CPI-PPI剪刀差收窄对经济和资产价格的影响分析课件

1、内容目录9 月 CPI、PPI 双降，服务消费、投资走强，食品价格走低3CPI 续降，供需矛盾缓解，消费显著改善，仍需关注就业压力3PPI 微降，主因生活资料拖累，黑色强反映投资需求仍旺4着眼当下：CPI-PPI 剪刀差收窄的本质5CPI-PPI 剪刀差收窄的原因5CPI-PPI 剪刀差收窄反映了什么问题？5CPI-PPI 剪刀差与企业盈利的关系5CPI-PPI 剪刀差与经济表现的关系7以史为鉴：CPI-PPI 剪刀差收窄的宏观背景及资产表现9展望未来：CPI-PPI 剪刀差怎么走及其可能的影响12图表目录图表 1：9 月CPI 同比回落，核心CPI 持平3图表 2：9 月食品CPI 环比涨幅

2、回落3图表 3：9 月CPI 非食品反映消费改善，但就业仍有压力4图表 4：9 月CPI 教育文娱环比上升4图表 5：9 月PPI 同比回落主要受生活资料拖累4图表 6：9 月PPI 同比存在行业分化4图表 7：今年 5 月以来，CPI-PPI 剪刀差持续收窄5图表 8：CPI-PPI 剪刀差与工业企业盈利增速负相关6图表 9：PPI 行业上、中、下游划分6图表 10：CPI-PPI 剪刀差与实际GDP 当季同比负相关7图表 11：CPI-PPI 剪刀差与GDP 当季同比（分产业）负相关7图表 12：PPI 回升通常带来经济景气度的提升8图表 13：CPI 消费品波动大于服务类8图表 14：1

3、998 年至今CPI-PPI 剪刀差向下周期有 6 次9图表 15：CPI-PPI 剪刀差拐头向下代表性周期划分9图表 16：CPI-PPI 剪刀差与企业盈利的关系10图表 17：CPI-PPI 剪刀差与经济增长的关系11图表 18：CPI-PPI 剪刀差与资产价格的关系11图表 19：CPI-PPI 剪刀差下行周期申万一级行业指数期间涨跌幅排序11图表 20：CPI、PPI 测算12图表 21：至 2021 年 12 月CPI-PPI 剪刀差可能持续波动下行1219 月 CPI、PPI 双降，服务消费、投资走强，食品价格走低CPI 续降，供需矛盾缓解，消费显著改善，仍需关注就业压力CPI 同

4、比连续 2 个月回落，食品项猪肉、鲜菜供需矛盾进一步缓解；非食品反映消费明 显改善，但就业压力仍不容忽视。9 月 CPI 同比增长 1.7%，涨幅较 8 月回落 0.7 个百分 点；食品同比增长 7.9%，涨幅回落 3.3 个百分点；非食品同比增长 0.0%，涨幅回落 0.1 个百分点。剔除食品和能源的核心 CPI 同比连续三个月持平 0.5%。总体看，随着洪灾、 异常天气等短期因素消退，以及猪肉供需矛盾的缓解，食品项涨幅缩窄，也有望推动 CPI 同比继续下行；非食品反映需求改善。分项看：1）食品项环比连续两个月涨幅缩窄。9 月CPI 食品环比上涨 0.4%，较前值回落 1 个百 分点，主因前

5、期洪灾、异常天气等短期扰动逐步消退。多数食品涨幅缩窄：生猪生产恢 复和储备肉投放改善猪肉供需结构，9 月CPI 猪肉环比下降 1.6%，较前值下降 2.8 个百 分点。此外，鲜菜、蛋类环比涨幅分别下降 4 和 8.4 个百分点至 2.4%和 1%。不过，受 季节和节日等因素影响，鲜果环比涨价 7.3%，较上月回升 7.7 个百分点。2）非食品反映消费明显改善，但就业压力仍不容忽视。9 月 CPI 非食品环比上涨 0.2%（过去5 年同期均值为0.32%），9 月非食品虽仍低于季节性，但重点指标其实已有改善。9 月家庭服务、交通工具、通信工具、旅游价格环比涨幅已经分别超过过去5 年均值0.05、

6、0.06、0.15 和 0.85 个百分点，即随着疫情得到控制，以及国庆假期临近，消费有所改 善。特别地，统计局显示，随着文娱消费逐步恢复，观影人数增加，电影票价格上涨 4.1%； 课外和民办教育收费上涨，两者带动教育文化和娱乐环比上涨 0.8%，较前值提升 1.1个百分点。需要注意的是，房租价格仍然低于季节性，反映就业压力仍不容忽视。9 月非食品 CPI 环比低于季节性应主要受交通工具燃料拖累（环比下降 0.9%，低于季节性 1.63 个百分 点）。图表 1：9 月CPI 同比回落，核心CPI 持平图表 2：9 月食品CPI 环比涨幅回落CPI:当月同比%CPI:不包括食品和能源(核心CPI

7、):当月同比654321018-0919-0119-0519-0920-0120-0520-09CPI:食品:环比%CPI:食品烟酒:鲜菜:环比25CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:环比20151050-5-10-15-2018-0318-0819-0119-0619-1120-0420-092图表 3：9 月CPI 非食品反映消费改善，但就业仍有压力图表 4：9 月CPI 教育文娱环比上升PPI 微降，主因生活资料拖累，黑色强反映投资需求仍旺9 月 PPI 同比降幅略有扩大，结构形成分化，即生活资料价格同比下降，国际油价下跌 拖累石化产业链价格，黑色价格坚挺反映投资需求旺盛。9 月PPI 同比

8、下降 2.1%，降幅 扩大 0.1 个百分点；PPI 环比上涨 0.1%，涨幅缩窄 0.2 个百分点。9 月 PPI 同比较市场 预测低 0.3 个百分点，主要原因可能在于生活资料价格低于预期。PPI 中生产资料占比 约 75%，因此市场通常采用高频生产资料价格指数对 PPI 进行预测。分解看，9 月 PPI 生产资料同比较 8 月提升 0.2 个百分点至-2.8%，然而生活资料同比下降 0.7 个百分点至-0.1%，特别是食品类同比升幅较 8 月显著缩窄 1 个百分点至 2.1%。分行业看：1）同比涨幅较 8 月明显下滑的有石油和天然气开采业、有色金属矿采选业、 农副食品加工业、计算机、通信

9、和其他电子设备制造业，分别较上个月下滑 1、0.9、1.6、1.3 个百分点至-26.2%、6.2%、3.9%和-1.9%。石化产业链价格回落与 9 月国际油价下 降有关，9 月布伦特原油期货月均同比下降 33%。2）同比涨幅较 8 月明显上升的行业 主要集中在黑色产业链，其中黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延加工业 PPI 同比 分别回升 5.8、2.5 个百分点至 9.4%、0%，反映基建、房地产投资等需求持续改善。-1.5-2-1-0.50房 租家 庭 服 务交 通 工 具通 信 工 具旅 游非 食 品2020-09过去5年同期均值%0.517-03 17-09 18-03 18-09

10、 19-03 19-09 20-03 20-09CPI:教育文化和娱乐:环比CPI:教育文化和娱乐:教育服务:环比CPI:教育文化和娱乐:旅游:环比%151050-5-10-15图表 5：9 月PPI 同比回落主要受生活资料拖累图表 6：9 月PPI 同比存在行业分化%PPI:全部工业品:当月同比%10PPI:生产资料:当月同比1.8PPI:生活资料:当月同比81.661.41.241.020.800.6-20.40.2-40.0-6-0.217-0918-0318-0919-0319-0920-0320-09分行业PPI当月同比%石油和天然气开采业黑色金属矿采选业100806040200-2

11、0-40-60-8017-03 17-09 18-03 18-09 19-03 19-09 20-03 20-093着眼当下：CPI-PPI 剪刀差收窄的本质CPI-PPI 剪刀差收窄的原因今年 5 月以来，CPI-PPI 剪刀差持续收窄，从 4 月的 6.4%高点降至 9 月的 3.8%。究其 原因，一方面，随着疫情之后鲜菜等食品供需矛盾的缓解、猪肉进口增加和生猪生产恢 复导致猪价同比增幅缩小、以及非食品受房租和出行拖累低于季节表现，CPI 同比自 5 月波动回落至当前的 2%以下。另一方面，随着疫情之后内外需的逐步修复，特别是基 建、地产对 PPI 上游原材料产品形成有力支撑，PPI 同比

12、自 6 月降幅明显缩窄，已经从 5 月的-3.7%低点回升至 9 月的-2.1%。总体看，疫后供需矛盾缓解和 PPI 上游的结构性好 转使得 CPI-PPI 剪刀差持续缩窄。CPI-PPI 剪刀差收窄反映了什么问题？直观看，CPI 反映居民购买的生活消费品和服务价格水平的变动情况，集中在下游消费 品；PPI 反映工业企业产品第一次出售时的出厂价格变化，集中在上游生产端。CPI-PPI 剪刀差衡量了下游价格变化与上游价格变化之间的差值。容易认为，若 CPI-PPI 越高， 则企业整体的利润空间越大。需要注意的是，实际情况与直观感受并不相符，这与我国 的经济结构，CPI、PPI 构成结构等因素相关

13、。数据显示，CPI-PPI 剪刀差与工业企业盈 利、经济表现均为反向的关系。CPI-PPI 剪刀差与企业盈利的关系数据显示，CPI-PPI 剪刀差越大，工业企业利润增速越低。以 1997 年 1 月-2020 年 8 月 的 CPI-PPI 同比和工业企业利润总额累计同比（后文简称企业盈利同比，这里的 1 月数 据缺失，假设与 2 月持平）为样本，两者相关系数为-0.2577；做简单一元线性回归可得 工业企业盈利关于CPI-PPI 剪刀差的弹性系数为-4.73，即两者关系为负相关。图表 7：今年 5 月以来，CPI-PPI 剪刀差持续收窄%CPI同比PPI同比CPI-PPI 1086420-2

14、-4-6-815-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-094原因上看：第一，PPI 衡量的是全部工业品的价格变化，严格领先工业企业盈利增速。PPI 不仅反映成本端的变化，也能反映需求端的情况。若将 PPI 行业分为上游原材料、 中游制造业和下游消费品，中下游合计占比可达近 60%，而需求走强可以提升企业定价 能力，带动利润走高。第二，PPI 走高代表工业企业产品出厂价格涨幅强劲，企业盈利状况改善；CPI 走低意味 着工人生活成本、用工成本下降，企业经营压力和实际融资成本下降。因此，CPI-PPI 剪刀差缩小对应企业盈利能

15、力改善。图表 9：PPI 行业上、中、下游划分分类行业权重上游原材料煤炭开采和洗选业2%石油和天然气开采业1%黑色金属矿采选业0%有色金属矿采选业0%非金属矿采选业0%石油、煤炭及其他燃料加工业5%化学原料及化学制品制造业6%化学纤维制造业1%非金属矿物制品业5%黑色金属冶炼及压延加工业7%有色金属冶炼及压延加工业5%废弃资源综合利用业0%电力、热力的生产和供应业6%燃气生产和供应业1%水的生产和供应业0%合计41%中游制造业金属制品业3%通用设备制造业4%专用设备制造业3%铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业1%图表 8：CPI-PPI 剪刀差与工业企业盈利增速负相关%CPI同比-PPI

16、同比工业企业利润总额累计同比（右轴）%102008615042100050-2-40-6-8-5000-01 01-09 03-05 05-01 06-09 08-05 10-01 11-09 13-05 15-01 16-09 18-05 20-015电气机械及器材制造业6%计算机、通信和其他电子设备制造业11%仪器仪表制造业1%其他制造业0%金属制品、机械和设备修理业0%合计29%下游消费品农副食品加工业4%食品制造业2%酒、饮料和精制茶制造业1%烟草制品业1%纺织业2%纺织服装、服饰业2%皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业1%木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业1%家具制造业1%造纸及纸制品

17、业1%印刷业和记录媒介的复制1%文教、工美、体育和娱乐用品制造业1%医药制造业2%橡胶和塑料制品业2%汽车制造8%合计31%CPI-PPI 剪刀差与经济表现的关系数据显示，CPI-PPI 剪刀差越大，实际GDP 同比越低。以1997 年Q1-2020 年Q2 的CPI-PPI 同比和实际 GDP 当季同比（分一、二、三产业）为样本，CPI-PPI 剪刀差与总的实际GDP 同比相关系数为-0.35，其中与一、二、三产业实际 GDP 当季同比相关系数分别为-0.19、-0.35 和-0.30。CPI-PPI 剪刀差与经济表现为负相关关系。从原因上看，CPI-PPI 剪刀差与二、三产业的负相关关系更

18、为明显。图表 10：CPI-PPI 剪刀差与实际GDP 当季同比负相关图表 11：CPI-PPI 剪刀差与GDP 当季同比（分产业）负相关%CPI同比-PPI同比实际GDP同比20151050-5-1097-03 00-02 03-01 05-12 08-11 11-10 14-09 17-08CPI同比-PPI同比%实际GDP同比:第一产业实际GDP同比:第二产业20实际GDP同比:第三产业151050-5-10-1597-03 00-02 03-01 05-12 08-11 11-10 14-09 17-086第一，CPI-PPI 剪刀差与第二产业 GDP 同比负相关的原因类似于与工业企业

19、盈利为负相 关的原因，即 PPI 直接衡量的是工业品的价格，从而影响工业企业产量和利润。具体看，PPI 衡量工业品的价格变化，领先企业利润和投资。过去 20 多年，我国投资和出口是经 济周期变化重要的边际变量。经济复苏往往从投资端开始，进而传导至消费端。PPI 上升意味着投资强劲，企业利润回升，利润更多向上游行业集中。因此，PPI 与经济周期 相关度较高，PPI 上升通常伴随着M1 回升，工业增加值增速上升和经济景气度改善。图表 12：PPI 回升通常带来经济景气度的提升PPI同比:5月中心移动平均工业增加值同比:5月中心移动平均（右轴）%122510208615421005-2-40-6-5

20、-8-10-1097-01 98-11 00-09 02-07 04-05 06-03 08-01 09-11 11-09 13-07 15-05 17-03 19-01第二，CPI-PPI 剪刀差与第三产业 GDP 同比负相关程度弱于第二产业，但仍然是负相关关系。如果将 CPI 中医疗、交通通讯、文娱、居住简单归为服务类，那么 CPI 中服务类 权重约占 50%，这些品类价格的提高可推动服务业增加值走高。这或许是第三产业 GDP 同比与 CPI-PPI 剪刀差负相关性弱于第二产业的原因。但是，如果对比 CPI 中消费品和服务的价格，可以发现历史数据显示服务波动较小、价格稳定，而消费品价格波动

21、更大，CPI 的波动应主要由消费品带来，特别是其中的食品项。因此，CPI-PPI 剪刀差扩大隐含 的成本扩张程度可能强于对服务业增加值的促进作用，这或许是第三产业 GDP 同比与 CPI-PPI 剪刀差仍为负相关的原因。图表 13：CPI 消费品波动大于服务类%CPI同比：消费品CPI同比：服务 121086420-2-402-09 04-03 05-09 07-03 08-09 10-03 11-09 13-03 14-09 16-03 17-09 19-03 20-097以史为鉴：CPI-PPI 剪刀差收窄的宏观背景及资产表现1998 年至今共有 6 次CPI-PPI 剪刀差拐头向下的周期

22、，除去 2020 年 4 月以来的本轮周 期，历史上有 4 次 CPI-PPI 降为负值之后在 0 以下维持较长时间，分别是 1998 年 11 月-2000 年 7 月，2002 年 2 月-2004 年 11 月，2009 年 8 月-2010 年 5 月，2015 年 8 月-2017年 2 月。这四次下行周期平均持续时间为 20 个月，高低点的平均差值为 11 个百分点。图表 15：CPI-PPI 剪刀差拐头向下代表性周期划分起始时间（阶段高点）最高值结束时间（阶段低点）最低值持续时间（月）最高-最低差值1998 年 11 月4.48%2000 年 7 月-4%208.48%2002

23、年 2 月4.20%2004 年 11 月-5.30%339.50%2009 年 8 月6.66%2010 年 5 月-4.03%910.69%2015 年 8 月7.88%2017 年 2 月-7%1814.88%2020 年 4 月6.40%？前四次平均5.81%-5.08%2010.89%本文对其中四次周期进行分析，包括宏观背景、企业盈利、经济状况和资产表现等1。第一次：1998 年 11 月-2000 年 7 月。自 1997 年东南亚金融危机以来，经济增 速下行，物价下降，投资增长缓慢。1998 年以来，中央采取旨在扩大内需的各项政 策，包括降准、取消贷款规模控制、降低利率等货币政策

24、；1998 年下半年开始采取 积极的财政政策，包括提高城镇低收入居民和下岗职工补贴标准，1999 年增发 600 亿建设国债等。各项数据自 1999 年开始出现了一些积极的局面，包括 PPI 提升， 工业增加值、消费、出口反弹等。具体看，指标改善程度存在一定差异。1998 年 11 月-2000 年 7 月 CPI-PPI 剪刀差CPI-PPI图表 14：1998 年至今CPI-PPI 剪刀差向下周期有 6 次%CPI-PPI1086420-2-4-6-897-03 99-01 00-11 02-09 04-07 06-05 08-03 10-01 11-11 13-09 15-07 17-0

25、5 19-0389连续 20 个月波动下行，1998 年 Q1-2000 年 Q3GDP 当季同比下滑 0.3 个百分点， 其中一产、二产、三产分别变动-2.1、-0.7、1 个百分点，期间工业企业盈利累计增 速提升 131 个百分点，上证综指累计上涨 62%。 第二次：2002 年 2 月-2004 年 11 月。1997 年亚洲金融危机之后至 2001 年，经 济增速总体呈现反复和波动态势。中国经济从 2002 年才进入经济周期的扩张阶段。2002 年开始，政府确立了扩大国内需求的长期政策，坚持扩张的财政政策，优化财 政支出，对高技术产业、金融业、房地产业减免税收，强化稳健宽松的货币政策。

26、 尽管 2003 年遭遇“非典”影响，宏观经济仍延续扩张趋势。在此期间，CPI-PPI 剪刀差经历了两轮小的下行期，每轮分别持续一年左右。截至2004 年 11 月，工业企业盈利增速累计上升 50 个百分点；GDP 下滑 0.1 个百分点， 其中一产、二产、三产分别变动 4.1、1.3、-1.9 个百分点。资产价格方面，10 年期国债收益率累计上升 205BP；上证综指下降 12%。以申万一级行业指数为样本，期 间涨幅最高的五大行业为采掘、钢铁、交运、传媒和电气设备。第三次：2009 年 8 月-2010 年 5 月。2008 年，受国内宏观调控和从紧货币政策， 美国次贷危机扩散的双重影响，中

27、国经济增速快速回落。2009 年，中国实施积极的 财政政策和适度宽松的货币政策，刺激内需，补偿外需，经济增速开始逐季回升。2010 年宏观政策保持连续性和稳定性，经济稳步复苏。在此期间，CPI-PPI 剪刀差连续 9 个月下行，截至 2010 年 5 月，工业企业盈利增速 累计上升92 个百分点，其中上游行业利润同比较2009 年8 月提升300 多个百分点。GDP 回升 0.2 个百分点，其中一产、二产、三产分别变动-0.5、1.2、-1.6 个百分点。 资产价格方面，上证综指下跌 2.83%，10 年期国债收益率下降 25BP，南华综指上升 4.23%。以申万一级行业指数为样本，期间涨幅最

28、高的五大行业为医药生物、电 子、计算机、家电、电气设备。第四次：2015 年 8 月-2017 年 2 月。2015 年以来，全球贸易增速维持较低水平， 国内经济运行平稳，就业、物价保持稳定，经济结构调整加快，供给侧改革协调难 度较大。2016 年，国内实行较为积极的财政政策和货币政策，货币信贷规模适度快 速增长，不过 GDP 增速略低于 2015 年。2017 年，政策延续宽松，继续推进供给侧 结构性改革，同时发挥内外需的共同拉动作用，经济增速较 2016 年回升。在此期间，CPI-PPI 剪刀差连续 18 个月下行。截至 2017 年 2 月，工业企业盈利增 速累计上升 33 个百分点，其

29、中上游行业利润同比上升最为明显，较 2015 年 8 月提 升 182 个百分点。GDP 保持平稳，其中一产、二产、三产分别变动-1.1、0.4、-1 个百分点。资产价格方面，上证综指上升 1.12%，10 年期国债收益率下降 10BP， 南华综指上升 56.77%。以申万一级行业指数为样本，期间涨幅最高的五大行业为 食品饮料、家电、建材、有色金属和汽车。图表 16：CPI-PPI 剪刀差与企业盈利的关系起始时间（阶段高点）结束时间（阶段低点）持续时间（月）期间增速差（百分点）工业企业盈利上游中游下游1998 年 11 月2000 年 7 月20131.182002 年 2 月2004 年 1

30、1 月3350.072009 年 8 月2010 年 5 月992.25329.212015 年 8 月2017 年 2 月1833.40182.270.994.3510图表 17：CPI-PPI 剪刀差与经济增长的关系起始时间（阶段高点）结束时间（阶段低点）持续时间（月）期间增速差（百分点）GDP一产二产三产1998 年 11 月2000 年 7 月20-0.30-2.10-0.701.002002 年 2 月2004 年 11 月33-0.104.101.30-1.902009 年 8 月2010 年 5 月90.20-0.501.20-1.602015 年 8 月2017 年 2 月18

31、0.00-1.100.40-1.00图表 18：CPI-PPI 剪刀差与资产价格的关系起始时间（阶段高点）结束时间（阶段低点）持续时间（月）期间涨跌幅（%/BP）上证综指10Y 国债南华综指1998 年 11 月2000 年 7 月2062.222002 年 2 月2004 年 11 月33-12.06205.332009 年 8 月2010 年 5 月9-2.83-24.884.232015 年 8 月2017 年 2 月181.12-9.9956.77图表 19：CPI-PPI 剪刀差下行周期申万一级行业指数期间涨跌幅排序序号第二轮（2002.2-2004.11）第三轮（2009.8-20

32、10.5）第四轮（2015.8-2017.2）1采掘医药生物食品饮料2钢铁电子家用电器3交通运输计算机建筑材料4传媒家用电器有色金属5电气设备电气设备汽车6公用事业传媒化工7银行农林牧渔电子8化工纺织服装综合9电子商业贸易银行10有色金属轻工制造非银金融11计算机综合建筑装饰12通信休闲服务房地产13非银金融食品饮料休闲服务14食品饮料汽车农林牧渔15汽车机械设备通信16商业贸易建筑材料纺织服装17休闲服务银行轻工制造18机械设备有色金属医药生物19建筑材料交通运输机械设备20家用电器通信电气设备21医药生物采掘采掘22轻工制造国防军工商业贸易23国防军工公用事业计算机24房地产非银金融钢铁2