2022年下半年流动性展望

1、上半年流动性三点特征引人关注银行间流动性从中性到宽松上半年货币流动性的状态可以按宽松程度分为两个阶段。其背后的驱动因素是，3 月下旬华东局部疫情扩散后，经济活动出现大幅走弱。1-3 月流动性平常宽松。尽管在去年 12 月和今年 1 月有过一轮降准降息，但 1-3 月货币市场流动性边际并未明显宽松，DR007/R007 月度平均值都在 2.1%以上波动。4-6 月上旬流动性较为宽松。从 4 月初开始持续，货币市场流动性开始转为宽松，伴随者大规模的减税降费和央行降准，DR007/R007 的中枢开始下移，并且大幅度低于2.1%的政策利率锚。今年上半年经济表现情况类似于 2020 年上半年。3 月底

2、华东局部疫情影响扩大后，货币市场流动性开始逐渐转宽。一方面，疫情影响正常供需，企业和居民的经济活动放缓，实体偏中长期的融资需求无法释放；另一方面，企业急需短期资金来维持正常的经营运转，而在此情况下，央行有必要保持流动性宽松，缓解对疫情对金融体系造成冲击。图 1：2022 年 4 月初货币市场边际明显宽松图 2：疫情导致 PMI 大幅走低（）4.54.03.53.02.52.01.51.0DR007R0072016Q1-2018Q42019Q1-2021Q42022Q1-535251504948472020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-021

3、3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35距离起始点的月融资供给压过私人部门融资需求上半年融资供给压过了私人部门融资需求，3 月局部疫情爆发后尤为明显。相较之下，政府部门融资扩张较快。第一，政府部门融资活跃度高，类似于 2020 年上半年。今年 1-5 月，社融同比多增 1.7 万亿，仅政府债券一项，就贡献了 1.3 万亿。政府部门融资活跃度高，与今年专项债发行集中在上半年完成密切相关。 数据，1-5 月地方政府专项债比去年同期多增 1.4 万亿，这也与基建投资托底经济的基调一致。第二，今年上半年与 2020 年上半年最大的差异是，今年上半年私

4、人部门融资疲软，远不如 2020 年上半年活跃，尤其居民信贷历史罕见低迷。首先，新增居民信贷规模遭遇大滑坡。2022 年 1-5 月新增居民信贷 1.33 万亿， 仅为 2021年同期的 1/3，创自 2012 年以来的最低值。与之对照，地产低景气的 2015 年上半年、同样受疫情影响的 2020 年上半年，新增居民信贷规模也有 1.49 万亿和 2.58 万亿，都要高于今年上半年。其次，居民出现了罕见的“去杠杆”的现象。2022 年 2 月，居民中长期贷款当月新增录得负值，这是自有数据统计以来的第一次，即使是 2020 年 2 月，也没有出现过这种情况。而随后，受疫情影响，4 月居民中长贷再

5、一次录得负值。短期内连续出现历史极端低值，反映了上半年居民融资需求一度落到冰点。图 3： 社融同比多增图 4：2015-2022 年 1-5 月新增居民信贷规模（亿元）60000500004000030000200001000002022年1-5月2020年1-5月3711530316 28927 2998325785223761492513318（亿40元00）0350003000025000200001500010000-10000会民币托托外业票府融币贷贷贷票债融债资贷款款款据券资券规款融模资社人外委信表企股政500002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

6、 2022第三，今年上半年企业部门主动的融资需求也较为疲弱。企业中长贷大幅度弱于去年同期，尤其是 4 月疫情扰动之后，企业中长贷当月新增一度下滑至过去 5 年最低值。疫情导致供应链约束，企业经营不确定性增强，实际融资需求走弱。企业短贷+票据冲量明显。1-5 月中，有三个月企业短贷和票据新增规模在 1 万亿左右。以中小企业经常使用的票据为例，4 月和 5 月新增票据融资规模分别是 5148 亿元和 7129 亿元，其中后者创了当月新增票据规模的新高。票据和短贷大量使用一方面反映了疫情对企业尤其是中小企业现金流的影响巨大，另一方面反映了当前企业实际的融资需求要低于融资供给，银行通过票据冲指标的现象

7、严重。图 5： 2018-2022 年企业中长贷图 6：企业短贷和票据密集冲量（亿 20182019 2020 2021 202225元00）02000015000100005000（亿15元00）01000050000-5000企业短贷+票据01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2018-01 2018-10 2019-07 2020-04 2021-01 2021-10宽松的流动性淤于金融市场3 月以来，货币流动性较为宽松，却无法释放到实体端，宽松流动性淤于金融市场。票据和短贷增速持续走高。根据全国大型银行和中资银行的信贷收支数据显示，2022 年以来，

8、票据融资和短期贷款同比增速持续走高，当前同比增速已超过了2020 年上半年同期水平，而中长期贷款同比增速持续走低，创 2016 年以来的新低。M2 增速高于社融增速。4 月和 5 月连续两个月，M2 增速高于社融增速，这是自 2017 年以来首次出现的现象。究其原因，大规模的减税降费导致居民和企业留存大量的现金，而实体活动受限，企业和居民资金使用活跃度下降，导致 M2 连续上升，并高于社融增速。金融市场资金活跃度也明显提高。4 月以来流动性持续宽松，银行间质押式回购成交量节节走高，6 月成交量甚至高过了 2021 同期成交量的 140%，流动性宽松程度可见一斑。我们在银行负债端也可以捕捉到类似

9、的情形，当前单位活期存款中，保证金存款同比增速自 3 月开始提升，当前已经创 2015 年以来的历史新高。一边是高速增长的短贷、票据和 M2，一边是金融市场过于极其充裕的流动性，反映当前融资需求不足，信用融资不完全流向实体。图 7： 银行信贷收支分项同比增速图 8：自 2017 年 M2 增速再次高于社融增速30% 短期贷款 中长期贷款票据融资25%20%15%10%5%0%（120%18）100%80%1660%40%1420%120%-20%10-40%-60%8M2同比社融同比2016-012017-052018-092020-012021-05201520162017201820192

10、02020212022图 9：银行间质押式回购成交量偏高图 10：保证金存款同比增速创 2015 年以来新高 （亿2017 2018 201920202021202270元00）0600005000040000300002000010000040%30%20%10%0%-10%-20%单位存款保证金存款01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122012-01 2013-10 2015-07 2017-04 2019-01 2020-10上半年财政投放撬动金融和实体流动性宽松央行主动投放货币意愿并不强上半年，央行主动货币投放量不大。央行上半年进行了一次降准，幅度只有罕

11、见的 25BP， 释放资金规模在 5300 亿元左右。规模可类比 2020 年 3 月和 4 月开展的定向降准，但相比较去年 7 月和 12 月降准，刺激力度仅为一半。4 月份即使算上降准释放的资金，央行仍然是在净回笼资金，这之前几次降准都没有出现过的情况。公开市场操作除了 1 月应对春节假期和缴税高峰等因素净投放外，其余月份都没有净投放，且除了应对春节假期进行 14 天逆回购操作外，其余均为 7 天，体现央行对资金投放相对克制。从 MLF 投放情况上看，1-3 月以少量超额续作，4-6 月均等额续作，净投放规模也只是略好于 2020 年和 2021 年。图 11：MLF 净投放图 12：OM

12、O 净投放202020212022（亿元）400020000-2000-4000-60001月2月3月4月5月6月（亿1元00）0050000-5000-100002020202120221月2月3月4月5月6月图 13：2020 年以来降准当月央行投放情况（单位：亿元）净投放量降准释放资金规模OMO净投放MLF净投放量下调幅度2022年以来降准当月央行投放对比2020年3月定向降准50-100BP55007001000 72002020年4月定向降准100BP4000-700-1000 23002021年7月全面降准50BP10000-600-3000 64002021年12月全面降准50B

13、P120002000-4500 95002022年4月全面降准25BP5300-64000-1100货币政策着重引导金融主动供给上半年，央行层面更强调金融主动供给，政策思路在于提升金融机构风险偏好和积极性。首先，作为传统的逆周期调节政策之一，银行的贷款拨备覆盖监管指标调整，本意就是为了增加银行可使用的资金，提升银行信贷投放的风险偏好。4 月国常会鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备率，这一举措实质上释放银行账面资金可使用的资金，直接改善流动性状况，同时提升银行扩表能力。2020 年上半年，也有过类似举措，当时将中小银行拨备覆盖率监管要求阶段性下调 20 个百分点。一季度末银保监会公布数据，大

14、型国有行和股份制银行的拨备覆盖率都远高于监管要求，假设按当前的拨备覆盖率静态下调 20 个百分点，那么国有行和股份制银行分别可释放 2319 亿元、1015 亿元的资金，如果所有银行均下调 20BP，总共能释放 5825 亿元的资金，规模堪比 4 月的降准力度。其次，结构性工具持续加码，提升金融机构向特定领域投放的积极性。4 月以来，央行已先后推出 4400 亿元再贷款工具，具体包括 2000 亿元科技创新再贷款、1000 亿元交通物流领域再贷款、1000 亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度以及 400 亿元普惠养老领域再贷款。一系列政策刺激下，金融主动供给的结果是短贷和票据创新高。我们在

15、上文提到，上半年私人部门融资需求，赶不上融资供给。当金融供给大于实际需求时，金融机构只好将通过短贷和票据手段完成供给指标。而今年 2 月、4 月和 5 月的月末，票据转贴的利率都接近 0。可见在信贷需求不足的环境下，金融机构供给的充裕程度。图 14：银行调整拨备覆盖率可以释放的资金规模指标大型商业银行股份制商业银行城市商业银行民营银行农村商业银行外资银行合计拨备覆盖率（%）245210182295134320181不良贷款余额（亿元）1159350744721137749710229123贷款损失准备金余额（亿元）284161066386154051002632752766下调20个百分点释放

16、资金规模（亿元）23191015944271499205825时间政策名称具体内容2011-07-27原银监会商业银行贷款损失准备管理办法明确贷款拨备率和拨备覆盖率的基本标准分别为22018-02-28银监会关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的 商业银行拨备覆盖率监管要求由150%调通知要求由2.2020-04-21国常会中小2020-05-01银保监会关于阶段性调整中小商业银行贷款备监管要求的通知2020-10-27银保监会关于强可2022-图 15：历次商业银行拨备率调整情况国务院，银保监会，民生证券研究院财政政策才是上半年流动性的主线财政政策主动发力，既体现在货币端，也体现在信用端。首

17、先是流动性层面，上半年财政大规模支出，实际上补充了央行主动投放货币不足。上半年流动性宽松的起点不是央行降准，而是财政发力。1-2 月财政存款增量规模巨大，自 3 月开始，随着大规模的减税降费的措施加快实施，财政存款出现了大幅的下滑，仅 3 月单月下滑规模便达 1.26 万亿，是 2019-2021 三年历史同期均值的两倍。而 4 月初，在央行 4 月降准之前，隔夜利率已经开始偏离政策利率锚。华东地区疫情的扰动，促使财政短期内持续发力，流动性进一步宽松。本该全年执行完成的 1.5 万亿的留底退税，因为疫情而集中在二季度释放。而 4-5 月，财政存款增加规模也是2019 年以来的同期最低值。大规模

18、的财政支出，使得市场流动性充裕，隔夜利率一度停留在1.3%附近。央行大幅上缴利润配合财政支出，在货币层面实质上相当于降准。本次大规模的财政支出有相当大一部分是央行上缴利润而来，而这部分由央行上缴的利润被财政支出后，相当于投放基础货币，与执行降准操作基本相当。而根据央行公布全年上缴利润规模超过 1.1 万亿，但 5月之前已上缴结存利润 8000 亿元，相当于降准 0.4 个百分点。信用端，政府融资是上半年的唯一亮点，这也跟基建发力托底经济的基调相吻合。今年专项债发行前置，并计划在 6 月发完全年额度，大大提升了上半年政府债券的融资规模。截至到五月末，政府债券发行进度已经完成全年目标的 43%，而

19、去年同期仅有 24%。专项债发行加快，也带动了一批基建项目投资加速。2022 年 1-5 月（除了疫情影响的 4月），基建投资月度同比基本都高于 5%，是 2018 年以来基建投资增速最高的一段时期。图 16：2022 上半年政府存款增加幅度较小图 17：3 月开始企业和个人存款同比增速开始回升（亿元） 201920202021 202220000150001000050000-5000-10000-1500001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 1230%25%20%15%10%5%0%-5%-10%个人活期存款单位活期存款20162017201820192020

20、20212022总体而言，上半年无论是广义和狭义的流动性，财政影响均大于央行主动货币投放。 狭义流动性上，降息降准并没有带来流动性大幅宽松，货币宽松源自财政大规模支出。年初有过一轮降息，但直到两会之前，流动性并未实质性宽松。真正的宽松时期是两会之后，那时财政开始发力，大规模减税降费措施开始执行。由于华东地区疫情，经济迅速走弱，使得财政政策持续发力。为缓解疫情的影响，大规模的财政刺激执行加速，尤其是本该全年执行的留抵退税和减税降费，集中在上半年执行完毕，大幅改善货币市场流动性，与此同时，金融市场活跃度节节走高，隔夜逆回购规模屡创新高，而这一局面贯穿了整个二季度。广义流动性上，货币政策强调供给，但

21、实际的需求依靠财政融资支撑。上半年央行主要在引导金融机构加大供给。降准 25BP、引导大型银行拨备率的指标下调、加码结构性工具，引导银行向特定领域投放信贷资源，本质上都是在增加金融供给。供给充裕的情况下，并没有推动信贷数据大幅回升，居民和企业实际融资需求不强，而真 正融资活跃度高的是政府融资，而推动政府融资的正是财政刺激，尤其是基建投资的融资需求。图 18：2022 年政府债券融资进度大幅领先去年图 19：2022 年基建投资增速几乎是 2018 年以来最高100%80%60%40%20%0%2021202240%30%20%10%0%-10%-20%43%24%-30%基建投资同比01020

22、30405060708091011122012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022下半年财政仍牵制金融和实体流动性走势上半年推动流动性宽松的财政因素下半年衰减相比上半年的积极主动，下半年财政投放的规模和节奏或将放缓，财政因素对流动性的影响可能减弱。其一，狭义流动性层面，大规模财政支出在下半年走弱，财政投放的流动性规模显著收缩。首先，增值税留抵退税下半年不再实施。今年新增 1.64 万亿规模， 5 月末已经完成了 1.34万亿。按照财政计划，1.64 万亿增值税留抵退税，今年上半年就将全部完成。其次，下半年减税降费规模也会低于上半年

23、。全年减税降费规模约 1.3 万亿，当前二是一季度全国新增减税降费 1980 亿元，其中实施的制造业中小微企业缓缴税费 3335 亿元。而二季度已经明确加快减税降费政策落地，减税降费目标完成时间会比往年更早。其二，广义流动性层面。政府债券发行节奏大幅度提前，政府融资对社融支撑走弱。今年专项债的额度将在上半年全部发完，预计上半年政府债券融资进度将超过 50%。那么当前政府债券发行在下半年有可能出现大幅下台阶的情况。也就是说，下半年留下的财政被动投放空间相对减小，预计财政存款将会有所回升，财政被动投放对流动性的影响也会边际减弱。图 20：2022 年留抵退税的进度时间留抵退税进程留抵退税对象留抵退

24、税规模截至2022年4月15日4月1日到4月15日已有4202亿元留抵退税款退到52.7万户纳税人的账户。小微企业51万户，占比96.8 ；大中型企业1.7万户，占比3.2 。4202亿元截至2022年4月30日4月1日到4月30日已有8015亿元增值税留抵退税款退到纳税人账户上，再加上一季度继续实施的此前出台的留抵退税老政策退税1233亿元。小微企业139.5万户，占比96.1 ，“制造业”等六个受益行业52.2万户（8015亿元）8015亿元截至2022年5月10日4月1日到5月10日已有9138亿元留抵退税款退至纳税人账户，再加上一季度继续实施此前出台的留抵退税老政策退税1233亿元。中

25、小微企业户数占比99.3 ，退税金额占比72.7 （9138亿元）9138亿元截至2022年5月16日4月1日至5月16日，共有9796亿元留抵退税款退到企业账户，再加上一季度继续实施此前已经出台的增值税留抵退税老政策1233亿元。/9796亿元截至2022年5月31日今年4月1日至5月31日，已退还留抵税额约1.34万亿元。/1.34万亿元关键看下半年财政是否有再融资行为上半年增值税留抵退税推动货币流动性宽松，专项债发行支撑社融。下半年增值税留退税及专项债净融资规模几乎为零。这一角度来看，带来上半年流动性宽松的财政因素，下半年对流动性投放的影响似乎将显著下降。然而这并不意味着下半年财政对流动

26、性影响消失。恰恰相反，下半年（尤其三季度）财政对流动性或许依然存在较大影响。核心逻辑是下半年（尤其三季度），财政可能需要通过债券发行等形式筹措资金，这一行为将影响狭义和广义流动性。年初财政预算在实际落地过程中，遭遇了两大困难：地产历史罕见下滑，始料未及的奥密克戎疫情扰乱经济秩序，实际财政收支缺口较年初预算打开新的收支缺口。财政账面资金还有约 2 万亿资金可灵活动用，即便考虑动用这部分资金，今年财政仍面临1 万亿左右的收支缺口。财政增量工具看似繁多，大部分工具本身能够筹措的资金规模有限，或无法在半年不到时间筹措万亿级别资金。想短期内完成这一目标，有三种效率较高的再融资方式。其一是发行特别国债。历

27、史已有三次发行特别国债，分别用于增加银行资本金（1997 年），管理外汇资产（2007 年）以及应对新冠疫情（2020 年）。其二是明年的专项债额度提前下发，并在下半年发行使用。其三是发行政策性银行的金融债。通过补充政策性银行资金，向基建项目融资，用于支持基础设施建设。而政策性银行增加信贷规模也是常用的逆周期调节工具。上述三种再融资方式均会推升社融。只要下半年财政再融资，则广义流动性（社融）便将宽松。再考虑到地产销售边际改善带动居民信贷企稳，我们预期下半年广义流动性大概率较上半年回升。发行政府债券（国债或专项债）均会收紧银行间流动性。政策性银行信贷扩张也或将跟进政策性银行债券发行。故而财政再融

28、资会带来银行间流动性收紧。图 21：2022 年财政收支及预测账本一收支账本二收支（亿元）1000050000-5000-10000-15000-200001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月1国务院，银保监会，民生证券研究院流动性波动放大，央行主动投放或加强下半年流动性被扰动因素放大，政府债券、MLF 到期量均较大。为了维护流动性平稳，央行主动投放可能会加强。其一，下半年国债和地方债到期量为历年最高，相当于 2020 年全年到期量，无论是否续发，势必对流动性安排产生较大影响。其二，MLF 到期量同样很大， MLF 大量到期叠加税期对短期内流动性造成较大冲击，央行不管是超额续作 M

29、LF 还是增加公开市场操作规模的可能都有所加大，第三，如果下半年信用持续扩张，尤其是地产部门回暖，推动社融增速上升，也不排除在这种情况下，央行为增强银行信用扩张能力而进行降准。下半年国债到期量 下半年地方债到期量3406818004图 22：2022 下半年政府债券到期量图 23：MLF 下半年到期压力大但好于 2021 年4000035000300002500020000150001000050000（亿元）1200010000800060004000200002020202120222017201820192020202120222022-01 2022-03 2022-05 2022-0

30、7 2022-09 2022-11理解 2022 下半年流动性环境的三个要点下半年资金利率（狭义流动性）或较二季度走高展望下半年，流动性演化的脉络线索可能是：财政补缺口诉求财政再融资，银行间流动性从极宽边际转紧，后续流动性保持平稳偏宽。按照当前财政支出速度，如果没有进一步财政来源，很难维持下去，尤其是四季度财政支出同比将大幅下降。所以三季度或有较大规模发债融资，带动流动性边际收紧。我们认为二季度末三季度初，这一时期是流动性拐点。相比于 2020 年，当前疫后经济恢复速度缓慢，下半年经济需要基建托底。而当前财政收入端并没有大幅改善迹象，同时地产短期内继续低迷，导致土地出让金收入继续下滑。上半年财

31、政大规模支出后，今年财政资金已经捉襟见肘，后续若要保障基建持续发力，三季度必须通过发债等工具获取后续支出的资金，而这也将是下半年流动性的一个重要拐点。但后续流动性收紧的节奏并不会像 2020 年下半年持续。从金融市场层面来说，当前对流动性的乐观预期且银行面临的逆风因素并不及 2020 年。首先，从市场预期上看，尽管当前流动性宽松，但从利率互换的价格来看，二季度并没有像 2020 年般跟随资金面利率大幅下调，一定程度上说明，当前市场对于流动性边际收紧是有所预期的。其次，2020 年下半年收紧的过程中，其实还伴随了一轮结构性存款压降的压力，银行负债端压力也推动了货币市场流动性收紧。而当前结构性存款

32、压降已经告一段落，也就是说，并不存在银行重新调整负债端带来的约束/压制。值得强调的是，当前国内地产复苏缓慢（目前房企仍面临压力），海外需求走弱，两者共同决定了流动性不可能持续偏紧。其一是本轮地产复苏的节奏大概率弱于 2020 年。自 2021 年下半年以来，地产持续疲弱，疫情扰动导致下滑幅度增大，当前地产并没有系统性改善迹象。而地产景气度一方面锚定地方政府财政收入，另一方面锚定居民信贷扩张，在地产未出现明显好转的情况下，无论是财政减收还是信贷乏力，都意味着流动性不能长时间过紧。其二是当前海外需求方向向下，出口弱于 2020 年。2020 年下半年，出口增速大幅上行，银行代客结售汇的顺差，在银行

33、端形成外汇占款，挤占了银行的流动性。但今年下半年更可能面对的是出口下行，结售汇顺差逐渐收窄，对银行的资金挤占压力不大。从信用角度看，贸易收缩会导致国内进出口企业活动同步收缩，企业信贷需求可能收缩，对货币流动性是利好。图 24：利率互换的价格并没有大幅下滑图 25：当前结构性存款压降告一段落（ ）DR007：30天移动平均 FR007利率互换：1Y3.02.52.01.51.02020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%个人结构性存款单位结构性存款20162017201820192020

34、20212022图 26：下半年居民信贷可能继续缺位图 27：银行代客结售汇差额（亿14元00）00120000100000800006000040000200000-20000-40000114332165122642291449233672036678422534956910937348-1428441881923108391180120304-5361884票据企业信贷居民信贷（亿美8元00）7006005004003002001000-10020202021202220152016201720182019202001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12下半

35、年社融（广义流动性）高点或在三季度今年上半年社融数据主要体现政府融资强，预计下半年社融主线将逐步切换至私人部门融资，尤其企业融资。而在社融推动力切换的过程中，社融的高点可能会在三季度出现。下半年政府融资或有边际放缓。上半年社融资扩张主要依赖政府债券（尤其专项债）和企业债券（城投债）。下半年经济企稳后，基建投资托底的必要性降低，政府融资需求下降。但考虑到当前财政缺口需要融资，预判政府融资在三季度可能仍强，四季度会明显放缓。下半年房地产相关融资将有所修复。首先，居民信贷有望反弹。因疫情等因素被递延的购房需求可能在下半年集中释放，各地房地产放松政策的效果有望显现，下半年地产销售或边际回暖。而地产销售

36、反弹，直接带动居民信贷将有所好转。其次，房地产企业的融资有望好转。上半年房企拿地积极性边际改善，下半年随着销售回升，债务高峰期过去，房企信用资质将会迎来修复。在融资政策短期内并不会收紧的前提下，房企相关融资，主要是企业贷款，有望小幅改善。下半年企业融资需求将回升。尽管上半年政策对企业融资支持力度大，但由于疫情扰动，企业融资需求并不强，企业中长贷相较于去年明显走弱。而下半年随着疫情影响消退，企业经营回归正常，在政策力度不退坡的情况下，企业表内信贷会持续迎来反弹。而票据和短贷融资等可能短期内仍然偏高，主要在于当前经济修复进度并不快，经济完全回到疫情前的状态仍需要一段时间。但票据和短贷存在指标限制，四季度票据的短贷融资活跃度将会有所下降。我们分为悲观、中性、乐观三种假设：悲观情形：居民信贷持续疲软，企业信贷反弹，没有增量财政融资。三季度社融增速 10.5%，四季度社融增速 10.3%，全年增速 10.5%，全年新增社融 32.9 万亿，新增信贷 20.3 万亿。中性情形：居民信贷、企业信贷均有所反弹，新增政府融资 0.5 万亿，并在三季度发完。三季度社融增速 11.1%，四季度社融增速 10.8%，全年增速 11.0%，全年新增社融 34.7 万亿，新增信贷 21.8 万亿。乐观情形：居民信贷、企业信贷大幅反弹，新增政府融资额度 1 万亿并在三