第二讲贴现率的估计

1、第二讲 贴现率的估计1股权资本成本资本加权平均成本2一、股权资本成本（一）风险收益模型（二）红利增长模型3其中：=无风险收益率=市场组合的预期收益率=风险溢价资本资产定价模型（CAPM）（一）风险收益模型4模型中变量的估计3、风险溢价1、无风险收益率2、市场组合的收益4、贝塔系数的估计51、无风险收益率的确定资产成为无风险的要求 投资的实际报酬等于预期报酬条件： 第一，不能有违约风险 第二，不能有再投资风险（与期限结构有关）6无违约实体通常把政府看作是无违约实体针对长期项目进行投资分析或估价时，无风险利率应该是长期政府债券的利率如果是短期，则采用短期政府证券的利率作为无风险利率7与现金流一致国

2、际评价时，要求现金流与所采用的无风险利率用同一种货币计价82、市场组合的收益93、股票的风险补偿额1、所使用的时期2、无风险证券的选择3、算术平均或几何平均4、不同国家（历史水平）影响因素宏观经济的波动程度政治风险市场结构10美国历史上的风险补偿时间股票对国库券%股票对国债券%算术几何算术几何1928-20008.417.176.535.511962-20006.415.255.304.521990-200011.427.6412.677.0911美国以外的市场在历史上的风险补偿额 国家 股 票 债 券开始结束年度报酬%年度报酬%补偿额%澳大利亚100898.368.476.991.48加拿大

3、1001 020.708.988.300.68法国1001 894.2611.519.172.34德国1001 800.7411.3012.10-0.80中国香港10014 993.0620.3912.667.73意大利100423.645.497.84-2.35日本1005 169.4315.7312.693.04墨西哥1002 073.6511.8810.711.17荷兰1004 870.3215.4810.834.65新加坡1004 875.9115.486.459.03西班牙100844.808.227.910.31瑞士1003 046.0913.4910.113.38英国1002 3

4、61.5312.427.814.61124、贝塔值的估计运用股票收益率 与市场组合收益率 的回归模型其中13与下式比较= 股权资本在回归期内比预期的运作得更好股权资本在回归期内比预期的运作得一样股权资本在回归期内比预期的运作得要糟二者之差称为Jenson阿尔法系数14Boeing公司的贝塔系数1、分月计算1996.1-2000.12波音公司的收益率2、计算同期标准普尔指数的收益率3、两序列回归，得 斜率=0.56，即波音公司的贝塔系数 截距= 0.54% ， = 9.43% 该期间月度无风险收益率平均为0.4%,于是有: =0.4%(1-0.56)=0.18% 截距- =0.54%-0.18%

5、=0.36% 该结果说明波音公司的经营比预期好0.36%(月度)，年度约4.41% 年度超额报酬=(1+月度超额报酬)12-1=(1+0.036)12-1=4.41%15进一步分析：（1）上述超额报酬中有哪些归于行业，哪些归入企业本身的发展?同期，其它航天/国防产品公司的平均年度超额报酬=-0.85%， 因此，波音公司特定因素超额报酬=5.56%（=4.41%-(-0.85%)16（2）回归的 =9.43%。说明波音的风险中，有9.43%来自于市场风险，剩下的90.57%来自公司的特定因素。因后一风险是可以分散的，因此不会产生更高的预期收益。（3）贝塔系数的标准差=0.23，因此可以求出公司贝

6、塔系数的取值范围。如伴随着67%的置信区间，波音公司的贝塔值从0.33到0.79变化。17贝塔系数的决定因素（1）1、估计时间的长度 提供贝塔系数服务的金融机构： 有的采用2年、有的取5年Bloomberg对贝塔系数的调整：经过调整的贝塔系数=原始的贝塔系数（0.67)+1(0.33)2、估计的报酬区间长短的选择（月、季、年、周、日）3、市场指数的选择注意，一些新兴市场或较小的市场，其贝塔系数可能不能真实衡量市场的风险，因为在这些市场中，由大公司或少数几家大公司所主导。 如Nokia 占到Helsinki股票市场的75%。18贝塔系数的决定因素（2） 基本因素性贝塔系数1、公司的业务类型-风险

7、程度的高低192、经营性举债程度 具体方式： （1）商议签订强调公司的灵活性、使劳动成本对于公司本身的财务状况更加敏感的劳工合同； （2）签订合资协议，其中的固定成本为另一方所承担； （3）转包制造和供货业务，降低对于高昂的工厂和设备的需要3、融资性举债的程度 当其它条件不变时，融资性举债将会提高公司股权资本成本的贝塔系数20推论： 1、具备高度行业风险的公司在进行融资性举债时应该审慎 2、经营稳定行业的公司应该更加愿意采取融资性举债。如公用事业行业21举债的效应：波音公司1996-2000年间波音公司的平均债务/权益比率=15.56%，假定同期边际税率=35% 非杠杆性贝塔系数=现行贝塔系数

8、/1+（1-税率）（平均债务/权益） =0.56/1+(1-0.35)(0.1556)=0.51 运用该系数值可以估计出处于不同债务水平上的杠杆性贝塔系数。 如：如果波音公司的负债率下降到10%，则： 杠杆性贝塔系数=0.511+（1-0.35)(0.10)=0.543 如果波音公司的负债率上升到25%，则： 杠杆性贝塔系数=0.511+（1-0.35)(0.25)=0.5922按公司业务所涉及行业估计贝塔系数-业务性贝塔系数根据公司经营所涉及的不同行业及其融资性举债规模，确定公司的贝塔系数步骤1：确定公司业务所涉及的各个行业步骤2：确定所涉及的每一个行业的贝塔系数步骤3：贝塔系数的非杠杆化

9、（行业）非杠杆性贝塔系数=（行业中可比公司的）贝塔系数/1+（1-t）（ （行业中可比公司的）债务/股权资本）步骤4：估计所分析公司的非杠杆性贝塔系数。 非杠杆性贝塔系数= （非杠杆性贝塔系数价值权数）步骤5：估计公司债务和股权资本的现行市场价值，运用这一比率估计杠杆性贝塔系数23波音公司的业务性贝塔系数近十年里，波音公司通过收购的方式进入国防产品领域，并为这些收购借了巨款。如果采用历史数据估计贝塔，则会产生较大偏差。因此采用业务性贝塔估计法。波音公司的业务领域： 1、商用飞机 2、信息、航空和国防新产品系统（ISDS）。包括军用飞机、直升飞机和导弹系统的研究、开发、生产和辅助性服务。 所涉及

10、领域相关指标估计如下：24波音的商用飞机并不存在真正的可比公司，因此采用其业务扩展前的贝塔系数。并由此而计算非杠杆性贝塔系数；波音公司的股权资本市值为552亿美元，债务价值为78.5亿美元，公司的税率为35%，于是，有： 波音公司的股权资本贝塔系数= 0.87741+(1-0.35)(7.85/55.2)=0.9585 注意与前面根据历史数据估计所得的波音公司贝塔系数0.56存在相当大的差异。25重大重组之后的贝塔系数1997年，Boeing宣布收购 McDonnell Douglas。在进行收购时，两家公司的相关资料如下：Boeing的非杠杆性贝塔系数= 0.95/1+(1-0.35) (3

11、 980/32 438)=0.88MD公司的非杠杆性贝塔系数= 0.90/1+(1-0.35) (2 143/12 555)=0.81 整合公司的非杠杆性贝塔系数= 0.88(36 418/51 116)+0.81(14 698/51 116)=0.86公司贝塔系数债务股权资本公司价值Boeing0.95$3 980$ 32 438$36 418McDonnell Douglas0.90$2 143$12 555$14 69826由于Boeing公司是通过发新股收购MD公司，因此没有追加新的债务，因此合并后公司的债务与股本的情况为： 债务=波音公司的原有债务+ MD公司的原有债务 = 39.8

12、0+21.43=61.23亿美元股权资本=MD公司的原有股权资本+波音公司的原有股权资本 =324.38+125.55=449.93亿美元 因此：D/E=61.23/449.93=13.61% 新的贝塔系数= 0.861+(1-0.35)(0.1361)=0.9427从贝塔系数到股权资本成本根据资本资产定价模型，有：预期报酬=无风险利率+贝塔系数预期风险补偿额28（二）红利增长模型适应于：收益和红利处于稳定增长的公司其中：=当前股票的价格=预期下一年的每股红利=股权资本成本=红利的预期增长率29上式可以变形为：=预期红利收益率+收益（或红利）的稳定增长率30二、资本加权平均成本（WACC）定义

13、： 资本加权平均成本是公司不同融资成本的加权平均值31公式：其中：=资本加权平均成本=股权资本成本=税后债务成本=优先股成本=股权资本市价在总资产市价中所占比重=债务的市场价值在总资产市价中所占比重=优先股的市场价值在总资产市价中所占比重32（一）债务成本的计算影响因素1、即期利率水平：市场利率上升，公司的债务成本上升2、公司的违约风险：公司的违约风险越高，债务成本越高3、债务的税收优势：公司税率越高，优势越明显税后债务成本=税前成本（1-税率）33表1：利息覆盖率和信用级别：低市场份额公司利息覆盖率 超过12.59.5-12.57.5-9.56.0-7.54.5-6.03.5-4.53.0-

14、3.52.5-3.02.0-2.51.5-2.01.25-1.50.8-1.250.5-0.8低于0.8 信用级别AAAAAA+AA-BBBBBB+BB-CCCCCCD补偿额%0.751.001.501.802.002.253.504.756.508.0010.0011.5012.7014.00公司的违约风险与违约补偿34利息覆盖率 超过8.56.5-8.55.5-6.54.25-5.53.0-4.252.5-3.02.0-2.51.75-2.01. 5-1.751.25-1.50.8-1.250.65-0.80.2-0.65低于0.2信用级别AAAAAA+AA-BBBBBB+BB-CCCCC

15、CD补偿额%0.751.001.501.802.002.253.504.756.508.0010.0011.5012.7014.00表2：利息覆盖率和信用级别：大市场份额公司35估计债务成本：2000年12月的波音公司波音公司被S&P评为AA级，根据表中的资料，风险补偿额为1%，于是有： 税前债务成本=5%+1%=6%波音的有效税率是27%，使用边际税率35%，有 税后债务成本=6%（1-0.35）=3.90%波音公司1999年的经营收入为17.2亿美元，利息支出为4.53亿美元，因此： 利息覆盖率=17.2/4.53=3.8对照表2，得波音公司的综合性等级为A-，这时，公司的违约补偿额为2%

16、，税前债务成本为7%。36（二）优先股的成本优先股成本=优先股每股股利/优先股的市场价格将优先股视为永久性的，则37估计资本成本的各种现行做法资本成本项目 现行做法股权资本成本 81%的公司运用资本资产定价模型估计股权资本成本。4%的公司运用修正的资本资产定价模型，15%的公司不清楚其估计方法70%的公司运用为期10年或更长的国债券利率作为无风险利率，7%的公司运用为期3-5年的国债券利率，而4%的公司运用国库券利率。52%的公司运用公开发表的信息源估计贝塔系数，而30%的公司则自行估计贝塔系数市场风险补偿额各公司的变异比较大，37%的公司运用5%到6%之间的风险补偿额。债务成本52%的公司运用边际借款利率和边际利率，而37%的公司运用现行平均借款利率和有效税率。债务和股权资本的权数59%的公司的资本成本中运用