究上市公司股利政策应研的股东财富效应研

1、PAGE 2PAGE 3股权结构、获利能力和发展能力与现金股利Yi Yan-Xin Ke Da-GangSchool of Management, Xian Jiaotong University, P.R.China, 710049摘要：我国A股上市公司股权结构呈现国有股或法人股“一股独大”、非流通股占控制地位的大股东控制模式，控股股东偏爱现金股利带来的丰厚回报，但派现却直接影响上市公司下一年度的获利能力和发展能力，现金股利成了上市公司发展的“绊脚石”。以往研究文献局限于考察现金股利与当期获利能力和发展能力的关系，我们在此基础上将研究视觉拓展到现金股利对公司未来获利能力和发展能力的影响，并发

2、现二者之间显著的负相关关系。本文选择1999-2005年分配现金股利的A股上市公司为样本，研究结果发现，非流通股平均年现金股利收益率14.3%，是流通股的10倍；现金股利支付率与非流通股比例、第一大股东持股比例呈显著U型关系，与流通股比例呈倒U型关系；现金股利支付率与当期获利能力和发展能力、下一年度获利能力和发展能力显著负相关，控股股东在分配现金股利时，着重眼前的即得利益，忽视当期获利能力和发展能力低的现实，更直接损害了上市公司下一年度发展。关键词：现金股利，非流通股，控股股东，获利能力，发展能力Cash Dividends Hold Back the Development of Liste

3、d Firms:Evidences from A Securities Market in ChinaAbstract: In Chinese A securities market, state-owner shares is the largest shareholder. Stakeholders of non-public tradable shares prefer cash dividends which hold back the development of listed firms. Last literatures only studied the relationship

4、s between cash dividends and development. We develop research vision to study whether cash dividends affect future development capabilities, and find significantly negative correlation between them. The paper chooses paying out cash dividends listed firms as sample, and finds that cash dividends ann

5、ual yield of non-public tradable shareholders reaches 14.3%, which is ten times to that of tradable shareholders. Cash dividends paying out ratio is U shape relationship with non-public tradable shares percent and first shareholder percent, and inverse U shape relationship with public tradable share

6、 percent. Cash dividends paying out ratio is significantly negative correlation with current and future development capabilities. Stakeholders prefer current benefits to future development capabilities when they set down cash dividends policy.Keywords: Cash Dividends, Non-public Tradable shares, Sta

7、keholders, Development Capability1 引言我国绝大多数上市公司由国有企业改制而来，公司治理结构既不同于股权结构分散的英美模式，亦迥异于股权高度集中、交叉持股的日德模式，而呈现为流通股与非流通股二元割裂，国有(法人)股高度集中并一股独大的关键人控制模式。在这种模式下，关键人大权独揽，具有几乎无所不有的权力，缺乏应有的制衡和监督。上市公司大股东或控股股东以国家股和法人股为主，作为对其放弃股票流动性的补偿，他们往往以远低于流通股市价的成本持有大量非流通但权利相同的股份，由此形成“同股同权不同价”的股权分置现象。在股利政策方面，控股大股东会根据自身的利益考量，决定到底是

8、发放现金股利还是股票股利抑或其他。一般而言，由于非流通股以账面价值计价或折价购买，流通股以市值计价，上市公司发放现金股利，大股东所获收益要远高于流通股股东。因此，大股东具有发放现金股利的偏好，通过现金股利获得超额报酬，此时的现金股利成为了大股东进行隧道挖掘的一种工具。2001年3月证监会将是否分配现金股利作为上市公司再融资的条件之一，派现公司比例明显增加，派现公司占上市公司总数比例由1999年以前的平均30%增加到2000年以后的平均58%（中国证券报，2003）。随着派现公司比例增加，出现了一些公司不顾自身实际的超能力派现现象。2000-2005年超能力派现公司占派现公司比例一直在20%以上

9、本文所指超能力派现，就是超越公司现金能力的派现行为，即每股现金股利大于每股经营净流量，这种派现行为违背财务管理一般规律，容易导致公司运营资金紧张，影响公司正常业务和长远发展。我们对超能力派现公司进行了统计，2000-2005年超能力派现公司占派现公司总数比例分别为：33.39%、26.99%、20.57%、30.13%、22.62%、23.73%。大股东在制定现金股利政策时是否考虑当期获利能力和发展能力，以及对未来公司发展的影响？为此，本文旨在验证现金股利对上市公司发展和获利能力的影响。本文的结构安排如下：第一部分是文献回顾和提出研究假设；第二部分介绍研究方法；第三部分是实证检验；第四部分是研

10、究结论与建议。2相关理论回顾和研究假设股利代理成本理论认为支付现金股利可以减少管理层自由现金流，避免过度投资和在职消费；支付现金股利减少内部留存收益，促使公司寻求外部负债或权益融资并接受资本市场的监督，从而降低代理成本1-2。La Porta et al.发现，在能够较好保护少数股东利益的国家，公司往往会支付较高现金股利；支付现金股利可以减缓控股股东与中小股东之间的代理问题3-4。以往的代理理论研究文献强调现金股利的作用，通过支付现金股利，公司内部人把利润归还给投资者，不再能够把盈余转移到自己的“口袋”里。我们需要强调的是，我国上市公司存在流通股与非流通股的股权分置现象，且非流通所占比例普遍较

11、大，掌握着企业的经营权和控制权。作为发起人的国有股和法人股是按股票面值对投入资产折算而得根据国家国有资产管理局和国家体改委1994年11月4日联合发布的股份有限公司国有股权管理暂行办法第二章第二十二条规定，“国有资产严禁低估作价折股，一般应以评估确认后净资产折为国有股的股本。如不全部折股，则折股方案须与募股方案和预计发行价格一并考虑，但折股比率(国有股股本/发行前国有净资产)不得低于65%。”。，不能上市流通；社会公众股作为流通股则是按溢价购买，这种出资额不平等使股份公司按资分配特征失去了存在的合理前提。Chen and Xiong指出，作为对其所持股份不能流通的补偿，控股股东在首次认购股票时

12、是享受折扣的，非流通股与流通股比较起来，可以在80%至85%的折扣上进行交易5。流通股与非流通之间的“同股同权不同价”导致了非流通股东对现金股利的偏爱。首先，现金股利代替非流通不能直接上市交易获取资本利得收益的损失，收入大量现金；第二，由于其极低的获取成本，现金股利使其获得了比流通股东更加丰厚的投资收益率，增加了股东财富。而现金股利对流通股东而言，由于其取得时支付较高的溢价成本，其获取的股利收益率极低，与非流通股东获得的现金红利投资收益率反差巨大，通常低于同期银行利息率魏刚(1998)选取130家有1997年分红预案的公司样本中，派现的有59家(平均股价为11.04元)，平均每股派现0.206

13、元。对于这些公司的非流通股股东来讲，红利回报率至少在20%以上，而流通股股东的红利回报率仅为1.87%，在扣除20%的个人所得税后，远远低于银行三个月定期存款利率2.88%。易颜新等以2003-2004年分配股利公司为样本，实证研究结果发现2003年非流通股现金股利收益率最高达42%，均值为11.01%，流通股现金股利收益率最高值仅为8.15%，均值为1.20%；2004年非流通股最高现金股利收益率最高达90%，均值为13.60%，流通股现金股利收益率最高仅为7.48%，均值为1.61%。综合两年数据可以看出，非流通股现金股利年收益率显著高于流通股现金股利收益率，前者是后者的10倍左右6。由此

14、可以看出，非流通大股东乐意派现和高比例派现，而现金股利不能增加流通股东的股东财富，流通股东对现金股利并不敏感。由此，我们提出假设1：假设1：非流通股东现金股利年收益率远高于流通股股东，控股股东偏爱现金股利。我国上市公司存在大股东与经营者、大股东与中小股东的双重委托代理关系，公司治理治理的主要矛盾表现为大股东与中小股东之间的利益冲突7。Shelifer and Vishny8、Claessens et al. 9-10发现大股东利用控制权剥削中小股东牟取私人利益。根据La Porta et al. 3-4和Faccio et al. 11的观点，通过现金股利分配可以限制控股股东对小股东利益的攫取

15、，由于我国投资者利益保护法律的滞后和不完善，上市公司的内部人没有派发现金股利的压力。Lee and Xiao研究发现，中国上市公司的控股股东利用现金股利攫取小股东的利益，控制权的集中程度与现金股利支付的频率和程度呈正相关；控制权中度、高度集中的公司执行稳定的股利支付率政策，控制权集中度低的公司支付稳定的股利额12。在各种掏空方式中，派发现金股利或许是控股股东掏空上市公司的一种合法方式，这显然与现金股利可以缓解控股股东与小股东之间代理问题的观点相矛盾。吕长江、周县华提出“股利攫取利益”、“支付股利代价”的概念。在控股股东持股比例较低时，边际支付股利代价大于边际发放现金股利攫取利益，支付较低现金股

16、利；随着持股比例不断增加，控股股东放弃攫取利益的机会成本逐渐提高，边际发放现金股利攫取利益等于或大于当边际支付股利代价时，其会提高现金股利发放，更偏好以现金股利的形式攫取小股东利益13。刘淑莲、胡燕鸿以2002年深沪两地上市的299家公司作为样本，研究了公司派现能力和投资机会对现金分红的影响，研究结果显示，相当一部分公司的现金分红超过其股权自由现金流量，分红的现金来源于配股融资，这种“既派又配”的现象有悖于财务管理的一般规律14。我国上市公司大部分是由国有企业改制而来，集团公司(母公司)持有上市公司的国家股，即上市公司的最大股东，最大股东平均持股比例为45.55%，并且他们的股份是按照面值或低

17、于面值购买的，这样集团公司有足够的动因要求上市公司支付现金股利，实现高投资报酬率和大量的现金流入，增加自身财富15。虽然现金股利可能不是控股股东实施陶空行为的最佳选择，但是在其它从上市公司转移资产的方式受到越来越多的市场监管和法律限制，机会成本越来越高时，持有大量非流通股的控股股东会倾向于选择派发现金股利的合法方式对流通股股东进行剥夺。由此，我们提出：假设2a：在同等条件下，非流通比例越高，公司派发现金股利比例越高。假设2b：在同等条件下，流通比例越高，公司派发现金比例越低。假设3： 在同等条件下，第一大股东持股比例越高，公司派发现金比例越高。在以往代理理论文献中，都强调通过支付现金股利减少公

18、司内部人可支配自由现金流，可以降低代理成本。我国上市公司在分配现金股利时“同股同权不同价”，不对普通股东加以区分，非流通股和流通股分红权利相同。大股东所持有的股票不能流通，作为对其不能流通的补偿，非流通股按面值或低于面值购买。因此，慷慨的现金股利使大股东获得超额报酬率。大股东从上市公司转移资源的其它非法方式受到限制时，转而会用现金股利的合法手段从公司攫取利益16。根据可持续增长理论，派现受公司内部资金持有量、产生现金能力和未来增长机会等因素制约。如果公司实际增长率高于可持续增长率，会造成内部资金短缺，此时公司应倾向于不支付或少支付金股利；如果公司派发现金股利，其实际增长率应低于可持续增长率，同

19、时要有一定现金持有量。李冠众的研究发现，无论各年的混合样本，还是各年的年度样本以及按照派现额高低的分组样本，实际增长率均显著高于可持续增长率，说明派现公司普遍存在快速增长带来的内部资源紧张，按照可持续增长理论，公司应减少资源流出，不派现或少派现。但我国上市公司的实际做法是不但派现而且还有高派现，不符合可持续增长理论17。从上述分析可以看出，大股东存在利用现金股利实现高投资回报率的强烈动机；上市公司在内部资源紧张的情况下派发现金股利，违背了可持续增长理论，损害公司长远发展和获利能力，不利于上市公司长期可持续发展。由此，我们提出：假设4：公司分配现金比例越高，获利能力和发展能力越低。3研究方法3.

20、1 样本数据为了检验上述假设，我们选取1999-2005深、沪两市进行现金股利分配的A股上市公司作为研究样本。上市公司关于主要股东情况的披露信息最早只能追溯到1999年，在此之前上市公司对外财务报告中不披露股东信息。所以，本文的研究样本只能限定在1999-2005年之间。在选择样本过程中：（1）剔除现金股利支付比例大于1(100%)和小于0的异常值样本；（2）剔除金融类上市公司；（3）剔除数据不全的样本公司。经过上述筛选，总共得到3371个样本，各年样本数分布如表1。本文的公司治理、股利分配、股票价格数据均取自深圳国泰安信息技术有限公司CSMAR系列研究数据库，数据分析采用SPSS13.0分析

21、软件。Tab.1 1999-2005各年所选分配现金股利样本公司年份深市样本公司数沪市样本公司数小计1999108115223200012914026920012762925682002243364607200318937256120041743845582005208377585合计1327204433713.2 研究变量及其说明Tab.2 研究变量变量名称变量释义被解释变量CASHDIV现金股利支付率每股现金股利每股收益解释变量PRECA前期现金股利支付率股权结构NPTS非流通股比例PTS流通股比例TOP1第一大股东持股比例TOP12第一大股东持股比例的平方TOP2-5第二至第五大股东持股

22、比例之和获利能力ROSi销售净利率=当年净利润当年销售收入净额i=0表示当期，i=1表示未来第一年，i=2表示未来第二年，i3表示未来第三年。ROEj权益报酬率净利润期末股东权益j=0表示当期，j=1表示未来第一年，j=2表示未来第二年，j3表示未来第三年。ROAl资产净利率净利润期末总资产l=0表示当期，l=1表示未来第一年，l=2表示未来第二年，l3表示未来第三年。发展能力GOSm销售增长率销售收入增长额上年销售收入m=0表示当期，m=1表示未来第一年，m=2表示未来第二年，m3表示未来第三年。GOPn利润增长率净利润增加额上年净利润n=0表示当期，n=1表示未来第一年，n=2表示未来第二

23、年，n3表示未来第三年。控制变量公司利润EPS每股收益PDR市盈率每股市价每股盈余NQPS每股净资产偿债能力QUICK速动比率速动资产流动负债OWNER股东权益比率期末股东权益期末资产总额现金流量OPCA每股经营现金净流量NETCA每股现金净流量资产规模lnCASH货币资产的自然对数lnASSET资产总额的自然对数我们选择股利支付率(CASHDIV)作为被解释变量，主要考虑到每股现金股利在公司之间可比性较低，有的公司每股盈余高，但分配每股分配现金股利小；相反，一些公司每股盈余很低，但每股现金股利并不小。现金股利支付率作为相对数，等于支付现金股利占当年盈利的百分比，反映公司在股利分配政策上是倾向

24、于留存收益用于公司发展，还是派发现金实现股东即期收益。它克服每股现金股利可比性低的缺陷，Lintner(1956)的股利模型中选择现金股利支付率作为被解释变量。18在设计解释变量时，主要基于本文研究假设，现金股利支付率受公司股权结构影响，非流通股比例、流通股比例意在验证假设2a，假设2b。第一大股东持股比例、第一大股东持股比例平方、第二至第五大股东持股比例之和反映公司股权集中程度，用以验证假设3。销售净利率、资产净利率、权益净利率反映公司获利能力，销售增长率、利润增长率反映公司发展能力，用以检验假设4。唐跃军、谢乃明发现股利支付率与非流通股比例存在U型关系，我们在模型中增加了非流通股比例平方、

25、流通股比例平方两个变量。19盈利能力、成长能力越强的公司派发现金股利越多。16 20股利支付率对公司获利能力、发展能力的影响可能不仅体现在当期，我们分析认为非流通股东通过现金股利掏空上市公司，会削弱公司未来获利能力和发展能力。销售净利率、资产净利率、权益净利率、销售增长率、利润增长率指标均在当期、未来第一年、未来第二年、未来第三年四个时间点上取值，以检验现金股利对公司未来获利能力、发展能力的影响。公司派发现金股利除受股权结构影响外，公司利润规模、偿债能力、现金流量、资产规模都对现金股利有重要影响。16 20 21因此，我们将每股收益、市盈率、每股净资产、速动比率、股东权益比率、每股经营现金净流

26、量、每股现金净流量、货币资产自然对数、资产总额自然对数设为控制变量。3.3模型设计（1）Lintner股利模型Lintner(1956)建立经典股利模型，认为公司存在目标股利支付率，每年现金股利支付率都是在以前年份现金股利基础上逐步调整至目标支付率，前期的现金股利模式直接影响当期现金股利支付率。18Lintner股利模型如下：式中：Dit*目标现金股利额，ri目标现金股利支付率，Pi,t每股盈余， Di,t第t期现金股利，Di,t-1第(t-1)期现金股利，ci现金股利调整速度。对公式4-1、公式4-2进行调整，现金股利公式如下：（2）我们的股利模型首先，我们建立MODEL I考察公司股权结构

27、对现金股利的影响。邓建平、曾勇对股权结构和现金股利支付率关系进行了实证检验，发现现金股利支付率与第一大股东持股比例不是线性关系，而是呈现U型关系；22易颜新等发现上市公司支付现金股利影响获利能力、发展能力。根据研究假设部分的理论分析，并借鉴上述研究结论，建立以下模型对上市公司现金股利支付率与公司股权集中度、获利能力、发展能力之间的关系进行实证检验：其次，建立MODEL II进行稳定性检验。唐跃军、谢乃明发现股利支付率与非流通股比例存在U型关系, 19我们选择非流通股比例、流通股比例的二次项用以检验二者与股利支付率是否存在U型关系。根据可持续增长理论，如果公司实际增长率高于可持续增长率，会造成内

28、部资金短缺，此时公司应倾向于不发或少发现金股利。李冠众发现，派现公司实际增长率显著高于可持续增长率，普遍存在快速增长带来的内部资源紧张，公司应减少资源流出，不派现或少派现。17我国上市公司不但派现而且还有高派现的行为，违反可持续增长理论，势必影响未来获利能力和发展能力。在MODEL II中将ROS、ROA、ROE、GOS、GOP分别以未来第一年、未来第二年、未来第三年数据替代当期数据，用以检验公司支付现金股利是否影响未来获利能力和发展能力。MODEL I:MODEL II:4实证检验4.1 假设1的检验Tab.3 1999-2005年现金股利收益率年份非流通股年现金股利收益率(%)流通股年现金

29、股利收益率(%)深市沪市总体深市沪市总体199920.3515.7618.251.791.441.63200015.9016.2016.051.221.131.17200114.7813.0513.791.080.900.98200212.5411.7112.031.181.021.08200310.7111.1711.011.241.181.20200413.2513.7513.601.621.611.61200517.5014.3215.362.742.462.55平均值15.0013.7814.301.551.391.46注：非流通年现金股利收益率按照每股现金股利除以股票面值计算，流通股

30、年现金股利收益率等于每股现金股利除以年平均股票价格。Tab.4 1999-2005年金融机构人民币存款利率调整时间1年期存款利率(%)3.782.251.982.25资料来源：中国人民银行，网址：.由表3、表4数据可以看出，1999-2005年非流通股年现金股利收益率市场总体均值最高达18.25%，最低为11.01%，平均值14.3%；流通股年现金股利收益率市场均值最高值仅为2.55%，最低值仅为0.98%，平均值1.46%，并且低于同期人民币1年期存款利率。综合上述7年的现金股利收益率数据可以发现，非流通股现金股利年收益率远远高于流通股，是流通股的10倍左右。根据表3的描述性统计结果，非流通

31、股现金股利收益率明显大于流通股现金股利收益率。为了验证此假设，我们考察非流通股与流通股现金股利收益率之差(RR)是否显著大于零。变量RR如下：其中RC1=非流通股年现金股利收益率，RC2=流通股年现金股利收益率。对派现上市公司总样本和年度子样本，设计RR单边均值检验：检验统计量：其中：；S为样本标准差；n为样本数；0。检验结果见表5、表6：Tab.5 RR描述性统计结果样本NMeanStd. DeviationStd. Error MeanRR99-05RR1999RR2000RR2001RR2002RR2003RR2004RR200533712232695686075615585850.12

32、430.16620.14880.12820.10950.09810.11990.12810.10200.13270.09990.09740.08600.06940.09540.12050.00170.00820.00570.00360.00330.00330.00430.0045Tab 6 RR的t检验结果样本Test Value = 0tdfSig. (2-tailed)Mean Difference95% Confidence Interval of the DifferenceLowerUpperRR99-05RR1999RR2000RR2001RR2002RR2003RR2004RR2

33、00573.4720.1626.1335.2433.3329.8427.6528.8033702222685676065605575840.0000.0000.0000.0000.0000.0000.0000.0000.12430.16620.14880.12820.10950.09810.11990.12810.12100.15000.13760.12100.10300.09160.11140.11930.12760.18250.16000.13530.11590.10460.12840.1368由表5、表6的t检验结果可以发现，无论是分年度还是总体样本，原假设成立的概率均显著为零，拒绝原假

34、设，即非流通股现金股利收益率在1%水平上显著大于流通股现金股利收益率，可以说明上市公司大股东为什么乐意派现和高比例派现的诱因。非流通股现金股利收益率显著高于流通股现金股利收益率和同期人民币存款利率，从而证明了假设1。4.2对假设2、假设3和假设4的检验（1）样本变量的描述性统计与分析Tab7 研究变量的描述性统计变量名称样本量最小值最大值平均值标准差CASHDIV(%)NPTS(%)PTS(%)TOP1(%)TOP12 (100)TOP2-5(%)ROS0ROA0ROE0GOS0GOP0EPSPDRNQPSQUICKOWNEROPCANETCAlnCASHlnASSET337133713371

35、337133713371337133713371293029103371337133713371337133713371337133710.000.006.033.730.140.010.00330.00070.0013-0.9427-0.96600.015.391.100.05860.1041-8.18-4.1814.8318.7899.9493.97100.0085.0072.2558.1546.63020.28440.682520.9020244.08682.411024.9511.6220.43770.967011.547.8023.8526.8547.1361.2338.7745.5

36、223.7114.190.14500.05290.09600.32360.45430.3249.123.351.48020.56250.370.273719.321921.2423.0512.0312.0317.3016.0912.640.82940.03100.05240.80765.00700.2148.341.311.34170.16780.670.911.040.91从表7可以看出，在剔除了大于1和小于0的极端值后，样本公司现金股利支付率最高达99.94%，平均值为47.13%。非流通股比例平均值61.23%，流通股比例平均值38.77%，非流通股在上市公司中占主导地位。第一大股东持股

37、比例最高达85%，平均值为45.52%；而第二至第五大股东持股比例之和均值为14.19%，最小值仅为0.01%。显然，与第一大股东相比，其他控股股东持股比例偏低，不能对第一大股东构成制衡和监督，说明我国上市公司国有股一股独大和大股东控制仍未根本改善。（2）实证检验结果Tab.8 MODEL I的回归结果123456Constant11.867(0.917)17.916* (1.660)7.640(0.715)6.144 (0.496)12.638(1.036)13.757 (0.967)PRECA0.117*(14.879)0.228*(17.585)NPTS0.119*(2.625)0.23

38、8*(5.090)0.151*(2.690)PTS-0.188*(-4.933)TOP10.052*(1.726) -0.045 (-0.378)0.031(0.244)-0.018(-0.135)TOP120.080* (2.711)0.067(0.523)0.152(1.107)0.017(0.115)TOP2-5-0.088* (-2.864)-0.086*(-1.784)0.031(0.740)-0.073(-1.299)ROS0-0.078(-0.169) -0.024 (-0.052)0.893(0.465)ROA0-121.00*(-3.919)-71.770*(-1.703)-

39、53.013(-1.025)ROE0-50.649*(-1.887)-7.586(-0.227)GOS0-1.831*(-3.478)-2.270*(-2.677)GOP0-0.065(-0.785)-3.634*(-8.608)EPS-25.08*(-9.303)-30.281*(-12.933)-11.553*(-2.389)-7.251(-1.340)-30.535*(-11.997)-9.687(-1.546)PDR0.003(0.268)0.014(1.621)0.012(1.375)0.005(0.609)0.015*(1.647)-0.007(-0.640)NQPS0.521(1

40、.232)1.001*(2.696)-1.236*(-2.205)-1.323*(-2.159)0.557(1.391)-0.868(-1.249)QUICK-0.656(-0.486)-0.745*(-1.923)-0.707*(-1.817)-0.670*(-1.728)-0.561(-1.248)-0.178(-0.397)OWNER15.50*(4.416)19.831*(6.426)34.749*(8.391)25.920*(4.851)18.035*(5.440)17.952*(2.989)OPCA0.751(1.003)1.392*(2.315)1.274*(2.090)1.30

41、5*(2.157)1.612*(2.459)0.604(0.844)NETCA-0.001(-0.001)0.089(0.187)0.081(0.169)0.030(0.063)-0.709(-1.029)-0.038(-0.050)LnCASH0.199(0.269)1.069*(1.757)1.115*(1.823)1.168*(1.913)0.633(0.973)-0.026(-0.035)LnASSET0.495(0.600)0.418(0.583)0.650(0.908)0.310(0.429)0.678(0.879)0.739(0.899)F检验38.043*32.840*26.4

42、45*24.292*24.842*32.917*Adj R20.1810.0940.0830.1000.1030.218D-W值1.9882.0072.0072.0091.9881.987N217633713371337121902171注：括号中的数据是双尾检验的t值，*表示在10%的水平上显著，*表示在5%水平上显著，*在1%水平上显著。Tab.9 MODEL II的回归结果123456Constant40.193*(32.253)51.120*(56.366)39.492* (25.399)40.408*(26.473)39.197* (24.551)43.429*(24.414)NPT

43、S20.255*(8.728)0.197*(5.347)0.206*(5.720)0.212*(5.807)0.223*(5.997)PTS2-0.275*(-6.621)ROS14.206*(1.686) 3.202 (1.059)7.370 (1.175)ROA1-62.757*(-4.366) -50.796*(-1.827) 13.817 (0.258)ROE1-7.076*(-2.780) -5.581(-0.549) -125.26* (-4.395)GOS1-0.063(-1.106) -1.570* (-1.825) -1.029 (-1.193)GOP11.676*(3.64

44、0) 1.766*(1.793)4.620*(3.995)ROS20.079(0.164)-0.248(-0.497)-5.587(-0.967)ROA211.675(1.049)23.623*(1.882)68.685(1.189)ROE2-1.641(-0.793)0.127(0.398)28.738(0.959)GOS20.886(0.902)0.011 (0.010)-1.050(-0.925)GOP20.003(0.104)0.970*(2.517)0.212(0.515)ROS34.513(1.323)0.429(0.579)2.644(0.616)ROA3-1.417(-0.09

45、9)15.290(1.462)-6.482(0.760)ROE32.057(1.181)0.228(0.737)3.398(0.165)GOS3-0.008(-0.138)-0.070 (-1.140)0.565(0.388)GOP3-0.042(-0.679)0.010(0.160)-0.061(0.393)F检验16.817*8.196*6.596*5.646*6.557*6.939*Adj R20.0270.0160.0160.0210.0190.045D-W值2.0242.0202.0372.0602.0312.050N336926942052220120172012注：括号中的数据是

46、双尾检验的t值，*表示在10%的水平上显著，*表示在5%水平上显著，*在1%水平上显著。表8的实证结果显示，股利支付率与前期支付率存在显著正相关关系，为Lintner股利模型提供了证据。按照Lintner股利模型，当期股利支付率是上期支付率的部分调整，逐渐达到目标支付率。我们的研究发现，上市公司在制定股利政策时，追求稳定股利支付率政策，在前期股利支付率的基础上确定当期现金股利支付率，前期股利支付率高的公司，当期股利支付率也高；相反，前期股利支付率较低的公司，当期现金股利支付率也低。我们的研究结论与Chen23一致，与Lee and Xiao15结论相反Chen, Chao et al (200

47、6)选择1999-2004年分配现金股利的公司样本，发现中国上市公司是否分配现金股利、股利支付率高低均与前期现金股利政策存在显著正相关关系。Lee and Xiao(2003)以1996-2001年分配现金股利公司为研究样本，研究结果发现股利支付率与前期支付率不存在显著的相关性，上市公司现金股利政策缺乏连续性。这可能与我们的样本选择有关，2001年3月份中国证监会正式将发放现金股利作为上市公司再融资的条件之一，之后分配现金股利公司明显增多。现金股利支付率与非流通比例、第一大股东持股比例存在显著的U型关系，与流通股比例存在倒U型关系。我国大部分上市公司通过国有企业改制形成，其控股股东国有股和法人

48、股股权不能上市流通，从表7至表9统计结果可以看出，非流通股比例均值61.43%，流通股比例38.77%，上市公司中近2/3的股份不能流通，流通股比例只占1/3强。在非流通股中，国有股、法人股大部分是控股股东。第一大股东持股比例平均值达到45.52%，第二至第五大股东持股比例之和仅为14.19%，说明在公司制定股利政策方面，第一大股东居主导地位，其他股东很难对第一大股东形成监督和制衡，流通股股东则采用“搭便车”和“用脚投票”方式保护自身利益，第一大股东在股利政策方面的偏好体现了非流通股股东的意愿。所以，我们不难理解股利支付率与非流通股比例、第一大股东持股比例关系均呈现一致的U型关系。当第一大股东

49、持股比例高，处于绝对控股地位时，第二至第五大股东不能起到监督和制衡作用，第一大股东倾向于对公司盈余进行高比例分红，支付较高的现金股利，而支付的现金股利大部分落入第一大股东的口袋。这种高股利支付率的派现政策可能只基于控股股东偏好，尤其是第一大股东对现金股利的偏好，而没有统筹考虑公司可持续发展，以牺牲公司未来获利能力、发展能力为代价。表9 MODEL II的实证结果证实了我们的推论，股利支付率与未来第一年获利能力、发展能力呈显著负相关，股利支付率越高，公司下一年获利能力、发展能力越低。随着第二至第五大股东持股比例增加，形成对第一大股东权利的监督和制衡，在分配现金股利时考虑公司未来发展，将股利分配与

50、投资、融资统筹规划，降低现金股利支付率，留存更多资金用于公司可持续发展，实现全体控股股东财富最大化，而不单纯基于第一大股东的意志制定股利政策。当非流通比例、第一大股东持股比例较低时，流通股比例较高，流通股股东在股利政策上有较强的话语权，分配现金股利不仅能实现即得利益，又可以推动股价上涨给流通股带来丰厚的资本利得收益，公司倾向于采用高支付率的派现政策。我们的研究结论与原红旗21、邓建平和曾勇22、沈艺峰和黄娟娟24一致邓建平、曾勇(2005)将控股股东持股比例将上市公司分为绝对控股、相对控股、股权制衡三种样本，研究发现控股股东持股比例与股利支付率存在显著U型关系；原红旗(2001)没有对股权结构

51、进行划分，也得到类似的结论；沈艺峰、黄娟娟(2006)以1994-2005年上市公司为样本，检验Baker and Wurgler(2004)提出的股利迎合理论，研究发现，股权集中度越高，股利支付率越高，管理者制定股利政策是为了迎合大股东的需要，忽视中小投资者偏好。，从而验证了假设2和假设3。表8、表9的实证结果显示，现金股利支付率与公司当期、下一年度获利能力、发展能力显著负相关，说明公司支付现金股利并没有考虑当期获利能力、发展能力的现实，并且损害下一年度获利能力、发展能力。当期获利能力指标ROA0、ROE0与股利支付率CASHDIV显著负相关，获利能力越低，公司现金股利支付率越高。当期发展能

52、力指标GOS0、GOP0与CASHCIV同样呈显著负相关，说明公司在当期获利能力、发展能力下降的情况下仍然提高现金股利支付率，这显然与公司可持续发展、企业价值最大化相背离。CASHDIV与ROS1 、ROA1 、ROE1 、GOS1、GOP1存在显著负相关关系，现金股利支付率越高，下一年获利能力、发展能力越低，表明支付现金股利阻碍了公司下一年度提高获利能力、发展能力。在实证研究结果中，我们没有发现股利支付率与未来第二年、第三年获利能力、发展能力之间显著相关关系，说明支付现金股利对上市公司获利能力、发展能力的损害只限于下一年度。易颜新等利用2003-2004年分配现金股利的深沪上市公司为样本，发

53、现现金股利支付率与当期获利能力指标显著负相关6。吕长江、王克敏16和陈国辉、赵春光20发现现金股利与获利能力正相关，与成长性水平负相关。赵春光、张雪丽、叶龙发现成长能力与现金股利正相关，主营业务利润增长率越高，现金股利越多。25他们的研究只局限于考察现金股利与当期获利能力、发展能力的关系，我们在此基础上将研究视觉拓展到现金股利对公司未来获利能力和发展能力的影响，并发现二者之间显著的负相关关系。在其它非法途径受到限制情况下，大股东越来越倾向于通过现金股利这一合法形式掏空上市公司，剥夺中小股东。现金股利支付率越高，虽然可以帮助大股东实现高投资回报率，但上市公司会出现内部资源紧张，用于发展的资金短缺

54、，获利能力、发展能力也就越低。这一结果与李冠众的结论相一致。公司支付现金股利在于帮助控股股东转移资金实现超额回报率，并不出于提高公司获利能力和发展能力之目的，从而验证了假设4。控制变量的回归结果显示，上市公司当期利润、偿债能力、现金流量、资产规模都对现金股利支付率产生一定影响。股利支付率与每股盈余(EPS)、每股净资产(NQPS)分别在1%、5%水平上显著负相关，与市盈率(PDR)不存在显著相关关系。上市公司当期每股盈余越高，每股净资产越高，现金股利支付率越低。这可能与证监会在2001年3月将分配现金股利作为上市公司再融资的必要条件有关，一些绩差公司为达到再融资要求勉强分红。刘星、李豫湘26、

55、吕长江、王克敏16、原红旗21考察每股现金股利的影响因素，得出不同的结论，发现每股现金股利与每股盈余、每股净资产正相关。股利支付率与速动比率(QUICK)在10%水平上显著负相关，与股东权益比率(OWMER)在1%水平上显著正相关，说明公司短期偿债能力越低，长期偿债能力越高，股利支付率越高。这可能意味着上市公司中资本结构中，短期债务的债权人对股利分配没有强制约束能力，长期债务的债权人利用合同约束等手段限制非流通股东通过现金股利对流通股股东和债权人实施利益侵害。股利支付率与每股经营现金净流量(OPCA)、货币资产自然对数(lnCASH)在5%水平上显著正相关，而与每股现金净流量(NETCA)、资

56、产总额自然对数(lnASSET)不存在显著相关性。刘星、李豫湘26、吕长江、王克敏16、陈国辉、赵春光29、杨淑娥、王勇、白革萍27、刘淑莲、胡燕鸿14等考察每股现金股利时也得到近似结论，他们发现每股现金股利与公司资产规模、经营现金净流量、货币资金正相关。5 研究结论与建议本文利用1999-2005年分配现金股利A股上市公司作为研究样本，研究结果发现，非流通股股东偏爱现金股利带来的丰厚回报，但派现却损害上市公司下一年度的获利能力和发展能力，现金股利成了上市公司发展的“绊脚石”。以往研究文献局限于考察现金股利与当期获利能力、发展能力的关系，我们在此基础上将研究视觉拓展到现金股利对公司未来获利能力

57、和发展能力的影响，并发现二者之间显著负相关关系。本文主要结论如下：1、非流通股现金股利收益率远远高于流通股，控股股东偏爱现金股利。统计结果显示，1999-2005年非流通股年现金股利收益率平均值14.3%，流通股现金股利年收益率平均值1.46%，无论年度样本还是总体样本，二者之差在统计上显著大于零。非流通股现金股利收益率远远高于流通股，是流通股的10倍。非流通股股东偏爱现金股利，大股东乐意派现和高比例派现的诱因在于现金股利带来的超额投资报酬率。2、现金股利支付率与前期支付率显著正相关，与非流通股比例、第一大股东持股比例呈显著U型关系。上市公司在制定股利政策时，追求稳定股利支付率政策，在前期股利

58、支付率的基础上确定当期现金股利支付率，为Lintner股利模型提供了证据。股利支付率与非流通股比例平方、第一大股东持股比例平方显著正相关，随着非流通股比例和第一大股东持股比例变化，二者均与股利支付率呈现U型关系。第一大股东绝对控股时，倾向于支付高比例现金股利；随着第二至第五大股东持股比例增加，逐渐形成对第一大股东制衡和监督，股利支付率呈下降趋势；控股股东持股都偏低时，流通股股东在股利政策上话语权增强，提高股利支付率以抬高股价。3、股利支付率与当期获利和发展能力指标显著负相关，与下一年度获利和发展能力指标也显著负相关。我们克服以往研究文献局限于考察现金股利与当期获利能力、发展能力的关系，将研究视

59、觉拓展到现金股利对公司未来获利能力和发展能力的影响，并发现二者之间显著的负相关关系。公司在当期获利能力、发展能力下降的情况下仍然提高现金股利支付率，并损害下一年度获利能力和发展能力，这显然与公司可持续发展、企业价值最大化目标相背离。由于国有股的“一股独大”和股权分置的特殊公司治理结构，上市公司的大股东通过股利分配将资金转移到自己手中，现金股利支付率越高，造成公司内部资源越紧张，用于发展的资金减少，获利能力、发展能力也就越低，现金股利成了上市公司发展的“绊脚石”。基于上述研究结论，我们建议：（1）继续深化当前的股权分置改革，彻底改变“同股同权不同价”的不公平现象。我们的研究结论为股权分置改革提供

60、了理论支持，通过股权分置改革，统一非流通股与流通股的持股成本，消除非流通控股股东通过现金股利谋取超额报酬率的动机。（2）证券监管部门应取消上市公司在股利分配上的政策限制，放权于上市公司，使他们根据自身实际条件和市场反应制定能够实现可持续发展的股利政策。自2001年3月份证监会将分配现金股利作为再融资条件后，分配现金股利公司明显增多。但我们的研究结果发现，上市公司支付现金股利并非基于自身获利和发展能力，反而影响公司下一年度发展。参考文献1 Jenson M.C., W.H. Meckling. Theory of the firm: managerial behavior, agency cos