从投资房地产到投资地产金融产品：REITs

1、解析全球高通胀：根源、持续性、挑战与应对问题1:随着美联储宽松政策的退出，以及一系列经济 或非经济事件的冲击，经济修复阴云密布。不少机构和学者 甚至担忧2023年或出现经济衰退，两位如何看待这轮经济 修复由喜向忧的转折？张明：当前全球经济面临三重不确定性。不确定性之一 是新冠疫情的全球演进路径。迄今为止，疫情的持续长度屡 屡打破市场预期，对全球经济增长与供应链的扰动仍在继续。 不确定性之二是美联储货币政策紧缩的不确定性。由于此前 美国国内学术界与政策制定界对本轮通货膨胀压力存在系 统性低估，造成美联储停止量化宽松、加息、缩表的时机严 重滞后，进而加息与缩表的节奏与幅度可能显著拉大。我们 可能迎

2、来自上世纪90年代初期以来最快速的一次货币政策 收缩。不确定性之三是全球大宗商品走势的不确定性。俄乌 冲突的爆发与持续恰恰是放大这一不确定性的关键性因素。 目前来看，大宗商品价格在高位盘整已成定局，甚至不排除 继续向上走的可能性。迄今为止，疫情对全球经济的冲击似乎在消退，各国为抗疫而实施的大规模刺激性政策效果显现，这是经济修复的 直接原因。然而，美联储陡峭的加息与缩表既会造成全球金 融市场动乱，也可能造成未来美国的衰退以及当前局部金融 脆弱性较强的新兴市场与开展中国家的危机。最后，全球大宗商品价格持续高位震荡将会加剧全球通货膨胀水平。换言之，三重不确定性相互叠加的结果,之，三重不确定性相互叠加

3、的结果,就造成了目前全球范1内的滞涨压力。问题2：经济修复放缓的同时，通胀问题愈演愈烈。除 美国通胀几乎是40年来新高之外，不少欧洲国家通胀也处 于1990年来的高位。拉美和南亚经济体也受通胀困扰。如 何看待近期通胀走势？张明：造本钱轮通货膨胀的原因，既有短期性因素，也 有中长期因素，还有期限不确定的因素，因此要判断未来通 胀走势是相当困难的。从短期因素来看，新冠疫情的爆发既冲击了大宗商品的 生产，也冲击了大宗商品的运输体系，强化了供给方的紧张。此外，以美国为代表的兴旺国家的财政刺激以给中低收入家 庭直接发钱为主，造成了消费复苏快于生产的格局，加剧了 供求失衡的格局。从中长期因素来看，其一，全

4、球开始强调应对气候变化 和减碳，这会导致传统能源产能下降，但新能源供给又不能 完全跟上，这会加剧能源价格上涨；其二，以中美贸易战为 代表的全球贸易摩擦上行，关税上升也会抬高进口品的国内 价格。从期限不确定因素来看，俄乌冲突何时结束、是否会进 一步扩展升级，存在较大不确定性。考虑到俄罗斯几乎出口 所有类型的大宗商品（尤其是能源），而乌克兰是最重要的粮 食出口国之一，如果俄乌战争不结束，能源与粮食价格的高 位盘整格局就难以终结。综上所述，我的判断是，全球通胀不会回到1970年代那样 两位数的通胀水平，但可能由过去20年的3-4%左右上升至 6-7%左右甚至更高一点的通胀水平。问题3：通胀究竟因何而

5、起？有的认为，全球治理碎片 化之后，国际产业链供应链承压，降低了全球资源配置效率, 通胀潜伏已久，只是借一些地缘冲突或疫情而显性化。有的 认为，一些西方央行持续的超宽松政策，及其迟迟未能退出, 引发了通胀。有的认为，一些重要的油气储量和生产国不断 被美国踢出国际能源体系，谷物等那么因地缘冲突和本钱高企 而上涨，是通胀主因。究竟缘何导致了这轮全球通胀浪潮？张明：关于本轮全球通胀的短期、中长期与外部冲击等 因素，我已经在问题2的回答中详细进行了介绍。从更深层次的角度来看，确实，过去20年的全球较高增 长、较低通胀的大稳健时代(the Great Moderation Era), 主要应归功于从19

6、80年代开始滥觞的全球化。自由贸易的 扩展与全球生产网络的构建，导致资源在全球范围内的优化 配置，产品间贸易与产品内贸易均迅猛增长，这是全球低通 胀的最根本原因。然而，自2008年全球金融危机爆发以来，各国内部收入 分配失衡显著恶化，政客们纷纷将这一现象归咎于全球化,造成孤立主义、单边主义与贸易保护主义逐渐抬头，2018年 中美贸易战的爆发就是明证。这无疑会造成经济与金融全球 化的速度下降，甚至逆转。2020年新冠疫情爆发后，各国开 始追求产业链供应链的平安，全球产业链开始出现区域化、 本地化的趋势，这意味着全球化面临着被区域化割裂的风险。全球化的退潮与区域化割裂的加剧，是本轮全球通货膨 胀率

7、趋势性上升的更加根本、更深层次的原因。问题4：西方增长放缓会否导致新兴经济体也表现低迷? 通胀高企是否会推动一些重债穷国更举步维艰？西方宏观 政策由放到收，会否导致开展中经济体资本外流和金融动乱? 人们如何防止世界经济警告的20世纪70年代滞胀风险？张明：我很担忧未来一段时间新兴市场国家与开展中国 家的境况。一方面，美联储的陡峭加息路径将会导致美国长期利率 快速攀升，这会加剧新兴市场与开展中国家的资本外流与本 币贬值压力，局部面临持续经常账户赤字、本币汇率高估与高企外债负担的国家甚至可能由此爆发金融危机甚至经济 危机。另一方面，全球能源与粮食价格上涨可能给对这些产品 进口依赖度较高的开展中国家

8、，尤其是非洲的重债穷国造成 极大压力，局部民众的生计都可能遭遇威胁。客观而言，一国要解决滞涨问题是非常困难的，传统的需求管理政策（财政与货币政策）难以奏效，只能靠痛苦的 结构调整（移动总供给曲线）来同时刺激增长与压制通胀。但是后者对政府的决断和效率依赖很高。很多开展中国家的 政府治理水平还达不到这一要求。问题5：当下中美之间的货币政策差异性在拉大，中美 资本市场表现也显示了这种差异性。滞胀是否构成中国应该 予警惕的挑战？或者中国有其自身更应关注的经济挑战？张明：当前中国经济增长仍面临需求收缩、供给冲击与预期转弱的三重冲击，真实增长压力非常大。作为一个开放型大国经济体，中国宏观政策仍应聚焦国 内根本性矛盾。因此，当前无论财政政策还是货币政策都应 继续果断放松，只有这样做才能真正稳住经济大盘。当然，在美国长期利率上升的背景下，国内利率水平的 稳中有降，可能会加剧人民币兑美元汇率的贬值压力。一方 面，我们应容忍人民币汇率的适当贬值，因为这是市场供求 导致的结果。另一方面，如果汇率贬值压力过大，中国央行 可以通过暂时收紧资本外流管理的方式来稳住汇率。因此, 我们不能以保汇率为由，就拒绝继续放松货币政策