物管行业2022年中期策略报告

1、投资要点回顾：地产及疫情担忧致板块承压。2022年前2月物管板块在地产政策放松提振下震荡上行，但此后主流房企信用事件再度发生，叠加全国疫情防控加码，板块整体下挫。2022H1恒生物业服务及管理指数累计下跌14.1，跑输恒生指数（-6.6）7.5pct；成分股PE（TTM）均值降至13.5倍，处2016年以来2.3分位，其中央国企估值逐渐与民营物企拉开差距。短期不利因素减退，中长期成长性仍存。下半年随着疫情控制及房地产温和修复，物管全年经营业绩仍有支撑。中长期新房萎 缩将不可避免带来影响，但考虑物管存量属性突出，行业整体规模及主流参与者成长性仍可期待。当前行业参与者主要通过降 低关联房企依赖、开

2、拓存量市场、深挖社区增值等多元业务增强地产下行风险抵御能力。极端假设下，商品房销售下滑15将导 致物管预期收入下降5.3，预期收入增速由30降至23。考虑部分物企已下调中期目标，增长压力一定程度释放。物企加速分化，央国企及优质民企更具潜力。房地产压力传导之下，物企资源禀赋产生分化，收并购、市拓等差异逐步显现。 其中，央国企及关联房企风险可控、规模优势渐成的优质民企有望分享房地产格局重构红利，并有望凭借较强竞争实力持续抢 占份额，实现稳中向好发展。投资建议：展望2022H2，疫情控制及房地产温和修复下，物管全年业绩仍有支撑。中长期新房交付仍可推动管理规模正向增长， 叠加房地产调整带来物管格局持续

3、优化，优质物企成长仍值得期待。当前板块估值跌至历史低位，性价比持续凸显，下半年随 着不利因素逐渐解除，估值有望持续修复。考虑参与者分化加剧，标的选择将更为聚焦，建议优选央国企及关联房企风险可控、 规模优势渐成的优质民企，如碧桂园服务、保利物业、招商积余、新城悦服务、星盛商业等。风险提示：1）疫情反复、防控政策进一步趋严风险；2）房地产修复低于预期风险；3）市场化能力建设低于预期风险。目录C O N T E N T S短期不利因素减退，中长期成长性仍存回顾：地产及疫情担忧致板块承压格局持续优化，央国企及优质民企更具潜力投资建议与风险提示300350400450500550600650700300

4、035004000450050005500600065002022-01-042022-01-182022-02-012022-02-152022-03-012022-03-152022-03-292022-04-122022-04-262022-05-102022-05-242022-06-072022-06-21HK中资物业管理指数（右轴）资金面及地产政策放松，提振信心：1.1上半年板块走势承压，主要受地产困局及疫情担忧拖累2022年1-2月，受地产政策放松提振，物管板块震荡上行。但此后主流房企信用事件再度发生，物管成长性及独立性担忧升 级，叠加全国疫情防控措施加码，板块整体下挫。6月以来

5、得益于疫情控制及楼市边际改善，板块有所反弹。整体来看，上半 年恒生物业服务及管理指数累计下跌14.1，跑输恒生指数（-6.6）7.5pct。2022H1物业管理服务指数走势国务院金融委 定调后地产政 策实质改善重大房企债务展期个别物企关联交易全国疫情防控升级恒生物业服务及管理指数2022.2.24 俄乌战争爆发，2022.1.20 5年期LPR下调5BP；2022.3.10 5家中概股里列入2022.2.9 保障性租赁住房贷款不纳入房地产贷款集中度管理；外国公司问责法暂定清2022.2.10全国性商品房预售资金监管办法制定出台单，港股全线调整主流房企信用事件再 主流物企业绩高速 度发生，物管成

6、长性 增长，业绩指引下 及独立性担忧升级 调压力释放地产销售进一步恶化地产销售边际好转1.2地产困局带来的成长性及独立性担忧仍在2021年下半年以来，物管指数与地产指数走势相关度较高房地产下行主要从成长性、独立性两方面对物管发展形成扰动，2021H2以来恒生物业服务及管理指数走势与恒生地产类指数 高度相关，反映以上因素已成为影响板块走势主要矛盾。25,00027,00029,00031,00033,00035,00037,000120001100010000900080007000600050004000300020002021-042021-052021-062021-072021-0820

7、21-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06恒生物业服务及管理指数恒生地产类(右轴)成长性担忧主要为：1）上半年房地产超预期下行，全年物管增长确定性存疑；2）中长期住宅需求萎缩，物管发展空间受限。独立性担忧主要为：物管脱胎于地产，物企在股权、治理、品牌、业务、资源等多维度与房企相关联。该关联性在房地产上 升期有利于最大化分享行业上行红利，但在调整期则可能导致物管企业被纳入房地产大战略统筹考虑，面临独立性丧失风险。 当前部分关联房企出险物企出现资金被挪用、用途被变更等情形，未来不排除跟随降薪、裁员等可能性

8、。1.2地产困局带来的成长性及独立性担忧仍在资料来源：公司公告，平安证券研究所部分出险房企旗下物企资金变动、关联交易情形物企董事会与房企关联情形事项恒大物 业公司134亿元人民币存款为第三方提供质押 保证金，已被相关银行强制执行第一服务控股拟变更上市所得剩余款项3.6亿港元用途； 其中1.1亿港元原定于投资能源运维项目及 获得能源运维权，变更为通过现金股息方 式向股东分派，剩余尚未动用款项可能暂 时用于投资短期理财产品奥园健康核数师审计2021年报时反馈公司与关联方 若干资金往来事项，包括与母公司之间存 在28、29亿元非贸易资金流入、流出等董事会与房企关联情形碧桂园服务公司董事会主席、非执行

9、董事杨惠妍女士同时担任关联房企碧桂园联席主席合景悠活公司董事会主席、非执行董事孔健岷先生同时担任合景泰富董事会主席、执行董事宝龙商业公司董事会主席、执行董事许芳华先生同时担任宝龙地产执行董事世茂服务公司董事会主席、执行董事许世坛先生同时担任世茂集团董事会副主席融创服务公司董事会主席、非执行董事汪孟德先生同时担任融创中国执行董事旭辉永升服务公司董事会主席、执行董事林中先生同时担任旭辉控股集团董事会主席；董事会副 主席、非执行董事林峰先生同时担任旭辉控股集团执行董事2022年上半年全国疫情反复，对物企收入、成本、经营难度均将产生一定影响：收入：小部分项目可能延迟交付，案场服务承压，到家类增值服务（

10、家政、美居1.3疫情对物企收入、成本、经营难度均可能产生影响资料来源：克而瑞物管线上问卷，政府网站，平安证券研究所26%0%5%10%15%20%25%30%-20%以上-10% -20%23%50100万元20%-10%以下23%没有增加14%持平23%5001000万元3%10%以下3%300500万元3%10% 20%3%100300万元3%57%0%10%20%30%40%50%60%少于50万元等）一定程度受到影响，房屋经纪、车位租售受疫情及地产下行双重影响；成本：防疫人数、时长增加，防疫物资用量提升，叠加补贴力度弱于2020年，防 疫成本承压，但根据克而瑞调研，防疫增加费用大多为1

11、00万元以内，影响有限；经营：业务拓展、物业费收缴受影响，人员、物资调配难度提升等。疫情期间物企物业费收缴率较上年同期表现物企防疫人工成本预估增加费用2022年防疫补贴力度弱于2020年2022年全国鼓励有条件的地区按照政府向物业服务企 业购买公共服务的方式，给予物业服务企 业一定补偿。上海 奉贤在员工核酸检测、防疫物资购置、防疫消 杀等方面给予60财政资金补贴。上海 浦东对住宅小区物业服务企业和街镇物业急修 特约服务站给予适当补贴。2020年全国（除湖北）对大型企业等其他参保单位（不含机关事业单位）三项社会保险单位 缴费部分减半征收，减征期限不超过3个 月。自2020年2月起，湖北省免征各类

12、参 保单位（不含机关事业单位）三项社会保险单位缴费部分，免征期限不超过5个月。湖北省级按照市县财政补助额度的50给予一 次性补助，补助资金实行总额控制，通过 2020年财政年终结算办理。株洲按实际服务住户数量，每户每月10元标准给予两个月补助，计20元/户。深圳按在管面积每平米0.5元标准实施两个月财政补助。1.4板块估值降至历史低位，各物企呈现分化截至2022/6/30，恒生物业服务及管理指数成分股PE（TTM）均值为13.5倍，处于2016年以来2.3分位。结构上看，2021Q4以来央国企PE（TTM）估值逐渐与龙头民企拉开差距，主要与国营类房企经营稳健、发展潜力更高，国营类物企增长确定性

13、更强等因素相关。上市物企估值延续历史低位央国企估值高于民企（PE-TTM）10203040506002016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-04，平安证券研究所；央国企为华润万象生活、越秀服务、建发物业、中海物业、保利物业、远洋服务，龙头民企为规模靠前企业，包括世茂服务、融创服务、新城悦服务、旭辉永升服务、绿城服务、雅生活服务、合景悠活、碧桂园服务、恒大物业、金科服务、绿城管理控股，建业新生活，其他民企为恒生物 业服务及管理指数其他成分股倍70恒生物业服务及管理指数成分股PE（TTM）均值恒生物业服

14、务及管理指数成分股PE（TTM）均值807060504030201002016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04倍央国企龙头民企其他民企目录C O N T E N T S短期不利因素减退，中长期成长性仍存回顾：地产及疫情担忧致板块承压格局持续优化，央国企及优质民企更具潜力投资建议与风险提示经验显示物管企业

15、下半年计划开展业务量通常高于上半年，本轮疫情新增确诊病例于4月28日见顶，随着疫后经营活动放开， 物管业务有望逐步修复。参考上轮疫情，2020年下半年疫情控制后主流物企业绩表现普遍优于上半年。2.1疫情防控形势向好，短期影响逐渐消退资料来源：公司公告，平安证券研究所；保利物业2020H1净增合约面积为负，主要因为个别合同面积较大的第三方项目合约期满本轮疫情新增确诊于4月28日见顶-0.50.00.51.01.52.0新 城 悦 服 务旭 辉 永 升 服 务绿 城 服 务滨 江 服 务雅 生 活 服 务保 利 物 业碧 桂 园 服 务建 业 新 生 活世 茂 服 务金 科 服 务亿平米2020H

16、12020H2主流物企2020H2新增合约面积普遍高于2020H10100020003000400050002022/012022/012022/012022/012022/012022/022022/022022/022022/022022/032022/032022/032022/032022/042022/042022/042022/042022/042022/052022/052022/052022/052022/062022/062022/062022/062022/07例6000全国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增疫情控制及政策支持下，6月商品房销售边际改善，主流城市成交套数降幅收窄

17、至-15.4，百强房企销售金额、面积同比降幅 收窄至-43、-51.2。预计下半年随着政策持续发力，房地产有望温和复苏。地产基本面修复将对基础物管拓展、交付，非 业主增值服务、美居、房屋经纪等社区增值服务发展形成利好，同时房企信用状况改善亦有助于缓解物管独立性担忧。整体来看，随着疫情控制、房地产温和修复，物管全年经营业绩仍有支撑。但考虑本轮疫情防控更为严格，叠加下半年房地 产修复斜率大概率弱于过往，全年目标完成或具备一定压力。2.2房地产温和修复，物管业绩仍有支撑，克而瑞，平安证券研究所主流50城新房月日均成交同比降幅持续收窄-19.2%-32.8%-30.2%-44.4%-55.8%-50.

18、4%-15.4%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%2021.122022.12022.22022.32022.42022.52022.6新房月日均成交同比一线同比二线三线-43.0%-51.2%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2021年6月2021年8月2021年10月2021年12月2022年2月2022年4月2022年6月克而瑞百强销售额单月同比克而瑞百强销售面积单月同比百强房企单月销售边际改善中长期维度，新房规模萎缩将不可避免对物管发展产生影响。但由于行业存量规模稳定，新房交付仍可推动管理体量正向增 长。同时考虑较为分散的市场格

19、局，行业参与者未来发展机遇仍存。仅考虑基础物管管理面积，根据中指数据，物管行业2021年末在管面积276亿平米，最新测算2030年末在管面积预计362亿平 米，2021-2030年年复合增速3。具体假设为：1）假设2030年全国人口14.5亿人*、城镇化率70 *，人均建面维持2019年39.8 平米/人水平，则2030年末住宅存量市场规模为404亿平米；2）假设2021-2030年住宅物管渗透率每年提升1，至2030年提升 至59；3）保守假设2030年末住宅物管、非住宅物管在管面积占比分别为66、34，维持2021年水平。2.3中长期行业空间广阔格局分散，多元发展对冲地产下行风险，平安证券

20、研究所；文中星号对应的2030年全国人口、城镇化率根据国家人口发展规划（2016年-2030年）预期发展目标假设物管行业在管面积及预测物管行业集中度走势4.4%7.6%10.2%11.1%11.4%9.2%10.2%12.8%19.5%28.4%29.4%32.4%38.9%43.6%49.7%52.3%0%10%20%30%40%50%60%20142015201620172018201920202021TOP10在管面积市场份额TOP100在管面积市场份额17418519521123925927636240035030025020015010050020152016201720182019

21、202020212030E亿平米历史管理面积预测管理面积从物企角度而言，降低关联房企业务依赖、进行存量住宅及非住宅拓展、挖掘 社区增值等多元业务均有助于对冲地产下行，打开增长空间。从基础物管等传统业务来看，2021年主流物企基础物管服务及非业主增值服务收入占比均值降至73.5，毛利润占比均值降至65.7。其中，管理规模构成 中，第三方在管面积占比均值同比提升9.4个百分点至54.9，非住宅在管面积占比均值同比提升3.3个百分点至31.6。以上情况显示主流物企内驱力持续提升，多渠道拓展能力持续增强。2.3中长期行业空间广阔格局分散，多元发展对冲地产下行风险资料来源：公司公告，平安证券研究所202

22、1年主流物企毛利润构成持续丰富28%84%47%48%81%82%60%55%54%76%58%37%45%43%35%34%70%60%50%40%30%20%10%0%80% 68%90%务 服务务 活 务生 活招 新 旭 中 绿 滨 雅 保 碧 建 世 金 融 远 建 华 金 商 城 辉 海 城 江 生 利 桂 业 茂 科 创 洋 发 润 茂 积 悦 永 物 服 服 活 物 园 新 服 服 服 服 物 万 服 余 服 升 业 务 务 服 业 服 生 务 务 务 务 业 象 务2021年主流物企第三方在管面积占比延续提升2020第三方占比2021第三方占比59%19%34%23%21%21

23、%58%55%42%18%19%10%70%60%50%40%30%20%10%0%招 新 旭 中 绿 滨 雅 保 世 金 融 建 商 城 辉 海 城 江 生 利 茂 科 创 发 积 悦 永 物 服 服 活 物 服 服 服 物 余 服 升 业 务 务 服 业 务 务 务 业务 服务务2021年多数物企非住宅在管面积占比提升2020非住宅占比2021非住宅占比48%56%70%62%60%61%62%37%38%48%50%48%57%49%34%54%21%23%9% 23%10%13%12%24%30%25% 6%27%16%23%10%19%18%19%30%20%16%17%9%21%2

24、4%10%17%34%20%18%35%36%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%新 旭 中 绿 滨 雅 保 碧 建 世 金 融 远 建 越 金 城 辉 海 城 江 生 利 桂 业 茂 科 创 洋 发 秀 茂 悦 永 物 服 服 活 物 园 新 服 服 服 服 物 服 服 服 升 业 务 务 服 业 服 生 务 务 务 务 业 务 务 务 服务 务 活务其他社区增值服务非业主增值服务 基础物管服务2021年主流物企收入结构更趋多元42%36%45%47%47%21%38%27%47%47%46%21%32%16%33%22%22%36%23%26%34%9%38%

25、30%13%14%20%25%42%29%17%12%36%39%10%24%38%16%24%30%22%55%20%10%0%30% 47%47%60%40%50%60%70% 29%38%80%90% 18%100%新 旭 中 绿 滨 雅 保 碧 建 世 金 融 远 建 越 金 城 辉 海 城 江 生 利 桂 业 茂 科 创 洋 发 秀 茂 悦 永 物 服 服 活 物 园 新 服 服 服 服 物 服 服 服 升 业 务 务 服 业 服 生 务 务 务 务 业 务 务 务 服务 务 活务其他社区增值服务非业主增值服务基础物管服务2.3中长期行业空间广阔格局分散，多元发展对冲地产下行风险资料

26、来源：中指，平安证券研究所从地产开发关联度较低的多元业务来看，其中社区增值服务作为物管第二增长曲线，已形成覆盖业主“全生命周期+全生活场 景”的服务体系。细究其业务构成，细分业务中仅美居、房屋经纪等与房地产关联度较高，且房屋经纪更依赖存量市场；其余 业务大多服务于社区空间、社区生活以及非住宅业主，与房地产关联度较低，且周期属性相对较弱。社区增值服务“全生命周期+全生活场景”服务体系2021年百强物企社区增值服务收入占比2.3中长期行业空间广阔格局分散，多元发展对冲地产下行风险资料来源：克而瑞，平安证券研究所一级分类主要类别业务内容业务特点运营模式部分代表企业及产品发展优势与阻碍社区生活 服务社

27、区零售生鲜、生活用品供应及配送 等高频、低额合作，佣金分成为主绿城服务：绿橙生鲜 碧桂园服务：碧优选 金科服务：金科金选优势：近场优势，潜在空间充足阻碍：同质化高，部分业务培育时间长，整 体仍处初级阶段家政服务保洁、维修、保姆、垃圾清 运等高频、低额自营/合作碧桂园服务：凤凰到家 星河智善生活：星河到家养老服务居家养老、日常照料、专业护理等低频、高额自营/合作保利物业：和悦会世茂服务：椿熙堂社区教育托幼、亲子课堂等高频、高额自营/合作绿城服务：奇妙园、澳蒙国际资产运营服务房屋经纪房产租售、车位租售等低频、高额自营为主绿城服务；绿城置换 碧桂园服务：有瓦 龙湖智创生活：塘鹅 万物云：朴邻发展优势

28、：近场优势，关联房企资源优势，售后 优势阻碍：市场化程度低，地产开发关联度高，长期看新房销售、交付存在瓶颈美居服务拎包入住、室内设计、装修 及家电安装等低频、高额合作/自营保利物业：和加美居 旭辉永升服务：旭惠美家 世茂服务：世茂美凯龙新城悦服务：新橙居空间运营 服务空间管理公区运营、车场管理等高频、低额自营，租金分成碧桂园服务：城市纵横优势：既有资源整合优势，成本优势 阻碍：管理面积强相关，受管理空间制约社区传媒社区广告投放高频、低额自营其他餐饮特色餐品、常规餐饮及相关 供应链经营高频、低额自营新城悦服务：诚悦时代、学府餐 饮、海奥斯优势：近场优势，业务协同优势 阻碍：受经济波动影响、疫情反

29、复影响旅居出行、酒店、景区、签证中心全链条旅游服务低频、高额自营金科服务：康程国旅优势：近场优势，差异化竞争优势阻碍：受经济波动影响、疫情反复影响社区增值服务主要类别及特征社区增值日趋成熟，地产下行风险抵御能力进一步提升。2021年主流物企社区增值服务收入占比均值18.3，较2020年提升 3.4个百分点；毛利润占比均值27.4，较2020年提升4.1个百分点。16家上市物企中8家物企社区增值服务成为第二大收入来 源，9家成为第二大毛利润来源。随着社区增值业绩贡献度提升，主流物企业务结构持续优化，地产下行风险抵御能力进一步 增强。2.3中长期行业空间广阔格局分散，多元发展对冲地产下行风险资料来

30、源：公司公告，平安证券研究所21% 23%9%23%10%13%21%12%24%30%25%6%27%16%23%10%35%30%25%20%15%10%5%0%新 旭 中 绿 滨 雅 保 碧 建 世 金 融 远 建 越 金 城 辉 海 城 江 生 利 桂 业 茂 科 创 洋 发 秀 茂 悦 永 物 服 服 活 物 园 新 服 服 服 服 物 服 服 服 升 业 务 务 服 业 服 生 务 务 务 务 业 务 务 务 服务务 活务2020202129%38%16%33%22%22%36%23%26%39%34%9%38%30%30%13%45%40%35%30%25%20%15%10%5%

31、0%新 旭 中 绿 滨 雅 保 碧 建 世 金 融 远 建 越 金 城 辉 海 城 江 生 利 桂 业 茂 科 创 洋 发 秀 茂 悦 永 物 服 服 活 物 园 新 服 服 服 服 物 服 服 服 升 业 务 务 服 业 服 生 务 务 务 务 业 务 务 务 服务务 活务202020212021年主流物企社区增值服务毛利润贡献普遍提升2021年主流物企社区增值服务收入贡献普遍提升定量测算销售下滑可能对物管预期收入产生的影响：主要考虑与上游开发关联性较高的基础物管服务、非业主增值服务、美 居三类业务，通过定量测算上游开发于物管收入的贡献比例，测算销售下滑对物管预期收入规模及增速的冲击程度（测

32、算逻 辑详见地产杂谈系列之二十：开发承压对物管成长性及格局影响探讨）。测算得到，2021年上游开发于物管收入贡献比 例约32.1。极端假设下，若物管收入中来自开发的贡献比例为35、原预期收入增速为30，则商品房销售下滑15将导致 物管预期收入规模下降5.3，预期收入增速降至23.2，绝对增速仍维持较高水平。2.4部分物企增长目标变动，指引下调压力释放资料来源：公司公告，平安证券研究所；影响测算以新城悦服务、中海物业、旭辉永升服务、绿城服务、滨江服务、雅生活服务、保利物业、碧桂园服务、时代邻 里、建业新生活、世茂服务、金科服务、融创服务、远洋服务为标的关于销售下滑对物管预期收入规模影响的敏感性分

33、析关于销售下滑对物管预期收入增速影响的敏感性分析物管预期收入规模下降幅度销售规模下降幅度受影响后的物管预期增速物管预期收入下降幅度510150.82.55.3物管预期收入 中来自开发的 贡献比例150.81.52.3原预期增速3029.026.823.2251.32.53.84039.036.532.7351.83.55.35048.946.342.12.4部分物企增长目标变动，指引下调压力释放资料来源：公司公告，平安证券研究所；若收入、利润目标同时存在，预期复合增速计算以利润目标为基础；前期中期目标复合增速计算基期统一为2020年，最新中期目标复合增速计算基期统一为2021年；旭辉永升服务前

34、期中期目标复合增速为一五计划情况部分物企中期目标下调，业绩增长压力一定程度释放：2021年年报季主流物企更新中、短期目标，部分物企中期目标增速较 前期制定值有所下移，市场此前担忧的业绩指引下调压力一定程度释放。但考虑广阔行业空间及分散市场格局，主流物企最 新增速目标仍定于25及以上。部分物企未来2-4年业绩增长目标物管公司2022年目标最新中期目标复合增速前期中期目标复合增速新城悦服务收入增长40左右，核心 归母净利润增长30以上未制定以2020年为基数，收入、净利润三年三倍，2023 年利润13.5-14亿44-46旭辉永升服务收入增长50，利润增长 402023年收入100亿元，利润超10

35、亿元27一五计划（2018-2023年）收入100亿元，二五计 划（2023-2028年）五年五倍37*中海物业十四五期间复合增长3028十四五期间复合增长3030绿城服务以2020年为基数，收入五年五倍42以2020年为基数，收入五年五倍38保利物业收入增长不低于30，利 润增长不低于202021至2024年度归母净利润复合增长率不 低于25.5（股权激励要求）25.5收入：2021年增速不低于30、未来2-3年30左右； 利润：2021年增速不低于25，未来2-3年20-3022-28碧桂园服务收入增长不低于50，利 润增长不低于402025年收入千亿362025年收入千亿45金科服务收入

36、增长40，归母净利 润增长35未制定以2020年为基数，收入五年十倍58融创服务利润增长接近30未来三年收入复合增长25252021年利润较翻番，2022年增速60-70，2023年 及以后增速30-5061-72远洋服务收入、利润增长40-502025年收入100亿，净利润14亿342023年净利润8亿40星盛商业以2020年为基数，利润五年五倍36以2020年为基数，利润五年五倍38华润万象生活十四五期间核心净利润复合增长40以上27十四五期间核心净利润复合增长40以上40目录C O N T E N T S短期不利因素减退，中长期成长性仍存回顾：地产及疫情担忧致板块承压格局持续优化，央国企

37、及优质民企更具潜力8投资建议与风险提示3.1房企分化带来物企资源禀赋分化资料来源：克而瑞，中指，平安证券研究所0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%-100%2022H1销售额同比增速越远华保华 招中建首绿万中中 绿滨金时龙 中新美融旭宝金金 合中建弘荣融禹祥富龙中世正 奥 中 秀洋发利润大商海发开城科国交华地江地代湖碧骏城的信辉龙辉科雅景梁业阳盛创洲生力光南茂荣阳园佳国 地集股发置悦蛇地房股中地金地侨控集集中集桂集控置集集地集集居泰控地地发中集地地集置集集光集兆恒 产团份展地城口产产份国产茂产城股团团国团园团股业团团产团团乐富股产产展国团产产团地团团城团

38、业大央国企平均增 速：-33.8民企平均增 速：-59.3100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月民企国企房地产调整以来，市场对于多数民营房企信用风险担忧持续升温，各企业经营表现亦呈现差异。其中，融资顺畅的央国企及高 信用民企销售降幅较低，拿地相对积极，

39、并且未来凭借充足土储与购房者较高信任度，有望率先受益房地产修复，实现市场份 额进一步提升。房企发展分化将带来物企资源禀赋分化，具体体现为：1）关联房企直接相关的新房交付、非业主增值服务等业务支持呈现分 化；2）人力、科技设施等资源导入呈现分化；3）部分房企品牌、业务发展受损可能对对应物企竞标外拓、并购交易、社区增 值服务等开展产生负面影响；4）资金压力下部分房企可能出售旗下物企控制权，导致对应物企发展稳定性遭受冲击。上游房企销售差异将最终体现为交付差异50强房企中央国企拿地销售金额比相对更高从收并购市场来看，2022H1呈现量跌价稳特征，主要源于供给标的激增同时，并购方态度趋于谨慎。一方面前期

40、并购项目需时 间消化，另一方面关联房企支持减弱、再融资难度加大下现金储备重要性提升。而并购估值未进一步明显下行，可能与成交多 为优质标的有关。从主要收并购案例来看，上半年收购方多为央国企，以及关联房企风险可控、规模优势渐成的优质民企，物企间分化逐步显 现。3.2收并购风格转换，央国企及优质民企扛起大旗2022H1主要收并购案例物企时间收购标的收购股权收购对价 (亿元）收购PE（倍）标的类型华润万象生活（央企）2022/1/5禹洲物业10010.5813.9物业服务华润万象生活（央企）2022/1/20中南服务10024.8514.1物业服务合景悠活2022/1/10特丽洁环境501.6511.

41、0环卫碧桂园服务2022/3/29中梁百悦智佳93.7631.296.6中高档物业新希望服务2022/4/11明宇环球商管511.809.9商管物业京城佳业（地方国企）2022/4/29卓联物业600.084.6商业物业招商积余（央企）2022/6/16新中物业675.3620.0金融物业金茂服务（央企）2022/6/17首置物业1004.5013.7高端住宅&商业均值11.7409.1%47.3%277.4%-36.8%450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%05010015020025030035040020182019202020212

42、022H1资料来源：克而瑞，公司公告，平安证券研究所；主流物企收购PE为总对价/2021利润，其中碧桂园服务收购PE计算不考虑在途和未来新增项目对应资金2022H1物企收并购交易金额同比收缩并购交易金额（亿元）同比3.3市拓参与者表现各异根据中指数据计算，2022年1-5月关联房企未出现公开市场展期/违约的民营物企市拓节奏相对更快，前五月拓展面积占2021年 比例均值为29，高于关联房企出险的民营物企（26）。关联房企品牌受损带来的影响逐步显现。但同时需注意，市拓体系相 对成熟、独立业务开展能力相对较强的物企有望对冲关联房企风险，相关企业亦有望实现不错发展。资料来源：中指，平安证券研究所 注：中指第三方市场拓展数据来自系统内监测数据，可能与公司实际情况存在差异2022年1-5月民营物企市拓节奏存在差异48%34%34%31%23%21%12%30%29%19%60%50%40%30%20%10%0%银 城 生 活 服 务南 都 物 业雅 生 活 集 团明 德 物 业金 地 智 慧 服 务绿 城 服 务建 业 新 生 活金 科 服 务融 创 服 务世 茂 服 务2022M1-5拓展面积/2021年拓展面积3.4格局优化过程中央国企及优质民企更为受益房地产压力传导之下，物管企业应对方式及能力各有不