探究近期土地市场的机遇东风将至待时而动

1、土地市场低迷 销售与融资疲软抑制复苏节奏随着近期商品房市场逐步回温，房地产行业基本面的复苏已越来越明晰；当前更具前瞻性的判断，我们认为应回到公司本身，挖掘哪些房企在下轮周期中会得到更好的发展。本文旨在通过观察土地市场近期变动，发掘行业的整体变化，以及未来潜在的获益标的。通过观察中指研究院的 300 城数据及 22 个集中供地城市，我们发现随着部分房企参拍热度下降，土地市场也逐步出现超出以往的利润空间和布局机遇。一方面在土地市场转冷后，供给端政府在主动下调的土地价格并放宽了土拍规则，另一方面需求端的竞争压力也有所降低，当前在土地市场获取的土地成本更低，获取优质土地的机会也提升，行业的竞争格局和房

2、企的盈利能力都迎来变局。全国土地市场热度低迷 边际有转暖迹象全国主要城市土地市场的供求总量从 2021 年起开始下行，边际观察近期土地市场已达低位并有回暖迹象，从供求两端观察，土地成交量较供应量更为低迷。年度口径：2021 年 300 城推出土地对应建筑面积同比增速-8%，成交土地对应建筑面积同比增速-17%，2022 年二季度推出建筑面积同比增速-43%，成交同比增速为-51%，从季度口径来看增速已低于 2014 年低位，较一季度小幅回升；月度口径：2022 年 1-5 月推出建筑面积持续为单月负增速，但 2-6 月已呈现底部复苏迹象，6 月数据虽不及 4 月，但同比增速较 5 月低点小幅回

3、升 12 个百分点至-42%；成交建筑面积同样持续为负增速，6 月同比增速-48%，较 5 月提升 13 个百分点。图1：2012-2022 年二季度土地供求规划面积及同比增速图2：近期月度土地供求规划面积及同比增速250000200000150000100000500000推出规划建筑面积(万)成交规划建筑面积(万)推出规划建筑面积同比增速成交规划建筑面积同比增速40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%35000300002500020000150001000050000推出规划建筑面积(万)成交规划建筑面积(万)推出规划建筑面积同比增速成交规划建

4、筑面积同比增速60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%中指研究院中指研究院近期土地出让金同比增速位于负增长通道内，2022 年上半年月度表现有边际好转，地价下行背景下土地出让金下降幅度高于成交建筑面积口径。年度口径：2020 年后土地出让金同比增速进入下行通道，2021 年同比增速为- 7%，2022 年二季度较 2021 年同期减少 51%，较一季度提升 8 个百分点；月度口径：2022 年 1-6 月土地出让金单月增速持续为负， 5 月土地出让金单月同比增速回落后，6 月重新从底部回升至同比增速-40%，较上月增加 29 个百分点，为年内单月同比增速最高位。图3：2012-2

5、022 年二季度土地出让金及同比增速图4：近期月度土地出让金及同比增速土地出让金(亿元)同比增速70000600005000040000300002000010000080%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%100009000800070006000500040003000200010000土地出让金(亿元)同比增速60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%中指研究院中指研究院成交及推地楼面价出现负增速，导致土地出让金同比负增速幅度高于土地出让及成交建筑面积。年度口径：楼面价供应与成交端增速由探底转负后回升转正，2021 年推出楼面价同比增长 23%，成交价同比

6、增长 19%；2022 年二季度供应与成交价分别同比增加 9%、0.1%，较一季度增加 10 个百分点、增加 6 个百分点；月度口径：楼面价在 2022 年 4 月同比增速触底反弹后持续上行，结束 1-4 月持 续下行趋势，2022 年 6 月供应楼面价同比增长 60%，成交楼面价同比增长 58%。图5：2012-2022 年二季度推出成交楼面价及同比增速图6：近期月度推出成交楼面价及同比增速推出楼面均价(元/)成交楼面均价(元/)推出楼面均价增速成交楼面价增速7000600050004000300020001000050%40%30%20%10%0%-10%80007000600050004

7、0003000200010000100%推出楼面均价(元/)成交楼面均价(元/)推出楼面均价增速成交楼面均价增速80%60%40%20%0%-20%-40%资料来源：中指研究院资料来源：中指研究院高能级城市供应节奏是楼面价波动的部分成因。不同于销售市场，土地市场并非 连续成交，而是由间隔出让的地块决定市场特征，楼面价会受到市场情绪和供应 两方面影响；从供应及成交结构来看，2022 年二季度随着一二线城市供应占比回 升，楼面价同步出现上行，结束了一季度一二线城市低占比导致的楼面价负增速；月度口径来看，一线供应及成交比例在 2022 年 4 月后开始回升，楼面价随之回升。图7：2012-2022

8、年土地供求建筑面积结构占比图8：近期月度土地供求建筑面积结构占比一线供应一线成交二线供应 二线成交三四线供应三四线成交80%70%60%50%40%30%20%10%0%一线供应 二线成交一线成交二线供应三四线供应三四线成交90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：中指研究院资料来源：中指研究院土地市场热度处于历史低位，但市场边际有所回升。年度口径：2021 年平均溢价率 10.4%，2022 年二季度溢价率进一步下行至 4.46%，平均溢价率较一季度（近十年低位）小幅提升；2021 年流拍率 14.12%， 2022 年二季度流拍率为 17.48%，流拍率小幅增加，

9、但较一季度有所回落；月度口径：2022 年后土地市场有转暖迹象，平均溢价率由2021 年底后开始触底平缓回升，流拍率则在 2021 年底触顶后快速下行，二季度较一季度整体略有降低；流拍率下行而溢价率同样下行，表明低溢价成交地块占比提升，但流拍地块减少，此前市场不看好而流拍的地块能够以低溢价成交，市场热度有所回暖。图9：2012-2022 年二季度溢价率及流拍率(%)图10：近期月度溢价率及流拍率(%) 平均溢价率(%)流拍率(%) 平均溢价率(%)流拍率(%)50304540252035302515201510105500资料来源：中指研究院资料来源：中指研究院不同能级城市间呈现热度分化为了进

10、一步解构土地市场，我们观察不同能级、不同区位的土地市场的特点。我 们使用土地成交总价对土地市场的规模和价格变动进行观测，从而简化观测口径，使用溢价率与流拍率观察土地市场的热度。供应量下行背景下，各能级城市土地出让金成交总量均在 2022 年一季度出现较大 幅度下行，二季度后一二线城市土地出让金同比增速触底反弹，三四线城市走平：一线城市：近 3 年年度口径下土地成交总价始终保持上行，2022 年一季度受供应减少拖累土地出让金出现大幅下降至-49%，二季度市场复苏，土地出让金同比增速大幅回升至-34%，市场热度有所改善，土地出让金与起拍价同比增速相近也表明市场整体比较理性；二线城市：2021 年土

11、地成交价同比增速为-6%，土地出让金规模下行，2022 年二季度同比增速为-51%，起始价同比增速为-38%，分别较一季度提升 11 个百分点、10 个百分点，二者同比增速相差 13 个百分点，需求端相对疲软；三四线城市：2021 年土地成交价同比增速为-15%，土地出让金规模下行，2022年二季度同比增速-59%，起始价同比增速为-41%，与上季度基本持平，二者差值为 18 个百分点，土地市场需求热度较二线城市更为冷淡。起始价（亿元）土地出让金（亿元）起始价同比土地出让金同比图11：2012-2022 年二季度土地出让金及增速（一线）图12：2012-2022 年二季度土地出让金及增速（二线

12、）120001000080006000400020000200%150%100%50%0%-50%-100%35000300002500020000150001000050000100%起始价（亿元）土地出让金（亿元）起始价同比土地出让金同比80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%资料来源：中指研究院资料来源：中指研究院图13：2012-2022 年二季度土地出让金及增速（三线）起始价（亿元）土地出让金（亿元）起始价同比土地出让金同比2500020000150001000050000 中指研究院100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%不同能级城市

13、间土地市场热度分化较明显，高能级城市流拍率明显低于低能级城 市，各城市间的溢价率表现相对稳定，趋势来看流拍率有所下行，溢价率有回升：流拍率：高能级城市流拍率显著低于低能级城市，近期三四线流拍率开始回落； 2021 年-2022 年一季度不同能级城市间的流拍率差值开始走阔，进入二季度后 城市间差距开始收窄，2022 年二季度一线城市流拍率 4.4%，较上季度增加 2.4 个百分点；二线城市 11.9%，较上季度减少 0.7 个百分点，但仍位于历史高位、 三四线城市 22.2%，较上季度减少 5.8 个百分点位于历史高位；溢价率：各能级城市溢价率均进入历史低位且溢价水平差异较小，低溢价成交成为常态

14、，近期有小幅回升；2022 年二季度一线城市溢价率 4.4%，较 2022 年一季度增加 1.5 个百分点；二线城市 4.3%，较上季度回落 1.2 个百分点；三四线城市 4.9%，较 2022 年一季度增长 1.7 个百分点位；截止至二季度累计同比口径来看，市场较 2021 年全年呈下行，但主要因年度口 径下，2021 年上半年市场较热，拉高 2021 年全年市场热度；从月度及季度的 边际变化来看，当前土地市场热度虽低，但在各能级城市均已出现溢价率回升、流拍率下降的复苏迹象。图14：2012-2022 年二季度一二三四线城市溢价率(%）图15：2012-2022 年二季度一二三四线城市流拍率

15、(%） 一线溢价率(%)二线溢价率(%)三四线溢价率(%)一线流拍率(%)二线流拍率(%)三四流拍率(%)6030502540203015201010500资料来源：中指研究院资料来源：中指研究院图16：近期月度一二三四线城市土拍溢价率（%）图17：近期月度一二三四线城市土拍流拍率（%） 一线二线三四线一线二线三四线4040353530302525202015151010552021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-0

16、42022-052022-062021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-0600资料来源：中指研究院资料来源：中指研究院销售弱势下房企资金紧张 土地市场复苏受制当前房企拿地的条件尚不充分，导致土地市场热度一般。房地产开发属于高杠杆业务，开发商拿地的需求产生自拿地的资金支出可以在一定时间内产生符合预期的收益，因此开发商拿地动作需要三个前置条件：充足的资金是保证房企拥有拿地能力的根本：若房企资金

17、紧张，则出于企业稳定、现金流健康的角度，房企往往采取收缩防御策略，减少拿地支出；当前和未来良好的项目收益是房企产生拿地意愿的主观原因：若市场处于下行周期，导致房企对未来项目利润收益预期不高，房企趋向于在市场底部相对清晰后再进入土地市场；合理的存货水平会最终促使房企形成取地补仓的动作：若在手货值处于高位，去化周期较长，则房企将优先降低存货后再进行补仓拿地；以上三种情况常常在市场低谷时期同时发生，即销售不佳销售回款低迷、房企资金紧张而拿地能力不足、情绪悲观而拿地意愿不强、库存处于高位而拿地需求不大。图18：房企拿地需求产生的三个步骤克而瑞当前销售市场不佳，房企预期偏保守；销售资金回款受阻、叠加融资

18、净流入额较低，房企开发资金来源紧张，是导致房企拿地热情下行的主要原因。从累计同比增速观察，土地购置面积增速滞后于销售及房地产开发资金来源变动趋势明显， 当前商品房销售及房企资金来源均为累计负增速之下，房企购地能力意愿均不足。120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60% 本年购置土地面积累计同比商品房销售面积累计同比房地产开发资金来源累计同比图19：商品房销售面积、土地购置面积、房地产开发资金来源累计同比wind 国家统计局销售市场走弱，商品房库存及去化周期增加，房企拿地需求滞后于去库存需求。 在销售走弱背景下，广义库存（累计新开工面积-累计销售面积）、狭义库存（商品 房

19、待售面积，竣工待售口径）及其去化周期在 2022 年出现上升；此外销售走弱， 也拉长了去化周期的计算结果。房企整体尚处于去库存阶段，取地需求尚不急迫，优质的地块仍然是房企获取的方向，但能级偏弱的土地获取意愿则将有所下降。700000从2005年起算广义库存（万平方米）6000005000004000003000002000001000000广义去化周期（月） 45403530252015105080000商品房待售面积累计值（万平方米）700006000050000400003000020000100000狭义去化周期（月） 765432102014-022014-062014-102015-

20、032015-072015-112016-042016-082016-122017-052017-092018-022018-062018-102019-032019-072019-112020-042020-082020-122021-052021-092022-022014-022014-062014-102015-032015-072015-112016-042016-082016-122017-052017-092018-022018-062018-102019-032019-072019-112020-042020-082020-122021-052021-092022-02图20：

21、商品房广义存量及去化周期图21：商品房狭义存量及去化周期wind 国家统计局wind 国家统计局综合以上内容，眼下房企拿地动力不足，存在两点“担忧”：一方面来源于自身资金不充裕，获取新地块的能力不足；另一方面则在于对于未来市场走向存在忧虑，在自身抗风险能力下降的背景下，采取防御策略，减少土地获取规模，以消化现有存量，回笼现金流为核心，待 基本面底部明确后再重新回场交易。正是这样的组合下，叠加销售市场复苏信号尚不强烈，土地市场的同样表现为弱复苏，其中高能级城市基本面复苏的确定性强，仍能保持一定热度，但市场对低能级城市的信心明显不足。土地市场在政策端与市场端共同孕育新机遇房地产对国家经济发展起到重

22、要的作用，作为“稳增长”的重要一环，房地产基本面需要保持稳定，短暂的波动可以存在，但持续的下行无疑是需要调节的，我们认为未来行业的基本面复苏是必然。眼下行业基本面低迷是暂时的，但低迷的市场对部分城市土拍造成了一定压力，并为部分房企提供了新的机遇：政府作为供地方在向拿地方做出让利，土拍规则在放松，起拍地价有所下调，项目的盈利空间在提升；土地市场的竞争强度明显下降，获取优质地块的机会在提升，当前有能力获取土地的房企有望实现规模的提升以及项目布局结构的优化。土拍低迷促使政府让利 项目盈利空间提升当前主要实行的土拍规则可以从供给端和市场端对土地市场进行调节，前者属于 硬性指标，诸如保证金比例、地块限价

23、等，这类政策通过影响地块本身的收益影 响房企参拍热度；市场端的政策则会影响房企间的竞争关系，从而对土地市场的 结果产生影响。以 22 座集中供地城市为对象，我们复盘了各城市土拍政策的变动，市场低迷之下土拍政策表现出由紧转松，房企的参拍收益在逐步提升中。自 2021 年下半年开始部分城市的土拍保证金比例出现下行，房企可以从公司经营管理和单个项目收益两个维度获益：公司参拍资金压力降低，资金利用效率得以提升：由于房企自身资金有限且部分为有息负债，由于土拍参与保证金一般需提前 15-30 天支付且不计息，在参拍获取机会一定的情况下，保证金比例越低，则房企的资金占用成本越低，此外更低的保证金比例也降低了

24、房企的资金压力和参与门槛；项目财务成本下降利润空间增厚：对项目本身，保证金其实质为土地款的一部分，低保证金比例实际是土地出让金支付节奏的后延更高比例的土地出让金可以在更晚的时点支付，从而降低项目的财务成本，提升项目利润水平；自 2021 年下半年开始，集中供地各城市保证金比例陆续下调中，释放项目利润空间：2022 年一批次供地中，上海将封存地价款由起拍价 110%下调至 80%；济南将保证金比例下限由 30%下调至 20%；无锡启用保证金预申请制度，可预先缴纳 300 万资金参拍，地块获取后以“现金+保函”的形式支付剩余土地款，现金比例不低于 5%；郑州将保证金比例由 50%下调至 20%。表

25、1：22 个集中供地城市土拍保证金比例城市2021 年一批次2021 年二批次2021 年三批次2022 年一批次北京20%20%20%20%上海20%、 封 存 地 价 款110%20%、 封 存 地 价 款110%20%、 封 存 地 价 款110%20%、封存地价款 80%广州20%20%20%20%深圳50%50%50%50%杭州10%20%20%/5000 万勾地保证20%/未沿用勾地保证金金制度成都20-30%20-30%20-30%20-30%福州20-30%20%20%20-30%沈阳20%20%20%20%合肥20-40%20-23%20-25%20-30%济南30-100%

26、30-100%30-50%20-100%南京20-30%20-50%20-30%20%宁波20%20%20%20%青岛50-100%20-100%20-100%20-100%厦门20%20%20%20%苏州30-50%30-50%30%20%天津20-30%20%20%20%无锡20-30%20-30%20%20%/300 万预申请制度武汉10-20%20-50%20%20%长春20-100%20-100%50-100%50%长沙50%20-50%20%20%郑州30%50%50%20%重庆20%20%20%20%资料来源：各地自然资源与规划局从定量的角度观察，我们可以简单测算保证金比例对项目

27、的利润影响：假设：地块 A 起拍总价为 1 亿，货值为 2 亿，则可计算保证金比例为 20%、 30%、50%不同融资成本下的单次参拍支付保证金所产生的财务成本；考虑到房企参拍存在获取概率问题，我们假设取地概率为 15%，则可在计算平均获取一宗地块实际需支付的财务成本，以及保证金产生的财务成本对项目销售额的占比，即保证金支付对静态口径下的房企利润率影响，详细结果见表 2。表2：保证金比例对项目盈利能力影响财务成本（万）对项目静态利润率影响保证金比例20%30%50%20%30%50%融资成本 3.5%1942924860.1%0.1%0.2%融资成本 5.5%3064587640.2%0.2%

28、0.4%融资成本 8.5%47270811810.2%0.4%0.6%资料来源：申港证券研究所整理计算从价格角度观察，限地价、限房价政策均有新变化。22 座集中供地城市溢价率上限已整体下调至 15%以内；起拍价整体保持稳定，部分地块起拍价下调；部分出让地块销售限价提升，当前项目获取的收益空间好于过往：经历几次集中供地后，22 座城市的地价溢价率上限均已下调至不高于 15%，通 过压低溢价率上限，即便在限价背景之下，项目仍能保有相对合理的房地价差，确保了盈利水平；表3：22 个集中供地城市土拍溢价率上限城市2021 年一批次2021 年二批次2021 年三批次2022 年一批次北京/15%15%

29、15%上海10%10%10%10%广州45%15%15%15%深圳45%15%15%15%杭州30%15%10%10%成都10%10%10%15%福州30%15%15%15%沈阳20%15%15%15%合肥30%15%15%15%济南65%15%15%15%南京30%15%15%10-15%宁波30%15%15%15%青岛65%15%15%15%厦门50%50%15%15%苏州15%15%15%15%天津/15%15%15%无锡20%20%15%15%武汉/15%15%15%长春30%30%15%15%长沙/15%15%10-15%郑州30%15%15%15%重庆/15%15%15%资料来源：

30、各地自然资源与规划局流拍地块二次挂牌后起拍价均有所下调，部分地块限价空间有提升，房地价差拉大利润提升：如 2022 年一批次南京江宁区一宗地块重新挂牌后，起拍总价由 14 亿下调至 13.5 亿；杭州一批次供地翠苑板块一宗二次挂牌地块起拍价降低2.35 亿，同时销售限价由 53000 元/平方米上调至 53600 元/平方米；成都一批次供地销售限价与起拍价价差拉大；广州南沙珠江街地块重新挂牌后，起拍楼面价下调 3000 元/平方米以上；深圳龙华一宗地块新房限价由 69800 元/平方米提升至 72150 元/平方米。土拍规则简化，推行竞配建、竞自持、竞品质等通过竞争变相提升房企拿地成本竞拍规则

31、的城市比例进一步减少，对地块配建要求也有所减弱，房企拿地成本进一步降低：22 座城市中尚在推行竞品质、竞自持的城市各 3 座，占比大幅下行至 14%；在最终地块成交确认的规则上，各城市多数改用“摇号”或“一次性报价”（最接近报价者获取）的形式，由此房企规避了地价达溢价率上限后（触发竞配建等土拍规则），来源于市场竞争导致的地额外成本支出，利润空间改善；部分城市及部分出让地块降低配建要求：如 2022 年一批次供地，青岛、成都取消配建“人才住房”要求，北京、合肥、南京集中供地中配建保障性租赁住房地块占比明显下降；杭州流拍地块二次出让的三墩板块一宗地块取消 20%配建保障性住房要求。图22：22 城

32、中推行竞品质、竞自持、竞配建城市个数图23：22 城中推行竞品质、竞自持、竞配建城市占比竞品质竞配建竞自持61127133331025201510502021年一批次 2021年二批次 2021年三批次 2022年一批次60%50%40%30%20%10%0% 竞品质竞配建竞自持2021年一批次 2021年二批次 2021年三批次 2022年一批次 资料来源：各地自然资源与规划局资料来源：各地自然资源与规划局部分城市延长了土地出让金支付周期，降低房企资金压力及财务成本。这一动作效果与降低保证金首付比例相似，即房企延后支出土地出让金；近期已有广州、厦门、济南、天津等城市不同幅度的延长了土地出让金

33、支付周期。表4：部分城市土地出让金支出延长情况城市土拍规则变动广州部分地块土地出让金延长至 1 年内付清 厦门土地出让金付款周期由 6 个月延长至 1 年天津部分地块土地出让金延长至 1 年内付清济南土地出让金付款周期由 3 个月延长至 6 个月资料来源：各地自然资源和规划局房地价差扩大 房企利润空间提升相较土拍规则宽松变动，地价下降对房企将直接降低项目成本，对项目盈利改善更为明显；通过前文梳理，我们已从微观层面明确部分地块地价在下降；为了进一步明确地价的变动，我们将从总量层面探究近期房价地价间的关系变化。从年度口径观察，近期地价成本相对房价有所下行。2022 年一季度土地成交楼面 价与商品房

34、销售差额为 5376 元/平方米，较 2021 年有小幅增长，对其占比为 44%，较 2021 年高位降低 4%，楼面价对售价占比降低将直接降低项目成本提高公司的 毛利率。图24：2011-2022 年一季度销售价格与成交楼面价间价格关系120001000080006000400020000 资料来源：中指研究院成交楼面均价(元/)销售价格(元/）45%39%38%40%41%48%44%30%24%22%25%27%99240864534 4700 4595 47278316457430538554537580531房地价差（元/，左轴）楼面价对商品房售价占比（右轴） 50%45%40%35

35、%30%25%20%15%10%5%0%以上的计算方式是为了方面直观比对，但实际操作中，项目从取地到入市至少平均尚需间隔 6-12 个月时间，到完全销售去化完毕尚有短则数月长则 2 年以上的续销期。在此期间，地价成本保持恒定，但商品房的售价则在持续变动，影响着项目利润出现波动。为了进一步靠近地价与房价间的关系，我们作简单假设：当期土地成交楼面价保持原值不变；按行业平均水平，取地后项目平均9 个月后入市，续销期假设为一年，考虑年度口径下为简化计算，我们假设取地后一年的商品房售价可反应当期成交土地对应的实际项目售价。按这一假设计算后，近期取地项目的房地价差关系有望进一步改善。由于近期取地项目未来实

36、际可达成售价尚不确定，我们假设随着市场实现复苏，2023 年一季度商品房销售价格同比增长 3%，则对应 2022 年一季度取地成交楼面价对商品房售价占比降至 42%，将有更大幅度改善。图25：2011-2022 年一季度销售价格与成交楼面价间价格关系-销售价格滞后一年成交楼面均价(元/)房地价差（元/，左轴）成交土地对应入市售价（元/）楼面价对商品房售价占比（右轴）5434334222222%4%0%5%8%7%1%6%1%8%2%0%120001000080006000400020000 中指研究院60%50%40%30%20%10%0%综合以上土拍规则变动以及房价及地价的关系改善可以发现，

37、土地市场低迷下， 地方的土地财政面临压力，政府主动让利房企，当下的土拍规则为近期最宽松时 刻，且土地市场不复苏则宽松的竞拍环境还将延续，相对宽松的竞争环境将延续，近期项目获取的收益高于以往。松绑未完全激活土地市场 房企分化下拿地窗口期延续近期各城市土拍政策在放松，供给端环境友善，土地市场虽然边际有转暖，但并未出现明显的复苏，市场热度尚未明显改善。一方面从前文整理的 300 城土拍数据观察，各城市整体土拍溢价率及流拍率无明显改善；从集中供地 22 座城市的流拍率和溢价率来看，溢价率提升幅度不大，22 座集中供地城市 2022 年一批次土拍平均溢价率与 2021 年二批次基本一致；流拍率虽然较 2

38、021 年二、三批次有所改善，但改善幅度有限，且当前土拍成交地块中存在较大比例的政府城投平台公司托底现象，导致流拍率被压低。表5：22 个集中供地城市集中供地溢价率及流拍率流拍率2022 年一批次2021 年三批次2021 年二批次2021 年一批次溢价率2022 年一批次2021 年三批次2021 年二批次2021 年一批次无锡0%0%4%0%无锡1%0%4%16%苏州0%4%13%0%苏州3%1%1%6%南京30%26%24%0%南京4%2%5%20%深圳0%0%5%0%深圳15%5%12%23%合肥26%29%53%0%合肥10%5%5%29%上海/0%26%4%上海/2%3%5%福州3

39、0%32%36%22%福州4%6%11%20%广州6%24%52%13%广州2%0%2%15%济南26%29%22%5%济南2%0%0%7%成都12%18%31%0%成都3%3%2%7%厦门10%50%0%0%厦门6%1%24%33%重庆0%18%33%0%重庆5% 1%0%44%青岛6%7%12%3%青岛 1%0%1%1%长春50%75%34%24%长春0%0%0%3%武汉9%6%22%5%武汉 7%0%0%18%杭州2%0%57%0%杭州5%7%3%26%长沙 0%12%66%8%长沙2%0%0%8%天津 80%18%34%21%天津4% 2%5%11%北京 6%15%60% 0%北京4%

40、2%4%7%沈阳/ 70%57% 12%沈阳/0%1%10%郑州/44%27%0%郑州/1% 2%11%宁波0%0%41%0%宁波4%4%0%22%平均数15%22%32%5%平均数4%2%4%15%资料来源：各地自然资源规划局中指研究院土地市场复苏缓慢并非在预期之外，由于土地市场复苏的先决条件中房企资金充裕程度、销售市场热度均未转暖，房企拿地能力及意愿均受到抑制。在房企整体拿地规模下降之外，民企离场是土地市场偏冷清的另一原因。截止至 6月，中指研究院房企拿地排行榜 TOP50 中民企拿地金额占比为 15%，较 2021 年同期下降 26 个百分点，当前土地市场以国央企（含城投）为绝对拿地主力

41、，仅滨江、龙湖、大家、伟星 4 家民营企业拿地金额进入TOP30，其中滨江位居榜首。图26：2022 年 1-6 月房企拿地金额 TOP30（亿）图27：2021 及 2022 年 1-6 月拿地金额 TOP50 房企结构45040035030025020015010050滨江集团华润置地中海地产建发房产绿城中国保利发展招商蛇口中国铁建万科广州地铁武汉城建集团上海地产集团中国中铁中建东孚龙湖集团保利置业厦门国贸大华集团中建玖合厦门轨道交通越秀地产北京兴创投资大家房产天健集团 中粮大悦城金地集团 伟星房产深圳人才安居城建发展中海宏洋0100%80%60%40%20%0%国央企民企混合制外资17%

42、11%15%1%41%73%42%2021年1-6月2022年1-6月资料来源：中指研究院资料来源：中指研究院相较于国央企在土地市场占据主导地位，民企拿地谨慎主要考量在于“节流”，民企与国企基本面的差异导致防资金风险仍是当前民企的关注核心，而非获取优质项目提升公司的盈利能力及规模：民企的杠杆水平普遍高于国央企，资金压力更大而“抗周期”能力不足：从已公布的主要房企 2021 年年报计算的三道红线观察，民企三项指标中位数均不及国央企，从个体来看层面，近期出现债务违约或展期的也几乎均为民营企业，在上一轮地产热潮中，多数民企积极加杠杆扩张规模，导致整体负债水平偏高，市场下行期资金压力显现，拿地能力不足

43、；图28：主要民企、国央企及混合制房企三道红线中位数民企国央企混合制1.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00现金短债比剔除预收款资产负债率净负债率wind尽管融资政策早已触底反弹，但市场资金仍更偏好于国央企，民企融资能力尚未完全恢复：2022 年内发行债券的房企中金额最高位华润、中海、金茂，均为国央企；在全部融资额中，国央企占比达 71%，而民企占比仅 10%，尽管政策的导向在2021 年12 月便逐步明晰，但市场仍然偏好有更好信用背书的国央企。图29：2022 年 1 月至今主要房企债券融资额（亿）图30：2022 年 1 月至今主要房企债券融资结构1

44、40民企,10%混合制,19%国央企, 71%12010080604020华润中海金茂首开万科绿城招商保利发展建发保利置业苏高新 中交龙湖金融街滨江 美的 金地 远洋北京北辰信达金科 光明 首创 旭辉 华发 碧桂园联发 天地源格力0windwind行业资金风险背景下，民企销售下行幅度高于国央企：中指研究院公布的6 月房企销售排行榜中，TOP30 房企累计销售额同比增速普遍下行，但相较之下，国央企的下行幅度明显好于民营企业；在经历了民企接二连三的风险事件后，购房者也更倾向于购买信用风险更低的国央企开发的项目，导致民企的销售表现相对弱，资金回笼受限。基于以上来源于杠杆资金偿还、融资通道尚未修复以及

45、销售回款受阻的三重压力，当前民营房企的资金压力仍然紧张，地块资质及收益提升虽是利好，但并不能直 接解决民营房企眼前的问题，短期内预计民营房企仍然将保持观望为主，等待基 本面复苏资金情况改善的拿地策略。越秀地产滨江集团远洋集团华发股份华润置地保利发展中海地产绿城中国首开股份招商蛇口金地集团碧桂园 万科中骏集团中国金茂中国铁建龙湖集团雅居乐 金辉集团新城控股荣盛发展美的置业旭辉集团融信集团富力集团金科集团绿地控股世茂集团融创中国中南置地图31：2022 年 1-6 月部分房企累计销售同比增速图32：2022 年 1-6 月房企累计销售同比-中位数10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-

46、60%-70%-80%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%国央企混合制民企资料来源：中指研究院资料来源：中指研究院综合行业及企业层面现状，我们认为土地市场的热度短期内还将处于底部复苏的状态，这也恰恰给当前有能力获取土地的房企提供了良好的布局窗口期：从行业的角度观察，在销售复苏之前，土地市场的热度还将维持在相对低位一段时间，则土拍规则仍将维持宽松；从竞争格局的角度看，民企在解决资金问题前，仍将在土地市场保持谨慎，未来的利润固然美好，但眼下在寒冬中“活下去”才更为紧迫，而由于潜在的竞争对手减少，土地市场的竞争强度将保持在低位；从土地市场的角度观察，土拍规则的放松可以改善但并不能扭转

47、当前土地市场的冷淡现状，可以提升部分房企的参拍意愿但并不能真正增强其参拍能力，换而言之，土地市场在一段时间内维持“低竞争”+“宽政策”的双优组合，眼下正是房企结合自身情况及对市场节奏判断，合理布局扩大规模、获取优质地块的最佳时点。龙头房企取地相对积极 低成本获取优质地块为了进一步明确近期土地市场的拿地情况，我们统计了覆盖全国主要省份、直辖市及自治区 200 余座重点城市的拿地数据，从而回答有哪些参与者将在本轮土地市场的窗口期获益。国央企主导土地市场 大型民企拿地缺席土地市场“国进民退”现象在延续，城投拿地仍有一定占比。基于我们的统计，2022 年二季度主要城市中国央企拿地权益金额占比已达 53

48、%，且占比呈逐步上升趋势，而民企拿地占比则自 2021 年二季度后便持续下行，当前占比仅 24%；此外城投公司拿地比例虽有小幅回落至 18%，但仍明显高于土地市场热度较高的 2021年一二季度。这一现象恰好与前文我们对土地市场的判断相呼应：国企拿地占比逐步提高反映了当下的土地市场的供应环境改善：随着部分城市利润空间提升，以及销售市场基本面底部的逐步确认，当前资金相对充裕的国央企拿地占比出现提升；民企拿地占比持续下行反映了民企自身资金流紧张的困境：民企受困于资金紧张及杠杆水平偏高，抗周期能力不足，近期拿地意愿及能力仍不足；城投拿地占比迟迟不下反映了土地市场仍相对低迷：尽管土地市场有所回暖，但仍有

49、一定比例的地块缺少合适的参拍者，需由地方城投或政府平台底价摘牌托底，避免流拍进一步影响市场热度。图33：2021-2022 二季度重点城市拿地结构100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%国央企民企城投混合制外资09.2%8.5%10.7%6.3%0.2%04.48%15.4%01.25%27.6%06.94%21.6%05.02%17.6%47.7%41.7%36.5%26.3%23.9%28.1%34.4%41.1%42.9%44.4%42.9%53.3%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2资料来源：中指研究院数据详解：城投及政府

50、平台：拿地目的以托底避免地块流拍为主，自身房地产开发能力不强的国资背景公司，包含传统意义的城投公司，及不以房地产开发业务为主营业务但参与拿地的国央企；国央企：以房地产为主营业务的国央企，及少部分大型上市国央企；混合制指国资未绝对控股的房企。区位分布上观察，国央企在经济相对发达省份布局占比较高，中西部城投拿地占比相对高，东北地区以民企拿地占比相对高（多为本地民企）。主要城市中城投拿地占比较高的省份为湖南（27%）、湖北（25%）、四川（22%）；国央企拿地占比较高省及直辖市为北京（65%）、福建（61%）、上海（57%）；民企拿地比例较高的省份为黑龙江（63%）、安徽（54%）、河南（51%）。

51、图34：2021Q1-2022Q2 主要省份及直辖市城投拿地占比图35：2021Q1-2022Q2 主要省份及直辖市国央企拿地占比30%25%20%15%10%5%0%70%60%50%40%30%20%10%北京福建 上海 云南 江西 海南 陕西 广东 天津 重庆 贵州 辽宁 四川 吉林 河北 山西 江苏 广西 湖南 浙江 河南 湖北 安徽 山东 内蒙古黑龙江0%湖南湖北 四川 江苏 海南 山东 贵州 山西 广西 河南 云南 福建 广东 陕西 江西 上海 浙江 安徽 北京 重庆 吉林 河北 辽宁 天津 内蒙古黑龙江资料来源：中指研究院资料来源：中指研究院图36：2021Q1-2022Q2 主

52、要省份及直辖市民企拿地占比图37：2021Q1-2022Q2 主要省份及直辖市拿地结构70%60%50%40%30%20%10%黑龙江安徽河南河北山东浙江吉林重庆辽宁湖北山西广西天津贵州四川江苏江西上海湖南云南广东陕西福建海南北京安徽北京 福建 广东 广西 贵州 海南 河北 河南 黑龙江湖北 湖南 吉林 江苏 江西 辽宁 内蒙古山东 山西 陕西 上海 四川 天津 云南 浙江 重庆0%100%80%60%40%20%0%国央企城投混合制民企外资资料来源：中指研究院资料来源：中指研究院从企业规模维度观察，大型规模国企拿地占比已逐步提升至较高水平，地方型国 央企拿地比例行至高位。截止至 6 月，主要

53、城市中国央企拿地占比已提升至 19%，与 2021 年上半年土地市场热度较高时水平相近，此外随着民企拿地比例下行，地 方国央企已成为土地市场中占比最高的拿地主体。全国布局的民企拿地仍谨慎，中小民企拿地占比有所下滑但下滑幅度远好于大型民企。受本轮降杠杆影响，此前依赖高杠杆实现规模跨越的大型民企拿地力度大幅回落，而由于此前负债规模相对低，中小民企拿地占比虽然有所下行，但仍在土地市场维持了一定的占比。图38：2021Q1-2022Q2 规模房企拿地占比规模国央企规模民企地方国央企中小民企33%25%26%20%24%25%21%18%24%34%15%16%11%35%31%17%20%19%2%9

54、%3%12%3%19%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2资料来源：中指研究院从头部拿地主体维度观察，排行榜 TOP50 名单发生较大变动，规模民企大量缺席，部分城投政府平台少有的进入了排行榜榜单：国央企：权益拿地金额占比达 60%，较 2021 年同期提升 21 个百分点，共 24家进入 TOP50，较 2021 年增加 6 家，华润置地占据榜单首位，中海、广州地铁、保利、上海地产、中铁建位列前 10；民企：权益拿地金额占比 12%，较同期减少 32 个百分点，共 8 家进入TOP50，减少 19

55、家，排名靠前为滨江（5/50）、龙湖（15/50）、碧桂园（26/50）；城投及政府平台：权益拿地金额占比 14%，较同期增加 14 个百分点，13 家新进入 TOP50。图39：2022 年 1-5 月房企权益拿地排名 TOP50（亿）45040035030025020015010050滨江集团华润置地中海地产建发房产绿城中国保利发展招商蛇口中国铁建万科广州地铁武汉城建集团上海地产集团中国中铁中建东孚龙湖集团保利置业厦门国贸大华集团中建玖合厦门轨道交通越秀地产北京兴创投资大家房产天健集团 中粮大悦城金地集团 伟星房产深圳人才安居城建发展中海宏洋中建智地合肥城建碧桂园新希望地产 上海港城开发（

56、集珠海正方众安集团新建元成都城投置地电建地产时代集团首开股份华发股份联发集团中国建筑宁波城投公司安徽皖投置业苏州轨交集团金帝房产集团凯德置地0资料来源：中指研究院图40：2021 及 2022 年 1-6 月 TOP50 权益拿地金额（亿）图41：2021 及 2022 年 1-6 月 TOP50 权益拿地金额占比2022年1-6月权益拿地金额2021年1-6月权益拿地金额57195645652338857305100 78783317%0%10%1%11%42%15%63%41%70006000500040003000200010000国央企民企 混合制城投及政府平台外资资料来源：中指研究院

57、资料来源：中指研究院从房企的拿地强度观察，基于中指研究院公布的房企销售排名及拿地排名计算房企权益拿地金额与权益销售额比值，按比值大于 50%为拿地积极，20%-50%为拿地中性，20%以下为拿地谨慎，可以发现：拿地积极房企：预计后续规模将扩张，由销售中低位房企及部分品质型房企组 成，其中规模较大房企为滨江（92%）、建发（77%）、绿城（68%）三家房企；拿地中性房企： 以腰部房企及稳健国央企为主， 其中规模较高房企为华润（47%）、招商（33%）、中海（27%）；拿地谨慎房企：头部房企普遍拿地偏谨慎，保利发展（17%）、龙湖（17%）、万科（11%）、金地（10%）、碧桂园（3%）、绿地（0

58、.1%）等；部分销售规模靠前的房企在 2022 年土地市场较少出手，并未纳入计算统计，包 括：融创、新城、金科、世茂、中梁、雅居乐、龙光、美的置业、中骏、富力、融信、中南、时代中国、金辉、正荣、宝龙、敏捷、祥生等房企，均为民企。可以预见，随着在本轮行业的低谷期，规模民企拿地仍将持续“失约”一段时间，取而代之的是大型国央企、地方国央企、中小民企的取地比例提升，乃至部分城 投也将加入到地产开发的行业内；曾经的稳健龙头将进一步提升市场份额，而相 对低调的地方国央企、中小民企的规模也将有所扩张。表6：主要房企拿地强度房企2022 年 1-6拿地强度月2021 年拿地强度2022 年 1-6 月销售(亿

59、）房企2022 年 1-6拿地强度月2021度年拿地强2022 年 1-6 月销售(亿）中建东孚136%40%89中海地产27%32%1293大家房产110%48%60新希望地产26%16%190武汉城建集团109%73%140联发集团24%32%157滨江集团92%47%426保利发展17%35%1405中国中铁80%71%154龙湖集团17%37%558建发房产77%45%453首开股份15%35%272中国铁建73%59%294越秀地产14%37%480绿城中国68%67%472万科11%25%1677大华集团64%48%110金地集团10%29%624保利置业63%50%147华发股份

60、10%18%328国贸地产58%41%88中国金茂8%28%369华润置地 47%45%831建业集团8%16%104中粮大悦城36%37%176碧桂园3%25%1849中建信和34%20%83正商集团2%9%80电建地产33%23%126远洋集团1%16%280招商蛇口33%42%715绿地控股0.1%11.7%616资料来源：中指研究院部分房企拿地情况绿城拿地规模收缩，但拿地楼面价上升，溢价率下行，布局集中在高能级城市及浙江本土城市，杭州为绝对核心，二季度集中获取杭州土地，此外 2022 年一季度一线城市拿地规模为历史最高位。拿地规模收缩：近四季度权益拿地金额 581 亿，同比减少 45%