微观经济学第十五章

1、Investment,Time, and Capital Markets投资、时间和资本(zbn)市场Chapter 15By 刘靖 中央财经大学(dxu)共五十四页Outline15.1 Stocks versus Flows 存量和流量15.2 Present Discounted Value 贴现值15.3 The Value of a Bond 债券的价值15.4 The Net Present Value Criterion for Capital Investment Decisions 资本投资决策的净现值标准15.5 Adjustments for Risk 对风险的调整15.

2、6 Investment Decisions by Consumers 消费者的投资决策15.7 Investments in Human Capital 人力资本投资15.8 Intertemporal Production DecisionsDepletable Resources 跨时生产决策可耗竭资源15.9 How Are Interest Rates Determined? 利息率是如何(rh)决定的共五十四页资本是耐用的: 它在购买(gumi)后能够维持多年并为生产作出贡献.在资本的购买问题上，时间是一个重要的因素. 当一家厂商决定是否建造工厂或购买机器时，它一定要把现在必须支付

3、的费用和新资本将来会产生的额外利润进行比较. 要进行这样的比较，厂商必须提出下面的问题：将来的利润在今天值多少?大多数的投资决策都涉及今天的支出和将来的利润之间的比较投资、时间及资本(zbn)市场共五十四页15.1 Stocks VS Flows 存量和流量(liling)资本是存量. 如果一家厂商拥有价值1000万美元的电机厂，我们就说它有价值1000万美元的资本存量.要生产和销售电机，厂商需要资本它用1000万美元建造的工厂;厂商1000万美元的资本存量使他能够获得(hud)8万美元/月的利润流量;但是，花1000万美元投资这家工厂是不是一个合理的决策?共五十四页如果这个工厂预期能够维持2

4、0年，则需要回答的问题是：今天的每月8万美元在今后20年里值多少？如果该值大于1000万美元，则投资是值得(zh d)的。 但是，5年或者20年以后的80 000美元也值现在的80 000美元吗? Stocks VS Flows 存量和流量(liling)共五十四页答案是不。因为今天的钱可以投资投于银行账户、债券或其他生息资产以使将来(jingli)产生更多的钱.Stocks VS Flows 存量和流量(liling)共五十四页 interest rate 利息率人们(rn men)借入或者贷出货币的（费用）率 present discounted value (PDV) 贴现值预期(yq)

5、未来现金流的现值15.2 贴现值共五十四页贴现(tixin)值假定利息率是 R. 则 今天的 1美元投资可以在一年后得到(1 + R) 美元. 因此, 1 + R 是今天1美元的未来价值；那么(n me)，一年后的1美元的现在价值，或者说贴现值 (PDV), 是多少? 一年后的1美元值今天的 1/(1 + R)美元. 如果以利息率R进行投资，这是一年后会产生1美元的货币数量.共五十四页贴现(tixin)值两年后支付的1美元的贴现值是多少？今天(jntin)以利息率R投资1美元，他在一年后为1+R美元，在两年后为( 1+R)( 1+R ),因此两年后支付的1美元值今天的 美元三年后呢？N年后呢？

6、共五十四页贴现(tixin)值可以(ky)概括如下：共五十四页在不同的利息率下，1年，2年，5年，10年，20年和30年后支付的1美元(miyun)的现值是不同的；对于高于6%或7%的利息率，20年或30年后支付的1美元在今天就不值多少钱了，但是对于低利息率却不同；例如R是3%时，20年后支付的1美元的贴现值大约是55美分，即，如果55美分现在以3%的利息率投资，可以再20年后得到大约1美元.贴现(tixin)值共五十四页贴现(tixin)值共五十四页在两种支付流量(liling)中，倾向于选择哪一种取决于利息率为支付(zhf)流量定值贴现值两种支付流量：共五十四页对于10%或以下的利息率，流

7、量B的值较高，但是(dnsh)对于 15%或以上的利息率，流量A的值较高；原因是虽然流量A支付的较少，但它支付的较快贴现(tixin)值为支付流量定值支付流量的贴现值：共五十四页 bond 债券 一种合约，借款人同意向债券持有人（即借出人）支付一个(y )现金流收入15.3 The Value of A Bond 债券(zhiqun)的价值计算债券值为多少，只须计算支付流量的贴现值：共五十四页The Value of A Bond 债券(zhiqun)的价值由于大多数债券的支付发生在将来，因此(ync)贴现值随着利息率的提高而下降. 例如，当利息率为5%时，一种本金为1000美元、每年支付10

8、0美元的10年期债券的贴现值就是1386美元. 利息率为15%时，贴现值为749美元.债券现金流的贴现值(15.1)共五十四页 perpetuity 永久(yngji)债券 永远只支付一个固定利息的债券The Value of A Bond 债券(zhiqun)的价值永久债券支付流量的贴现值由无穷和给出:共五十四页永久(yngji)债券用一个(y )简单公式求和得出:因此，如果利息率是5%，永久债券就值100/0.05=2000美元，但是如果利息率是20%，永久债券就只值500美元The Value of A Bond 债券的价值共五十四页The Value of A Bond 债券(zhiq

9、un)的价值债券(zhiqun)的有限收益率 effective yield (or rate of return) 有效收益率 投资债券所能收到的报酬率假定永久债券的市场价格从而它的值为P，那么通过PDV=100美元/R 可以得到R=100美元/P；因此，如果永久债券的价格是1000美元，可以得出利息率是R=100美元/1000美元=0.1=10%；这个利息率叫做有效收益率，或者叫做回报率共五十四页对于一个10年有息债券，如果(rgu)债券的价格为P，则可通过下列等式计算出R:一项投资的风险(fngxin)越大，投资者要求的回报也越高，结果，风险(fngxin)较大的债券有较高的收益率The

10、 Value of A Bond 债券的价值债券的有限收益率共五十四页图中显示，支付流量的现值是利息率的函数. 有效收益率可以通过在债券的价格水平处画一条水平线得到(d do)，例如 ，如果债券的价格为1000美元，则它的有效收益率就大约是10%.如果价格为 1300美元, 有效收益率大约是6%.而如果价格是700美元，有效收益率为16.2%债券(zhiqun)的有效收益率共五十四页 net present value (NPV) criterion 净现值标准 如果投资的未来期望收入流的当期贴现值大于投资的成本，那么这个(zh ge)投资就是合理的假定一项资本投资的成本为C，它预期在未来(w

11、ili)的10年内产生数量为 1, 2, . . . , 10的利润那么它的净现值为：15.4 资本投资决策的净现值标准共五十四页 discount rate 贴现率 用于确定未来(wili)得到的1美元收入在今天的价值的比率式中R即为贴现将来利润流量的贴现率，厂商 只有(zhyu)在 NPV 0时，才选择投资资本投资决策的净现值标准共五十四页资本(zbn)投资决策的净现值标准贴现率的决定(judng) opportunity cost of capital 资本的机会成本 投资于相同风险的其他项目所能获得的报酬率厂商应当使用什么样的贴现率？厂商不进行这项投资，则可能投资于另一项带来不同利润流

12、量的资本，或者投资于产生不同收益率的债券；因此，可以把R看做是厂商的资本的机会成本共五十四页电动机厂初始投资为1000万美元. 在未来(wili)的20年里，以每台42.5美元的成本每个月生产8000台电动机，电动机可以每台52.5美元出售，得到每台10美元、每月80 000美元的利润. 工厂在20年后的的废弃设备价值100万美元，在未来20年内获得每年960 000美元的利润，则净现值为：资本(zbn)投资决策的净现值标准共五十四页一家工厂的净现值是关于建造和运作它的所有现金流量的贴现值.图中，它是未来的利润流量减去当前建设成本的贴现值. 净现值随着贴现率的提高(t go)而减少. 在贴现率

13、为 R* 时，净现值为零一家(y ji)工厂的净现值真实贴现率和名义贴现率共五十四页在贴现率为7.5%时，净现值为正，因此厂商应当对工厂(gngchng)进行投资，在贴现率高于7.5 %时，净现值为负，厂商不应当进行投资；贴现率为R* =7.5%时，净现值为零；R*被称为内部贴现率 真实(zhnsh)贴现率和名义贴现率共五十四页真是利息率是名义利率减去预期的通货膨胀率. 如果预期通货膨胀率是平均每年5%，真实利息率就是9%-5%=4%. 真实利息率是计算对电机厂进行投资的净现值时应当使用的贴现(tixin)值由于在这一贴现率处，净现值为正的，因此应当进行投资真实(zhnsh)贴现率和名义贴现率

14、共五十四页如果出现负的未来现金流，也不会给净现值规则带来什 么问题，仍然可以像正的现金流量一样贴现.假定电机厂需要一年的时间(shjin)建造: 500万美元立即支付， 另外500万美元第二年支付.工厂预期在投产第一年损失100万美元，第二年损失50 万美元 ；以后它将在每年赚取96万美元，直到第20年，并且在第 20年以100万美元的价格处理掉废弃设备。 那么现在净现值就是：负的未来(wili)现金流共五十四页 risk premium 风险溢价 风险厌恶(ynw)者为避免风险所愿意放弃的货币量15.5 对风险(fngxin)的调整无风险的利息率是确定未来现金流量的合适贴现率但未来的现金流并

15、不是确定的如何将这种不确定性考虑在内呢？共五十四页可分散风险(fngxin)和不可分散风险(fngxin)由于投资者能够消除可分散风险(fngxin)，因此可分散风险(fngxin)的资产得到的平均回报率接近于无风险(fngxin)利率如果项目的唯一风险是可分散的，机会成本就是无风险的利率，贴现率上就不必再加任何风险溢价. diversifiable risk 可分散风险 可以通过多样化来消除的风险，比如，投资于多个项目，或持有多家企业的股票共五十四页 nondiversifiable risk 不可分散风险 无法通过投资于多个项目或者(huzh)拥有多个公司股票来消除的风险对于资本投资, 不

16、可分散风险之所以会出现，是因为厂商的利润依赖于整个经济. 只要一个项目有不可分散风险，投资于该项目的机会成本(j hu chn bn)就高于无风险利率，风险溢价就必须包括在贴现率中.可分散风险和不可分散风险共五十四页 Capital Asset Pricing Model (CAPM) 资本资产定价模型 一个项目投资的风险溢价(y ji)依赖于该项目收益和整个股票市场收益之间的相互作用的模型资本(zbn)资产定价模型预期的股票市场回报率高于无风险利率，令股票市场的预期回报率为 rm ，无风险利率为 rf , 市场的风险溢价就是 rm rf. ；rm rf额外的预期回报，是由于承担了与股票市场相

17、关的不可分散风险而预期能够得到的.共五十四页资本资产定价模型用下列方程归纳了预期回报率与风险溢价的关系:ri 是预期回报率. 该方程说明(shumng)了资产的风险溢价（其预期回报率减去无风险利率）是与市场的风险溢价成比例的资本资产(zchn)定价模型共五十四页 asset beta 资产 值 衡量资产回报率对市场变动(bindng)的敏感度的常数，也就是衡量资产的不可分散风险的常数值例如：如果市场价格提高(t go)1%会使资产的价格提高2%， 就是2资本资产定价模型共五十四页The Risk-Adjusted Discount Rate 风险(fngxin)调整的贴现率给定 ，就能确定计算

18、一种资产净现值的正确贴现率了，这一贴现率是该资产或另一种有相同风险资产的预期回报率，因此它是无风险利率加上反应不可分散(fnsn)风险的风险溢价共五十四页The Risk-Adjusted Discount Rate 风险(fngxin)调整的贴现率 company cost of capital 公司资本成本 公司股票的期望收益(shuy)和公司需要偿付债务的利息的加权平均值关于 值如果资产是股票，则可以用统计数据估算出来；但是如果资产是一家新厂商的时，则确定 比较困难；此时利用公司的资本成本作为正常的贴现率共五十四页购买耐用消费品涉及(shj)未来收益流量和当前购买成本的比较假定消费者认为

19、汽车(qch)提供的服务值每年为S美元；购买汽车后总的运作开支（保险、维修和汽油）为每年E美元；汽车的价格为20 000美元，6年后再卖出的价值为4000美元；购买汽车的决策就可以在净现值框架下作出:15.6 消费者的投资决策共五十四页 消费者应该使用什么样的贴现率呢? 消费者应该用与厂商相同的原则贴现率是货币(hub)的机会成本； 即这笔钱投资于另一种资产（如储蓄账户或者政府债券）能够得到的回报率消费者的投资决策共五十四页 human capital 人力资本 知识、技能和经验等使得个人生产力更高，从而(cng r)可在整个一生中获得更高的收入15.7 人力资本(rn l z bn)投资共五

20、十四页假设选择大学教育的成本是每年40 千美元，共持续四年. 拥有(yngyu)大学教育经历带来的工资差异为20 千美元，并且这种差异共持续20年. 因此，大学教育的投资净现值是：大学(dxu)教育的净现值共五十四页一个合理的真实贴现率为5%左右. 这个(zh ge)比率反映了很多家庭使用金钱的机会成本.用这个比率衡量投资于人力资本之外的资产可能得到的回报，计算大学教育的净现值为6.6万美元6.6万美元的净现值不是很大，是因为进入大学是很容易的,而在一个自由进出的市场中，应该得到的是零经济利润， 选择大学教育也只能得到一个竞争性的平均回报.人力资本(rn l z bn)投资共五十四页厂商的决策

21、经常是跨时的今天的生产影响(yngxing)将来的销售或成本. 跨时生产决策涉及今天的成本和收益与将来的成本和收益之间的比较.15.8 跨时生产(shngchn)决策假定一油井可开采1000桶石油，并能以10美元/桶的不变平均成本和边际成本进行开采，那么应该现在就把它全部开采出来，还是应当储存到将来开采呢？共五十四页正确的答案不取决于当前的利润水平，而是取决于石油的价格上涨的有多快，地下的石油像银行里的钱，只有它得到的回报率至少像市场利息率一样高时，才应该储存它价格必须(bx)上升多快才会使你把石油储存在地下?跨时生产(shngchn)决策共五十四页生产决策原则：如果(rgu)预期石油价格减去

22、开采成本的上升速度快于利息率，就储存所有的石油；如果(rgu)预期石油价格减去开采成本的上升速度慢于利息率，就开采并销售所有的石油令Pt 为今年的石油价格, Pt+1 为明年的价格, C为开发成本，则生产原则为:单个资源(zyun)生产者的生产决策15.8 跨时生产决策共五十四页市场(shchng)价格的行为价格减去边际成本的上升速度必须高于利息率.开采的边际成本为 c, 价格和总的生产(shngchn)数量最初分别是 P0 和Q0.可耗竭资源的价格共五十四页图（a）中，净价格(jig)P-C以与利息率相同的速度上升；图（b）显示，随着价格上涨，需求的数量下降，这将一直持续到时间T,这时所有的石油被用完，而价格PT正好是需求为零的价格市场(shchng)价格的行为可耗竭资源的价格共五十四页 user cost 使用者成本 当前(dngqin)生产并出售一单位商品的机会成本，使得未来就无法再次生产并出售该商品了使用者成本是价格和边际生产成本之间的差额，它随着时间的推移而上升，因为随着储存在地下的资源(zyun)变得更稀少，消耗另一单位的机会成本变大了.使用者成本共五十四页垄断者的资源(zyun)生产由于垄断者控制了总产出，他将这样生产(shngchn)：使得边际收益减去边际成本（即一单位增量资源的价值）的上升速度正好和利息率一样快，即:共五十四页如果(