定向增发“盛宴”背后的利益输送现象、理论根源与制度ppt课件

1、定向增发“盛宴背后的利益保送：景象、实际根源与制度成因基于驰宏锌锗的案例研讨报告人：朱红军2021年8月，上海1研讨问题上市公司向大股东定向增发的方案添加了中小股东的利益，还是成了大股东从上市公司向其进展利益保送的工具？以驰宏锌锗600497的定向增发为案例2研讨背景自股权分置改革以来，定向增发开场成为中国资本市场最主流的权益再融资方式。 截至2007年8月，已有将近10的上市公司进展了定向增发，而已发布增发预案的公司数目还要远胜于此。 3研讨背景定向增发较之其他融资方式的优势定向增发的对象是公司主要股东和机构投资者，无需向中小股东融资，可以防止市场对上市公司“圈钱的担忧。定向增发的股票具有一

2、定时间的锁定期，不会添加即期扩容压力，在当时的市场环境下，可以减少对二级市场的冲击。4大股东经过定向增发向上市公司注入优质资产，可以提升公司的质量，增厚公司的收益。从根本上防止大股东和上市公司的关联买卖和同业竞争，实现大股东和中小股东的“双赢。定向增发还有利于上市公司引入战略投资者和机构投资者，改善公司的运营和治理。 5能够存在的问题大股东经过支付较低的对价、注入不良资产等实现利益攫取。 定向增发价钱确实定本案例的中心研讨问题6已有的研讨成果普遍存在的定向增发折价：即增发价钱相对于增发时的市价的折价Wruck1989：定向增发后主要股东的一切权会添加，这意味着其与公司的利益会更加一致，监视公司

3、管理层的鼓励会因此加强，定向增发的折价那么是对投资者未来监视公司管理层所付出本钱的一种补偿。利益协同效应解释 7Hertzel和Smith1993：在信息不对称的条件下，新的投资者需求本钱来鉴定公司所处的形状，不对称的程度越大，公司的情况越难判别，投资者需求的鉴定本钱越大。而定向增发的折价那么是对投资者在信息不对称的条件下搜索信息本钱的补偿。信息不对称解释 8Barclay、Holderness和Sheehan2007：管理层主要将公司的股票定向增发给那些消极的投资者passive investor，即在购买公司股票后不会参与或监视管理行为的投资者，使管理层到达控制公司的目的entrenchm

4、ent。定向增发的折价是管理层对这些消极投资者事先的补偿，并且损害了没有获得增发时机的原有股东的利益。 管理层的时机主义行为解释 9上述实际能否可以解释中国的定向增发折价？能否大股东的时机主义行为？10我们的发现：总体折价率要高于美国在不同时期的研讨所发现的结果 11研讨问题的提出这一宏大的折价能否控制权收益的表达，即大股东经过支付较低的对价而到达稀释中小股东的权益从而实现利益保送？增发过程中上市公司向大股东收买资产带来的“双重关联买卖问题会产生怎样的经济后果？ 大股东能否会支配增发前的股价以及增发前后的利润以到达低价增发的目的？ 定向增发能否会影响之后的股利支付行为等？12案例概略与案例问题

5、 驰宏锌锗简况定向增发事项回想一些疑问13驰宏锌锗简况从事铅、锌、锗系列产品的消费与销售，具有年产锌产品16 万吨、铅产品10 万吨、锗产品10 吨、硫酸26 万吨的综合消费才干，并且是云南省百家重点骨干企业之一，被该省列入“用高新技术改造传统产业，重点支持八大产业中的5 个重点企业之一。其前身云南会泽铅锌矿是我国从氧化矿中提取锗的先驱，公司的锗产品产量和质量不断居全国首位，是我国最大的锗消费出口基地，锗产量占世界产量的10%左右。14其消费的“银晶牌锗锭、“银鑫牌锌锭、“银磊牌粗铅等为国内知名品牌，其中“银鑫牌锌锭为伦敦金属买卖所LME注册商品。该当说，驰宏锌锗具有很强的运营实力和很高的市场

6、位置。 15定向增发事项回想16股改+定向增发方案2006年4月24日，公布了其股改方案：流通股股东每10股将获非流通股股东支付的2.7股股份，并且与定向增发收买公司控股股东的资产相结合，公司以每股19.17元的价钱向控股股东云南冶金集团以下简称云冶集团增发3500万股股票，用于收买云冶集团拥有的昭通铅锌矿100%的权益，收买价钱为8.018亿元。17与众不同之处：其初次将股改和定向增发结合起来进展，按照股改方案的表述，两者是“互为前提，同步推进。 18为何采用这种股改方法，公司的说法添加本公司资源储量，进一步提升运营业绩和继续开展才干，维护全体股东合法权益，实现收买后每股收益一定程度的增厚。

7、消除潜在的同业竞争，最大限制地减少关联买卖，加强业务独立性 。确保股权分置改革实施后国有资本继续拥有绝对控股权。降低本公司较高的资产负债率，改善资本构造，降低财务风险。19公司董事长朱崇仁 的说法“驰宏锌锗本次拟定向新增新股收买集团公司拥有的铅锌矿资源、铅锌矿采选和铅冶炼资产，如顺利完成收买，驰宏锌锗将实现铅、锌冶炼合一，进而可以优化业务流程、提高矿石资源的整体利用效率，进一步突出采、选、冶一体化的效益优势，有利于更好地迎接行业开展所带来的机遇；定向增发不仅仅是一次简单的增发，是以合理价钱收买优质资产为前提的，要到达消除同业竞争，减少关联买卖，实现国家对重要战略资源绝对控制等多工程的，而且会对

8、流通股股东的每股收益有所增厚，应该说，这是一个多赢的方案。 20公司及高管说法的归纳大股东主导下的双赢行为：大股东和中小股东的利益协同。市场的验证21市场的验证22市场的验证23财务业绩的验证2425几个疑问业绩增长惊人，尤其是定向增发方案公布后。2006年EPS为5.32元，为当年上市公司之最。是对大股东的定向增发带来了优良的业绩，还是大股东主导下的定向增发选取了对其有利的增发时机，并构成了“增发盛宴的假象？ 对驰宏锌锗大股东的定向增发究竟是利益协同的行为，还是利益转移的行为？ 26利益协同还是利益保送：分析框架 基准价钱确定的“学问：为何要长时间的停牌？定向增发注入的资产发明了价值，还是摊

9、薄了已有的价值？增发前后利润的“抑与“仰：“协同效应的另一“微妙 确保控制权能否必然要运用定向增发？定向增发为何还要高额分红？27基准价钱确定的“学问：为何要长时间的停牌？驰宏锌锗股改停牌时间：2006年2月27日-2006年4月24日市场停牌时间统计：28定向增发基准价钱确定的相关规定当时适用的：发行价钱不低于定价基准日前二十个买卖日公司股票均价的百分之九十。定向增发基准日确实定和基准日前的股价走势成为影响增发基准价钱的关键要素。29驰宏锌锗定向增发价钱确实定驰宏锌锗的定价基准日虽然是作为公司董事会决议公告日的2006年4月24日，但由于之前其曾阅历了长达两个月的停牌，因此按照规定该公司作为

10、定价基准的股价那么相应地为两个月前的2006年2月份的股价，而不是正常情况下的2006年4月份的股价。驰宏锌锗能否在巧妙地利用停牌政策，节约大股东的购买定向增发股票的本钱？30对驰宏锌锗股价走势的一个判别2006年初以来，驰宏锌锗股价曾经开场启动；市场资源价钱开场飞速上涨2005年7月伦敦金属买卖所LME3个月期锌价钱从每吨1200美圆起步，至2006年2月27日到达了2245美圆。 国内锌价也从2005年7月的每吨14000元上升到了2006年2月的将近每吨20000元。 31国内锌价走势：单位：元/吨32大股东能否拥有业绩大幅增长的内部信息？公司分别于停牌期间的2006年4月6日和2006

11、年4月22日公布的一季度和上半年业绩预增的提示性公告显示其业绩较去年同期分别预增150和300。在其停牌的2月27日至4月24日期间，伦敦金属买卖所LME锌价由2245美圆大涨至3330美圆。如不停牌，公司股价大涨？33复牌前20日34复牌前20日3536长时间停牌的经济后果：大股东节省了2.405亿-3.528亿元。37定向增发注入的资产发明了价值，还是摊薄了已有的价值？定向增发注入的资产：云冶集团旗下的昭通铅锌矿及其冶炼资产其全资企业云南立鑫有色金属昭通铅锌矿是一家成立于1956年的老矿，昭通铅锌矿石总量为164.40万吨，其中铅锌金属量为30.56万吨，铅锌的档次为18.58，按照规划年

12、采矿30万吨来计算，仅仅能维持约6年。38驰宏锌锗定向增发前的自有矿山：矿山厂和麒麟厂两座自备矿山，所属矿山资源贮藏量大、档次高铅加锌档次在25以上，且富含稀贵金属锗和银，矿石储量合计1196.67万吨，其中铅锌金属量314.77万吨，银892吨，锗400吨，锗的储量为全球第一，资源优势明显。 从锌铅矿山贮藏量以及矿石档次来说，收买进来的昭通铅锌矿低于现有的矿山。大股东注入所谓的优质资产，实践上摊薄了原有股东所拥有的优质矿产资源。而在资源价钱飞速上涨的情形下，每股矿资源的摊薄对中小股东价值的毁损不可谓不严重。 39云南立鑫有色金属的整体情况 该公司的整体情况与大股东所标榜的优质资产相去甚远。

13、投资10亿元，资产负债率高达242.51% 2005年11月30日，2005年1-11月实现销售收入31121万元，净利润584万元，销售净利润率仅有1.87%。而没有矿石自给的豫光金铅600531的销售净利润率还有3.02%。40同行的评价的报道援用湖南有色销售经理的观念表示“经过50年开采，现能有20万吨的探明储量就不错了。并且昭通矿的矿石品味很差，其中锌含量约10%，铅5%，比公司披露的铅锌档次18.58还要低。这意味着注入资产对中小股东价值的毁损能够更加严重。 41定向增发注入的资产发明了价值，还是摊薄了已有的价值？ 4243增发前后利润的“抑与“仰：“协同效应的另一“微妙 4445增

14、发前后利润的“抑与“仰：“协同效应的另一“微妙驰宏锌锗应计额在定向增发公告前后的“先抑后仰在一定程度上反映了其经过盈余管理以到达向大股东低价增发，并呵斥定向增发“协同效应假象的意图。对于驰宏锌锗这样的资源类公司，利用销售和存货控制利润的金额也是一个很好的战略。 46耐人寻味的股价走势47确保控制权能否必然要运用定向增发？48确保控制权能否必然要运用定向增发？股改不影响控制权。假设单纯为确保大股东的绝对控股位置，不用定向增发，可以先以现金收买大股东资产，让云冶集团获得现金，再以现金而不是送股的方式支付对价。驰宏锌锗还可以采取股改后收买重组的安排，大股东先直接用自有资金或贷款等方式以现金支付对价，

15、然后再以重组收买的所得款归还贷款。既可以确保大股东的控股比例不变，又可以节省采用定向增发导致的承销费等高额费用，同时防止增发引起的繁琐手续。49定向增发为何还要高额分红？ 50定向增发为何还要高额分红？2006年度利润分配方案：以定向增发后的公司总股本19500万股为基数，向全体股东每10股送红股10股并派发现金红利30元含税，合计红股19500万股，现金红利5.85亿元。驰宏锌锗在中国内地资本市场延续创下了股价第一、每股盈利第一和派送现金第一这三项纪录。51疑问在无明显高于行业的现金流进展支撑的情况下，为何要进展如此大规模的分红？为何不采取用现金向大股东购买资产的方式来替代定向增发？现实情况

16、：分红总额58500万元，与定向增发融资总额67095万元相差不大。52公司董事长的说法面对中小股东和市场对高额分红的疑问，公司董事长董英在2007年3月30日的股东大会上一再强调驰宏锌锗此举是为了培育长期的投资者，维护包括中小股东在内的一切股东的权益。 其在回答投资者的提问时说：“对现阶段的市场而言，如此高比例的分红派现，能够不一定受大家欢迎。但对长期投资者而言，分红派现是必然的，他们需求分红派现。送的比例大小，我们是基于企业本身开展的原那么，在沉思熟虑后才作出的议案。我们的想法是，公司运营好了，投资者认可他，只需他需求，就会让他顺利融资。但有了红利时，不能太抠门。53公司董事长的说法“上市

17、公司假设不分红，而让投资者去博差价，这是一个零和游戏，而且，还没有思索股票买卖本钱。董英以为，“这对中国资本市场的长久开展非常不利。上市公司真正需求的，是长期的投资者，而不是博差价的。不看分红，只求博差价的，非常缺乏取。而且，我看到很多好的上市公司也都在进展现金分红。这种思绪有利于上市公司管理层真正树立为股东效力的理念，树立上市公司一心一意报答股东的笼统。股东是上市公司的老板。而且，这个股东是指一切的股东，无论大小。54公司董事长的说法“还有很重要的一点，上市公司不能只是从资本市场拿钱，而应该发明实真实在的财富，经过分红给股东报答，回馈市场，董英补充道，“否那么，未来再融资，就会被以为是在圈钱

18、，会遭到市场剧烈的反对。其实，大比例分红，一旦得到市场认可，未来为了开展而进展再融资，照旧会获得股东的支持。55高额分红的本质驰宏锌锗的大股东云冶集团，在以低价购入上市公司的股票后又获得高额的分红，其从中获得了宏大的收益。由于大股东购买的定向增发的股票有三年的锁定期，这一高额的分红使其经过变通的方式有效收回了股权本钱，降低了锁定所带来的流动性风险。高额的分红与低价的增发相配合，使得大股东有效实现了套现和利益保送的意图，并在一定程度上呵斥了利益协同的假象。 56定向增发中的利益保送：实际根源、制度成因及研讨启示 定向增发折价大股东的机会主义行为信息不对称大股东与公司增发后的利益更加协同？理论基础：代理理论理论基础：信息不对称理论理论基础：代理理论57制度成因大股东拥有控制权法律对小股东权益的维护尚有待完善定向增发方案审核、披露等等监控制度也有待完善58启示提高向大股东定向增发的规范提高资产评价公司的门槛以及本质性审查的规范，而不仅仅限于方式审查，断绝大股东经过向上市公司注入不良资产进展利益保送的行为。美国做法的自创，将定向增发的投资者分为5类：1. 金融机构；2. 产业投资公司与基金；3. 公司内部董事、监事及高管人员；4. 具有一定规模的公司；5. 富有及成熟投资人。不同类型投资