从产业链和估值角度解读化妆品行业

1、全球和中国化妆品行业概况全球市场：2021 年行业规模达 5249 亿美元，美国、中国为化妆品消费大国根据Euromonitor 的数据， 2020 年全球化妆品行业市场规模为 4840.3亿美元，受疫情影响同比下滑 3.8%。2021 年全球化妆品市场明显回暖，行业规模增长至 5249.1 亿美元，同比提升 8.4%。2015-2021 年，全球化妆品行业市场规模的年复合增长率为 2.7%。中国化妆品行业销售额位列全球第二。按全球化妆品行业各国销售额占比看，美国为第一消费大国，2021 年占比 17.64%，中国为第二消费大国， 2021 年占比 16.79%。日本、法国、韩国 2021 年

2、化妆品行业销售额分别占全球的 7.30%、2.89%、2.66%。同比增速市场规模（亿美元）2015 2016 2017 2018 2019 2020 202110.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%54005200500048004600440042004000法国, 2.89%韩国, 2.66%中国,16.79% 日本, 7.30%其它,52.72%美国,17.64%图 1. 全球化妆品行业市场规模图 2. 2021 年全球化妆品行业各国销售额占比资料来源：Euromonitor，红塔证券资料来源：Euromonitor，红塔证券中国市场：增速快，空

3、间大，国货品牌加速突围中国化妆品行业规模增长迅速，增速远高于全球和美日。2015-2021 年，中国化妆品行业市场规模由 3188 亿元增长至 5726 亿元，CAGR 为 10.3%，高于全球同期 CAGR2.7%，也高于美国同期CAGR2.0%和日本 CAGR2.8%。图 3. 中国化妆品行业市场规模图 4. 2021 年中国化妆品市场品类结构同比增速市场规模（亿元）16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%9000800070006000500040003000200010000护肤品,52.66%口腔护理, 9.17%护发类, 10.58%彩妆,

4、12.00%其他,洗浴产品, 4.28% 11.32%资料来源：Euromonitor，红塔证券资料来源：Euromonitor，红塔证券按品类看，护肤品、彩妆为前两大需求品类2，021 年分别占比 52.66%、 12%。按定位看，大众化妆品仍占主导，但中高端化妆品市场增速高，近 5年的同比增速平均在 20%以上。中高端化妆品市场份额占比已由 2015 年的 22.7%增长至 2021 年的 41.8%，消费升级趋势显现。按消费者所属城市看，整体上化妆品消费人群的城市分布较为均匀，一线、二线、四线城市占比均接近 20%，三线城市的消费者略多，占比 25%左右，新一线城市消费者占比在 8%左右

5、。100%80%60%40%20%0%-20% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中高端占比中高端yoy大众占比大众yoy100%80%60%40%20%0%2019一线城市三线城市2020新一线城市 二线城市四线城市五线及以下图 5. 中国化妆品市场中高端占比持续提升图 6. 化妆品行业消费者城市划分7.3%6.1%2.9%9.2%4.9%1.5%8.2%777666510.8%11.5%19.8%19.7%25.8%25.2%19.0%18.2%17.7%17.3%6.9%8.1%资料来源：Euromonitor，红塔证券资料来源：艾瑞咨询，红塔证券美国

6、日本韩国中国58263272277300250200150100500中国化妆品行业天花板较高，市场规模仍有较大提升空间。对比美国、日本、韩国，中国化妆品的人均消费额较低，提升空间大。2020 年中国化妆品人均消费额为 58 美元，仅为美国人均消费额的 20.9%、日本人均消费额的 21.3%、韩国人均消费额的 22.1%。据 Euromonitor 预计，2022-2026年，中国化妆品行业的 CAGR 为 7.8%，2026 年市场空间可达 8443 亿元。图 7. 2020 年各国化妆品人均消费额（美元）资料来源：Euromonitor，红塔证券我们认为，化妆品行业规模提升的本质驱动力来

7、源于全国城镇居民人均可支配收入的提升，人均可支配收入的提升会带动化妆品人均消费额的提升。我们对同期及滞后不同期限的中国化妆品行业市场规模与城镇居民人均可支配收入进行回归分析，p 值均近似 0.000，小于 0.001，说明结果显著。可决系数 R2 均大于 0.97，说明回归关系可以解释因变量 97%以上的变异，拟合优度较高。同期的回归方程为 =0.1642x-2095.2273，表明全国城镇居民 人均可支配收入每提高 100 元，将带来近 16.42 亿元化妆品市场规模的扩张。为预测 2026 年化妆品行业的市场规模，我们将 2021 年的城镇居民可支配收入 47412 元代入回归方程 =0.

8、1843x-554.2441 中，则预计 2026 年中国化妆品市场规模约为 8184 亿元，与前文所述 Euromonitor 的预测较为接近，均超过 8000 亿元的规模。表 1. 中国化妆品行业市场规模（亿元）与全国城镇居民人均可支配收入（元）的回归分析市场规模滞后期数P 值R2回归方程同期0.0000.987 =0.1642x-2095.2273滞后 1 年0.0000.985 =0.1687x-1826.7104滞后 2 年0.0000.991 =0.1676x-1370.5460滞后 3 年0.0000.992 =0.1799x-1329.2530滞后 4 年0.0000.985

9、=0.1851x-1032.1402滞后 5 年0.0000.976 =0.1843x-554.2441资料来源：国家统计局，Euromonitor，红塔证券从行业竞争格局看，国货品牌加速突围。护肤品市场：外资品牌仍旧占主导，国产品牌有所突破。2020 年中国护肤品市场份额排名中，外资品牌欧莱雅、兰蔻、雅诗兰黛占据 TOP3，分别拥有 5.1%、4.7%、4.4%的市场份额。TOP20 中有 8 家国产品牌，分别为百雀羚、自然堂、珀莱雅、薇诺娜、御泥坊、佰草集、后、HFP。图 8. 2020 年国内护肤品市场各品牌份额娇兰, 1.1%后, 1.1%HFP, 1.0%佰草集, 1.0%坊,1.2

10、%迪奥, 1.2%悦诗风吟, 1.1%欧珀莱, 1.6%珀莱雅, 1.4% 薇诺娜, 1.4%资生堂, 1.3% 御泥欧莱雅, 5.1%兰蔻, 4.7% 雅诗兰黛, 4.4%百雀羚, 4.1%Olay, 3.2%自然堂, 3.1%SK-II, 2.3%Lamer, 1.7%玫凯琳, 1.7%其它, 56.3%资料来源：Euromonitor，红塔证券国内护肤品牌市占率不断提升，且提升速度较快。2011-2020 年，国内护肤品市场CR5 的市占率由 20.6%提升至 21.5%，CR10 的市占率由 26.2%提升至 31.9%，而同时期内国货品牌 CR8 的市占率由 3.4%提升至 14.2

11、%，共提升 10.8pct，高于 CR5（0.9pct）和 CR10（5.7pct）的增幅。国产品牌中，百雀羚/珀莱雅的市占率由 2011 年的 0.4%/0.7%提升至 2020 年的 4.1%/1.4%，自然堂的市占率由 2014 年的 2.3%提升至 2020 年的 3.1%，薇诺娜的市占率由 2013 年的 0.1%提升至 2020 年的 1.4%，表现较为亮眼。图 9. 国货护肤品牌市占率不断提升图 10. 2011-2020 年部分国货护肤品牌的市占率40.0%5.0%30.0% 31.9%4.0% 4.1%26.2%3.0% 3.1%20.0%10.0%20.6%21.5%14.

12、2%2.0%1.0% 2.3% 0.7%1.4%0.0%3.4%0.0%0.4%0.1%CR5CR10国牌CR8百雀羚自然堂珀莱雅薇诺娜资料来源：Euromonitor，红塔证券资料来源：Euromonitor，红塔证券彩妆市场：2020 年，国产品牌完美日记、花西子在国内彩妆市场份额中分别排名第二和第五，市占率分别为 6.4%、5.1%。其它进入 TOP20 的国产彩妆品牌包括卡姿兰、稚优泉、滋色、COLORKEY。雅诗兰黛,香奈儿, 2.5% 卡姿兰, 2.5%2.6%纪梵希, 2.3%1.9%1.9%魅可, 3.4%蜜丝佛陀, 稚优泉, 兰蔻, 3.4%3CE, 1.8%1.7%圣罗兰,

13、 4.7%阿玛尼, 3.5%悦诗风吟, 1.6%滋色, 梦妆, 1.7% 花西子, 5.1%Colorkey, 1.4%欧莱雅, 5.9%其它, 32.9%完美日记, 6.4%迪奥, 6.0%美宝莲, 6.8%图 11. 2020 年国内彩妆市场各品牌份额资料来源：Euromonitor，红塔证券欧莱雅迪奥美宝莲花西子完美日记2017201820192020 0.3%65.4.9%6.0%5.1%6.7%6.0%2.3%2.0%1.7%8.5%5.9%6.1% 4.7%2.9%7.7%4.7%13.0% 10.7%6.8%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2

14、017-2020 年，凭借内容营销优势，完美日记在国内彩妆市场的市占率由 1.7%提升至 6.4%，花西子的市占率由 0.3%提升至 5.1%，发展迅速。 图 12. 2017-2020 年部分美妆品牌市占率资料来源：Euromonitor，红塔证券我们认为，国产品牌市占率提升的驱动力在于需求端消费人群的代际切换和供给端国货品牌在产品、渠道、营销方面的突破。120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%图 13. 2020 年化妆品行业消费者年龄和性别分布120.0%100.0%46岁以上, 8.6%41-45岁, 4.5%80.0%36-40岁, 7.1%31-35

15、岁, 14.7%女,60.0%25-30岁, 18.4%76.8%40.0%19-24岁, 33.3%20.0%男,0.0%18岁以下, 13.4%23.2%年龄性别资料来源：艾瑞咨询，红塔证券化妆品行业的消费主力军为 19-35 岁的女性，当前对应的人群主要为 90后、95 后和 00 后。这一消费群体不仅注重颜值，有较强的美妆消费意愿和消费能力（根据艾瑞咨询的统计，在校 Z 世代一年在美妆护肤上花费 3212元，已就业的Z 世代平均花费 5683 元），而且相较 70、80 后，他们更加注重自我，勇于尝鲜。新生代年轻人群的美妆消费呈现以下特征：1）不盲从国际大牌，会利用互联网理性地比对成分

16、和性价比，并结合专业人士、KOL 和亲朋的测评和推荐，作出购买决策，因而易被有功效、有口碑的优秀国货品牌“种草”。2）文化自信、民族自信感较强，热衷“国潮风”。除了出现重新评价国产品牌商品的现象外，审美方面以汉服热为代表的东方美学同样渗透到了美妆领域，花西子的“雕花口红”、润百颜与故宫文创合作的“故宫口红”的出圈皆为印证。国产品牌通过俘获新生代年轻消费者的心智实现品牌突围。花西子 13.1%自然堂 12.9%半亩花田17.9%完美日记19.3%美妆人群 13.4%35.8%17.8% 14.0%8.3%33.2%20.0% 14.5%8.6%34.2%15.7%13.5%8.6%37.5%11

17、.8%13.0%8.6%33.3%18.4% 14.7%8.6%0%20%40%60%80%100%18岁以下 19-24岁36-40岁41-45岁25-30岁31-35岁46岁以上图 14. 润百颜与故宫文创合作的“故宫口红” 图 15. 2020 年典型国货美妆品牌受众年龄分布资料来源：360 图片，红塔证券资料来源： QuestMobile，红塔证券供给端的分析请详见后文 6.1 品牌商内生式发展部分。从产业链角度看化妆品行业：品牌商掌握定价权，盈利能力最优化妆品行业产业链上游为原料商和生产商。原料供应环节主要提供生产化妆品所需的原料及包装材料，生产环节包括品牌商自主生产和寻找代工厂生产

18、两种方式。中游为品牌商。品牌价值是化妆品行业的核心，因而品牌商在产业链上通常拥有更高的话语权。下游为渠道商和零售终端。线下渠道方面，高端化妆品多采用直营模式，中端和大众化妆品多通过经销商触达零售终端，线上渠道方面，部分品牌商自营线上业务，也有一些品牌商通过代运营商实现线上销售。化妆品行业一般享受 10 倍溢价率，终端价在 100 元左右的产品，原料商的出厂价/生产商的成本价大约为 10 元，生产商加价 5 元，品牌商加价 30 元，经销商加价 20 元，零售终端加价 35 元，最终到达消费者手中。从价值分配可以看出，中游品牌商和下游渠道及零售终端分得行业大部分价值。图 16. 化妆品行业产业链

19、及价值分配原料商生产商品牌商经销/代运营商零售终端原料：德国：巴斯夫中国：科思股份、华业香料、华熙生物品牌商自产包材代工OEM/ODM：意大利：莹特丽韩国：科玛、科丝美诗中国：青松股份、嘉亨家化法国：欧莱雅美国：雅诗兰黛日本：资生堂韩国：爱茉莉太平洋中国：珀莱 雅、上海家 化、贝泰妮、华熙生物、 丸美股份、 水羊股份经销：国家/区域/特定渠道直销代运营：丽人丽妆、壹网壹创、若羽臣自营线下：CS渠道、 KA/商超渠道、百货、其它（免税店、集合店等）线上：淘系、京东、拼多多、抖 音、快手、 小红书、微 信、品牌官 网等7.5 元10 元15 元65 元100 元45 元资料来源：艾瑞咨询，红塔证券

20、我们从各环节选取一些具有代表性的上市公司，来探究各环节的盈利能力。毛利率方面，上游原料商的毛利率水平一般为 20%-30%，美妆代工厂的毛利率为 10%-30%。个别原料提供商如透明质酸龙头华熙生物的原料产品业务毛利率可达 70%。中游品牌商的毛利率最高，区间在 50%-80%。其中，国际大牌和国产功能性护肤品牌毛利率在 70%-80%，传统国货品牌的毛利率大多在 60%-70%，水羊股份毛利率在 50%左右，主要由于其贴片面膜品类毛利率较低，新锐品牌尚处于培育期，且增加了品牌代理业务。下游代运营商的毛利率为 30%-40% ，个别企业如壹网壹创毛利率可达 47%，主要由于其业务结构中高毛利率

21、的品牌线上管理服务（服务费模式，不买断产品）占比较高，低毛利率的买断模式（经销模式）占比较低。另外，根据艾瑞咨 询的信息，下游经销商的毛利率为 20%-40%，零售终端的毛利率为 30%-40%。90.00%原料商毛利率代运营毛利率代工 毛利率 品牌商毛利率80.00%20%-30%， 个10%-30%50%-80%30%-40% ， 个70.00%别可超70%别可达47%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%图 17. 产业链各环节部分上市公司毛利率资料来源：Wind，公司公告，红塔证券 注：华熙生物原料商部分毛利率为 21 年原料产品业务毛利率，

22、品牌商部分毛利率为 21 年功能性护肤品业务毛利率；韩国科玛，科丝美诗毛利率取自 19 年，诺斯贝尔毛利率来自青松股份 20 年年报，其余公司均为 21 年总体毛利率净利率方面，上游原料商的净利率一般在 5%-15%，代工厂的净利率在 1.5%-10%。个别高毛利率的原料供应企业如华熙生物的原料产业业务净利率可达 25%。中游品牌商的净利率区间在 5%-20%，品牌商有高毛利率、高费用率的特点，其中，销售费用率通常高达 35%-45%。下游代运营商的净利率在 2%-10%，个别企业如壹网壹创可达 30%。图 18. 产业链各环节部分上市公司净利率35.00%原料商净利率代 工 净 利 率品牌商

23、净利率代运营净利率30.00%5-15 ， 个别可超251.5%-10%5%-20%2%-10% ， 个别可达30%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%资料来源：Wind，公司公告，红塔证券注：华熙生物原料商部分净利率来自 17 年（17 年原料产品业务占比高），品牌商部分净利率来自 21 年（21年功能性护肤品业务占比高）；韩国科玛，科丝美诗净利率取自 19 年，诺斯贝尔净利率来自青松股份 20 年年报，其余公司均为 21 年总体净利率原料制造商：成本控制或转移能力、产能开拓、品类扩张为关键化妆品原料主要包括基质、表面活性剂、一般添加剂和化妆品活性成分。基质是

24、构成化妆品形态的主体，包括油质（用于水乳、精华、霜等产品）、粉质（用于香粉、粉饼、眼影等粉末状产品）和溶剂（用于香水类产品）。表面活性剂具有固定的亲水亲油基团，起到清洁、润湿、乳化、分散、发泡、增溶等作用。一般添加剂包括香精香料、化妆品用色素、化妆品用防腐剂、抗氧化剂等。活性成分指的是对人体皮肤产生作用的成分，包括防晒、保湿、美白、控油、嫩肤、除皱等功效的活性成分。从各类原料的消耗量看，化妆品原料配比结构中基质、表面活性剂、一般添加剂和活性成分的占比分别为 63%、19%、10%和 8%。虽然基质的使用量最大，但其成分以水为主，价格低廉。活性成分溢价空间较大，是原料商竞争的主要领域。图 19.

25、 化妆品基本原料构成图 20. 2021 年国际美妆及个护市场各类原料消耗量基质,1265.98,63%表面活性剂, 376.01,19%活性成分,155.15,8%一般添加剂, 199.87,10%基质油类 粉类水剂类表面活性剂化妆品原料一般添加剂胶质 抗氧化剂香精香料 防腐剂活性成分防晒 保湿 美白控油 嫩肤 除皱（万吨）及占比资料来源：科思股份招股说明书，红塔证券资料来源：Euromonitor，红塔证券根据 TMR 的全球化妆品原料市场报告，2017 年全球化妆品原料市场规模为 229.9 亿美元，预计 2025 年达到 338 亿美元。根据艾瑞咨询，2020年中国化妆品原料市场规模为

26、 600-900 亿元。化妆品原料种类较多，各种原料市场空间差距较大，我们着重对香料香精以及热门活性成分防晒剂和透明质酸三个细分行业进行分析。防晒剂：根据 Euromonitor，2020 年全球防晒化妆品终端市场规模为108.4 亿美元，疫情冲击下出行受限使得规模同比下降 9.8%，其中，中国防晒化妆品市场规模达 144 亿元人民币，同比增长 6.7%。预计 2021-2025 年全球防晒产品恢复稳健增长，CAGR 为 6.88%，2025 年可达 155.4 亿美元。防晒剂在防晒化妆品中的成本占比约为 8%，若品牌商防晒产品的出厂折扣按 5 折计算，则 2020 年全球防晒剂的市场规模约为

27、 29 亿元人民币，2025年约为 41 亿元人民币。国内上市公司科思股份为全球防晒剂生产龙头。科思股份主营化妆品活性成分及其原料业务（主要为防晒剂）和合成香料业务，国外地区收入占比超 80%。2020 年和 2021 年活性成分业务收入分别为 6.52 亿元和 7.31 亿元，较我们测算的防晒剂市场规模仍有一定提升空间。从销量的角度看，2017- 2019 年，科思的防晒剂销量的全球市占率由 20.7%提升至 27.9%，市场份额全球领先。12.0010.008.006.004.002.000.0020172018201920202021全球消耗量（万吨）科思销量（万吨）市场份额201720

28、1820190.0%010.0%227.9% 30.0%20.0%20.7%425.7%6化妆品活性成分及其原料合成香料其它2.423.232.343.178.091.986.856.527.314.63图 21. 科思股份营收构成图 22. 科思防晒剂销量与全球消耗量资料来源：Wind，红塔证券资料来源：科思股份招股说明书，红塔证券香料香精：香料香精广泛应用于食品、日化、烟草、饲料等行业中，有 “工业味精”之称，市场空间广阔。根据 IAL Consultants，2020 年全球香料香精市场规模可达 302 亿美元，2015-2020 年CAGR 为 5.1%。其中，亚洲市场年均增长率为 7

29、.4%，成为全球香料香精市场发展的主要动力。表 2. 按区域划分的全球香精香料市场消耗量地区2015 年（百万美元）2020 年（百万美元）15-20 年（年均增长率%）非洲和中东1330.401677.454.7%亚洲8533.7212188.957.4%中美和北美5994.437423.274.4%中欧和东欧1521.281776.003.1%南美洲1774.192240.814.8%西欧4413.294893.212.1%全球合计23567.3230199.695.1%资料来源：IAL ConsultantsAn Overview of the global flavours & Fra

30、grances market，红塔证券全球香料香精行业集中度较高，CR5 占比超 60%。全球 CR10 的销售额占比由 1999 年的 64.60%提升至 2017 年的 77.20%，行业集中度稳中有升。其中，全球前五大香料香精企业主要为欧美厂家，包括奇华顿、芬美意、国际香料香精、德之馨、曼氏，2017 年市占率分别为 19.5%、13.9%、12.9%、 10.2%、5%，合计 61.5%。中国本土香料香精企业以中小企业为主，2019 年我国共有香料香精企业 1000 余家，年销售额过亿的仅 30 余家，占比较低。国际香精香料,12.90%德之馨, 10.20%曼氏, 5.00%芬美意,

31、13.90%其他,38.50%奇华顿,19.50%图 23. 2017 年全球香料香精企业市场份额占比资料来源：IAL CONSULTANT，S红塔证券表 3. 三大类透明质酸原料对比透明质酸：透明质酸（又名玻尿酸）是存在于人体和动物组织中的一种天然直链多糖，作为细胞外基质的主要成分，分布于眼玻璃体、关节、皮肤等部位，随着年龄增长体内含量逐渐减少。良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物相容性等理化性能和生物功能特点决定了其具备极高的应用价值。按用途划分，透明质酸原料可分为医药级、化妆品级、食品级。从销量角度看，食品级化妆品级医药级，从售价及盈利能力角度看，医药级化妆品级食品级。类别售价盈利能力性能

32、产品分类产品应用医药级高高黏弹性、润滑性医药外用级；注射级；医疗器械级滴眼液，隐形眼镜护理液，外用药物，口服制剂等；眼科黏弹剂，软组织填充剂，防粘连剂，膝关节炎、骨关节炎和肩周炎改善用药等；伤口愈合外用制剂，腔道润滑剂，软组织填充剂等化妆品级中等偏高中等保湿性、成膜性、生物活性透明质酸钠原料及透明质酸钠衍生物高保湿的护肤品，护发品，彩妆用品等食品级低低溶解性、堆积密度透明质酸钠原料保健食品饮料，普通食品饮料等资料来源：Frost & Sullivan，红塔证券全球透明质酸原料销量增长稳健，中国为全球最大的透明质酸原料市场。根据Frost & Sullivan，2016-2020 年，全球透明质

33、酸原料销量由 350 吨提升至 600 吨，CAGR14.4%，其中化妆品级和食品级原料合计占比超九成。2016-2020 年，中国透明质酸原料销量由 301 吨升至 490 吨，CAGR13.0%，近年来中国总销量占全球总销量的八成左右。2020 年受疫情冲击，透明质酸原料市场增速减缓，随着疫情得到控制，预计后期增速将恢复。Frost & Sullivan预计，2021-2025 年，全球透明质酸原料市场将以 14.9%的复合增速持续扩容，2025 年销量将达 1223 吨。中国市场预计将以 15.9%的复合增速增长， 2025 年销量将达 985 亿吨。医药级（吨）化妆品级（吨）食品级（吨

34、）39 4120 23 24 25 29 3413 16277 276 301 331 371 415 461180 212 250192 230 280 300157518375 4397216111400120010008006004002000增速（%）销量（吨）5%0%10%430 470 490 546301 36115%650800600400200020%790957 98525%12001000图 24. 2016-2025 年全球透明质酸原料销量图 25. 2016-2025 年中国透明质酸原料销量及增速资料来源：Frost & Sullivan，红塔证券资料来源：Frost

35、 & Sullivan，红塔证券从竞争格局看，行业集中度较高，华熙生物稳居龙头地位。2020 年，全球销量排名前五的透明质酸原料企业均为国内企业，华熙生物、焦点生物、阜丰生物、安华生物销量占比分别为 43%/15%/8%/7%，合计占比 73%。国内头部企业拥有领先的技术优势和规模化带来的成本优势，出口价格低于境外公司同等产品，行业格局较为稳定。焦点生物,15%阜丰生物, 8%华熙生物,43%Kewpie, 6%安华生物, 7%4%日本其他,14%山东众山, 1%法国Givaudan,2% 捷克Contipro,图 26. 2020 年全球透明质酸原料市场竞争格局（按销量）资料来源：Frost

36、 & Sullivan，红塔证券下面我们以防晒剂龙头科思股份和透明质酸龙头华熙生物为例，探究原料业务的业绩影响因素。从价的角度看，拥有成本领先优势或具备提价能力转嫁成本是原料商核心竞争力的体现。华熙生物通过技术突破和产业化打造成本优势。公司通过透明质酸微生物发酵技术的突破和持续的中试研究和生产工艺的技术革新，极大提高了透明质酸的产率、质量和生产规模，显著降低了透明质酸的生产成本。透明质酸发酵产率达到 12-14g/L，为行业平均产率的 2 倍，在相同的人力、设备、原辅料、能源投入下，透明质酸的产量接近翻番，单位透明质酸的生产成本大约是行业平均成本的二分之一，进而建立成本壁垒。成本优势下，公司原

37、料产品平均售价接近中国企业出口均价区间范围中较低的部分，且不足海外企业均价的 1/2。表 4. 华熙生物与同行业原料产品平均售价对比产品平均售价（2018 年度）华熙生物原料产品-注射级113831.19 元/KG=17201.80 美元/KG原料产品-滴眼液级18798.96 元/KG=2840.84 美元/KG原料产品-化妆品级2440.81 元/KG=368.85 美元/KG原料产品-食品级1258.36 元/KG=190.16 美元/KG中国企业出口均价医药级透明质酸原料2700-25000 美元/KG其它级透明质酸原料150-500 美元/KG海外企业均价医药级透明质酸原料7000-

38、50000 美元/KG其它级透明质酸原料400-1200 美元/KG资料来源：华熙生物招股说明书，红塔证券 注：华熙生物产品售价按 2018 年人民币对美元平均汇率6.6174 换算为美元以便对比科思股份在上游原材料涨价时拥有提价能力来实现成本转嫁。公司的主要原材料包括对甲氧基苯甲醛、甲苯、苯甲醚、异丁烯等，对国际油价波动较为敏感。图 27. 布伦特原油价格（期货结算价：美元/桶）140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00资料来源：Wind，红塔证券2017 年下半年-2018 年底，原油价格持续上涨，公司主要原材料成本随之上涨，至 2019 年上半年

39、原材料涨价基本结束。由于已确认订单的相关产品一般按合约签订的原报价继续执行，因此原料涨价和产品涨价存在一定的时间差。公司分别于 18 年初、18 年中和 19 年初进行产品调价，产品提价大约滞后半年到一年的时间。表 5. 2017-2019 年科思股份原料单价（万元/吨） 表 6. 2017-2019 年科思股份产品单价（元/千克）原料20172018涨幅2019涨幅对甲氧基苯甲醛446.21537.1120.37%551.532.69%甲苯48.2755.2414.45%50.42-8.72%苯甲醚109.69132.4720.77%126.82-4.27%异丁烯73.1581.8311.8

40、6%81.06-0.93%异辛醇69.9879.2713.27%70.11-11.55%异佛尔酮122.83132.868.16%124.90-5.99%二苯甲酮170.31213.0325.09%192.06-9.84%三氯化铝38.9552.1633.91%53.252.10%水杨酸甲酯125.64171.2336.28%212.8024.28%产品20172018涨幅2019涨幅阿伏苯宗67.8967.46-0.64%74.049.77%对甲氧基肉桂酸异辛酯50.7653.836.05%62.7216.51%原膜散酯28.76317.80%38.5124.21%奥克立林45.5246.6

41、12.40%50.287.88%水杨酸异辛酯22.0623.436.21%30.6430.78%双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪370.01395.36.84%349.34-11.63%铃兰醛38.1341.258.19%49.0518.91%合成茴脑52.2858.5612.01%67.915.95%对甲氧基苯甲醛5160.8419.28%65.998.47%资料来源：科思股份招股说明书，红塔证券资料来源：科思股份招股说明书，红塔证券2017 年，由于产品涨价存在滞后期，公司毛利率和净利率双降；2018年，产品提价后毛利率和净利率均有所回升；2019 年，由于年初产品提价及部分原材料价格回落，毛

42、利率和净利率均大幅提升。2021 年下半年以来油价涨幅较大，公司原料成本急剧提升，由于原料涨价和产品涨价存在时间差，公司无法立即提价导致短期盈利能力承压，21Q4 达到历史业绩压力顶点。公司已于 21Q4 开始陆续提价，22Q1 仍在继续执行提价工作，产品已进入涨价通道。从效果看，22Q1 公司毛利率和净利率迎来边际修复。净利率毛利率45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%图 28. 科思股份毛利率和净利率资料来源：Wind，红塔证券从量的角度看，需求端的需求波动和供给端的产能瓶颈共同影响公司销售。以科思股份为例，需求

43、端：2020 年由于疫情期间出行需求减少，防晒需求减弱，科思股份 2020 年化妆品活性成分及其原料业务（主要为防晒剂）营收 6.52 亿元，同比下滑 19.40% ，2021 年随着全球出行管控政策的逐步放宽，该业务恢复至 7.31 亿元，同比增长 12.17% 。表 7. 科思股份化妆品活性成分及其原料产能情况表 8. 科思股份合成香料产能情况20172018201920202021产能（t）1668020230234602380029100.产能利用率83.39%83.52%79.40%61.66%52.50%产销率98.25%96.66%92.99%营收（亿元）4.636.858.09

44、6.527.31营收YOY21.72%47.88%18.09%-19.4%12.17%20172018201920202021产能（t）896093109800980012200产能利用率80.10%88.47%85.94%92.63%90.25%产销率103.84%98.49%94.00%营收（亿元）1.982.342.423.173.23营收YOY18.61%18.35%3.64%30.74%1.83%资料来源：科思股份招股说明书和年报，红塔证券资料来源：年科股份招股说明书和年报，红塔证券供给端： 2017 年化妆品活性成分及其原料业务的发展受制于产能瓶颈，基本处于满产满销状态，2018

45、年和 2019 年新建产能投产后被迅速消化，营收增长较好。2017-2020 年，公司来源于第一大客户帝斯曼的营收分别为 2亿元、4.19 亿元、4.46 亿元、4.36 亿元，营收占比分别为 28.17%、43.08%、 40.52%，据此推断 2018 年新增的防晒剂产能大多被帝斯曼消化，2019 年的新增产能大多被其他客户消化。虽然 2020 年活性成分及其原料的产能与2019 接近，来源于帝斯曼的营收也较为接近，但产能利用率出现大幅下滑，我们推断主要系疫情使得其他客户订单缩减，这也侧面体现出客户开拓的重要性，防晒剂业务的客户丰富度仍需提升。公司的合成香料业务发展稳健，产能扩张的同时产能

46、利用率和产销率依旧较高，2020 年和 2021 年产能利用率均超 90%。公司合成香料业务的主要客户为奇华顿和德之馨，在 2019 年的营收占比分别为 5.62%、6.23%，其他客户占比较小，不存在客户集中度过高的风险。随着募投项目陆续投产，有望贡献业绩增量。长期来看，单一原料制造的市场空间较为有限，多品类扩展或产业链延伸有望打开新成长空间。与国内原料商主营一种或几种原料不同，国外的巴斯夫、亚什兰均为国际综合性原料供应商，规模较大。目前科思股份布局新品类，个人护理品研发项目旨在向清洁、保湿、美白等品类延伸。华熙生物则利用玻尿酸原料优势将产业链延伸至终端应用产品，发展医疗终端产品、功能性护肤

47、品、功能性食品业务。表 9. 主要化妆品代工厂简介代工：盈利能力随成本波动，国内市场竞争格局分散品牌商生产化妆品有自产和代工两种方式。资金实力雄厚的成熟品牌出于配方保护、品控和规模效应的考量，多以自主生产为主、委托加工为辅，对代工的需求主要集中于非核心品类、迭代周期较短的彩妆、以及大促期间的产能补充。新锐品牌通常集中资源用于营销，在制造端布局较少，通常会选择代工完成产品生产。化妆品代工行业发展较为成熟，全球前三的代工厂商包括韩国的科丝美 诗（Cosmax）、意大利的莹特丽(Intercos Group) 和韩国科玛（Korea Kolmar）等。国内上市的化妆品代工厂商主要有嘉亨家化和青松股份

48、（本土头部代工企业诺斯贝尔为其子公司）。代工的模式主要分为 OEM 和ODM，OEM 即贴牌生产，公司按照客户提供的配方设计、工艺控制要求进行生产，生产技术为核心竞争力，ODM 即自主设计制造，公司根据客户需求开发产品，产品研发、配方设计、工艺控制等主要由公司完成，研发能力为核心竞争力。目前莹特丽、科玛、科丝美诗、诺斯贝尔以 ODM 模式为主，嘉亨家化以 OEM 模式为主。企业名称业务模式代工品类合作客户研发人数配方数莹特丽ODM 为主OEM 为辅彩妆、护肤、面膜迪奥、雅诗兰黛、香奈儿、百雀羚、毛戈平等900+17000+科玛ODM 为主OEM 为辅护肤、彩妆、面膜、洗护、个护、男士、精油丝芙

49、兰、爱茉莉太平洋、LG 生活、自然堂等350+20000+科丝美诗ODM 为主OEM 为辅护肤、彩妆、面膜、洗护、个护、男士雅诗兰黛、迪奥、资生堂、完美日记、百雀羚等130+20000+诺斯贝尔ODM 为主OEM 为辅面膜、护肤品完美日记、花西子、屈臣氏、资生堂、御家汇等200+3000+嘉亨家化OEM 为主ODM 为辅化妆品、塑料包装容器、家庭护理产品强生、上海家化、利洁 时、郁美净、贝泰妮、百雀羚、壳牌等130+资料来源：青眼，红塔证券从营收规模看，化妆品代工企业规模普遍较小，一般不超过百亿。2021年，韩国科丝美诗营收约83.03 亿元人民币；意大利莹特丽营收约 47.23 亿元人民币，

50、尚未恢复疫前（2019 年约 49.96 亿元）水平；中国诺斯贝尔营收2021营收（亿元）2020营收（亿元）2019营收（亿元）莹特丽科丝美诗诺斯贝尔25.0947.2383.0310080604020025.09 亿元，较国际头部企业仍有一定的提升空间。图 29. 化妆品代工企业营收规模对比资料来源：青眼，青松股份年报，红塔证券从盈利能力看，化妆品代工环节受成本扰动较大。由于议价能力较低，上游原料和人工成本大幅上涨时，代工厂的价格压力难以转嫁给下游品牌商，成本端压力凸显，压缩利润空间。在原材料价格涨幅较大的年份（2017 年、 2021 年至今），代工厂的利润会出现增速减慢或负增长，当原材

51、料价格回归常态化后，利润又会有所修复。诺斯贝尔的归母净利润在 2017 年增速明显放缓至个位数，2018-2020 年增速恢复至两位数，2021 年增速大幅下滑至负数。嘉亨家化的归母净利润在 2021 年增速明显变慢至个位数，2022 年一季度增速开始为负。根据嘉亨家化的年报，20H1、20H2、21H1、21H2 主要原材料表面活性剂的均价分别为 7.65、8.41、8.55、11.12 元/KG，合成树脂的均价分别为 6.56、7.03、7.64、7.86 元/KG。13.13%图 30. 诺斯贝尔营收与归母净利润同比增速图 31. 嘉亨家化营收与归母净利润同比增速100.00%50.00

52、%64.12%27.10%22.78%60.00%40.00%47.50%47.51%0.00% 14.50%20.00%-50.00%3.53%0.00% 4.02%-100.00%-150.00%-118.98%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-20.00%-40.00% -19.54%20192020202122Q1营收增速归母净利润增速营收增速归母净利润增速资料来源：15-19 年为诺斯贝尔Wind 数据，20-21 年根据青松股份年报中披露的数据计算，红塔证券资料来源：Wind，红塔证券从市场空间看，根据艾瑞咨询，2020 年中国化妆品制造商的市场

53、规模为 300-500 亿元，2016-2020 年 CAGR 为 15%-20%。从竞争格局看，国内化妆品代工行业的竞争格局较为分散。2018 年，科丝美诗（中国）市占率最高，占据 5.26%的市场份额，本土龙头企业诺斯贝尔市占率为3.65%，科玛（中国）的市占率为 0.83%，其余中小企业占据 90.26%的市场份额。比照 2020其它,90.26%诺斯贝尔, 3.65%科玛（中国）, 0.83%科丝美诗（中国）, 5.26%年韩国前三大代工厂（韩国科玛、科丝美诗、cosmecca 韩国）合计占据约 40%市场份额的情况，中国化妆品头部代工企业的市占率仍有较大提升空间。图 32. 2018

54、 年国内化妆品代工企业市占率资料来源：智研咨询，红塔证券我们认为，随着化妆品行业新规的实施，门槛提升后，头部代工企业有望受益。2022 年 1 月 7 日，国家药监局发布化妆品生产质量管理规范，将于 2022 年 7 月 1 日起实施。规范要求化妆品生产企业应当设置质量安全负责人，并且应当建立并执行自查制度、留样制度、记录管理制度，对化妆品的物料采购、生产、检验、贮存、销售、召回等全过程进行控制和追溯。另外，规范对化妆品的车间生产环境也提出了要求，明确了各项硬件指标。新规下，难以在短期内达到要求的中小代工企业将加速出清，市场集中度将提升。表 10. 化妆品生产质量管理规范部分要求要求内容设立质

55、量安全负责人条件：质量安全负责人应当具备熟悉相关法律法规、强制性国家标准、技术规范，并具有 5年以上化妆品生产或质量管理经验。职责：协助法定代表人承担相应产品质量安全管理和产品放行，定期向法定代表人报告质量管理体系运行情况，产品质量安全问题决策及有关文件签发等。质量管理体系自查制度企业应当每年对化妆品生产质量管理规范的执行情况进行自查；出现连续停产 1 年以上、重新生产前应当进行自查，确是否符合本规范要求；化妆品抽样检验结果不合格的，应当按规定及时开展自查并进行整改。留样管理制度每批出厂的产品均应当留样，留样数量至少达到出厂检验要求量的 2 倍，并应当满足产品质量检验的要求；出厂的产品为成品的

56、，留样应当保持原始销售包装。化妆品生产车间环境要求洁净区：眼部护肤类化妆品、儿童护肤类化妆品、牙膏半成品贮存、填充、灌装，清洁容器与器具贮存控制指标：悬浮粒子0.5m 的粒子数10500000 个/m3，5m的粒子数60000 个/m3；浮游菌500cfu/m3；沉降菌15 cfu/30min；静压差相对于一般生产区10Pa，相对于准洁净区5Pa准洁净区：眼部护肤类化妆品、儿童护肤类化妆品、牙膏称量、配制、缓冲、更衣控制指标：空气中细菌菌落总数1000cfu/m3；其他化妆品半成品贮存、填充、灌装，清洁容器与器具贮存、称量、配制、缓冲、更衣控制指标：空气中细菌菌落总数 1000cfu/m3一般

57、生产区：包装、贮存等保持整洁资料来源：国家药监局，红塔证券代运营商：品牌资源、渠道多元性、跨品类运营能力、业务模式等因素决定发展空间和盈利能力代运营商随电子商务的发展而兴起，主要为品牌商提供店铺运营、客服服务、IT 搭建、营销、仓储物流、数据分析、品牌策划等服务，通过精细化运营，提升品牌线上零售的运营效率和品牌形象。从服务品类看，美妆为中国品牌电商服务市场中最大的细分市场，2020 年GMV 占比为 17.8%，其它类别包括服装、电子、电器、食品等。品牌代运营的需求主要来自于国际品牌、处于下坡期的国内大品牌、国内中小品牌。国际品牌通过选择熟悉本土行情和规则的代运营商经营境内电商业务以降低经营成

58、本和风险，品牌影响力与竞争力处于下坡期的国内大品牌期望代运营商帮其改善电商运营并为品牌进行数据赋能，国内中小品牌借助代运营商打通电商渠道并降低运作成本。表 11. 2019 年国内外品牌对品牌服务商的需求对比对品牌服务商的需求比例需求对比国际品牌80%-90%倾向于外包服务商，合作稳定性较强：国际品牌通过外包服务商可以借助专业资源快速打开中国电商渠道，实现销量增长的同时帮其进行品牌建设，提升消费者体验，为品牌带来更大溢价能力；同时注重品牌的长期发展，对服务商质量要求较高，与服务商合作稳定性较强。国内品牌20%-30%大品牌根据品牌所处发展阶段不同，需求呈现差异化特征：处于扩张期的大品牌，品牌影

59、响力与竞争力不断上升，有实力和能力自建团队进行电商运营；处于下坡期的大品牌会选择与服务商合作，期望服务商借助其电商运营并为品牌进行数据赋能，提升品牌的影响力。中小品牌受制于成本压力，寻求与服务商合作：国内中小品牌由于自建电商难以找到合适的人才及成本较高的因素，会考虑与服务商进行合作，借助服务商打通电商渠道，降低品牌的运作成本。资料来源：艾瑞咨询，红塔证券化妆品行业线上渠道兴起催生代运营商。根据 Euromonitor，2011-2020年，化妆品线上渠道销售额占比由 5.3%提升至 38%，增长迅速，线上渠道重要性提升。在此背景下，协助品牌线上运营的代运营业务增长较快。根据悠可招股书，2015

60、-2020 年，中国美妆品牌电商服务行业市场规模由 230 亿元增长至 1230 亿元，复合年均增长率为 40.4%，预计 2025 年市场规模可达3960 亿元，五年期复合年均增长率为 26.4%。2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020线下占比线上占比60%40%20%0%38.0%18.7%21.4%24.1%27.4%31.3%80%5.3% 10.2%13.1%15.8%100%渗透率市场规模（亿元）0%3960 20%10%339027901670 22301000500 230 260 430 640 910 12300%