经济的定数与变数

1、 经济基本面：稳增长政策显效，结构逐渐清晰6 月基本面大幅回暖，拉动二季度 GDP 增速回正。今年以来，局部疫情冲击、俄乌冲突等超预期事件的影响持续扩散，中国经济面临巨大挑战，二季度中国国内生产总值同比增速降至 0.4%。分产业看，只有第一产业受到的冲击较小，表现相对稳定，增加值同比增长 4.4%，而第二产业仅增长 0.9%，第三产业则下降 0.4%。但是从边际上看，政府迅速出台并落实了一揽子稳增长政策， 6 月中国经济较 4、5 月份大幅回暖，拉动二季度 GDP 增速回到正增长区间。三季度经济或将持续复苏，但斜率可能放缓。三季度是前期增量政策密集落地生效的窗口期，从经济数据上看，工业、消费等

2、主要分项还存在向上修复的空间，政府主导的基建投资增速继续上升的概率较大，因此预计三季度经济还将处于持续复苏的过程。但是，由于局部疫情、地产行业等风险尚未完全缓释，6 月可能是经济增速环比复苏最快的一个月，三季度绝大多数经济指标复苏的斜率或将有所下降。图 1：局部疫情冲击下，二季度 GDP 增速承压（%）图 2：6 月经济大幅回暖，拉动二季度 GDP 增速回正（%）7实际GDP:当季同比第二产业第三产业6543210资料来源：Wind，资料来源：国家统计局， 注：制造业、基建投资增速为估算值，通胀季度同比增速为季度平均值，社融增速为季末值经济的修复路径走到现在，结构上的特征已经逐渐清晰：内需方面

3、，政府部门举债空间更大，以基建和制造业为代表，由政府或者产业政策主导的板块预计将成为下半年稳增长的主力。居民部门的加杠杆能力显著弱于 2020 年，稳杠杆的可能性较大，与之相关的消费和地产板块可能修复偏慢，相对缺乏弹性。外需方面，短期海外经济体需求维持高位，出口表现强劲，但年底需要密切关注主要发达经济体的经济从滞胀到衰退的风险，警惕全球需求下降拖累国内出口的可能性。图 3：当前以及未来一段时间经济基本面的结构特征资料来源：绘制 政府主导：基建、制造业的确定性政府着力扩大有效投资，基建、制造业投资是稳增长的核心抓手。二季度固定资产投资（不含农户）同比增长 4.2%，4 月增长 1.8%，5 月增

4、速加快至 4.6%，6 月份增速进一步回升至 5.6%。基建、制造业投资是二季度国内需求的“稳定之锚”。据我们测算，二季度老口径基建投资同比增长 8.6%，基建投资（不含电力）同比增长 6.4%；制造业投资同比增长 8.1%，其中高技术制造业投资增速显著快于行业平均水平。基建投资：增量资金超过一季度，三季度料将达全年高点三季度基建投资将迎来高点。截至 6 月，全年用于项目建设的 3.45 亿元专项债已经基本发行完毕，在 8 月前基本使用完毕的假设下，三季度可能有接近 1.6 万亿元的专项债投入基础设施建设当中（今年以来专项债投向基建领域的比例大概在 70%左右）。用同比增量去看专项债资金对基建

5、的支持，并把相邻时期作为参考，是一个相对有效的预测方法。虽然三季度专项债投向基建的同比增量可能比一季度少 2000 亿元左右，但却多了 8000亿元政策性银行贷款额度和 3000 亿元政策性金融债作为资本金。尽管我们很难准确预测这些准财政工具的使用能够带来多少增量，甚至更多的可能是查漏补缺，但即便如此，三季度财政+准财政用于基建的增量资金多于今年一季度是大概率事件。去年三季度基建投资的基数大致在 4.1 万亿元左右，1000 亿元的增量资金大致对应 2.5 个百分点的增速。在 6 月基建投资增速已经升至 12%的背景下，我们认为三季度实现 15%的增长并非难事。图 4：专项债投入基建的资金测算

6、（亿元）资料来源：财政部网站，测算、预测；测算假设：当月发行的专项债，会滞后 2 个月投入实际使用比如今年一季度专项债投入基建规模的测算，是根据去年 11、12 月和今年 1 月的发行情况估算的。关注传统基建的反弹对钢铁、水泥等上游需求的提振。市场在谈论宏观基建投资高增的同时，也关注到了钢铁、水泥偏弱的微观信号。地产投资需求的下降固然解释了其中一部分原因，但基建投资的结构也同样十分重要。今年以来，基建投资的增量主要集中在电力、水利等领域，钢铁、水泥消费量较大的公路和铁路基建不增反降。展望下半年，公路、铁路基建或具备一定弹性：首先，网络基础设施是财经委会议全面加强基础设施建设的第一条；其次，近期

7、发改委出台了国家公路网规划，钢铁、水泥或将看到需求的拐点。图 5：基建投资的几个分项（%）水利管理业:累计同比道路运输业:累计同比铁路运输业:累计同比20100-10-20-3012.7-0.2-4.4302018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06-40资料来源：

8、Wind，制造业：盈利底确认制造业的经营环境趋于改善。制造业宏观面上的压力来自上下游的挤压上游原材料成本偏高，下游需求疲软是摆在很多中游制造业面前的现实问题，二季度利润下滑甚至亏损成为常态。随着二季度经济的快速修复，进入下半年需求改善的迹象初现，而且近期上游价格压力已有一定回落，预计中游制造业的盈利能力将在三季度触底反弹。结构性的政策支持：政策鼓励电力和新能源投资、新基建以及对汽车进行消费补贴等，可能会给高技术制造业和部分传统制造业带来机会。图 6：制造业的上下游环境开始改善（%）PPI:生产资料:原材料工业:当月同比社会消费品零售总额:当月同比403020100-10-20-30资料来源：W

9、ind， 居民部门：消费、地产的不确定性消费：反弹速度更快，但弹性未必更高疫情冲击过后，零售消费修复速度喜人。6 月社会消费品零售总额 38742 亿元，同比增长 3.1%，增速比上月回升 9.8 个百分点。其中，商品零售同比增长 3.9%；餐饮收入虽同比下降 4.0%，但降幅大幅收窄 17.1 个百分点。这一轮疫情冲击过后商品消费的复苏特征与 2020 年存在一定的相似性，但也有一些区别。在政府防疫经验的积累和一揽子稳增长政策出台，包括刺激汽车消费等优惠政策的提振下，今年以来消费回弹的速度比 2020年同期更快，这一点已经在 6 月经济数据中得到验证。图 7：本轮疫情之后消费反弹的速度更快，

10、但弹性未必更高（%）图 8：6 月除地产下游以外，商品零售各分项均有显著改善（%）2020年2022年2022-06 2022-05105粮油食品汽车25015服装鞋帽-5-10-15建筑装潢石油制品通讯器材5-5-15-25化妆品金银珠宝日用品-20-252月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月家具文化办公家用电器中西药品资料来源：Wind，资料来源：Wind，但是，2020 年以来，多轮疫情的冲击已然使一些影响消费的中期因素发生了变化，经济主体、消费主体增长放缓、失业率上升、居民收入和消费意愿下降等问题，可能会对消费需求形成一定的中期压力，抑制年内消费反弹的幅

11、度。图 9：居民收入增速下滑（%）图 10：居民消费意愿下降，储蓄意愿上升（%）城镇居民人均消费性支出:实际累计同比1.-0.1050-5-102018-03-15城镇居民人均可支配收入:实际累计同比1009080706050403020100更多消费占比更多储蓄占比更多投资占比2018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062018-032018-062018-092018-122019-032019-0

12、62019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06资料来源：Wind，资料来源：Wind， 注：数据来源于央行城镇储户问卷调查就业情况边际改善，但年轻人就业压力依旧偏大，7 月摩擦性失业的高点过后或将迎来回暖契机。6 月城镇调查失业率为 5.5%，31 个大城市城镇调查失业率为 5.8%，分别比上月下降 0.4 和 1.1 个百分点。年轻人失业率再创新高，16-24 岁人口调查失业率在 6 月上升到 19.3%。就业压力和失业率的变化存在一定的季节性规律，短期来看大量毕业生集

13、中毕业可能导致 7 月摩擦性失业出现季节性上升，7 月的就业压力尤其是年轻人的失业率或将进一步上升，达到全年高点。随着下半年经济复苏的趋势愈发明朗，就业形势也将转好，时间节点可能出现在 7 月份以后。图 11：城镇调查失业率大幅回落（%）图 12：16-24 岁人口失业率上升（%）31个大城市城镇调查失业率7.57.06.56.05.55.02019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-024.5城镇调查失业率20202021202220191817

14、161514131211101月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10 11月 月资料来源：Wind，资料来源：Wind，地产：销售环比向好，开发投资是滞后变量地产销售拐点已至。近期各城市陆续放松地产政策约束，因城施策从需求端发力，6月地产销售触底反弹，虽然销售金额和销售面积分别同比下滑 20.8%和 18.3%，但降幅较上月分别收窄 16.9 和 13.5 个百分点，地产销售拐点已至。从销售回暖到房企开发投资的拐点有一定的时滞，目前地产投资端的改善并不明显。当前房地产市场面临的挑战并不仅仅是局部疫情冲击，更大的危机是资金循环压力下的信用负反馈，6 月房地产开发资金来源同比下降

15、 23.6%。目前，个人按揭贷款利率仍然相对偏高，居民对房价、交付信心不足，购房意愿下降；企业对销售和融资缺乏信心，主动削减开发计划，6 月地产投资同比下滑 9.1%，土地购置面积同比下滑 52.8%，新开工面积同比下滑 45.1%。图 13：销售拐点已至，但距离房企拿地、投资的拐点仍有距离新开工面积：同比商品房销售金额：同比3020100-10-20-30-40-502019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-0320

16、21-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06-60资料来源：Wind，历史上，地产开发环节和地产投资底往往滞后于销售见底 3 个季度左右，这一轮的情形可能更加困难。从目前的情况来看，民营房企现金流和资产负债表的恶化尚未得到实质性缓解，再加上近期的停贷风波，下半年楼市的修复路径再次变得扑朔迷离，纾困政策或许还需要从需求和信用两端进一步发力。在比较乐观的假设下，地产投资增速可能在二季度探底，三四季度同比降幅收窄，但实质性的反弹可能要等到

17、2023 年。 外需：短期的强势和中期的风险二季度出口保持强势，为经济提供了坚实支撑。6 月出口金额达到 3312.6 亿美元，同比增长 17.9%，显著高于市场预期，贸易顺差 979.4 亿美元，同比增长 95.6%。外需的持续高增长是支撑经济的重要力量；据我们测算，二季度出口对 GDP 的正向拉动作用达到 2.4-2.5 个百分点。从国家和地区维度看，中国大陆与主要贸易伙伴之间的出口金额延续修复态势。其中，RCEP 成效日益显著，中国大陆对东盟的出口贸易保持高增长，同比增速达 29%，成为出口持续反弹的主要贡献项。展望下半年，短期内海外消费仍具韧性，三季度尚不用过度担心外需大幅滑落的风险。

18、值得警惕的是未来全球主要发达经济体过快紧缩引发的滞胀和衰退风险。历史上每一轮海外主要经济体快速紧缩的后期，中国的出口增速都会出现较为显著的回落。图 14：全球经济“滞胀”和衰退是外需的潜在风险点（%）以美元计价的中国出口金额：季度同比联邦基金目标利率（右轴）6075064030520410302-10-20120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-300资料来源：Wind， 结论展望下半年，我们认为中国经济复苏将是一个逐级递进的过程： 6 月以来，全

19、国各大城市复工复产提速，物流、供应链问题缓解，财税优惠、金融支持政策纷纷落地，一揽子政策的实施将有效改善经济循环，三季度经济复苏或将再进一步，GDP 增速有望升至 5%以上。总量的修复路径相对确定，但我们也要关注其中的结构分化：基建投资的高增和制造业盈利见底是相对确定的，居民部门的修复则存在诸多不确定因素，消费、地产修复的路径和高度存在较大变数，不平衡的复苏或将是下半年中国经济的重要挑战之一。债市短期震荡，警惕调整。当前债市的定价逻辑已经发生了切换，6 月下旬的快速下跌为复苏交易，7 月中旬的这一轮上涨又在为信用危机和资产荒定价，事实上二者此刻同时存在。多空交织的环境下，短期内利率区间震荡的可

20、能性较大。但如果适当拉长到季度维度来看，信用危机往往能够在政策的安排下逐渐缓释，经济增速向潜在水平回归的客观现实和利率向政策利率回归的常态化操作可能是左右债市的趋势力量。 资金面市场回顾2022 年 7 月 15 日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7 天、14 天、21 天和1 个月分别变动了4.33bps、2.52bps、-1.35bps、16.88bps 和0.61bp 至1.21%、1.56%、 1.54%、1.72%和1.82%。国债到期收益率全面下行，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动-3.10bps、-0.11bp、-0.22bp、-0.50bp 至 1.88%、2

21、.40%、2.58%、2.79%。7 月 15 日上证综指下跌1.64%至 3,228.06，深证成指下跌 1.52%至 12,411.01，创业板指下跌 2.08%至 2,760.50。央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，7 月 15 日以利率招标方式开展了 30亿元 7 天期逆回购操作。当日央行公开市场开展 1000 亿元 1 年期 MLF 和 30 亿元 7 天期逆回购操作，当日有 30 亿元逆回购和 1000 亿元 1 年期 MLF 到期，当日流动性实现完全对冲。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回

22、购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2020 年 12 月对比 2016 年 12 月 M0累计增加 16010.66 亿元，外汇占款累计下降 8117.16 亿元、财政存款累计增加 9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 15：2020 年 7 月 15 日至 2022 年 7 月 15 日公开市场操作和到期监控（亿元）资料来源：Wind，图 16：2017 年 1 月 1 日至 2022 年 7 月 15 日

23、流动性投放和回笼统计（亿元）资料来源：Wind，图 17：2022 年 7 月 15 日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比资料来源：Wind， 市场回顾及观点可转债市场回顾7 月 15 日转债市场，中证转债指数收于 416.13 点，日下跌 0.19%，可转债指数收于1689.95 点，日下跌 1.63%，可转债预案指数收于 1386.59 点，日下跌 0.73%；平均转债价格 147.79 元，平均平价为 103.54 元。当日，通裕转债上市。416 支上市交易可转债，除英科转债、交科转债和洪涛转债停牌，132 支上涨，4 支横盘，277 支下跌。其中通裕转债（34.70%）、文灿转债（10.21%）和今飞转债（9.54%）领涨，傲农转债（-6.85%）、天地转债（-5.11%）和城市转债（-4.35%）领跌。410 支可转债正股，86 支上涨，3 支横盘，321 支下跌。其中江丰电子（15.16%）、美力科技（13.98%)和祥鑫科技/旭升股份（10.01%）领涨，全筑股份（-10.03%）、尚荣医疗/苏州科达（-9.93%