企业重组过程运作

1、企业重组过程运作企业重组过程的运作，是指从企业重组战略的制定开始至重组后的整合以及整个过程中各个环境的运作。这一过程包括重组战略的制定、目标企业搜寻、重组价格制定、融资方式与支付方式选择等。由于企业并购是企业重组中最为普遍的一种交易类型，而且企业决策的基本原理和方法适用于各种重组类型。因此，本节主要以企业并购这一类型来研究重组中的运作问题。一、企业重组战略制定企业重组战略的制定必须建立在对企业内外部各种因素的综合分析的基础上。具体而言，应该对企业内部优势(strengths)、内部劣势(weakness)、外部环境的机会(opportunities)、外部环境的威胁(threats)进行全面的

2、分析评价，从而选择最佳经营战略。这种方法称为SWOT分析法。1企业内部的优势和劣势企业内部的优势和劣势是相对于竞争对手而言的，一般表现在企业的资金、技术设备、职工素质、产品、市场、管理技能等方面。判断企业内部的优势和劣势一般有两项标准：一是单项的优势和劣势。例如，企业资金雄厚，则在资金上占优势；市场占有率低，则在市场上占劣势。二是综合的优势和劣势。为了评估企业的综合优势和劣势，应选定一些重要因素，加以评价打分，然后根据其重要程度加权确定。2企业外部的机会和威胁企业外部的机会是指环境中对企业有利的因素，如政府支持、高新技术的应用、良好的购买者和供应者关系等。企业外部的威胁是指环境中对企业不利的因

3、素，如新竞争对手的出现、市场增长率缓慢、购买者和供应者讨价还价增强、技术老化等。这是影响企业当前或未来竞争地位的主要障碍。企业作为一种特殊的生命体，在其成长与老化的过程中将经历一系列发展阶段。一般可以分为开发期、发展期、成熟期与衰退期(或转型期)。处于不同生命周期阶段上的企业，其财务运行状况、权益和偿债能力、财务收益状况、经营战略、竞争优势各不相同。因此，它们对企业战略会产生重大影响，从而对企业重组的目标与重组战略也将产生重大影响，具体如表11所示。表11企业生命周期与重组战略及重组类型选择企业生命周期重组战略选择重组类型开发期开发期企业可能会将自己出卖给外部成熟行业或衰退行业中的大型企业，这

4、样较大的企业便可以进入新的成长行业了。这导致了相关兼并或混合兼并。较小的企业可能希望出卖自己，因为它们想把个人收入转化为资本利得，而且还因为它们不希望将大量投资支付给投有长期成功记录的管理者手中。往往发生较小企业间的横向兼并，从而使企业得以聚集其管理资源与资本资源，发展期发展期的企业重组与幼稚期企业重组类似。更明显的成长和获利的迹象以及高增长速度对较大资本的需求，都加强了企业横向兼并的动机。可以考虑采取增长型战略，通过横向并购和纵向并购，实现现有产品向新的市场扩张以及产品线向现有市场和潜在市场的渗透。成熟期实行重组是为了实现研究、生产和营销上的规模经济，以便与采取低成本低价格经营策略的企业（既

5、有国内的，也有国外的）进行竞争。同时，该阶段还发生一些较大企业对较小企业的收购，这种收购的目的是扩充较小企业的管理技巧，并且为它们提供一个更广的财务根基。可以考虑采取多种经营战略，在具备较强的一般管理能力的前提下，利用集团优势，分散外部环境所带来的经营风险，在多样化经营上寻找长期发展的机会。衰退期为了保持生存而进行横向兼并，为了提咼效率和利润率而进行纵向兼并。相关兼并和同心圆式兼并为协同效应和拓展使用企业的管理能力提供了机会。对成长性行业中的企业可能会实行混合兼并，以利用衰退行业中的企业所积累起来的资金（这些企业的内部资金流量超过了它们传统的经营范围中的投资需求）。可以考虑采用扭转型战略，充分

6、利用环境带来的机会，通过吸收有实力的股东、资产置换等方法改变管理和资金、设备方面的劣势，并最大限度争取管理的主动权。或者采用防御型战略，通过企业收缩战略进行业务调整，重整企业的核心业务。中国企业重组模式研究中国企业重组活动自二十世纪八十年代初开始，至今已经历了二十年的发展历史，企业重组的形式不断创新，内容不断丰富，但是，关于企业重组的理论研究与探索相对于精彩纷呈的企业重组实践活动来说，还显得单薄苍白，企业重组是高层次、创造性、多层面、复杂的企业经营活动，实践性很强，许多企业重组活动又折射出理论的灵光。丁一和欧阳志此文完全以实践活动为基础，以大量案例分析为依据，通过对近几年大量企业重组活动的精细

7、分析，总结出了我国企业重组的主要模式，并对这些模式的特点、作用、实用条件和重组效果进行了较为详尽的阐述和论证，使读者对中国企业重组模式有一个较为全面深入的了解，对于帮助企业恰当地运用各种重组模式，实现资源的优化配置，增强企业竞争力，建立可持续发展战略，提高经济效益，以及寻找实现我国产业升级的途径等方面，能够起到一定的指导作用。本刊发表此文旨在通过本文抛砖引玉，希望有更多的理论工作者和企业家共同参与这一课题的理论研究和实践活动，为我国企业重组活动全面深入健康地发展做出贡献。权流动、整合带来的企业组织形式的调整，更具体的说，它是通过资产置换、股权转移、兼并收购等各种模式进行企业再造，包括企业组织结

8、构、资本结构、管理制度等各方面的优化，增强企业对市场的适应性，提高企业的综合竞争力。企业的功能就在于把资金、房地产、劳动力、信息、技术、人才等各种生产要素进行最佳组合，实现最有效率的生产与经营，获取最大的经济效益。企业的组合功能及其实现目标都要通过市场进行，市场的需求包括消费者的需求和供应者的需求都在不断地变化，生产要素的组合方式也随着市场的变化从高效率高效益变为低效率低效益，使得企业经历开发期、发展期、繁荣期、衰退期。企业要永葆青春就必须适时进行企业重组，以企业重组的手段，重新组合生产要素，达到资源优化配置的目的，最终通过市场获得经济效益。地区经济则可通过地区企业的重组优化整个地区的资源配置

9、，并实现地区的产业升级。值得注意的是，笔者这里提出，“优化整个地区的资源配置”而不是“在整个地区优化资源配置”，因为企业重组从本质上看是开放式的，通过企业重组不仅要将在本地区进行配置已失去优势的资源配置到本地区以外去，也要将本地区需要而又缺乏的资源从外地引进来配置到高效的产业和部门去。不同的企业及其在不同的条件下适合不同的企业重组模式，企业重组成功与否、重组的效益大小在很大程度上与其选择的企业重组模式有关。我国的企业重组从80年代初到现在已发展了近20年，企业重组的模式已十分丰富。企业应根据自己的情况，选择合适的企业重组模式。一、资产置换的企业重组模式资产置换是我国上市公司企业重组的一种特殊形

10、式，其运作是将上市公司的不良资产、闲置资产或科技含量低、盈利能力不理想的资产与母公司或者有借壳倾向的公司的优良资产进行互换，以提高公司资产质量，提高企业的盈利能力，它是资产双向流动的过程。1999年，共发生上市公司资产置换49起，涉及金额17.9亿元，占1999年企业重组总数和总金额的4.4%和3.9%。据有关统计，沪深两地证券市场1998年共发生606起上市公司企业重组事件，其中资产置换39起，占该企业重组总数的6.44%，1998年年报显示,上市公司与股东进行资产置换的大都收到了效果，此类上市公司平均每股收益达到0.28元，比97年增加33.33%。资产置换最大的优点是：公司不用或用很少的

11、现金就能直接实现公司的产业结构调整。这对那些主营业务已成夕阳产业，公司本身又在该行业的市场结构中地位不高，并且找到了适合公司发展的产业的上市公司来说是非常合适的。资产置换模式分为部分资产置换和整体资产置换。前者如电器股份与控股股东进行6.2亿元的资产置换，占到该公司中期净资产的75%。后者自1997年钢运股份的重组开创了上市公司整体资产置换的先河之后，1998年嘉丰股份、龙头股份、四药股份也通过整体“换血”重获新生。以四药股份为例，其具体做法是：上海医药（集团）总公司对集团内三家企业上海市医药有限公司、上海医药工业销售有限公司和上海天平制药厂的全部资产进行整合，将整合出来的2.656亿元经营性

12、优质资产与四药股份的2.679亿元全部资产进行系统整体置换，不足部分由上海医药（集团）总公司以现金补足，置换后的四药股份的原资产整体脱出上市公司的壳，组建成有限责任公司，重组后的四药股份则以全新的面貌出现在证券市场。值得注意的是，现在我国上市公司在进行产权重组时，主要目的之一就是希望新的大股东能在接管病入膏肓的上市公司后实行资产置换，对上市公司进行脱胎换骨式的业务变换，以尽快实现各方利益。这种重组方式短期来看有利于重组有关各方及广大的中小投资者，也利于我国证券市场的繁荣。但从长远看，这种重组方式将极大地扭曲人们的投资理念，不利于证券市场公平、公正游戏规则的建立，从而不利于我国证券市场长期稳定、

13、健康的发展。二、购并的企业重组模式在国际上，购并通常被称为“M&A”即英文Merger&Acquisition的缩写，权威的大不列颠百科全书对Merger一词的解释是：“指两家或更多的独立的企业、公司合并成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司”。严格来说，企业购并是指一家公司购并另一家或多家公司，购并方继续保留法人地位，被购并方法人地位消失，企业购并的实质是一种产权转让或交易行为，其结果是企业所有权和由此引起的企业控制支配权的转移。购并重组是调整产业结构的最有效的途径。通过购并重组，上市公司与上市公司之间,上市公司与非上市公司之间，切实以资产和股权为纽带联系起来，达到最大限度地

14、迅速获得最好的高科技资源，如电子信息、新材料、生物医药等。从而不仅加速推进高技术产业化和规模化的进程，也使公司自身尽快融进当今世界技术高速发展的链条，成为中国高科技产业的龙头。我国的一批投资银行已敏锐意识到新一轮购并重组将出现的新特点，有的已专门成立高科技产业购并重组部，以推动证券市场尽快涌现出一大批高科技和网络产业的上市公司，构成代表新兴产业和知识经济的高科技板块的重要部分。购并重组具体表现为五种形式，即吸收合并、“先托管，后购并”、整体并购、承担债务购并、换股合并。1、吸收合并。吸收合并的优点是，由于目标公司的法人地位已不存在，其产权或股权也已全部归属购并公司，并作为购并公司内部的一部分，

15、因此，购并公司对其拥有完全的控制权和管理权，能够在目标公司组织内部迅速实行管理改革、资源整合，推行购并公司的优秀管理体制和方法，并且见效较快。例如巴士股份，其所属17家企业均按现代企业制度要求设立，做到产权清晰、权责明确、自主经营、自负盈亏。其在所属子公司推行经营者激励机制，创立资产管理考核体系，在明晰资产责任的基础上，全面实行经营者竞争上岗和企业优胜劣汰机制，推行建立经营者和职工股权激励机制，取得了良好效果，目前其净资产收益率均大于10%。2、“先托管，后购并”。如上海金陵利用自身在经营管理上的优势，采取“先托管，后购并”的方式，成功收购多家企业，迅速实现了自身产品结构、产业结构的调整。上海

16、金陵采取“先托管，后收购”的新型重组模式，可谓独树一帜。1995年4月，上海金陵与上海仪电控股（集团）公司签订协议，对上海仪电下属的上海微型电机厂进行托管。根据协议，上海金陵享有上海微型电机厂的资产所有权和资产运行监督权。托管后，上海金陵对上海微型电机厂采取人员分流、新设公司、破产旧公司等一系列措施，最后于1996年3月以5032万元收购该公司除债权以外的全部破产财产。这种重组模式的优点在于，在收购之前对被收购方有了全面的了解，使收购方能进退自如，同时上海金陵事先作了一些预备性资产整合工作，缩短了收购的磨合期，降低了收购的成本。重组完成后，辅之以其他经营手段，上海金陵的发展后劲得到了增强。业绩

17、获得了增长。1999年中期，该公司净资产收益比1998年同期增长139.8%，每股收益增长100。3、整体并购。整体并购是指并购公司把目标公司所有资产一揽子买下来。如辽通化工以总资产并购的方式于1997年1月整体购并了锦西天然气化工厂。4、承债购并。承债购并即购并公司以承担被购并企业的债务为条件获得购并企业的产权。一般来说，这种模式都是用于购并亏损企业的。如深金田以负债并购的方式于1997年5月购并河南林川市火力发电厂。这种模式的优点在于不用购并公司的现金和其它资产。可享受国家的政策优惠。获得来自地方政府的强有力的支持。从公司发展的角度看，购并公司可籍此实现低成本扩张。如亚泰集团以承债方式购并

18、总资产9.7亿元的双阳水泥厂，使得亚泰集团的资产规模急剧扩张。亚泰集团一方面利用国家免息政策减轻负担，另一方面利用配股资金，投资4亿元对其实施二期工程。双阳水泥厂中期为亚泰带来近两千万元的利润，二期工程建成后由于达到规模优势，预计每年可带来利润1亿多元，占公司利润总额50以上。可见，亚泰运用这一购并模式是非常成功的。5、换股合并换股合并使优势上市公司实现规模扩张不用花现金，并且目标公司的股东的资本获得了新的增值方式。1999年，新潮实业、正虹饲料、华光陶瓷、浦东大众等都实现了换股合并。购并重组在我国证券市场屡见不鲜。尤其是1997年以来，上市公司围绕资产或股权所进行的一系列购并，形成了市场一个

19、又一个热点。然而，不可否认的是，这一期间发生的许多购并重组，都有“救死扶伤”和“买壳上市”的目的。由于受到区域及条块分割等限制，真正使上市公司实现横向一体化或纵向一体化的战略性重组的并不多。据统计，沪深两地证券市场1998年共发生606起上市公司重组事件，其中购并重组277起，占重组总数的45.7%，较1997年的85家增加了2.26倍，但购并重组类上市公司的平均每股收益却较上年下跌了2.78%。这说明，相当一部分上市公司并没有通过重组真正达到优化资源配置、改善资产质量、提高经济效益的目的。值得关注的是，上市公司通过纵向、横向和混合购并延长或拓宽企业提供的产品链从而增强企业的竞争能力。如深振业

20、于1997年通过收购国家一级资质的两家施工单位一一特皓和建业，完成了从单一的房地产向建筑施工、开发、物业经营等房地产经营纵向一体化格局的迈进。深长城1996年通过收购金众公司和四建公司，完成集建筑施工、房产开发和物业经营的纵向一体化。三、股权投资的企业重组模式股权投资是指上市公司与目标公司合资成立新公司。如深康佳分别于1993年5月、1995年5月、1997年7月以60、45、40的股权投资组建牡康公司、陕康公司和安康公司迅速扩大了生产规模和市场占有率，节约了投资成本。股权投资有如下优点：投资方以较少的资源即可迅速实现控股。新公司一建立就可成为产权明晰的现代企业制度的企业,按股权比例决定各方决

21、策权大小，使决策机制现代化。既方便控股的投资方向新公司输出自己优秀的管理模式,又可照顾目标公司的实际情况,使新公司创立适合原目标公司所处软硬环境的有效管理模式。投资方的风险被锁定在投资方的股权范围内，新公司若出现较大的经营问题对投资方的财务状况影响不会太大,对投资企业的企业形象的影响也很有限。据统计,1999年共发生股权投资类企业重组的348起,涉及金额152.6亿元,分别占企业重组总数和总金额的31.4%和33.1%。四、股权交易的企业重组模式股权交易即公司之间购买和转让股权以实现控股取得控制权,或参股享受投资收益,或介入新行业,或买“壳”获得直接融资渠道等目的。股权交易的优点是：交易相对方

22、便简单。价格可主要以市场价为依据进行确定。股权购入可使购股公司在短期内参与目标公司的决策和管理,一般都不需对目标公司进行较大的整合工作；股权转让可使转让方在短期内获得大笔股权转让收益,迅速提升公司业绩,并能使转让方实现其“保配”、“保壳”的目的。股权交易最大的优点是能改善公司的股权结构,从而导致公司管理体制、经营机制和管理方式方法的重组,这才是真正意义上的企业重组。1995年发生的464起企业重组事件中,有152起是有关上市公司产权重组的,其中有64家上市公司的股权结构发生了本质性的变化,导致了公司控制权的转移。许多公司都通过股权交易实现了业绩改善。如1997年4月深圳市商贸投资控股公司受让天

23、俊公司持有的深锦兴26.3%的股权,成为第一大股东,股权转让前,深锦兴1996年每股亏损0.23元,股权转让完成后,于1997年中期扭亏。投资银行也通过股权交易获益颇丰。如海通证券在97年10月和12月分两次取得贵华旅业的控股权,99年6月7日又将股权全部转让出去,回收资金8007.9万元,相对于初期投资的4300万元,盈利达3700多万元,年平均资金回报率达36（复利）。1999年,许多企业都选择了股权交易的重组模式。据统计,1999年股权交易共发生235起,涉及金额22.3亿元,分别占1999年企业重组总数和总金额的21.2%和4.8。我国股权交易具体形式主要有一级市场股权交易、二级市场股

24、权交易、间接控股权交易、以及无偿划拨股权和法人股转让。一级市场股权交易如1997年4月上海实业出资1.1亿元购买联合实业29的股权，11月中远置业出资4亿元巨资收购众城实业68.7股权，12月上房集团出资1.79亿元收购嘉丰股份74.6股权等。二级市场股权交易如1998年5月方正入主延中,7月大港举牌爱使,10月正式入主爱使股份，实现优势企业借壳上市。间接控股交易如华晨集团受让君安对申华实业的控股权而入主申华实业。股权的无偿划拨则是我国作为以公有制为主体的国家的特殊方式，更多地体现了政府意图。这类案例在我国也有较多的出现，如1997年，广电股份、真空电子国家股划转至上海广电集团，上菱电器国家股

25、划拨至上海电气集团。由于政府主导的企业重组有诸多弊端，这种形式已越来越少见了。许多公司通过法人股转让引入战略投资伙伴或达到保配目的。如1999年12月丰华圆珠转让中纺机、永生股份等11家上市公司的法人股共计966万股，投资成本总计2998万元，而转让总金额高达8000万元。此次转让，丰华圆珠的保配目的十分明显。连续几年净资产收益率在10以上的丰华圆珠在1998年实施了配股，但99年中期业绩骤降，净资产收益率仅0.34%，配股资格岌岌可危。此项转让获益5000万元，仅此一项就可使公司净资产收益率在8以上。由于历史的原因，虽然经过近几年的产权重组以及新上市公司在股权结构方面有意识的优化，但我国上市

26、公司国有股权（含国家股和国有法人股）所占比重依然高于51%，造成了许多上市公司上市后“换汤不换药”，管理机制仍然是典型的国有企业运营机制。首先是，多数上市公司的管理层选择方式是行政任命而不是市场筛选。如董事会成员和高级管理人员形式上由股东会选举而实质上由政府任命，因此，公司高层目标不是股东利益最大化而是“政绩”最大化，由此产生较为严重的代理问题。其次是，国有股权不能流通，它的转让只有在获得政府部门的许可下才能进行，这就使市场对经营者的约束软化了，因为即使经营不好引致股价下跌，别的公司也无法通过二级市场的收购取得公司控制权来达到控制权增效。再次是公司组织和财务管理不规范。许多公司是由几个车间、分

27、厂、子公司拼凑起来的，甚至和其母公司是两块牌子、一套人马。公司的财务报表也还是按原来的体制来做，仅是在每年中期和末期由上市公司“财务部”按要求拼凑一个上市公司的报表来示意，甚至纳税也是由原来的各个子公司分开交税或由母公司统一交税，然后再根据平衡后的息后收益数调整应税额。因此，通过股权交易的企业重组模式使公司改善股权结构，建立现代企业制度，并真正按现代企业制度的要求运作，也是国企改革的必然要求。同时,股权交易式企业重组模式对于国有资本退出竞争性经营领域，实现国有资本战略性大调整,以及打破地方保护主义都具有重要意义。五、增发新股的企业重组模式增发新股重组模式的优点是：有利于缓解“资金瓶颈”以增量资

28、金激活存量资源。有利于公司增加股本，改善资本结构，增强融资能力，尤其是债务融资能力。通过增发新股，可以使公司股权结构得到改善，从而改善公司的治理结构，而通过向法人增发新股，还可以较快地引入战略伙伴，增强公司实力，提高公司市场形象，增强发展后劲。国有企业可以通过增发新股降低国有股比重，淡化行政彩色，增加市场机能。龙头股份、申达集团、上海医药和上菱电器通过增发新股，其国有股比重都从过去的60以上降到50以下。于是，国有股不再拥有绝对控股权。因此，其它投资主体将在公司决策中起到更为积极的作用，现代企业制度中的平衡制约功能将得到更好地体现，并且决策的市场化程度将更高。取得增发新股的资格，无疑向市场表明

29、公司的产业结构将得到优化，业绩将得到提高，因而公司的市场形象和市场价值都会得到较大提高。1998年龙头股份、申达股份、上海三毛、四药股份资产置换后增发新股，开创我国证券市场增发新股之先河。而上菱电器运用增发新股的重组模式堪称典范。上菱电器总股本4.48亿股，其中1.2亿股系99年9月增发的A股社会公众股。上菱电器为了继续提升其盈利能力，增强发展后劲，增发了1.2亿股人民币普通股，募集了14.16亿资金。公司在调整存量资产的基础上，将募集的增量资金投向八个项目，使公司的产品线由家用电器生产延伸至电梯、冷冻空调、印刷包装机械、彩色显示器等为主的高科技“绿色”机电的产业，并涉足具有良好发展前景和高成

30、长性的信息产业、通讯产业等高科技行业；增发新股并给公司带来体制、机制、管理方式三大变化；增发新股使上菱电器调整了资本结构，推进了投资主体的多元化，增强了上菱股份公司的综合实力，对提高上市公司的整体形象和抵御风险能力及未来的发展提供了有效的保证；通过优化上市公司的资本结构，恢复了融资功能，促进上市公司保持高速成长。从国际看，增发新股是上市公司再融资的主要手段。而在我国，由于产业结构亟需调整，许多上市公司资金紧缺，并且其股权结构不合理，不能适应市场经济的要求。因此，增发新股对我国企业来说不仅是一种再融资手段，更重要的是一种企业重组的模式。所以，我国上市公司在增发新股之前或同时或之后都伴有其它的资产

31、重组手段，如资产置换等。我国是在1998年开始增发新股的试点的。原中国证监会主席周正庆指出：对少数急需资金实施高科技项目的上市公司，可优先列入增发新股试点范围，高新技术企业通过重组控股上市公司，实施资产重组并改变主营业务的可进行增发新股试点，重组后的上市公司允许进行增发新股试点。显然这为有实力的高新技术企业“买壳上市”融资以及上市公司收购兼并高新技术公司开了方便之门，可以预见，增发新股的企业重组模式将会越来越多的与“买壳”、购并的企业重组模式一起被我国企业组合使用，并因而成为我国企业实行产业结构调整的一种十分重要的企业重组模式。六、资产剥离的企业重组模式资产剥离是上市公司的一种收缩战略，目的是

32、运用资产剥离手段，将那些盈利能力差，流动性不强的低质量资产出售，同时对企业进行改造，以提高企业的盈利能力和市场竞争能力，或者通过资产剥离来加强主营业务，提高上市公司的核心竞争力。上市公司对较差资产进行剥离，可以收到一大笔现金。加强上市公司资产的流动性，改善了资产负债结构，对于因业绩差而使其配股上市资格受到威胁的公司，则因资产剥离可以在短期内提高公司的财务业绩而使公司达到“保配”和“保壳”的目的。据有关统计，沪深两地证券市场98年共发生606起上市公司重组事件。其中资产剥离93起,占当年企业重组事件总数的15.3%。较大规模的资产剥离案例有电器股份的资产剥离,电器股份的国有股控股股东上海电气曾对

33、电器股份采取了大规模的资产剥离,一举剥离不良资产帐面值达6.26亿元,包括整体剥离15家全资子公司,部分剥离6家分公司、6家子公司,还有3家拟保留企业的非经营性资产。但这次资产剥离显然是为了解决历史遗留问题,即剥离公司以前产生的大量不良资产。至于电器股份本身的发展则主要是通过注入优质资产来解决，包括重组后的上海电机厂有限公司100%的股权,重组后的上海锅炉厂有限公司100%股权,以及上海日立家用电器有限公司40%中方股权,注入资产帐面价值达5.34亿元,评估值达6.52亿元。经过此番资产整合,电器股份的产业发生了很大变化，而这种变化主要是由于外部资产连同组织的注入导致的，而不是来源于电器股份内

34、部。因此,此次电器股份的资产剥离还不能算是真正的剥离式企业重组。剥离不良资产不应该是一个单纯的剥离手段,而应该按照一种企业重组模式来运用，才会有良好的结果。这就要求公司在剥离资产的同时注重企业的转制改造。我国不少企业由于上市前改制不彻底,或根本未加改造，造成产生不良资产的隐患。剥离不良资产是治标,而转制改造才是治本。上市公司除了建立现代企业的基本制度以外,还必须在人员、资财、经营三方面与控股股东分开，上市公司高层管理人员不得在控股企业兼职，以改善公司治理结构，加强资产责任约束，提高资产管理能力，减少不良资产的发生。1998年年报反映，相当一些上市公司按会计条例计提坏帐准备金,对不良债务不再推向

35、母公司，一剥了之，而是进行自我消化，这是按照现代企业制度加强经营管理的良好开端。但由于我国的上市公司历史包袱沉重,机制转化需要较长一段时期,而公司的市场价值却随着市场发生较快的变化，使公司在配股资格、上市资格等方面受到很大压力。上市公司只好通过这种资产剥离先解燃眉之急，至于公司的内部转制改造则留待“下回分解”。因此,类似电器股份的做法在我国还是一个普遍现象。有鉴于此，公司根据自身的发展战略,有预见性地、有步骤地进行资产剥离，使主业加强或转向、培养，根据公司内外形势对公司进行变革这样一种资产剥离式企业重组模式在我国应该真正实行起来,因为这才是一个企业提高竞争力的根本途径，是企业重组思想的真正体现

36、。七、股份回购的企业重组模式股份回购重组即指由股份公司出资购买本公司股东的股份，再予以注销，使公司股权结构、资产结构发生变化而进行的重组。股份回购的优点是:股份回购有利于改善股权结构，通过回购注销使一部分股东的股权比例缩小，相应扩大了其他股东的股权。股份回购有利于改善资产结构.大股东可利用在回购中从公司得到的现金购买公司的不良资产从而提高公司优质资产的份额，为公司在以后的价值升值消除障碍。股份回购为股东退出公司或减持股份提供了内部解决办法.股份公司成立后，股东是不能随意退出公司的，其退出要以股权出售的形式来退出，减持股份也如此，这样，无论是从原有股东中找买主（公司法规定原股东有优先购买权），还

37、是从外部找买主都不是一件很容易的事，交易费用较大，而通过股份回购的办法则使此事交得相对简单，而且能避免引进外来股东而发生磨擦。回购可使总股份减少，而公司的资产及管理可以保持不变或得到改善，因而每股收益可以得到提高。运用股份回购重组较为成功的公司有申能股份。申能股份总股本26.33亿股，国有股比重高达80.25，主营电力建设、能源、节能资源综合利用开发。由于电力行业出现供过于求的局面，使企业发展受到一定影响。1999年中期主营业务收入5523万元，同比增长48.87%，净利润28679万元,同比下降48.34%,每股收益0.1641元,每股净资产2.54元,净资产收益率为6.45%。1999年1

38、0月19日,公司董事会决议,拟以每股2.51元的价格,定向回购国有法人股10亿股,并予注销。此举将使公司的净资产和股东权益分别减少25.1亿元,资产负债率由原来的38.99%增加到50.49%,每股收益由0.1641元增加到0.2646元,净资产收益率由6.45%增加到10.32%,财务状况得到改善。同时,国有股控股股东将所得的部份现金收购申能股份的非经营性资产和继续支持其投资吴泾热电厂八期、外高桥电厂二期工程等重大项目,使得公司价值的增长极具潜力。由于我国的上市公司以国企为主,上市公司中国有股比重偏高,难以解决政企不分的问题,公司的治理结构难以改善,不能按照现代企业制度进行公司运作,因此,通

39、过股份回购来降低国有股比重是我国上市公司重组的重要办法。目前我国上市公司回购国有股，按股本总量是否减小分为两种方式:一种是回购国家股时发行B股，在股本总量不收缩的情况下降低国有股比重。如:93年底,陆家嘴总股本7.33亿股,其中国家股6.4亿股,占87.3%,而流通股只占8.6%。94年10月公司协议回购国家股2.0亿股,11月中旬，发行B股2.0亿股,在总股本不变的情况下国有股比重降到了60.02%。另一种方式是直接回购国家股,在国有股总量比重下降的同时,总股本也随之下降,如申能股份回购。申能股份总股本为26.33亿股,其中国有法人股占80.25%，社会公众股占9.53%,申能股份向其控股公

40、司申能集团定向回购10亿股国有法人股,回购股份占申能总股本的37.98%.回购后国有法人股占总股本的比重将降到68.16%，社会公众股比重达到15.37%,这样公司股权结构明显得到优化。按支付方式分为现金回购和资产回购现金回购显然要求公司有较多的现金资产储备，动用过多现金将使公司的资产流动性减小,对表示公司的偿债能力的财务指标有负面影响。而我国上市公司的现状则更加使得现金回购受到限制,这是因为：我国许多上市公司劣质资产比例较大，优质资产比例较小。我国国有企业在上市改制时，由于急于获得上市资格，国有资产折股水分较大，如：有些公司将大量非经营性资产也囊括进去；有些公司本来就有些不良资产也未加以剥离

41、；有些公司的资产评估偏高。上市公司改制不彻底又使得公司在经营过程中产生了大量不良资产。这样导致公司帐面资产规模大，而真正质量较好的资产却不多。存在巨额的不良资产的公司却要抛出流动性很强的现金来购买本来是大量不良资产拥有者的国有股股东的股权，这将损害公司的财务状况，也直接损害了其他股东的利益，而且上市公司也往往拿不出这么多现金购买股权。资产回购的方式则可较好地解决上述问题。以不良资产回购国有股股权予以注销，实际上既是核销或剔除了不良资产，又缩小了国有股比例，因而既改善了资产质量，同时又改善了股权结构，还提高了每股含金量。以不良资产向国有股东定向回购其股份，这对于国有股东似乎有点不公平，其实不然。

42、首先，不良资产的产生有相当大部分是来自于国有股股东。其次，不良资产和畸重的国有股权比例严重妨碍了公司的发展。国有股股东作为上市公司的绝对控股股东所受到的损失无疑是最大的。与其等到公司丧失上市资格甚至破产清算使股东血本无归还不如壮士断臂，早作打算。其三，通过股份回购重组可以盘活存量资产，并把“蛋糕”做大，这对于回购注销后虽然缩小了股份但仍然是公司控股股东的国有股东来说仍然不失为一桩美事。失之东隅，得之桑榆，何乐不为呢？此外，资产回购对我国股份公司来说还有两个颇具吸引力的理由：我国公司购国有股难。我国国有股份公司的大部分股份都掌握在国家手里，其它公司要取得较大比例股份，特别是入主股份公司实现控股，

43、则需要政府审批，并要通过协议购股，这不仅要经过冗长繁琐的行政审批程序，而且这种事情，欲购股的公司无法自己控制，收购的成败完全看政府意图，且交易费用也较高。公司控股后为了改善控股子公司的业绩，往往需要注入优质资产，但子公司的名义总股本和总资产很大，而其中“股本泡沫”和“资产泡沫”却不小，这就要求控股公司注入相当大规模的优质资产或盈利能力相当好的优质资产才能使子公司的每股收益和净资产收益率达到令市场看好的水平。我国相当一部分公司在“买壳”之后，常常需注入好几个公司的资产，这与目标公司的“泡沫成份”不能不说有较大关系。向国有股东定向进行资产回购则可一石二鸟：既降低了国有股比重，减少了行政壁垒，又撇除

44、了“股本泡末”和“资产泡沫”。目前，我国只有现金回购重组，而资产回购重组则还未有先例。并且还有许多问题需要解决。首先是关于资产回购的政策法规未制订；其次是股权与资产的等价关系如何确定，因为这种资产一般都是不良资产，而股权却是一种实实在在的对公司所有者权益的所有权；其三，股东之间的利益冲突如何解决。诸如此类的问题都要在今后的实践中不断摸索解决。八、壳式企业重组模式所谓“壳”，实际上是指公司的上市资格，壳式重组即主要利用公司上市资格来进行企业的改造或重塑。由于我国证券市场的管理制度是对公司上市实行严格审批，并对企业上市实行额度管理，因此“壳”在我国成了稀缺资源，有了“壳”就意味着在资本市场有了直接

45、融资资格，就意味着公司能利用证券市场的各种功能来实现公司的发展目标，因而，壳式重组模式在我国企业重组活动中是比较普遍的。从形式上看，壳式重组常常是通过股权交易而进行的。但实质上来说，壳式重组的公司的意图并不在于获取股权，分享投资利益，而主要是间接取得上市资格，成为事实上的上市公司，因此，进行壳式重组的公司常常是要取得控股权，使自己有权控制上市公司，注入自己的资产，甚至要整体收购上市公司来取得“壳”资源。而更有些公司通过重组手段腾出一个“壳”来转让获利或容纳其它资产，真正将其作为商品来经营或作为资源来配置，以充分发挥“壳”的效用。壳式企业重组分为借壳上市和并壳让壳两种。借壳上市即公司收购上市公司

46、股权以取得间接上市。如：泰达集团入主泰达股份后迅速向上市公司注入泰达集团关联方天津经济技术开发区国有资产经营公司的滨海大桥，使公司得到了一个稳定的而且数额较大的利润来源，迅速将主要业务从化纤类跨向基础设施、公用事业类，公司的资产结构和业务结构都发生了重大的变化。当年就使公司资产的55变为基础设施，50的净利润来源于基础设施。据有关统计，沪深两地证券市场98年共发生606起上市公司重组事件，买壳上市有70起，占该企业重组总数的11.6。值得注意的是，借壳上市已成为我国高科技公司发展的重要途径，成为推动我国高科技产业的重要方式。作为产业结构升级的重要依托，我国高科技产业正处在普遍成长之中，具有广阔

47、的发展前景，由于高科技产业具有高投入和高风险的特征，一般投资者难以胜任，国外的成功经验表明证券市场是高科技产业发展的助推器。我国对高科技公司已制订了倾斜政策。中国证监会于99年10月指出，高科技公司借壳上市后，可以按照新公司来发行新股。即使高科技公司重组的是三年连续亏损的上市公司,它也可以获得发行新股的优待,因此,我国高科技公司借壳上市就不会受到三年平均净资产收益率大于10%的下限限制。我国高科技公司应充分利用政策，把猎“壳”目标对准小盘股公司，而不看其是否具有配股资格，这样可以较小的代价，较快的速度实现“借壳上市”。我国上市公司正处在产业结构调整升级的时期。调整主业，介入高科技产业，获得高出

48、平均利润的超额利润已成为我国上市公司进行企业重组的重要原因。同时，高科技企业为了后发制人，积极投身证券市场,对“壳”资源情有独钟。于是高科技公司与上市公司一拍即合，前者有意“借壳”，后者诚心“让壳”，双方都各得其所，有资料表明。1997年1月1日到1998年6月30日的期间买壳上市的高科技公司有10家，其加权平均每股收益从1996年的0.002851元和1997年的0.08806元猛增到1998年的0.24148元,98年加权平均净资产收益率为11.34%，均高于同期沪深股市0.1993元和1.9663%的平均水平,显示了重组后高科技上市公司较强的盈利能力。并壳让壳即将两个甚至数个上市公司的资

49、产并在一个上市公司中（即并壳），而让出资产的上市公司则没有资产只剩下上市资格，这种“空壳”可以出售也可以引入其它资产（即让壳）。例如，上海本地股中有一部分公司存在着经营内容相近，甚至相同的情况，通过两公司之间的“并壳”可以将两公司用于生产同种产品的资产集中，不仅可以发挥规模优势，同时，还可以让出一个“壳”注入其它行业的资产，实现产业转移。采用这种方式最成功的是浦东大众和大众出租之间的并壳重组。大众出租向浦东大众定向发行约1.4亿股社会法人股，浦东大众将其1000辆桑塔纳营运车辆及其对上海浦东大众公共交通有限责任公司和上海交通大众客运有限责任公司股权以一定价格折成大众出租1.4亿股股份。经过这样

50、的重组，浦东大众更名为“大众科创”，持有大众出租1.4亿股的法人股，而本身则退出出租这一经营领域，转向海洋生物制品、天然植物药业和复合材料等高科技产业。这对大众出租也十分有利，因为大众出租的股权结构中B股比重为47.62%,国家股为26.67%,国家股转配股为17.77%,流通A股只有7.49%。B股市场的低迷使公司无法通过配股融资来扩大规模。并壳后，大众出租不用任何资金就取得了浦东大众的优质资产,实现了规模经营,降低了成本,提高了市场占有率，增加了盈利。大众出租从此更名为“大众交通”,成为上海出租业的领头羊。九、杠杆购并的企业重组模式在这里,杠杆购并的企业重组模式颇值一提。该模式实际上属于购

51、并重组,但由于其特殊性及重要性,笔者认为有必要单独介绍。杠杆购并虽然目前还未被我国企业界所运用,但鉴于其对企业重组的极其重要的作用,相信随着中国经济的发展,制度的逐步成熟,杠杆购并将逐渐在我国证券市场中崭露头角,并会成为我国企业重组的主要模式。杠杆购并（Leveragebuy-out，简称LBO）就是通过增加公司的财务杠杆去完成购并交易，实际上是指公司主要通过借债来获得另一公司的产权,又从后者的现金流量中偿还负债的购并方式。显然这种方式十分有利于小企业购并大企业,即小鱼吃大鱼,这为高新技术公司的迅速发展提供了一种十分便捷的途径,现在,杠杆购并已成为西方市场经济发达国家的主要购并方式。杠杆购并的

52、资金来源主要有三个方面：1购并公司提供的现金。2.商业银行的贷款。3.发行垃圾债券。所谓垃圾债券是指等级很低，或未被评级的高收益债券。在标准普尔的评级体系中，垃圾债券被定义为BBB以下级别的债券，在穆迪的评级体系中则是Baa3以下。垃圾债券是促使杠杆购并的重要因素。在运用垃圾债券进行杠杆收购的过程中，购并公司得到投资者的承诺，如果其成功地发盘收购了特定比例的目标公司的股票，投资者就购买特定数量的证券(包括垃圾债券)公司可以专门设立公司来购买目标股票，并以其名义发行证券出售给投资者，但并不用其购买的目标股票来为这些证券提供担保。如果收购者成功地获得了控制权，目标公司的资产可以被用作抵押，为完成购

53、并进行额外的融资。不论发盘购并成功与否，投资者都可以为其承诺的资金获得0.5%1.0%的承诺费补偿。美联储曾估计,在1984年，与购并相关的垃圾债券的发行总额达到了108亿美元。杠杆购并交易中,公司在杠杆购并中引起的负债主要由被购并公司的资产或现金流量来支持和偿还,其次才是投资人的投资。国此，购并的风险与收益在很大程度上取决于主要购并决策人对目标公司资产特别是潜在价值的分析与判断。遗憾的是，作为西方市场经济发达国家的主要购并模式在我国却无法运用。其原因主要有：我国银行制度及银行的承受能力使银行不能支持杠杆购并。我国银行制度不允许贷款用于收购兼并企业；我国银行呆帐坏帐很多，而杠杆购并有较大风险，

54、可能会引发信用危机。而银行是杠杆购并的主要靠山之一。我国关于购并的法律法规很不健全,而购并尤其是杠杆购并至始至终都是一种法律行为。比如垃圾债券的发行，这里面隐藏着极大的违约风险，我国在这方面的法规却是一片空白。我国缺少一批高素质的投资银行家。投资银行家对目标公司的分析与判断，对整个杠杆购并过程的策划正确与否常常决定一次购并的成败，缺少合格的投资银行家将使购并的风险大大超过收益，甚至会使杠杆购并类似赌博行为。我国没有发达的证券市场。证券市场是杠杆购并的重要依托，没有发达的证券市场，杠杆购并的融资和操作都将十分困难。杠杆购并是西方国家市场经济发展到一定程度的产物，这种模式在我国的实行除了上面提到的

55、四个主要困难之外，还有其它一些问题需要解决，比如国企的改革。因此，杠杆购并重组模式在我国实行还有待时日。但是，杠杆购并具有“四两拨千斤”的特征，该模式在我国的实行将促使我国的企业重组在量和质上发生难以估量的变化，对促进我国企业发展、产业升级有着重要的意义。因此，我国应进一步加大改革力度，加快改革步伐，早日与国际惯例接轨，为杠杆购并在我国的实行创造合适的条件，使我国的企业重组呈现崭新的面貌。二OOO年四月二十六日于深圳【主要参考文献】孙耀唯肃金成蒋兆理著企业重组理论与实务石油工业出版社。全国人大常委会办公厅研究室中华人民共和国证券法应用指南编写组中华人民共和国证券法应用指南改革出版社。美J.弗雷

56、德.威斯通韩S.郑光美苏姗.E侯格著兼并、重组与公司控制魏杰著资本经营论纲上海远东出版社。上海巴士实业(集团)股份有限公司撰探激励机制促持续发展上海证券报。海通证券研发中心撰跨世纪的战略重组上海证券报。宋亚丁撰1999年上市公司企业重组实证分析上海证券报2000年2月16日。黄湘源撰重组出现新变化上海证券报1999年6月16日。陈军泽撰方式多样成效鲜明中国证券报1999年6月15日。徐霄撰打开并壳模式新思路上海证券报1999年9月7日。郎朗撰可否尝试以资产回购股份上海证券报1999年6月16日。企业重组上市若干法律问题来源:作者:2005-1-2715:10:59企业重组上市，概括而言是企业组

57、织形式、资产、业务和人员的重组。无论哪方面的重组，在现实法律环境下都有若干法律问题，或者是因为法规没有操作性，或者是因为法律没有明确规定而使之难以解决。股份公司发起人应当符合法律要求股份公司的发起人是签署发起人协议并承担股份公司设立过程中有关法律义务或责任的人。根据公司法的规定，自然人和法人可以做股份公司的发起人；公司法人和其他企业法人(按照国家工商行政管理局公司登记管理若干问题的规定，其他法人包括：符合国家有关规定的机关法人、社会团体法人、事业单位，农村集体经济组织，村民委员会和具有投资能力的城市居民委员会)均可以做股份公司发起人；中国的自然人和法人、外国自然人和法人均也可以共同作为股份公司

58、发起人，发起设立股份公司。由于中国公司法将股份公司定位在较高层次上，且证券监管机关为企业申请上市也设定了很高的门槛等原因，公司法、有关行政规章以及证监会、证券交易所发布的工作指引等对股份公司的发起人资格、人数以及发起人之间的关联关系等等均做出了特别的规范性要求。对已经成熟的概念和作法，本文不予讨论。下面就几个容易混淆的问题，笔者做几点说明。关于企业作为股份公司的发起人向股份公司投资不得超过本企业(包括公司)净资产50的限制性规定。为确保公司适度偿债能力，防止“皮包”公司泛滥，公司法要求公司向其他有限公司和股份公司投资累计不得超过本公司净资产的50。国家工商局为进一步贯彻财政部有关加强国有资产监

59、督管理的精神，规定将对外投资不得超过本公司净资产50，推而广之，扩大到任何国有企业对外投资均不得超过本公司净资产的50。因此，以某企业不是公司这种组织形式为由不适用公司法关于50的限制性规定，是错误的。公司法的如此规定，对于堵塞企业盲目“办公司”固然有效，但也严重地制约了企业与企业间正常或合理的经济联合，使一些企业无法利用法人承担有限责任的机制规避项目风险。在此我们姑且不讨论这些规定的合理性，该等法律规定的本身也不是很清楚。从财务会计上讲，企业长期投资结果可以分类为应当合并报表的长期投资和不可以合并报表的长期投资。根据财政部的有关规定，企业如果持有被投资企业的50以上的股权（股份），或者拥有实

60、际控制权，则被投资企业的财务报表应当与投资企业的财务报表合并。如果合并财务报表，则企业长期投资科目将被冲减掉。那么现在的问题是，关于50的要求是按照企业的合并报表计算还是按照独立报表计算。独立报表不能反映企业整体经营成果和整体发展实力，因此用独立报表计算并据此限定企业对外投资限额，限定企业的法律资格即行为能力，显然是不合理的。按照中国证监会股票发行审核委员会关于首次公开发行股票审核工作的指导意见的规定，公司累计投资额是否未超过公司净资产的50，这里“累计投资额”、“公司净资产”是按经审计的合并会计报表数据计算。但是，我们注意到，这里的规定只是对股份公司的规定，即关于股份公司的发起人其对外投资如