企业财务管理：第四章 债券和股票估价

1、债券和股票估价 Chapter4证券估价的内容债券估价债券价值计算（绝对数）证券价值是指证券未来现金流量的现值。金融证券的价值 = 未来现金流期望值的现值到期收益率（相对数）：即债券投资的内部收益率股票估价股票价值计算（绝对数）股票预期报酬率计算（相对数）4-1债券和股票的估价第一原则金融证券的价值 = 未来现金流期望值的现值要给债券和股票定价，我们需要：估计将来现金流以适当利率把未来现金流贴现贴现率应该与证券风险相当4-2本章内容 债券估价股票估价 证券投资风险分析 第一节 债券估价债券的概念什么是债券债券的面值债券的票面利率债券的分类发行主体期限长短是否记名是否上市流通4-4债券的概念债券

2、是一种公开发行的长期债务证书，它证明 债务发行人将依约按时向债券持有人定期支付 利息并到期偿还本金（依约按时还本付息）。属于固定收益证券 4-5本节内容债券价值计算债券到期收益率的计算债券投资风险定性分析4-6债券价值的计算债券估价债券的价值是指债券未来现金流量的现值债券投资的现金流出是购买价格现金流入是利息和本金，或出售时得到的现金只有在债券价值大于购买价格时，才值得购买4-7NPV0债券估价典型债券典型的债券：固定利率、每年计算并支付利息、到期归还本金。其中i为投资者要求的必要报酬率4-8债券估价典型债券当必要报酬率i等于票面利率r时，债券的价值等于其面值M 。当必要报酬率i高于票面利率时

3、，债券价值低于面值当必要报酬率i低于票面利率时，债券价值高于面值4-9债券估价典型债券例：某公司于2000年5月1日购买了一张面额为1000元的债券，票面利率为8，每年5月1日支付一次利息。该债券于5年后的4月31日到期。 若必要报酬率为10。债券的价值为：当债券以面值出售时，不应购买。4-10债券估价典型债券若必要报酬率为6。债券的价值为：4-11若必要报酬率为8。债券的价值为：债券估价典型债券若到2001年5月1日时，该债券的必要报酬率为8，该债券的价值为多少？这时的必要报酬率为6或10时，该债券的价值为多少？4-12债券估价-横南漳泉铁路建设债券其中：C=债券票面利息=100011%=1

4、10元 M=债券发行面值=1000元 k=银行同期存款利率=8.28% n=债券到期期限=34-13债券估价公式-半年付息方式其中：P=债券的市场价格 C/2=债券票面利息（半年付息一次） M=债券发行面值 k/2=市场利率（半年利率），K为年名义利率 2n=债券到期期限（2 年份） 4-14流通债券价值的计算例：有一面值为1000元的债券，票面利率为8，每年支付一次利息，2000年5月1日发行，2005年5月1日到期。在2003年4月1日时，假设投资的必要报酬率为10（年实际利率），问该债券的价值是多少？ 解：先求2003年5月1日付息前债券的价值 再求2003年4月1日时债券的价值4-15

5、流通债券价值的计算5-16债券到期收益率的计算即债券投资的IRR，是使现金流入现值等于债券买入价格的贴现率。对于典型债券而言当价格 = 债券面值，票面利率 = 债券到期收益率当价格 债券面值（溢价债券），票面利率 债券到期收益率当价格 债券面值（折价债券）, 票面利率 债券到期收益率对于一次支付本息的债券？4-17债券投资的风险债券的违约风险指借款人无法按时支付债券利息和偿还本金的风险；一般认为国债有政府担保，因此无违约风险。其他各类债券均存在违约风险；避免方法：通过分析发债企业的偿债能力，不买质量差的债券。4-18债券投资是否存在其他风险？债券评级（Bond Rating）债券评级指对债券依

6、约按时还本付息的可能性进行评 定。债券评级通常要通过评级机构进行。在美国，几乎所有公开发行的债券都要由美国证券与交易委员会指定的“一般公认的评级机构”（Nationally Recognized Statistical Rating Organization）来进行评级。债券评级不是对企业的评级，而是对企业所发行债券的评级。各个企业可能发行优劣不同的债券，所以债券评级最终评定的对象是企业发行的各类债券，而不 是整个企业。 债券评级机构的评级结果通常以简单的符号或简短的文字来标识。 4-19债券的信用等级标准普尔公司（S&P）穆迪公司（Moody）AAAAAABBBBBBCCCCCC最高级高级上

7、中级中级中下级投机级完全投机级最大投机级规定盈利付息但未能盈利付息AaaAaABaaBaBCaaCaC最高质量高质量上中质量下中质量具有投机因素通常不值得正式投资可能违约高质投机性，经常违约最低级7-20违约债券投资等级债券投机等级债券 债券评级在中国1987年3月，国务院发布了企业债券管理暂行条例。从这时起，资信评级机构在各省纷纷建立，多为中国人民银行各地分行下属的公司。 1996年5月，上海证券交易所企业债券上市管理规则和深圳证券交易所企业债券上市管理规则发布，规定申请债券上市的公司(企业)，须经本所认可的评估机构评估，且债券信用等级不低于A级。2000年5月，上海证券交易所企业债券上市规

8、则(2000年修订版)和深圳证券交易所企业债券上市规则(2000年修订版)施行，将债券的信用等级不低于A级作为企业申请债券上市的条件之一，企业债券资信评级报告是企业申请债券上市须向证交所提交的文件之一。自2012年6月发行中小企业私募债。7-21债券投资的风险利率风险是由于利率变动而使投资者遭受损失的风险。存在利率风险的原因是债券的价格会随市场利率的变化而变化。债券到期时间越长，利率风险越大；避免方法，分散债券到期日。4-22债券投资的风险例：某公司按面值购买100万国债，票面利率14，单利计息，三年后一次还本付息。 此时市场利率i等于票面利率，但应按复利计算。 一年后，市场利率上升到24，

9、4-23债券投资的风险购买力风险由于通货膨胀而使货币购买力下降的风险预期报酬率会上升的资产，购买力风险低（如房地产、普通股等）收益长期固定的债券，购买力风险高变现力风险无法在短期内以合理价格来卖掉资产的风险。再投资风险购买短期债券，而没有购买长期债券时，由于市场利率下降，而导致债券到期后，再投资利率降低的风险4-24第二节 股票估价股票价值的计算股票价值是指股票期望提供的所有未来收益的现值不同股票的估价。Zero Growth零增长Constant Growth持续增长Differential Growth差比增长股票价值计算的意义？4-25对股价的清醒认识？价值投资？Zero Growth

10、零增长假定股利水平永远保持不变4-26 因为将来的现金流是恒定的，零增长的股票价值相当于永续年金的现值。Zero Growth零增长股票的预期报酬率式中P为股票市价。当市价低于股票价值时，预期报酬率高于必要报酬率 4-27Constant Growth 固定增长4-28因为将来现金流永远以固定比率增长，持续增长股票价值相当于永续增长年金的现值：假定股利增长率永远固定为g，即：.第一年股利Constant Growth固定增长固定增长股票的预期报酬率为：4-29Differential Growth差比增长假定在可预期的一段时间内，股利以变化的增长率增长；超出该时间则以固定增长率增长。给差比增长

11、股票估价，我们需要：估计可预期期间内未来的股利估计股票变成持续增长股票后股票的未来价格按适当的贴现率计算未来股利估计值和未来股票价格的总现值4-30深圳发展银行股份有限公司 分配方案 每股 利率 88年 10送4派3.5元 0.858.64%89年10送5派5元1.00 11.34%90年10送4派3元0.7010.08%91年10送5派2元0.70 7.56%92年10送8.5派3元1.157.56%93年10送5派5元1.009.18%94年10送2派3元0.5010.98%95年10送10 1.00 10.98%96年10送5派2元0.709.18%97年不分配 0.005.67%98年

12、不分配 0.005.22%99年 不分配 0.002.90%5-31送股按面值计算深圳发展银行股份有限公司4-32第三节 证券投资的风险分析4.3.1 Individual Securities 单个股票4.3.2 The Return and Risk for Portfolios 投资组合的收益和风险4.3.3 Definition of Risk：Beta measures 风险定义： 系数4.3.4 Relationship between Risk and Expected Return (CAPM) 风险和期望收益的关系：资本资产定价模型4-33目的：确定风险报酬；选择投资组合4.

13、3.1 Individual Securities 单个股票单支股票特性值的研究：Expected Return期望收益Variance and Standard Deviation方差和标准差4-34例题2022/7/2635年度A股票收益率(%)B股票收益率(%)126132112131527427415212263232分别计算投资于股票A和股票B的平均收益率和标准差例题 股票的平均收益率即为各年度收益率的简单算式平均数。A股票平均收益率(261115272132)/622%B股票平均收益率(132127412232)/626%A股票标准差 7.8994%（样本标准差）B股票标准差9.7

14、160%2022/7/26如何才能既 提高收益又降低风险？ 多个证券的情况多个证券投资组合报酬率概率分布的标准差投资组合理论的主要观点投资的多样化可以降低风险。当增加投资组合中资产的种类时，组合的风险将不断降低，而收益仍然是个别资产的加权平均值。4-384.3.2 The Return and Risk for Portfolios 投资组合的收益和风险4-39两种风险资产组合收益率的方差为： 投资组合的收益率为两种证券收益率的加权平均：这里： AB为两种证券收益率的相关系数当AB=1时，组合的标准差刚好是两种证券标准差的加权平均数。只要AB1，组合的标准差就会小于两种证券标准差的加权平均数，

15、即组合降低了风险。组合的方差与标准差 由于投资组合的多元化效应，组合的标准差会小于组合中各个证券标准差的加权平均数。当AB=1时，投资组合收益的标准差正好等于组合中各个证券收益的标准差的加权平均数。4-40结论：当有两种证券组成投资组合时，只要AB1，组合的标准差就小于这两种证券各自的标准差的加权平均数，组合多元化的效应就会发生作用。该结论也可推广至多种证券组合的情况。股票A和股票B的部分年度资料如下(单位为)： 年度A股票收益率(%)B股票收益率(%)1261321121315274274152122632324-41要求：(1)分别计算投资于股票A和股票B的平均收益率和标准差；(2)计算股

16、票A和股票B收益率的相关系数；(3)如果投资组合中，股票A占40，股票B占60，该组合的期望收益率和标准差是多少？（1）股票的平均收益率即为各年度收益率的简单算式平均数。A股票平均收益率(261115272132)/622%B股票平均收益率(132127412232)/626%A股票标准差 =7.8994%（样本标准差）B股票标准差9.7160%4-42（2）A、B股票的相关系数 135/(17.663521.7256)135/383.75010.35（3）组合的期望收益率是以投资比例为权数，各股票的平均收益率的加权平均数。 投资组合期望收益率22%0.426%0.624.4% 投资组合的标准

17、差= = (0.427.8994%7.8994%+20.40.67.8994% 9.7160%0.350.629.7160%9.7160%)1/27.55% 标准差的加权平均数=0.47.8994%+ 0.69.7160% =8.99%大于投资组合标准差问题： 如何安排组合？Tuesday, July 26, 20225-44两种资产组合的有效集We can consider other portfolio weights besides 50% in stocks and 50% in bonds 除了对半均分的安排，我们可以考虑权重分配不同的投资组合。100% B100% A投资组合的风险

18、收益投资组合收益投资组合风险（标准差）100%A证券100%B证券100% A100% BNote that some portfolios are “better” than others. They have higher returns for the same level of risk or less. 注意：有些投资组合比另一些好。它们在风险相同或较小的前提下，带来更高的收益。These compromise the efficient frontier.这些组合构成了有效边界。5.3.4 两种资产组合的有效集投资组合的风险收益投资组合风险（标准差）100%A100%B投资组合收益

19、两种资产组合的有效集 两种资产组合的有效集100% Breturn100% A = 0.2 = 1.0100%A证券100%B证券收益最小方差点两种资产组合的有效集表达了投资的有效集合。在只有两种证券的情况下，投资者的所有投资机会只能出现在机会集曲线上。揭示了分散化效应。图中当AB0.2时，机会集曲线有一段向左弯曲，说明尽管从总体上看，两种证券是同向变化的，但抵消效应还是存在的。表达了最小方差组合。投资组合风险/两种证券收益：相关性对风险的影响Relationship depends on correlation coefficient关系取决于相关系数-1.0 r 1时，说明该证券的风险大于

20、整个市场风险；当1时，说明该证券的风险小于整个市场风险。当0时，说明什么？4-76投资组合的系数投资组合的系数等于被组合各证券值的加权平均数4-77系数的一个重要特征是：当以各种股票的市场价值占市场组合总的市场价值的比重为权重时，所有证券的系数的平均值等于1 。系数计算实例上市公司系数的计算非上市公司系数的计算在被评估企业是上市公司时，可以根据其各期历史收益数据和相应的股票市场综合指数来确定其系数。当被评估企业不是上市公司时，我们可以寻找相似的上市公司，先得出该上市公司的系数，然后通过比较和调整来间接计算被评估企业的系数。数据库中的资料4-784.3.4 Relationship betwee

21、n Risk and Expected Return (CAPM) 风险和期望收益的关系(CAPM)期望的市场收益4-79单个股票的期望收益：市场风险溢价市场风险溢价无风险报酬率无风险报酬率该公式称作资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model，CAPM).原理：投资者只能获得系统风险的额外回报。 Expected Return on an Individual Security单个股票的期望收益4-80假定 i = 0，那么期望收益为RF假定 i = 1，则股票期望收益= 无风险利率 + 股票的 市场风险溢价证券期望收益率取决的三个因素无风险报酬可使用一年期国库券

22、的收益率或银行存款利率。系统风险报酬率（或市场平均风险溢价） 会随市场投资者风险回避程度的改变而改变。系数 采用一定的数学模型计算，通常由金融服务公司提供。4-81Relationship Between Risk & Expected Return风险和期望收益的关系4-82Expected return期望收益b1.0证券市场线RMRFRelationship Between Risk & Expected Return风险和期望收益的关系4-83Expected return期望收益b1.513.5%3%讨论：CAPM模型有什么用？投资决策中的基准收益率资产价值评估中的折现率融资决策中制定发行价格的参考4-84Relationship Between Risk & Expected Return风险和期望收益的关系 例：某只股票去年支付现金股利每股0.22元，股利固定增长率为5，已知无风险利率为6，市场回报率为8，该股票的系数为1.5,计算该只股票的价值。 解：股票收益率为4-85股票价值为市场风险溢价市场风险溢价在部分程度上将决定项