求摆脱经济危机影响，纸浆低位上涨。950900850800750CFR现货价:漂针木浆:银星(美元)图 1-1：漂针木浆（银星）CFR 现货价格 2012-2020 年运行情况数据来源：公开资料、方正中期研究院第一阶段：2008

24、-2009 年，全球发生经济危机，需求剧烈下滑，工业品价格普跌，纸浆未能幸免，中国漂针浆价格跌至 4000 元附近。第二阶段：2010 年，木浆主要供应国智利遭遇了 8.3 级地震，Arauco 浆厂全线停产，直接影响全球 8%商品浆供应及中国 14%的木浆进口，同时芬兰出现大规模罢工，漂针浆价格由 2009 年低位 4000元/吨快速上涨至 8000 元/吨。第三阶段：2011 年以后，阶段性供给收缩影响逐步缓解，全球商品浆产能稳步增加，下游成纸需求增速放缓，供需逐步回到平衡状态，漂针浆价格由高位回落，在 2012-2016 年稳定在 4400-5000 元/吨，部分时间突破至 5200 元

25、/吨，波幅较小。第四阶段：2017-2018 年上半年，中国造纸行业出现较大变动，中小产能的出清加之突发性的环保限产，配合需求回暖，驱动成品纸价格大涨，包括文化用纸、包装纸及生活用纸在内的主要纸种，自 2016 年开始至 2017 年，最高涨幅超过 50%，纸厂盈利大幅回升，并直接带动了上游木浆需求，而供给上，因价格低迷，印尼 OKI 生产线投产低于预期，CMPC 的巴西浆厂因锅炉损坏宣布停产 4 个月，国内则因环保淘汰了大量的非木浆产能，木浆替代性需求增加。为此，木浆价格一年时间内低位上涨 60%。第五阶段：2018 下半年-2019 年，木浆价格经过近一年的高位震荡后，国外浆厂的供给快速投

26、 放，同时成品纸需求下滑，终端需求走弱，木浆库存大量累积。全球商品浆市场由补库阶段进入去库阶段，浆价加速下跌，到 2019 年 11 月末，已重回 2016 年上涨前起点，下跌 40%。第六阶段：2020 年，受全球疫情影响，纸浆上半年继续下跌，8 月以后再期货市场带动下大幅反弹，而后底部逐步上移，并持续拉涨。（二）2020 年期现货价格回顾 SHFE纸浆 山东-银星63006100590057005500530051004900470045004300纸浆期现货价格走势图 1-2：2020 年纸浆期现货价格走势资料来源：Wind、方正中期研究院2020 年春节前，纸浆价格低位震荡，节后存在补

27、库预期，同时宏观氛围偏好，因此浆价未进一步回落。春节后，疫情来袭，纸浆随工业品大幅下跌，重回历史低位，由于 2019 年跌幅较大，因此相比之下较低估值对其形成支撑。但在随后市场期待逆周期调节政策中，纸浆也未能随国内商品走强，继续在底部震荡。临近三季度末，疫情在海外依然严重，但市场对此反应逐步钝化，宽松的货币政策带动风险资产普遍上涨，纸浆估值一直处于低位，且需求有改善预期，因此在 8 月下旬出现一轮大幅上涨，但进入9 月在海外疫情再次恶化及美大选等风险事件影响下，浆价高位回落。四季度，疫苗推出的进程加快，美大选结果落地，市场对 2021 年全球经济复苏预期较强，顺周期资产获得支撑，纸浆价格再次上

28、涨。全年来看，纸浆期货运行区间 4300-6200 元/吨，现货银星、俄针运行区间 4300-6100 元/吨，价差结构未变，现货依然跟随期货运行。二、纸浆供应情况分析2020 年，中国木浆进口量 3064 万吨，同比增加 12.7%，2019 年为 9.7%，全年多数时间内进口处于历史高位。其中阔叶浆进口增量较大，增幅 16.7%，进口总量 1374 万吨，针叶浆进口量小幅下降 0.55%，总量 886 万吨，本色浆和化机浆进口量分别为 102 万吨和 184 万吨，增加 26%和 16%。原生纸浆累计生产 1195 万吨，同比增加 7%。全球发运方面，俄罗斯 2020 年 1-11 月出口

29、中国针叶浆 114 万吨，同比增加 25 万吨，智利和加拿大出口至中国的针叶浆数量减少，加拿大减少 41 万吨，智利全年累计减少 17 万吨，截止 2020 年11 月，加针单月出口中国同比减少 32%，尚未恢复，智利在 2020 年 11 和 12 月出口中国同比转正。目前以 Hawkins Wright 统计的成本看，加拿大漂针浆成本位于全球最高区间，智利成本在 400 美金之上，以当前的 800 美金以上的面价计算，浆厂即期利润已回升至较高的水平，在此情况下，2021 年需要看浆厂发货是否会因利润扩大而增加，而从产能计划投放量看，今年针叶浆基本无新增产量，结合中国以外需求改善及纸产量回升

30、的预期，可能会国内使漂针木浆供给出现相对紧张，港口库存也将延续回落的趋势，而阔叶浆考虑新产能及利润回升对供应的刺激，偏宽松的情况将会持续。因此，从供应端看，针阔价差存在再次拉大的空间，特别是在价格走弱阶段。加拿大 Canfor 旗下 Intercontinetal浆厂、Northwood 浆厂以及 George Prince 浆厂陆续发布停产检修计划，Paper Excellence 旗下 Crofton浆厂因木片短缺停产 5 天，美森国际旗下 Celstar 浆厂也宣布 7 月进行停产检修。其他浆厂，Arauco 在 3 月宣布因有员工感染新冠病毒而暂时停产，加拿大 West Fraser

31、旗下 Cariboo 在 4 月也因新冠疫情出现停产，同时 Arauco 与 Klabin 在建项目也陆续停工。产能方面，商品造纸针叶浆在 2021 基本没有大型产能投放，部分有扩产计划但尚未决定或开始建设，因此若无新产能投产，未来 4 年商品造纸针叶浆产能可能下降。Bracell 150 万吨溶解浆产能计划在 2021 年投产，若下游需求不佳，可能部分转产阔叶浆，以自用为主；ARAUCO 计划二季度释放产量，可能推迟到四季度，2022 年之后投产产能增加。30025020015010020202019201820172016中国纸浆月进口量 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9

32、月 10月 11月 12月9080706050402020年2019年2018年2017年进口量：漂针木浆图 3-1：中国纸浆进口量维持高位图 3-2：中国漂针木浆进口量同比回落1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月1401201008060402020年2019年2018年2017年进口量：漂阔木浆美国智利芬兰俄罗斯其他加拿大40%30%20%10%0%-10%-20%-30%针叶浆进口量占比20202019数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究院图 3-3：中国漂阔木浆进口量创出新高图 3-4：中国漂针浆进口来源国占比略有调

33、整数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究院加拿大出口中国-针叶浆2019202020182624222018161412101月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月1614121086420202019智利出口中国-针叶浆图 3-5：加拿大出口中国针叶浆下降图 3-6：智利出口中国针叶浆同比下降数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究院图 3-7：全球木浆新增产能在 2021 年以阔叶浆为主数据来源：公开资料整理、Hawkins

34、 Wright三、纸浆需求端分析纸张需求在经济中较为分散，其中木浆主要下游白卡纸、文化纸及生活用纸需求更为分散，白卡纸主要用于烟酒、化妆品、食品等日用消费品包装，与消费关联度最高，文化纸主要用于教辅材料，书刊杂志等，近些年受电子媒体冲击需求逐步下滑，而生活用纸需求较为刚性，周期性弱，存在提前消费的情况，但年度看全球多维持平稳增长。因此，木浆系纸张和宏观经济相关性高，消费能比较直观反映成品纸需求，出口是成品纸需求的第二观测指标，分为直接出口和间接出口，后者多数以包装的形式呈现。投资对成品纸需求的影响更多是间接传导，国内房地产和基建投资对全产业链均有较强的带动作用，因此很难定量评估，但投资的高增势

35、必会对成品纸需求产生正向引导。纸张需求的特性决定木浆需求与宏观经济具体较高的相关性，而随着生活用纸对木浆需求占比逐步提升，可能会使木浆需求波动性降低。（一）中国纸张及纸浆需求恢复较快从全球商品浆需求的表现看，中国在 2020 年依然贡献了主要增量。2020 年中国纸及纸板产量同比增加 0.8%，年初一度减少 17.8%，中国 4 月纸和纸板产量开始同比转正，之后一直维持在同期高位，并创历史新高。由于应对疫情的方式不同，导致国内外经济恢复的节奏相异。具体看，中国经济大的板块恢复的顺序是投资-出口-消费，在逆周期调节政策加码下，投资率先回升，固定资产投资增速在 9 月累计同比转正，全年同比增加 2

36、.9%，其中，地产链条依然较强，单月投资增速在 3 月转正，累计增速在 6 月转正，全年增速 7%，2019 年为 9.9%；基建投资则在专项债的快速发行之下也恢复较快，4 月单月同比转正，但累计投资转正则在 7 月，相应存在一些掣肘,全年全口径增速只有 3.41%，显著低于年初市场预期。出口表现普遍超市场预期。疫情初期市场认为海外需求大幅下滑从而利空中国出口，但实际上以美元计出口额在 4 月恢复正增长，5 月同比下降 3.2%后，6-10 月一直维持正增长，且明显好于 2019 年。从构成看主要分为两个阶段，前期是防疫物资和线上办公用品带动，包括口罩在内的纺织品出口同比大幅增加，而线上办公也

37、使机电产品、“宅经济”需求大增；后期则是产业链的转移，欧美及新兴国家生产端恢复较慢，导致需求增加后产生缺口，出口份额向中国转移，带动中国出口维持高位。间接利好纸张需求，主要是包装纸，但纸张直接出口量回落较大，除包装纸外，其他纸类出口量均明显回落，生活用纸累计减少 17.6%，涂布纸减少 37%，未涂布纸减少 31%，白板纸减少 7.4%，但进口量却是除生活用纸减少 8.3%外，其他纸类均同比增加。2020 年纸张及其制品直接净出口降幅较大。纸张需求和经济关联度较高，因此比较好的反应出疫情影响，对比来看，2020 年中国钢材净出口量同样大幅下降，同时中间品钢坯进口量大增超 10 倍，也是体现了中

38、国和海外在疫情之下需求恢复时间的错位，而 9 月之后中国钢材和钢坯进口开始下降，因此纸张进出口预计会类似钢材，在海外经济逐3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月1250120011501100105010009509002020年产量:机制纸及纸板2017年2018年2019年步好转后，也将缓慢回升，特别是疫苗加快推出，2021 年全球经济在疫后共振式复苏概率增加，相应利多纸张的出口，因此出口预计是全年需求端亮点。-16.1-1.4 -1.9-1.8 -3.01.11.03.9 5.94.54.913.211.812.422.525.0020.0015.0010.005.000.

39、00-5.00-10.00-15.00-20.00烟酒类50-5-0.77.46.97.51010.513.811.811.913.012.111.813.11516.917.52019.625日用品类图 4-1：中国纸张产量创历史新高数据来源：Wind、方正中期研究院2019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122019-082019-092019-102019-112019-122020-012020

40、-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12图 4-2：零售额:烟酒类:当月同比图 4-3：零售额:日用品类:当月同比-11.16.57.116.016.220.513.815.513.122.722.918.114.214.854.56050403020100-10-20化妆品类-38.2-22.4-3.4 -4.7 -6.6-4.3-1.5 -4.12.4 5.34.6 0.61.00.5100-10-20-30-40-5010.420服装类数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wi

41、nd、方正中期研究院2019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12图 4-4：零售额:化妆品类:当月同比图 4-5：零售额:服装类当月同比数据来源：Wind、方正中期研究

42、院数据来源：Wind、方正中期研究院-10.66.5 6.74.89.29.1 9.0 7.2 8.012.411.818.015.317.016.020151050-5-10-15书报杂志类-13.6-6.2-3.4-5-10-15-202.4 0.93.02.08.56.0 8.113.614.515.414.215.420151050文化办公用品类造纸行业库存造纸行业存货造纸行业产成品存货造纸行业其他存货403020100(10)(20)6506005505004504002020造纸及纸制品业存货：产成品：亿元 201520162017201820192019-082019-09201

43、9-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12图 4-6：零售额:书报杂志类:当月同比图 4-7：零售额:文化办公用品类:当月同比数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究院工业企

44、业产成品库存:同比PPI:造纸行业rhs35302520151050-520151050-5-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-10图 4-8：统计局造纸行业存货增速数据来源：Wind、方正中期研究院图 4-9：造纸行业产成品存货季节性数据来源：Wind、方正中期研究院造纸及纸制品业存货：其他：亿元20162017201820192020

45、9008508007507006502007-022007-112008-082009-052010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-08图 4-10：造纸行业产成品之外的存货量数据来源：Wind、方正中期研究院图 4-11：工业品库存与纸制品出厂价格走势数据来源：Wind、方正中期研究院消费恢复相对滞后。2020 年社会消费品零售总额累计同比-4.0%，未实现正增长，与纸张需求相关性较高的行业中，其中书报杂志、文化用品、日用品、化

46、妆品表现较好，4 月之后单月零售额均维持正增长，烟酒类、服装类恢复较慢，零售额增速在 8 月以后开始转正。不过 9 月之后，消费恢复开始加快，10 月份餐饮增速为 0.8%，2 月以来首度转正，汽车零售增速为 12%。烟酒类零售增速为 12.5%，维持高位，服装鞋帽类增速继续扩大，创 2018 年 4 月份以来新高。国内经济活动已基本恢复正常，后续消费有望回到疫情前水平，对于 2021 年国内经济各板块景气度持续时间，从恢复顺序上看，预计后期回落的顺序可能会是投资-出口-消费，因此消费恢复仍有持续性，对纸张需求的拉动也将维持。纸及其制品进口量20172018201920201401201008

47、060402001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月纸及其制品出口量2017201820192020908070605040301月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月图 4-12：纸及纸板进口量大幅增加图 4-13：纸及纸板出口量同比回落数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究院（二）海外需求相对滞后 预计存在较大空间从微观上看，疫情对海外纸张需求产生较大影响。2020 年上半年，西欧市场印刷书写用纸的需求下降了 20%，约 150 万吨，文化纸需求的走弱，主要有以下几个因素：居家办公减少了

48、打印用纸的使用，传统印刷广告缩减，网络在线广告投入更多，电子化替代的加速，包括新闻、电子化通讯、账 单、表格等，教育机构实施数字化教学，疫情加速了这一趋势。截止 9 月，西欧文化纸需求同比降幅依然较大，北美在 4 月之后持续回升，但尚未恢复到疫情前水平。海外需求在疫苗出现后，预期转好。可以看到，欧盟 27 国消费者信心指数由疫情期间的低点-22.1 一度升至 9 月的-16.5，美国密歇根大学消费者信心指数由 4 月 71.8 升至 10 月 81.8%，12 月则小幅回落至 79，相比疫情之前，欧洲和美国消费数据均有较大回落，美国之前一直在 90-100 之间，欧洲则在-7 至-3 之间。因

49、此，若疫苗在 2020 年四季度及 2021 年一季度能够在欧美等发达国家顺利接 种，则后者消费有望快速回升且存在较大空间。根据纸业联讯数据，欧洲漂针木浆消费量 5-11 月一直维持 3-11%负增长，1-11 月累计减少 3%，而美国纸及纸制品批发商销售额 1-11 月累计同比减少 5%，库存比年初增加 5%， 9 月单月消费额转正后，10-11 月再次回落，库销比维持在 1.3 之上。美国：批发商销售额:纸及纸制品2016年2017年2018年2019年2020年8500800075007000650060001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 美

50、国：库存:纸及纸制品 2016年2017年2018年2019年2020年10100990097009500930091008900870085001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月图 4-14：美国批发商纸制品销售额图 4-15：美国纸制品库存持续增加欧洲消费量:漂针木浆 2016年2017年2018年2019年2020年424038363432301月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月-5-10-15-20-250110100908070605040美国:密歇根大学消费者信心指数欧盟27国:消费者信心指数:季调R

51、HS数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究院图 4-16：美国和欧洲消费者信心指数图 4-17：欧洲地区漂针浆消费量2012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-10数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：纸业联讯、方正中期研究院（三）造纸行业补库周期有望延续从行业库存看，造纸业自 2018 年 9 月开始主动去库存，2019 年二季度开始进入被动去库存阶段，并于

52、年底出现了主动补库迹象，伴随的是白卡纸和文化纸价格在 2019 年 4 月开始陆续止跌反弹，并持续至 2020 年 2 月，但疫情打乱了库存周期节奏，2020 年二季度市场出现阶段性被动补库，纸张价格在4-5 月出现一轮大幅下跌。因此，国内造纸行业补库存周期随着疫情影响结束，有望再次开启，但与 2017年开始的主动补库周期相比，当前行业库存水平较高，产成品存货相比 2017 年增加 20%以上，产成品之外的存货（原材料）增加 6%-8%，因此补库力度可能小于上一轮。2017 年开始的主动补库阶段，白卡纸，文化纸涨幅达 40%，2020 年 6 月以来，国内白卡纸上涨超过 20%，文化纸涨幅在

53、10%以内。同时，从卓创统计的社会库存数据看，除生活用纸偏低外，其他木浆纸社会库存均在最近四年高位。因此，后期补库强弱取决于 2021 年需求情况，从前文分析看，疫苗顺利落地后发达经济体需求有望明显改善，而国内消费回升具有延续性，相对利于主动补库。（四）纸张对木浆需求占比逐步改变根据 Hawkins Wright 的统计，全球造纸浆需求总量为每年 4.12 亿吨，其中原生木浆 1.79 亿吨，占比 44%，商品木浆 6700 万吨，针叶浆需求量 2600 万吨，阔叶浆 3500 万吨，而根据其预测，针叶浆年华需求量为 1.8%，阔叶浆年化需求量为 3%，合计年需求增量 160 万吨。而从最近

54、10 年纸浆终端需求变化看，2010 到 2019 年，针叶浆终端需求占比中生活用纸由 37%提升至 42%，印刷纸占比则下降 10%至 27%，阔叶浆趋势一致，生活用纸占比提升 6%至 43%，印刷至下降 5%至 30%。对于未来 10年，根据相关机构的预测，生活用纸对针叶浆需求占比会提升至 47%，印刷纸会继续下降至 18%，包装纸占比也将提升，相应弥补因文化纸需求下滑对木浆需求的影响。生活用纸对原生木浆的用量可能会继续增加，根据 RISI & Hawkins Wright 的统计，相比 2019 年，2020 年生活用纸对阔叶浆和针叶浆需求分别增加 11%和 15%，对回收浆和非木浆需求

55、分别下降 10%和 6%，随消费习惯的改变，这一趋势或延续。（五）限塑令对纸张需求替代加快关于限塑令，从国家发改委和生态环境部发布的中能够看到，禁塑令主要分为三个阶段实施：2020 年：率先在部分地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用。2022 年：一次性塑料制品消费量明显减少，替代产品得到推广，在塑料污染问题突出领域和电商、快递、外卖等新兴领域，形成一批可复制、可推广的塑料减量和绿色物流模式。2025 年：塑料制品生产、流通、消费和回收处置等环节的管理制度基本建立，替代产品开发应用水平进一步提升，重点城市塑料垃圾填埋量大幅降低，塑料污染得到有效控制。限塑令会加速白卡纸对塑料餐

56、具、不可降解塑料包装的需求替代，从不同机构统计看，到 2025年白卡纸替代餐饮外卖塑料餐具有望达 234 万吨，替代商超药店等零售领域不可降解塑料袋有望达到117 万吨，总量超过 300 万吨。全国白卡纸行业集中度较高，而限塑令产生的替代需求占比较大。不过我国PBAT 规划产能较多，随着产能逐步释放，部分用白卡纸做替代的需求或将继续使用可降解塑料。另外，从时间上看，限塑令距离最后期限仍有 5 年，目前市场反馈纸代塑需求较强、推进较快，将成为后期包装纸需求的发力点。四、全球纸浆库存情况高库存在 2020 年延续。根据卓创数据，中国主要港口木浆库存在去年 12 月降至 2019 年以来的偏低水平，

57、结合全年木浆进口增量，显性库存累计并不明显，一是机制纸产量恢复较快，二是隐形库存增加。从上市纸企披露的数据看，相比 2020 年末，2021 年三季度多数企业名义库存大幅增加，结合价格因素计算，绝对库存增量较大，因此相比港口显性库存，终端隐形库存对后期补库的影响可能更大。全球前 20 个国家针叶浆库存在二季度回升，9 月降至 42 天，去年同期 35 天，阔叶浆库存变化较小，回到过去 5 年正常略高的位置，9 月为 43 天，去年同期 63 天。欧洲主要国家港口木浆库存 10月为 147 万吨，年初为 165 万吨，减少 11%，去年同期 187 万吨，减少 21%，当前欧洲木浆库存逐步接近

58、2015-18 年的平均水平。库存是供需的直接结果，而高库存成为利空一般需要两个条件：一是持货方资金紧张；二是预期较差，这会导致主动去库意愿增加，从而使库存转换为供给，加大供需间的矛盾，反之若预期乐观，则在资金允许的情况下，持货待涨意愿提升会使高库存压力下降。对比 2020 年钢材市场，库存同比增幅超过 1 倍且高库存一直持续，但需求较好导致价格持续上涨。因此，随着纸浆需求企稳回升，高库存对价格的压制可能会逐步减弱，库销比或先于库存回落。1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2502001501005002021青岛港+常熟港木浆库存20162017201

59、820192020 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月250200150100502020欧洲港口木浆库存201720182019图 5-1：中国主要港口木浆库存量图 5-2：欧洲港口木浆库存情况50454035302520202020192018201720162015库存天数:针叶浆:全球生产商706560555045403530202020192018201720162015库存天数:阔叶浆:全球生产商数据来源：卓创资讯、方正中期研究院数据来源：Europulp、方正中期研究院图 5-3：世界 20 主要产浆国针叶浆库存天数 图 5-4：世界 2

60、0 主要产浆国阔叶浆库存天数数据来源：PPPC、方正中期研究院数据来源：PPPC、方正中期研究院造纸企业存货2019年Q42020年Q3706050403020100晨鸣纸业岳阳林纸博汇纸业中顺洁柔恒安国际图 5-5：部分上市造纸企业存货（亿元）数据来源：公司财报、方正中期研究院（注：恒安国际是截止 2020 年中期）五、纸浆成本端分析木浆生产成本主要有木材、化学原料、燃料，及人工、折旧、维修等固定成本，其中木材成本在总生产成本中占比 50%，固定成本占比 30%，化学原料和燃料占比在 20%。2020 年全球商品浆 CIF 中国加权生产成本同比变动不大，但人民币兑美元大幅升值部分对冲了下半年