复苏之路：2021市场展望

1、复苏之路：2021年市场展望 2020 Mercer LLC. 版权所有。 1受2020年影响的2021年 1全球经济 4各地区深入洞察 6货币政策展望 10市场展望 12受2020年影响的2021年纵 观 历史 ，史 无前例 的 事情时有发生 。当 然，2 0 2 0 年已经证明了这一点。新冠疫情的局部爆发迅速演变为全球流行病，使许多医疗系统不堪重负，造成大量死亡和苦难。为了减缓疫情传播，某些政府采取了不同程度的封锁和限制措施。这在2020年我们预计，到2 021年底，发达经济体总 体 将 恢 复 到 新 冠疫情前的水平，一个较大的不确定因素是各经济体是否能恢复到疫情前水平，发达国家的经济是

2、否受到了永久性的伤害？ 现在定论还为时过早。债务增加可能会在未来几年阻碍经济发展，而加速的技术发展和使用可能最终推动经济增长。无论是否存在永久性的损害，这些经济体复苏后的状态都将变得和过去不同，一些行业和企业将获得成功，另一些则会失败或放缓超过30%（1 经过季节调整的年美国将比大多数欧一项长期影响是结构性变化的加速。上半年重创了全球经济，经济增长率SAAR）比2008/2009年全球金融危机期间的经济衰退更为严重。随着封锁措施的解除，经济活动 迅 速 恢 复 ，实 现 经 济 增 长 的 大 幅反弹 。然而，这种明显的反弹 与经济基本面无关，而是完全来 自于重新开放自然增长的经济活动。进入2

3、021 年，未来经济增长的确切情况较难预测，但我们预计全球经济将延续强劲的增长势头，收复失地，特别是大规模疫苗接种的可 能性越来越大。政府可能会继续帮助消费者和企业实施援助措施，预计央行也会尽其所能提供支持，通过宽松的金融环境来巩固经济活动。洲 国 家 更 早 重 回 2019年底水平。尽管近期新一波新冠疫情将在短期内减缓一些经济活动，但不太可能导致像2020 年初那样大规模的封锁。预计2021 年初疫苗的落地应该能够让危机期间受影响最严重的行业得以迅速复苏。尽管疫苗不能一蹴而就地解决问题，但应该会给人们带来信心，并刺激总体需求。淘汰。新冠疫情导致的封锁带来的中国和东亚部分地区的增长模式与世界

4、其它地区不同，封锁开始较早所以比欧洲和美国更有效地控制了疫情。中国在2020年第一季度经济活动急剧缩减后，经济已经即刻开始复苏。事实上，中国很快突破了疫情前的增长水平，现在正稳步恢复到无疫情影响下应达到的水平。但是，并不是所有新兴国家都有这种增长模式拉美国家表现不佳，并且未来的发展看起来也要艰难得多。印度的经济因为封锁和持续的限制而遭到重创，俄罗斯也受到了油价下跌的沉重打击。我们预计，许多新兴市场（不包括中国）大体上将遵循发达国家的复苏轨迹。 彭博经济全球GDP增长衡量：2020年前两个季度的累计增长率复苏之路：2021年市场展望 2020 Mercer LLC. 版权所有。 2随着全球经济收

5、缩，劳动力市场陷入混乱，并伴随着工资增长压力，2020年通货膨胀呈下降情况。我们预计 2021年通胀率将维持在较低水平，因为新开放的产能将迅速匹配需求端，不会导致持续的商品价格压力。此外，在失业率较高的情况下，工资不太可能出现实质性增长而这是通胀持续上升的一个关键因素。从更长远的角度看，我们有充分的理由相信通胀会上升，尤其各国央行也有意促使通货膨胀。2例如，美联储宣布允许在经历了低于目标通胀后出现高于目标（2%）的通货膨胀。其他国家央行没有明确表态，但可能会对这种做法表示一定程度的认同。同样的，全球化抑制了通胀，保护主义抬头（贸易战）和对更多在岸供应链的需求（ 因为疫情限制）正导致去全球化，进

6、一步促进通货膨胀。最后，各国政府对新冠疫情的应对导致赤字膨胀和巨额债务负担，也可能导致未来的通货膨胀。尽管通胀上行风险已有所上升（尤其是从长期来看），但即使通胀率真的上升，我们也不认为会失去控制，因为技术进步和人口老龄化还会产生长期的通缩压力。股票市场今年表现良好，整体指数上涨7%。3然而，这一数字掩盖了投资者最初对新冠疫情作出反应时所采取的极端行为。2020 年2 月和 3 月，随着新冠疫情蔓延，媒体纷纷报道有关封锁的消息，全球股市下史新高。投资者们继续恐慌性地抛售股票，直到经济刺激方案发挥作用，才再次推高股价，并由科技股领涨。展望未来，在政策支持和经济基本面普遍改善的宽松金融环境下，股市应

7、会表现良好。在股票层面，我们更看好偏顺周期的板块，以及自危机以来尚未完全恢复的公司。主权债券市场今年表现良好，因为全球经济陷入衰退，通胀回落，投资者纷纷涌向避险资产。10 年期美国国债收益率下降了110 个基点。5中央银行给予了大力支持，尽可能降低利率，宣布更多的量化宽松措施，更重要的是，通过放宽信贷来支持信用市场。2021 年，随着央行刺激措施的继续，名义利率在短期内应会保持稳定。随着经济复苏，债券收益率在长期可能会有所上升。投资级公司债2020年表现强劲。尽管该资产类别未能逃脱3月份的抛售情况，但在久期内收益率持续上涨至理想水平。高收益公司债的走势与之类似，不过在2020年3月的下跌幅度更

8、大。6展望未来，随着刺激措施的继续，以及全球经济进入基本面复苏阶段，我们相信这两类信用（特别是高收益公司债）会继续表现良好。外汇市场也经历了动荡的一年。2020年3 月，当股票和信用抛售演变成一场广泛的流动性危机时，似乎人这导致全球储备货币大幅升值。然而，在央行宣布采取措施后不久，美元开始回落。欧元2 020年有所回升，部分受到美元疲软和欧盟复兴基金影响的推动。日元作为一种避险货币，2020年也呈走强状态。新兴市场货币2020 年一直处于压力之下，原因是投资流入为负，且账户头寸经常是疲弱状态 。展望 未来，我们认为2020 年一直为美元提供支撑的因素基本上已经消失。币。英镑的前景取决于英国退欧

9、谈判。跌超过34 %，“4 恐慌”指数创下历们唯一愿意持有的资产就是美元。2 美世，警惕通货膨胀（Beware of Inflation），2020年7月，详见 HYPERLINK /our-thinking/wealth/beware-of-inflation.html https:/www.mercer. HYPERLINK /our-thinking/wealth/beware-of-inflation.html com/our-thinking/wealth/beware-of-inflation.html 。3 2020MSCI全球总收益指数（以美元计），截至2020年11月6日。4

10、 彭博，2020年2月12日至3月23日。5 所有数据截至2020年11月6日。复苏之路：2021年市场展望 2020 Mercer LLC. 版权所有。 3各大央行之间的货币政策已趋于一致，美国的财政状况已大幅削弱，以便为非常规刺激措施提供资金。因此，我们在2021年看好欧元、日元和新兴市场货币。英镑的前景取决于英国退欧谈判币。英镑的前景取决于英国退欧谈判。金融市场面临的主要风险之一 是新冠疫情 。我们认为，全球范 围 的 封 锁 不 太 可 能 再 次 发 生，并 且 我 们 谨 慎 地 持 有 乐 观 态 度目前的限制将会更短、更务实。因为当前检测水平不断提高，而感染人群的年轻化也导致死

11、亡人数减少。疫苗即将问世，且辉瑞和 Moderna都宣布，他们最为领先的疫苗抵御新冠病毒的有效性高达 95%，这意味着发达国家的高危人群可在2021 年初接种疫苗。虽然各国需要一段时间才能达到群体免疫，但疫苗将帮助全球生活恢复正常。另 一 个 关 键 忧 虑 因 素 是 中 美 紧张局另一个关键忧虑因素是中美紧张局势再度升级。随着乔 拜登当选美国总统，后续政策更加可以 预测，但鉴于两党都存在反华情 绪，面对拜登政府的潜在挑战将 与面对特朗普政府类似 。在技术 和知识产权方面的摩擦可能会 继续，导致市场偶尔出现一轮波动。6 美世，买入时机（Time to Buy），2020年9月，详见 HYPE

12、RLINK /our-thinking/wealth/time-to-buy-high-yield-debt-revisited.html?hjkjlk /our-thinking/wealth/time-to-buy-high-yield-debt-revisited.html?hjkjlk 。全球经济为了抗击新冠疫情，一些政府选择了封锁措施，这意味着人们只能待在家里，许多经济活动停止。虽然这是减少人际传播的有效方法，但封锁确实造成了严重的经济损失以及衰退。2020年前两个季度，全球经济的衰退程度是 2008/2009年全球金融危机的三倍（详见图1）。72020年前两个季度，全球经济的衰退程

13、度是2008/2009年全球金融危机的三倍。图1 全球经济增长（季度调整年率）30%20%10%0%-10%-20%40%37.6*全球金融危机新冠疫情危机-6.2-6.4-13.6-24.2-30%20062008201020122014201620182020* 2020年第3季度为2020年11月摩根大通预估值。来源：美世、彭博。7 所有引用的增长数据来源：摩根大通和彭博。非常时期催生了非常规的政策回应。为了弥补经济缺口，政府宣布一系列支持措施，包括无薪休假计划、慷慨的失业救济、以及为企业提供的特别信贷安排等。8所有这些措施都旨在维持消费和商业活动的正常进行，直到疫情得到控制、经济恢复到

14、一定的正常状态。各国央行也迅速做出反应，尽可能大幅降息，并扩大资产购买计划。这些措施成功地降低了资本成本，并营造较为宽松的金融环境。这些措施将有利于帮助经济重新维持稳步上升。在经历2020年上半年的严重衰退后，随着新冠病例减少，全球经济开始反弹。复苏分为两个明显的阶段。第一个阶段是经济重新开放后经济活动的恢复（详见图2），大多数发达国家和一些新兴国家在第三季度都出现了这种情况。第二阶段是经济活动在更为基本的层面上实现回升，这将使我们回到新冠疫情前甚至更高的水平。这一过程可快可慢，具体取决于企业投入疫苗和药物开发的程度，以及新一波疫情导致经济活动受限和消费者行为改变的结果。关于疫苗的消息非常积极

15、，辉瑞和Moderna都宣布开发出了非常有效的疫苗，阿斯利康和强生在疫苗研发方面也紧随其后。未来一段时间内，各国政府和央行可能会继续采取支持措施。在这种背景下，我们认为发达经济体有可能在2021年底恢复到新冠疫情前的水平。在中国的引领下，新兴市场的复苏应该会更快。事实上，2020年底中国经济已经基本恢复到在疫情前水平。此次经济衰退是否对全球经济造成了永久性损害？目前尚无定论。换句话说，如果疫情没有发生，经济会反弹到理想水平吗？（图2中的紫线代表了没有永久性损害的恢复情况，深蓝色虚线代表永久性损害的情况。）目前下定论还为时过早。一方面，病毒加速了几个可能促进增长的结构性趋势，如工作方式的改变和技

16、术的使用；另一方面，全球经济也背上了沉重的债务负担，可能会降低增长，尤其是在中期时间内。图2 经济复苏模型示例（2021年底恢复到新冠疫情前水平）115完全恢复时间点 第2阶段，基本面恢复第1阶段，重新开放后经济增长先行恢复1101051009590Q4 19Q4 20Q4 21Q4 22Q4 23Q4 24增长趋势2%100无永久性损害永久性损害来源：美世（仅用于说明目的）8 财政刺激措施规模数据来源：高盛。各地区深入洞察美国2020年上半年，美国经济在限制新冠传播的封锁措施影响下大幅收缩。前两个季度实际GDP和季节调整年率SAAR分别下降了5%和31%。劳动力市场急剧恶化，仅在3 月和4月

17、就有超过3,300万人9申请失业救济。政府迅速做出反应，宣布了多项支持措施，包括为消费者提供刺激措施，以及为受影响的企业提供贷款担保（这些措施约占美国GDP的13%）。随着封锁措施解除，经济活动逐渐恢复，但增长的反弹与经济基本面关系不大。展望未来，我们预计经济活动将 继续反弹，这得益于支持性政策 措施、2020 年储蓄率上升导致的大量被压抑的需求端、总体上改 善的商业前景以及宽松的金融环境。这些因素应该会在2021 年底使美国经济恢复到2020年初水平。美国的通货膨胀率大幅下降，目前为1.5% 。10 我们当然有理由认为，在高债务水平、去全球化环境以 及央行更愿意容忍高通胀的情况下，通胀将在长

18、期内上升（ 详见后文货币政策展望部分）。然而，我们并不认为通胀压力会在2021 年加剧，因为劳动力市场需要一段时间才能恢复，之后工资才会开始增长。9 彭博，美国失业救济申请每周报道。10 核心通胀指标（PCE），数据截至2020年9月底。欧元区2020 年上半年，由于采取了严格的封锁措施以遏制新冠病毒的传播，欧元区经济增长完全瘫痪，实际GDP和季节调整年率SAAR分别下降14% 和39% 。不同于美国政府为领取失业救济金的人提供支持（当然这也刺激了临时裁员），欧洲政府为员工支付工资。在无薪休假计划的庇护下，欧洲的失业率仅小幅 上 升 。但 随 着 无 薪 休 假 计 划 结束（或被不那么慷慨的

19、计划所代替），欧洲的失业率应该会急剧上升。除了各国特有的财政措 施（ 约占 GDP 的4% ）外，欧洲国家还联合 发起了 7 , 5 0 0 亿欧元的复兴基 金这是欧盟首次愿意通过共 同发行债务进行大规模的财政转移。除了支持未来几年的增长，欧盟最近采取的措施还为分担未来的风险树立了先例 。该基金也减 轻了欧洲中央银行的压力，其在 此之前承担了大部分压力 。我们 预计欧元区经济将在2021 年底或 2022年初恢复到疫情爆发前水平。截至第三季度末，欧元区的通货 膨胀率同比为0.2%11 。与美国类似，我们有理由认为通胀将在长期内上升；然而，我们预计2021 年和未来几年，这一数字都将保持在 较低

20、水平且远低于央行2%的目标。11 所有通胀指标都是核心通胀数据（不包括食品和能源），截至2020年9月底。日本新冠爆发前，日本经济就已经陷入困顿期。随着消费税上调和2019 年底企业资本支出周期见顶，日本经济在进入2020年之前已经相比2019年第四季度萎缩了7 % 的季节调整年率SAAR。尽管相对于其他主要经济体，日本对经济活动的限制有限，但由于外部需求疲软拖累了国内经济形势，日本经济在2020年前两个季度分别萎缩了2%和28%季节调整年率SAAR，即使推迟2020年奥运会这项耗费大量经济活动的赛事也于事无补。为了应对经济衰退，日本政府推行了充足的财政刺激措施（约占GDP的6%），包括现金支

21、出、税收延业务持续支持和慷慨的贷款便利。日本复苏的步伐取决于与欧元区和美国类似的一系列因素：政府刺激、疫情发展、企业支出以及全球经济复苏推动出口需求的方式。不过，日本劳动力市场的细微差别导致经济活动放缓和失业率上升之间出现时间差，可能使得消费者支出的反弹更为缓慢，因为合同工会担心自己的工作安全。在我们的核心案例中，日本的复苏轨迹略慢于欧元区。日本新首相菅义伟英国英国的增长模式与发达市场相似 。首先，由于限制性措施，增长急剧下降（ 季节调整年率SAAR在 2020年第一季度为-9%、第二季度为-60%），然后随着封锁解除增长又急剧反弹（第三季度为80%），而 10 月底宣布的新一轮封城使第四季度

22、调整年率SAAR 预测为-6% 。英国的财政政策支持也非同寻常，政府颁布了一项慷慨的无薪休假计划，提供税收延期、政府担保贷款以及其他措施，总计约占英国 GDP 的10% 。与此同时，随着英国脱欧进入最后阶段，英国也有一 项政治问题需要应对。2020 年1 月脱欧后，英国进入了过渡期 11 个月后英国需要就与欧盟之间的新贸易关系达成协议 。目前英国 仍在就是否达成协 议（ 与欧盟和 并没有做出太大改变，而是将更多的注意力放在较小的微观经济改革上，这不同于前任安倍晋三把重点放在通货再膨胀事宜上。日本的通胀率较低，同比为0%，而且很可能继续保持较低水平远低于日本央行为2021 年及以后设定的2%目标

23、。全球建立一种“ 艰难的”、全新的贸易关系）或无协议退出过渡期（在没有任何贸易基础的情况下退出）进行谈判。我们认为，无论结果如何，英国经济都将受到永久性打击。英国的通货膨胀率同比为1.3%，我们认为2021年通货膨胀率几乎没有上升的理由，尽管在中长期内将有所上升。新兴市场由于“中国效应”，新兴经济体的情形略有不同。中国是全球第一个进入封锁状态的国家，在第一季度就出现经济增长下降（季节调整年率 SAAR为-36%），随后随着封锁解除发生反弹（ 季节调整年率SAAR第二季度为57%、第三季度为8%、第四季度预测为12%）。事实上，令人印象深刻的是，中国经济已经突破了2020年初的水平，而且正稳步恢

24、复到未发生疫情的情况下应达到的水平。并且与其他地区相比，中国的货币和财政支持措施都处于较低水平。韩国和中国台湾等其他大型东亚经济体也有着类似的轨迹。其他新兴地区尤其是印度和拉美国家经历了与发达地区类似的增长模式：2020年前两个季度急剧收缩，第三季度大幅反弹1，与封锁状态保持一致。尽管各国政府迅速采取行动以应对经济下滑，但与发达国家相比，新兴市场刺激措施更为温和，因为不断恶化的财政状况造成了巨大的货币压力（因为需要借入外币）。展望未来，我们认为新兴市场的增长应会继续反弹，并最终回到未发生疫情情况下的水平。当然，重大风险依然存在，比如中美关系进一步急剧恶化可能引发贸易和技术方面的冲突。在乔 拜登

25、获胜后，中美关系不太可能有太大改善；然而，与特朗普政府不同的是，发生基 于关税的贸易战的可能性要小得多。图3 全球增长预测（截至2020年10月底数据）120115110105100959085Q4 18Q1 19Q2 19Q3 19Q4 19Q1 20Q2 20Q3 20Q4 20Q1 21Q2 21Q3 21Q4 21美国全球发达市场新兴市场中国来源：摩根大通。货币政策展望在有史以来最深刻、最严峻的经济衰退面前，当局提供了前所未有的货币支持。所采取的行动在全球形成了相当规模，并与财政当局宣布的经济刺激措施的大方向保持一致。在美国，美联储（ 从2020 年初1 . 5%-1 . 75%意将利

26、率进一步下调至负利率区间（ 因为负利政策的有效性仍待商榷），而是扩大了资产购买，并优化银行贷款条件。日本银行则维持利率不变，但决定扩大资产购买计划。英格兰银行将利率从0.75%降至0.1%，同时扩大资产购买，并给予为中小企业贷款提供额外激幅降息至0%-0. 25%的水平）大的历史低位，扩展资产购买计划，励措施的银行相对便宜的贷款。发展中国家央行也宣布出台一系列货币支持措施，如降息10 0 个基点（与发并出台解决美元流动性问题的相关措施。此外，美联储还通过购买投资级企业债和高收益ETF，开始出手干预信用债市场。我们预期美联储（以及其它央行）将使用“信用宽松”作为主要的杠杆之一。欧洲央行不愿图4

27、央行资产负债表占GDP比例140%达国家的降息水平相当）。120%100%80%60%40%20%0%2002200420062008201020122014201620182020美联储欧洲央行日本银行来源：彭博、美世。展望未来，我们预期央行在可预见的将来都能一如既往地提供支持。继2020年年中货币政策回顾后，美联储宣布愿意接受通胀走高（即高于2% 目标水平），以确保平均通胀率保持在目标水平附近。换言之，如果通胀率在一段时间内低于目标水平，美联储会使之在一段时间内高于目标水平。此外，美联储表示对劳动力市场的一贯看法发生了转变。在旧框架下，当实际失业率低于自然失业率，美联储预计工资和通胀将出现

28、上涨，则会预先收紧货币政策；但在新框架下，美联储仅在实际央行将在未来很长一段时间内继续提供支持。通胀率上升时考虑收紧货币政策。这将有效使政策向宽松方向倾斜。一旦失业率上升，美联储将放宽政策；而当失业率下降时，将在实际工资上涨并出现通胀的情况下收紧政策。其他央行也将遵循这一做法。除了美联储，我们认为其他发达 地区央行在2021 年都将持续提供支持 。仅当增长回归正轨且通胀 压力持续上升时，才会出现有关 利率飙升和/ 或减少资产购买的 谨慎讨论。换一种说法，央行将在未来很长一段时间内继续提供支持，并持续创造宽松的金融条 件这也是经济复苏的重要元素。市场展望股票如果仅看2020年全年全球股票市场表现

29、数据，可能会误以为发达市场和新兴市场股市（分别上涨7%和8%12）风平浪静、整体表现良好，当2020年实际却是过山车般的走势。股市实时反映出了疫情带来的冲击股价下跌，一系列行业的盈利呈现大幅缩水。例如，标普500指数在短短一个月内从2020年2月的峰值下跌约34%13（3月23日触底）。其他股市情况也雷同，投资者纷纷恐慌性抛售。如此一来，一开始只是增长前景黯淡引起的抛售，最终却引发了一场流动性危机，抢购的资产类别只剩下美元。到了3月，政府和央行不惜一切代价缩小经济差距，确保金融市场的正常运作的意图显而易见。相关政策响应缓解了这一情况，并在第一波新冠疫情达到顶峰后，股市开始复苏，标普500指数较

30、最低点上涨了约56%。而股市复苏在很大程度上归功于小部分科技股的推动作用，导致行业板块差异加剧。事实上，反映美国科技股表现的指数（纳斯达克综合指数）在2020年上涨了约34%（较最低点拉升了73%），投资者买入了新冠疫情的刺激企业，并卖出受损企业（详见图5中Zoom（刺激企业）和美国航空（受损企业）的业绩比较）。标普500 指数在短短一个月内从2020年2月的峰值下跌约 34%（3月23日触底）。12 来源：彭博；2020年11月6日更正MSCI指数13 所有标普500指数和纳斯达克综合指数数字来源：彭博图5 刺激企业与受损企业对比（以投资100美元计）$900$800$700$600$500

31、$400$300$200$1000%20年1月20年2月20年3月20年4月20年5月20年6月20年7月20年8月 20年9月20年10月 20年11月 Zoom视频通讯股份有限公司美国航空集团来源：彭博、美世。图6 成长风格和价值风格对比30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%20年1月20年2月20年3月20年4月20年5月20年6月20年7月20年8月 20年9月20年10月 20年11月成长风格价值风格来源：彭博、美世。14 以美元计，MSCI指数，截至2020年11月6日。15 英国和欧元区收益以美元计，MSCI指数，截至2020年11月6日。随着关注重点转移

32、至成长风格和科技股上，价值风格显得严重落后（约39%14，详见图6）。按地域划分，欧洲公司的价值较为落后与2020年初持平，主要经济体的再次封锁政策令情况更为恶化。英国股市情况不尽如人意，仍在低于2020年初水平22%的低位徘徊15 。尽管仍存在严重的地域差异，但新兴市场股市从2020年初至今表现还算良好，尤其亚洲股市领涨势猛。2020年因为股票价格反弹与实际盈利上升并不匹配，所以显得股票变得更贵。然而，与其他资产类别相比，股票并没有变得更贵（详见图7 追溯至1964 年，美国股票相比债券并没有更贵）。股票估值则出现了明显的差异化，“ 被忽略”的股票和板块以被严重低估的价格进行交易，尤其是美国

33、股票市场（详见图8 16）。图7 标普500股票风险溢价16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-8%股票相对于债券更便宜股票相对于债券更贵目前不贵196419681970197219741976197819801982198419861988199019921994股票风险溢价平均来源：彭博、美世。16 长期市盈率：最新股价除以十年平均实际每股收益；来源：彭博。图8 股票估值膨胀（尤其美国）35302520151052004 2005 200620072008 200920102011201220132014201520162017201820192020除美国以外发达国家美

34、国发达市场小市值股票新兴市场来源：彭博、美世。展望未来，我们相信随着全球经济在一定程度上恢复了常态，企业盈利将出现反弹。此外，我们相信资本成本会持续保持较低水平，以巩固宽松的金融环境。而就股票而言，我们更倾向于顺周期性细分领域，如小市值股票。而随着美元走弱，我们对新兴市场股票也持相对乐观态度。在2020年3月的抛售潮之后，尽管股价回升，但我们发现投资者对于购买股票仍持犹豫态度，这也是为什么许多市场参与者错失了大涨的机会。我们认为，2020年吸取的一大教训就是要始终保持投资的状态。截至2020年底股市情绪整体仍旧乐观，投资者可以利用价格回调的时机入场，从而迎来顺周期复苏。政府债随着经济增长停滞以

35、及通胀预期下降，全球政府债在2020年强劲反弹。此外，央行大幅降息并增持政府债（及其他金融产品），令债券价格进一步上涨。美国十年期政府债收益率下跌110个基点。尽管债券名义收益率可谓已跌到了最低点（在许多国家整条收益率曲线都在零轴下方，详见图 9和图10），实际收益率却还在进一步下跌。换言之，实际资本成本已跌到了显著负数水平（详见图11）。图9 德国政府债收益率曲线全部在零轴以下0.4%0.2%0%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%-1%1M3M6M1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y25Y30Y目前2019年底来源：彭博、美世。图10 政府债收益率8%7%6%5%4%

36、3%2%1%0%-1%-2%20002002200420062008201020122014201620182020美国十年期英国十年期欧洲十年期日本十年期来源：彭博、美世。图11 名义和实际收益率8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%20002002200420062008201020122014201620182020美国十年期（名义）美国十年期（实际）来源：彭博、美世。2021年，我们预期发达市场债券收益率将适度上升。尽管央行将继续锚定短期债券收益率，使之接近于零，但长期债券收益率将随着经济的逐步复苏呈上升趋势。在我们的核心案例中，当经济增长恢复且通胀预期开始小幅回升时，实际收

37、益率将大体保持不变。鉴于全球货币政策保持大致统一的步调，我们认为 2021 年政府债不会出现明显的地域差异，至少对发达国家如此。就长期而言，我们相信随着通胀上升和新的业务周期推进，发达国家的债券收益率将持续上升。然而，这大概需要3-4年的时间。就长期而言，我们相信随着通胀上升和新的业务周期推进，发达国家的债券收益率将持续上升。信用2020年对于信用市场来说也是不同寻常的一年。3月，投资级债券和高收益债市场出现的错位与2008/2009年全球金融危机期间出现的状况有诸多相似之处。投资级债券的利差扩大至约350个基点（即公司债和政府债收益率的差值，详见图12），而高收益债的利差则飙升至1,200个

38、基点。随着最初的大规模抛售，一系列评级下调和违约重新定价后，市场迅速演变为一场由流动性驱动的抛售潮。在3 月危机达到峰值时，低质量的公司债很难进行交易，这进一步加速了重新定价的进展。不过，有一点很快就变得明朗，即央行将以前所未有的规模提供帮助。事实上，美联储甚至宣布将购买高收益图12 信用利差18%债ET F（以及立即购买投资级信用债），外加大力度的财政刺激措施，对违约活动起到了一定程度的限制作用，使得公司更易于进行融资。政策支持和逐渐好转的经济前景使得投资级债券和高收益债市场都出现了反弹，导致利差与长期平均水平接近。展望未来，我们相信投资级债券和高收益债市场将维持良好的表现，并且我们对高收益债持有更乐观的态度，因为在顺周期市场环境中，信用质量较低的债券表现会更好且估值会更具吸引力。此外，一旦危机出现，我们相信央行虽