投资银行业与经纪业行业：券商获得公募基金投顾试点事 件点评券商财富管理进入买方投顾时代

1、目录 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark2 o Current Document .券商公募基金投顾业务试点正式开启 3 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document .财富管理进入买方投顾时代，业务空间广阔 4 HYPERLINK l bookmark22 o Current Document .投资观点8 HYPERLINK l bookmark26 o Current Document .风险提示91.券商公募基金投顾业务试点正式开启证券公司公募基金投顾试点正式开启。2019年10月，证监会下发关于 做好公开募集证券

2、投资基金投资顾问业务试点工作的通知（下简称通 知），为公募基金投资顾问业务拉开序幕。2020年3月3日，华泰证券、 中国银河公告，获得公募基金投顾业务试点资格，正式开启券商试点， 公募基金投顾试点的落地是资本市场引入中长期资金的重要举措。允许在公募基金类产品范畴内接受客户委托并执行交易。根据上述通 知，符合条件的证券公司、公募基金及基金第三方销售机构均有申请 公募基金投顾业务的资格。通知首次明确：1）试点机构可以接受 客户委托，按照协议约定向其提供基金投资组合策略建议，并直接或者 间接获取经济利益。2）试点机构可以代客户作出具体基金投资品种、 数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎

3、回、转换等交 易申请，开展管理型基金投资顾问服务。3）基金投资组合策略建议的 标的应当为公募基金产品或经中国证监会认可的同类产品。公募基金、银行、券商和三方代销中均有机构获得试点资格。目前，公 募基金投顾试点资格已经下发三批，2019年10月25日，首批5家公募基 金获得试点资格，2019年12月14日证监会公布第二批3家第三方基金销 售机构获得试点资格。据证券时报2020年3月2日报道，近期7家证券公 司获得试点资格，与此同时，工商银行、招商银行、平安银行三家银行 作为首批银行获得公募基金投顾试点资格。表1、公募基金、三方代销、券商和银行均获得公募基金投顾试点资格获批时间获批机构2019年1

4、0月25日华夏基金（华夏财富），嘉实基金（嘉实财富）， 南方基金，易方达基金，中欧基金（中欧钱滚滚）2019年12月14日2020年3月2日腾安基金（腾讯旗下），蚂蚁基金（阿里旗下）， 珠海盈米基金多家证券公司：其中华泰证券和中国银河已公告。 银行：工商银行，招商银行，平安银行资料来源：证券时报，公司公告，国泰君安证券研究试点公募基金已通过智能投顾开展业务，投顾费率定价存在差异。目前, 获得试点资格的公募基金已开展投顾业务，以线上智能投顾为主。华夏 基金和嘉实基金均通过旗下基金销售平台开展投顾业务，在全市场优选 基金产品，南方基金通过与第三方销售机构天天基金开展合作，借助其 丰富的基金产品资源

5、，实现全市场公募基金产品配置。各家公司不同产 品组合对应不同投顾费率，而整体上各家公司的投顾费率也存在定价差 异，南方基金的投顾费率相对较高，华夏基金相对较低，嘉实基金费率 居中。基金申购和赎回费均需要投资者承当，而申购费方面各家机构均 显示了较大的优惠力度。表2、前期获得试点资格的局部公募基金已开展智能投顾业务资料来源：公司官网及APP,国泰君安证券研究华夏基金南方基金嘉实基金业务开展平台基金销售子公司（华夏财富）与第三方基金销售平台天天基金合 作基金销售子公司（嘉实财富）智能投顾名称查理智投司南智投嘉实财富投顾账户产品类型优选智投、教育智投、养老智投 三个系列，目前包含10个组合跑赢通胀、

6、追求增值、追求高收益 三个期望对应多个组合安心账户、稳健账户、进取账户和特色账户四大账户，目前有8个组合组合投资范围全市场基金全市场基金全市场基金持仓信息公布具体持仓不公布具体基金名称，仅说明股票 和债券型产品比重公布具体持仓投资门槛500元1000 元500元投资顾问费率0.2%/年0.5%/年0.8%/年 1.5%/年0.3%/年1%/年费用折扣2020年1月20日起，投资顾问 服务费率实行6折优惠。投资顾问服务费率实行3折优惠其他费用说明与各公募基金管理人协调，对组 合成分基金申购费实施优惠，成 分基金申购费0至1折。成分基 金赎回费用按照基金招募说明 书收取。南方基金旗下产品不收取申购

7、和赎 回费；天天基金代销产品申购费1 折起，赎回费根据持仓组合基金规 定收取。申购费优惠0折起，赎回费率按照组 合内成分基金的规定收取。图1、目前华夏财富优选智头系列包含四个产品组合优选智投系列攻守兼备灵活应对市场变化择时性资产配置择时性资产配置资产保值增值：专为缺少投资专 业能力、但有投资理财和资产增 值酬需求的人sastt 财方氧进行风险评测货币优享组合流动性强国民理财升级固收优选组合稳健理财追求资产增值权益优选组合灵活配置掘金超额幅指数轮动组合紧跟市场做聪明投资者稳健型3.64%开放申购开放赎回投资目标近一年收益交易状态稳健型9.07%开放申购开放赎回投资目标近一年收益交易状态平衡型29

8、.54%开放申购开放赎回投资目标近一年收益交易状态成长型2019-06-28开放申购开放赎回投资目标成立时间交易状态2.财富管理进入买方投顾时代，业务空间广阔财富管理业务从代销的卖方模式转变为账户管理的买方投顾模式。公募 基金投顾业务将彻底改变券商财富管理的业务模式，从原有产品代销的 卖方模式，向账户管理、资产配置的买方投顾模式转变。原有代销模式下，渠道方与客户容易产生利益冲突。原有卖方模式下，券商作为基金代销机构从基金公司获取申购、赎回费及尾端分 佣（管理费分成），客户经理以销售规模作为核心考核指标，渠道 方与基金公司利益相对绑定，而与客户利益并非一致。买方投顾模式下，投顾与客户利益充分绑定

9、，客户体验极大提升。 买方投顾模式下，券商作为投顾接受客户委托进行账户资产管理， 基于客户账户资产规模收取管理费（投资顾问费），核心考核客户 存续资产的增长。这使得券商与客户的利益充分绑定。他山之石：美国基金投顾业务空间广阔，投顾业务收入成为券商财富管 理业务收入的重要构成。从卖方模式转变为买方模式，智能投顾快速开展。美国基金投顾业 务起步较早，1940年投资顾问法对投资顾问业务范围、从业 资格等做出了明确的规定。70年代，在佣金自由化、投资者与经 纪人信任危机加剧以及养老金投资兴起的推动下，美国投顾业务从 卖方模式转变为买方模式。2010年前后，科技金融快速开展，智 能投顾以“低本钱+线上智

10、能化”业务模式快速开展。经过80年的 开展，美国投顾业务开展极为成熟，投顾阵营中包括大型资产管理 公司（富达投资、先锋基金）、综合性券商（摩根士丹利）、互联网 券商（嘉信理财）、私人银行以及独立财务投顾等多类机构。通过专业投顾购买基金的家庭占比接近50%。根据ICI 2019年发 布的美国投资公司开展报告，通过养老金计划以外渠道投资共 同基金的家庭中，有49%的家庭通过投资顾问（Investment professionals）购买基金，其中选择全服务经纪商的家庭占比到达 27%,通过直销渠道购买基金的家庭仅占到32%o通过专业投顾进 行财富管理成为美国家庭的重要途径。表3、养老金计划以外渠道

11、中，49%的家庭通过投资顾问购买共同基金资料来源：ICI官网2019年美国投资公司开展报告，国泰君安证券研究美国家庭投资者购买共同基金的渠道各渠道选择的家庭数量比重养老金计划内（40l（k）, 403（b）,或457计划等）80%养老金计划之外：63%1、专业投资顾问49%其中：综合服务经纪商27%独立财务顾问24%银行客户经理19%保险代理人10%会计7%2、直接从市场购买33%其中：直接通过共同基金购买19%折扣经纪商22% 摩根士丹利：外延并购做大财富管理业务，打造高质量投顾体系。2009年，摩根士丹利在2009年开启财富管理业务转型，通过收购 花旗美邦（更名为摩根士丹利财富管理），实现

12、了客户规模和投顾 人数的跨越式增长，成为全球顶尖财富管理机构。公司依靠开放式 产品平台、高质量投顾体系和金融科技支持，财富管理业务成为公 司盈利贡献的主力。2019年，摩根士丹利财富管理分部收入和利润 贡献分别到达43%/41%,财富管理分部的ROE到达19.8%。19年 末公司财富管理客户资产规模到达2.7万亿美元，其中基于资产规 模付费的客户资产余额1.27万亿美元，占比47%,平均管理费率为 0.73%o摩根士丹利具有高质量的投资顾问体系，截止19年末，公 司投资顾问人数到达L55万人，人均贡献收入114万美元。表4、摩根士丹利财务顾问人均创收超过百万美元2017 年2018 年2019

13、 年财务顾问总人数15,71215,69415,468人均创收（一千美元）1,0681,1001,136人均管理资产（白月美兀）151147175宽科米歌：公司中报，国泰右女证分研九表5、摩根士丹利财务顾问资质、培训及业务流程资料来源：摩根士丹利年报，国泰君安证券研究基本资质拥有大学文凭及以上；倾向于拥有国际金融财务顾问注册金融分析师、注册会计师的证书的人多年工作经验，熟悉金融领域，特别是资产配置的专业知识培训流程第一步，需要通过证券行业必须性考试（SIE）获取相关资质，在课程开始时与他们指定的教练开始 咨询会议，完成指定的课程，并参加国家绩效培训课程。第二步，财务顾问了解财富管理主题和客户对

14、话，参加每周辅导会议，为客户寻找机会并开辟新的客 户关系。第三步，在最后阶段，财务顾问学习管理和扩展客户关系，收集推荐，针对特定的利基市场，完成财 务规划专家（FPS）计划，并经常与经理会面。主要职责完成财务，财富规划，投资策略和产品知识方面的专有培训。有效地寻找业务前景并采用客户获取技术。根据客户的财务和投资目标，咨询客户的财富管理策略。平衡推荐活动，客户跟进和管理任务。遵守所有监管要求，包括许可和注册。满足培训计划中概述的预定生产目标。具体业务对客户的投资和产品偏好、财务状况、家庭情况、消费行为、退休和养老规划、遗产安排、税务规划等情 况做了全面、深入的分析，并在此基础上对客户的需求和现有

15、的产品和服务进行精准匹配，为顾客提供适合 的资产投资、现金管理、量身定制的个性化服务等等能；够及时关注市场动态，通过敏锐观察和分析判断 做出相关投资决策或者调整投资组合，保证客户的利益最大化。管理架构以团队为单位开展业务，当团队的业务表现到达一定标准时可以招募新人。每个财务顾问按照业务规模与能力不同，有不同的级别，个人服务的客户数量和管理资产规模也有差 异，平台配备的助理那么负责监督或者协助财务顾问。虽然摩根士丹利有设立客户资产门槛，但给予了团队一定程度的自主制定客户门槛标准的权力，给予 团队一定的自主权。 嘉信理财：智能投顾+投顾服务平台综合模式。嘉信理财是从折扣经 纪商成功转型为综合财富管

16、理平台的券商典范。公司已经构建基金超 市、自有指数基金、智能投顾、独立投顾（RIA）服务平台的综合财富管 理体系。2019年公司资产管理收入占比到达30%,其中投资咨询服务 业务为资管业务收入贡献最大，占资管收入比重到达38%,公司基于 投顾服务的客户资产规模3171亿美金，其中支付管理费的客户规模达 到2469亿美元，占比78%,平均管理费为0.49%。从业务分部看，嘉 信理财作为投顾服务平台，服务独立投顾机构数量到达7500个，服务 客户资产规模到达1.55万亿美元，近5年复合增速到达8% （2018年 报数据）。表6、嘉信理财资管类业务收入拆分资料来源：公司公告，国泰君安证券研究嘉信理财

17、资管业务拆分 （单位：白万美兀）2019 年客户平均资产规模资管业务收入平均管理费率收入占比嘉信货币市场基金173,5585250.30%17%嘉信权益、债券和ETF基金267,2132980.11%9%共同基金(One source)191,5526060.32%19%其他第三方共同基金和ETF478,0373180.07%10%投资咨询服务317,0791J980.38%38%其他资产管理费（托管、清算等）432,6132160.05%7%资管业务合计1,860,0523,1610.17%100%国内券商财富管理转型迫在眉睫，公募基金投顾业务将成为核心突破口， 人工投顾和智能投顾模式或将并

18、行开展。在行业佣金率持续下行、经纪业务收入占比不断下降的压力下，国 内证券行业财富管理转型迫在眉睫。原有模式下，券商无法切入客 户账户体系，仅通过理财产品代销和差异化佣金模式开展财富管理 业务，业务空间相对有限。2018年证券公司代销金融产品收入合计 38.5亿元，占经纪业务收入和营业收入比重分别为5.8%/1.1% （证券 公司专项合并口径）。公募基金投顾试点为券商财富管理转型奠定重要制度基础，券商可 在公募基金类产品层面管理客户投顾账户，将解决行业转型痛点， 极大提升客户体验，投顾管理规模的快速扩张将为券商贡献增量收 入C从美国基金投顾业务开展情况看，券商公募基金投顾业务空间 广阔，从模式

19、上看，预计国内券商人工投顾与智能投顾或并行开展， 人工投顾聚焦线下高净值客户，提供定制化服务，智能投顾聚焦线 上普通客户。根据目前政策要求，公募基金投顾资格的准入门槛相对不高，具有资产 管理、基金销售资格、具有一定市场竞争力和客户基础的机构均可申请。 银行、券商、基金和第三方销售公司均将在买方投顾业务上发力，业务竞争相对激烈。券商在投资能力和服务能力方面具有比拟优势。我们认为，公募基金投 顾业务的核心竞争力表达在获客能力（线上/线下渠道）、投资能力（自 有产品创设/产品引入/投资策略）和服务能力（投顾团队/服务平台）这 三方面。券商获客能力弱于商业银行，强于公募基金，而依靠卖方投研 的专业能力

20、，券商在自有产品创设、外部产品评价和投资策略方面优势 明显。券商在服务能力方面具有相对优势，券商在投资顾问方面具有较 强的人才储藏，局部头部券商已构建了针对投顾的统一服务平台。试点公司先发优势明显，头部券商更加受益于公募投顾。优先获得试点 资格的券商在客户资源、业务体系构建方面具有相对优势，先行试点将 给这些券商带来明显的先发优势。同时丁我们认为头部券商在客户体量、 投资能力和服务能力方面均具有更强竞争优势，更加受益于公募基金投 顾资格放开。母公司代销金融产品收入在一定程度上表征着公司财富管 理业务的情况，零售业务优势突出的券商业务优势相对明显。表7、上市券商代销金融产品收入比拟（母公司）资料

21、来源：公司公告，国泰君安证券研究2018 年2019H1母公司代销金融 产品收入（亿元）占母公司经纪业 务收入比重占母公司营收 比重母公司代销金融 产品收入（亿元）占母公司经纪业 务收入比重占母公司营收 比重国泰君安7.3917.6%4.4%3.2111.1%3.3%中国银河7.3520.2%9.1%2.5810.9%4.5%中信证券6.9318.0%3.5%2.8412.7%2.6%中金公司2.169.6%1.7%招商证券1.756.3%1.9%0.884.3%1.3%华泰证券1.675.5%1.6%0.733.4%1.0%广发证券1.615.3%1.7%0.783.6%1.1%中信建投1.487