估值质量稳中有进市场基准作用持续凸显

1、估值质量稳中有进，市场基准作用持续凸显摘要中证隐含评级调整及时，风险预警效果显著。一季度，中证信用债隐含评级调整数量合计 1328 只。其中，城投债 759 只，占全部城投债比例为 5.5%；产业债 589 只，占全部产业债比例为 4.23%。城投债方面，隐含评级上调的主体多位于东部地区，下调的主体多位于西部地区；产业债方面，隐含评级上调的主体主要分布在房地产、非银金融、交通运输等行业，下调的主体主要分布在采掘、有色金属等行业。一季度新增违约债券合计 64 只，其中，AA-及以下级别占比为 75%，CCC 及以下级别占比为 55%。相比外部评级，中证隐含评级信用风险预警效果显著。中证隐含违约率

2、随级别与区域走势分化。级别方面，产业债 AA+及以上级别隐含违约率环比下降约 20%，AA-及以下级别隐含违约率环比上升约 20%，城投债 AA2 及以上级别隐含违约率环比下降约 15%，AA-及以下级别隐含违约率环比上升约 10%，隐含违约率走势随级别分化明显；区域方面，东部发达地区城投债隐含违约率环比明显下降，部分西部与东北地区城投债隐含违约率明显上升，隐含违约率走势随区域分化明显。中证收益率曲线客观反映市场价格，估值质量稳中有进。收益率曲线方面，中证利率债收益率曲线与发行利率偏差在 5BP 以内的债券占比为 61%，与经纪商成交偏差在 5BP 以内的行情占比为 91%，中证收益率曲线客观

3、地反映了一、二级市场收益率水平；估值质量方面，中证利率债估值与经纪商成交价格偏差在 0.2 元以内的行情占比为 99.3%，偏差在 0.5 元以内的行情占比为 99.9%，中证信用债估值与经纪商成交价格偏差在 0.2 元以内的行情占比为 88%，偏差在 0.5 元以内的行情占比为 93%，中证估值质量稳中有进。一、中证隐含评级分析（一）隐含评级统计信息一季度存续信用债1共 27162 只，环比增加 2.66%。截至一季度末，中证隐含评级级别中枢维持在 AA 级别，近似符合正态分布，外部评级集中在 AAA 级别，级别整体偏高。图表 1 一季度末中证隐含评级及外部评级分布图数据来源：中证指数一季度

4、新上市信用债合计 3424 只，环比增加 15%，隐含评级与外部评级分布保持稳定。隐含评级方面，AA+及以上级别债券占比为 40%，AA2、AA 级别债券占比为 46%，AA-级别债券占比为 13%；外部评级方面，AA+及以上级别债券占比为 83%，AA 级别债券占比为 16%。（二）隐含评级迁移情况城投债隐含评级迁移情况一季度，城投债2中发生隐含评级调整的债券合计 759 只，占全部城投债的比例为 5.5%。其中，发生隐含评级上调的债券合计 483 只，主要集中在 AA2 及以上级别，发生隐含评级下1 主要指公司债、企业债、中期票据、短期融资券、定向工具品种，不含资产支持证券及可转可交换债。

5、2 采用中证城投债分类标准。调的债券合计 276 只，主要集中在 AA-及以下级别，城投债隐含评级迁移矩阵3如图表 2 所示。图表 2 一季度城投债隐含评级迁移矩阵图数据来源：中证指数从区域分布看，隐含评级上调的主体多为东部地区地级市及以下行政级别城投公司，下调的主体多为西部地区地级市行政级别城投公司，表明投资者仍偏好信用资质良好的区域。图表 3 城投债隐含评级变动分区域及行政级别统计图数据来源：中证指数3 隐含评级迁移矩阵表示，从期初某级别迁移至期末某级别的债券数量占期初该级别债券总数的百分比。产业债隐含评级迁移情况一季度，产业债中发生隐含评级调整的债券合计 589 只，占全部产业债的比例为

6、 4.23%。其中，隐含评级上调的债券合计 238 只，下调的债券合计 351 只，产业债隐含评级迁移矩阵如图表 4 所示。图表 4 一季度产业债隐含评级迁移矩阵图数据来源：中证指数从行业分布看，隐含评级下调的债券在期初多为 AA-及以下级别，而隐含评级上调的债券在期初多为 AA 及以上级别。隐含评级上调的主体主要分布在房地产、非银金融、交通运输等行业，下调的主体主要分布在采掘、有色金属等行业。受“海航系”违约事件影响，交通运输行业部分债券隐含评级被下调至违约级。数据来源：中证指数图表 5 产业债隐含评级变动分行业统计图（三）隐含评级风险预警中证隐含评级是基于债券市场中的可靠价格信息与债券发行

7、主体的信用情况等因素编制的信用评级结果，反映市场投资者对相关债券的短期信用评价。一季度，合计 64 只债券隐含评级调整至违约级，其评级分布情况如图表 6 所示。其中，期初外部评级最高为 AAA 级别，外部评级在 AA+及以上的债券占比为 73.5%；隐含评级最高为 AA 级别，涉及发行主体为华夏幸福基业股份有限公司，隐含评级在 AA-及以下的债券占比为 75%、CCC 及以下级别的债券占比为 55%。相比外部评级，隐含评级具备显著的风险预警作用。数据来源：中证指数图表 6 一季度新增违约券在期初的隐含评级及外部评级分布图二、中证隐含违约率分析（一）隐含违约率计算方法中证隐含违约率的计算基于以下

8、假设：一是投资者是风险中性的，债券价格中的风险溢价全部是对预期违约损失的补偿；二是市场是充分有效的，债券价格信息反映了市场对预期违约损失的共性判断。因此，债券的理论价格等于经预期违约损失因素调整后的各期现金流的无风险折现值。在给定预期损失率的情况下，可分离出违约概率的计量值。目前隐含违约率的统计中未剥离流动性因素影响。（二）隐含违约率统计信息以一季度期初的隐含评级为基准，计算每月末各隐含评级中债券的隐含违约率均值，分析一季度各隐含评级的隐含违约率变化情况。按隐含评级分别统计，产业债中，AA+及以上级别隐含违约率明显下降，降幅约为 20%；AA-及以下级别隐含违约率明显上升，涨幅约为 20%。城

9、投债中，AA2 及以上级别隐含违约率有所下降，降幅约为 15%；AA-及以下级别隐含违约率有所升高，涨幅约为 10%。表格 1 隐含评级对应债券隐含违约率均值统计表（单位：%）隐含评级1 月末2 月末3 月末2020 年 4 季度末变化百分比AAA+0.36950.52890.39860.4729-16%AAA0.69960.74950.58310.7499-22%产业债AAA-AA+0.85471.17820.90351.29240.73811.13760.93491.3982-21%-19%AA2.51162.68232.64942.6935-2%AA-5.83546.59877.1923

10、5.756625%A+及以下19.362619.850822.075219.064316%AAA0.70900.83350.69250.8127-15%AA+1.27711.37661.25271.3131-5%城投债AA1.56521.59511.39621.7819-22%AA22.69232.69992.51312.8784-13%AA-5.20475.31595.58895.12779%A+及以下12.143712.460113.247711.738013%数据来源：中证指数（三）隐含违约率分类分析图表 7 与图表 8 展示了城投债和产业债中证隐含违约率分布情况。其中，横轴表示“隐含违

11、约率均值(%)”，纵轴表示“隐含违约率标准差(%)”4，括号中数值表示相应省份、行业隐含违约率均值排序（升序）变动及隐含违约率均值变动量。4 部分省份、行业隐含违约率标准差较大，为方便数据展示，图中纵轴经对数变换。城投债隐含违约率分析一季度，各省市隐含违约率多位于 2-4%之间。其中，发达省份的隐含违约率均值处于较低水平；此外，由于债券发行数量较少，宁夏回族自治区，西藏自治区隐含违约率均值也较低；部分西部与东北地区隐含违约率均值及标准差处于相对高位。从数值变动来看，东部发达地区的城投债隐含违约率明显下降，部分西部及东北地区的城投债隐含违约率明显升高。数据来源：中证指数图表 7 城投债期末各区域

12、隐含违约率分布情况图（括号中为排序及数值变动）产业债隐含违约率分析一季度，各行业隐含违约率均值多位于 5%以内。其中，建筑材料，国防军工、公用事业等行业隐含违约率均值及标准差处于较低水平；轻工制造、商业贸易、医药生物等行业隐含违约率均值及标准差处于相对高位。从数值变动来看，家用电器、有色金属行业的产业债隐含违约率明显降低，降幅约为 20%，医药生物、采掘、钢铁行业的产业债隐含违约率明显升高，涨幅约为 30%。数据来源：中证指数图表 8 产业债期末各行业隐含违约率分布情况图（括号中为排序及数值变动）三、估值质量检验（一）质量分析方法检验对象与样本区间质量检验的对象为中证收益率曲线、中证债券估值，

13、涉及的证券品种包括国债、政策性金融债等利率品种和公司债、企业债、中期票据、短期融资券、定向工具等信用品种。本次检验的时间范围为 2021 年 1 月 1 日至 2021 年 3 月 31 日，合计 58 个交易日。偏差指标计算标准中证收益率曲线偏差计算标准通过计算债券发行利率、二级市场成交收益率与相应到期收益率的偏差值，检验中证收益率曲线与一、二级市场收益率的偏离度。偏离度定义为： = i c其中，为债券发行利率或成交收益率与曲线收益率偏差值，i为债券发行利率或成交收益率，c为对应类别与期限的曲线收益率。中证估值偏差计算标准设第天的估值偏差集合为t = i,t|i,t = r v ，其中i,t

14、为债券在日的估值偏i,ti,t差，v 为债券在日的估值净价，r 为债券在日的成交/报价市场价格。i,ti,t为分析估值与市场价格差异特征，对样本集内的数据升序排列，计算每日t集合的五个关键分位点，即 10%、30%、50%、70%及 90%分位数，用来描述日度估值与行情的差异情况。（二）收益率曲线质量分析一季度，中证利率债收益率曲线与发行利率偏差在 5BP 以内的债券占比为 61%；与经纪商成交偏差在 5BP 以内的行情占比为 91%。中证收益率曲线客观地反映了一、二级市场收益率水平。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20BP100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20BP图表 9 一季度国债及政策性金融债发行利率与中证收益率曲线偏差分布数据来源：中证指数图表 10 一季度国债及政策性金融债经纪商成交收益率与中证收益率曲线偏差分布（三）中证估值与二级市场价格差异利率债估值与市场成交差异分析一季度，中证利率债估值与经纪商成交价格偏差绝对值在 0.2 元以内的行情占比为 99.3%，偏差绝对值在 0.5 元以内的行情占比为 99.9%；中证利率债估值与外汇交易中心成交价格偏差绝对值在 0.2 元以内的行情占比为 92.5%，偏差绝对值在 0.5 元以内的行情占比为 98