主动权益基金超额收益界定与解析

1、 今年以来主动权益型基金超额收益波动明显2022 年前四个月，市场持续走低，主动权益基金的超额收益出现了明显回撤。截止2022 年 4 月 30 日，中证 800 指数累计跌幅达 19.86%。在此期间，多数主动权益型基金收益更低。在所有普通股票型基金和偏股混合型基金中，对比中证 800 指数实现正超额收益的基金占比仅为 40.29%，约六成基金超额收益为负，超额收益中位数为-1.85%。2022 年 5 月和 6 月基金市场有所回暖，基金取得的超额收益增多。但是截止 2022 年5 月 31 日，仍有超过半数的基金超额收益为负；一个月后，到上半年末为止，普通股票型和偏股混合型基金实现正向超额

2、收益的产品占比增加到 55.01%，今年上半年两类基金的超额收益中位数为 0.83%。图 1：普通股票型基金和偏股混合型基金对比中证 800 超额收益分布图 2：Wind 偏股混合型基金指数与中证 800 指数对比32.521.510.501累计超额收益(右轴) Wind偏股混合型基金指数中证800指数0.80.60.40.20-0.2资料来源：Wind，；数据截止 2022 年 6 月 30 日资料来源：Wind，；数据截止 2022 年 6 月 30 日对比中证 800 指数，今年前四个月偏股混合型基金指数的超额收益相对前三年出现巨大回撤。市场遭受重大回撤的同时，主动权益型基金的超额收益回

3、撤更大，超额收益的规律和特征是市场广为关注的内容和课题，本报告尝试作一定的探索。 公允地衡量主动权益型基金的超额收益较为困难国内公募基金的主动管理有没有战胜市场，是个关注度很高的话题，但要给一个尽量公允的回答，存在较大的困难，首先是采用什么样的计量方式来归纳主动权益型基金，采用什么基金分类和口径，怎么加权；其次，如何考虑时间区间的问题，不同的时间区间，衡量结果可能会大相径庭；最后，应该采用的市场基准是什么，选择不同的市场基准也会有不同的结果。以下主要就上述三方面展开探讨。难点 1：如何衡量主动权益型基金的整体业绩我们一般采用基金指数作为整体业绩的代表，对于主动权益型基金，Wind 普通股票型基

4、金指数，Wind 偏股混合型基金指数是较为常见的选择，这一类指数对于成份基金采用等权重处理。中证系列的基金指数也是重要参考，是基金净值规模加权的、涉及主动权益的、值得重点参考的指数有偏股基金、主动股基两个指数，但前者包含了被动类产品，后者只包含股票型基金中的主动部分，没有囊括大量的偏股混合型基金。上述指数没有涉及Wind 灵活配置型，而基于微观了解，其中有大量非常有代表性的主动偏股基金。为研究方便，在上述指数基础上，本报告构建了主动权益型基金指数（以下简称“主动权益型基金指数”），等权重处理，囊括 Wind 分类中普通股票型、偏股混合型和灵活配置混合型中仓位较高的一部分基金，覆盖范围广，且为单

5、一指数，对于后续研究较为便利。在构建基金池时，首先，我们引入所有 Wind 普通股票型基金和偏股混合型基金；其次，补充灵活配置型的部分基金，具体做法是参考最近一期全持仓数据得到所有偏股混合型基金的股票仓位数值，取其中位数作为选择灵活配置型基金的准入门槛；再使用最近一期灵活配置型基金中股票仓位大于入池门槛的基金纳入资产池；资产池成分等权重持仓，每半年调仓一次，调仓时间为每年 3 月 31 日和 9 月 30 日。譬如在 2022 年 3 月 31 日调仓时，将所有普通股票型基金和偏股混合型基金共 3177只纳入资产池；然后参考 2021 年年报数据，得到所有偏股混合型基金股票持仓比重的中位数；年

6、报持仓数据显示2219 只灵活配置型基金中有636 只基金股票持仓大于该中位数，将这 636 只基金纳入资产池。最终主动权益型基金指数资产池中共有基金 3813 只，等权重持仓，下次调仓时间为 2022 年 9 月 30 日。我们构建的主动权益型基金指数与各基金指数的波动具有较高的相似性，从年度收益率的对比也可以观察与其他基金指数的差异性较为合理，应该较好的代表了主动权益型基金的整体业绩。主动权益型基金指数 2019 年以来的年度收益率分别为 44.48%、57.69%、10.19%、-10.21%，与市场广为关注的 Wind 偏股混合型非常接近，其分别为 45.05%、55.91%、 7.6

7、8%、-9.96%，相对而言 Wind 普通股票型的收益率略高，大部分历史年度，主动权益型基金指数的收益率居于Wind 和中证几个基金指数的中间。相对特别的，类似 2021 年，其收益率高于其他所有基金指数，检查指数 2021 年 6月 30 日成份基金中，灵活配置型基金的算术平均年度收益率为 12.84%，显著高于全样本平均的9.64%。表明主动权益型基金指数的收益率受到成份基金中的灵活配置型基金拉动。 2021 年 Wind 灵活配置型基金指数涨幅达到 10.26%，显著高于 Wind 普通股票型基金指数和Wind 偏股混合型基金指数。图 3：主动权益型基金指数对比Wind 普通股票和偏股

8、混合图 4：主动权益型基金指数对比中证偏股基金和主动股基资料来源：Wind，。资料来源：Wind，。各常见基金指数年度收益与主动权益型基金指数具有较高的一致性，差异较为合理。表 1：常见基金指数、中证 800 以及主动权益型基金指数年度收益展示普通股票型偏股混合型主动权益型年份基金指数基金指数偏股基金主动股基基金指数中证 8002009 年70.99%62.98%70.12%80.98%68.09%103.65%2010 年2.86%5.31%0.20%-2.68%3.36%-7.32%2011 年-24.72%-22.70%-24.20%-18.49%-24.41%-27.38%2012 年

9、5.68%3.65%4.93%5.07%5.57%5.81%2013 年15.47%12.73%10.13%13.75%15.27%-2.14%2014 年23.68%22.24%23.88%17.36%22.70%48.28%2015 年47.02%43.17%37.52%47.07%48.31%14.91%2016 年-12.39%-13.03%-17.00%-17.60%-14.71%-13.27%2017 年16.06%14.12%12.63%11.57%14.55%15.16%2018 年-24.33%-23.58%-24.58%-27.15%-23.62%-27.38%2019 年

10、47.03%45.02%43.74%48.50%44.48%33.71%2020 年58.12%55.91%51.50%61.78%57.69%25.79%2021 年9.62%7.68%4.05%7.80%10.19%-0.76%2022 年-9.42%-9.96%-10.02%-10.25%-10.21%-9.97%资料来源：Wind，；2022 年数据截止 6 月 30 日。难点 2：如何选择合适的时间区间要衡量超额收益，时间区间的选择极为重要，基于不同时间周期，衡量结果会大相径庭，暂不考虑业绩基准的选择问题，如果以中证 800 指数作为 A 股市场的基准进行考察，并以 2008 年 3

11、 月作为起点，可以看到累计超额收益呈现一定的波动性，在 2016 年之前总体维持波动上升的态势，但在 20162018 年期间基本没有超额收益，2019 年之后超额收益再度开启上升态势，并且加速上升。图 5：主动权益型基金指数与中证 800 指数对比资料来源：Wind，；2022 年数据截至 6 月 30 日。按年度拆分计算各常见基金指数对比中证 800 的超额收益，可观察到超额收益的显著波动。这里的基金指数包括主动权益型基金指数，Wind 普通股票型基金指数，Wind 偏股型基金指数，中证系列的偏股基金指数，主动股基指数。若以主动权益型基金指数为例，可以观察到在 20092015 年共 7

12、个完整自然年度中，有两个年度即 2009、2014 年大幅度落后，落后幅度分别达 35.56%、25.58%（这两年中证 800 均大幅上涨超过 40%），其余年份基本保持领先。主动权益型基金在 20162018 年超额收益不明显，前两年小幅落后，2018 年小幅领先，三年期间超额收益不明显。2019 年以来连续三年保持领先，尤其是 2020 年幅度高达 31.90%。2022 年以来超额收益略有回撤。表 2：主动权益型基金指数对比中证 800 年度超额收益与常见可比基金指数对比普通股票型基偏股混合型基主动权益型超年份金指数金指数偏股基金主动股基额收益2009 年-32.66%-40.67%-

13、33.53%-22.67%-35.56%2010 年10.17%12.63%7.52%4.64%10.67%2011 年2.66%4.68%3.18%8.89%2.97%2012 年-0.12%-2.16%-0.88%-0.73%-0.24%2013 年17.61%14.87%12.26%15.88%17.41%2014 年-24.60%-26.04%-24.39%-30.91%-25.58%2015 年32.10%28.25%22.60%32.15%33.39%2016 年0.88%0.25%-3.73%-4.33%-1.43%2017 年0.90%-1.04%-2.54%-3.59%-0.

14、61%2018 年3.06%3.81%2.80%0.24%3.76%2019 年13.33%11.31%10.04%14.80%10.77%2020 年32.33%30.12%25.71%35.99%31.90%2021 年10.38%8.44%4.81%8.56%10.94%2022 年0.55%0.01%-0.05%-0.28%-0.24%资料来源：Wind，；2022 年数据截止 6 月 30 日。熊市底部例如 2008 年和 2018 年，是重要的观察时间节点，有助于尽量排除各种市场风格周期的影响。基金相对于基准的超额收益表现受到大量因素的影响，其中最重要的影响变量是市场周期，如果在评

15、价的时间区间之内，没有经历完整的风格周期和行业表现周期，或者起点和终点处于明显不同的周期阶段，我们对于超额收益的衡量和评价就会受到较大干扰。举例而言，如果终点选为 2020 年末，将是成长风格的巅峰和价值风格的低迷点，另外，相比 2008 年末，如果把评价起点选为 2009 年末，将可以规避第一年 35%的落后。如果以年度超额收益率简单求和，20092018 年主动权益型基金相对于中证 800 指数的超额收益之和为 4.78%，但如果以 2019 年末为起点，9 个自然年度超额收益之和上升至 40.34%。考虑到市场周期的多重性和复杂性，充分出清的熊市底部，是重要的观察时间节点，因此 2008

16、 年底、2018 年底是重要的观察时间点，起始点选择这些位置，有助于尽可能减少风格周期的干扰。参考下图，就底部的上升斜率看，2013 年 6 月和 2022 年 4 月亦为可选的重要观察时间点。可以观察到上述四个时间点，中证 800 指数的点位接近构成直线，类似技术分析中的支撑线概念。图 6：中证 800 指数与支撑线资料来源：Wind，；2022 年数据截至 6 月 30 日。难点 3：什么样的市场基准最为合适从超额收益变动上来看，基准选择确实会对超额收益产生较大影响，尤其是 2008 年末至 2018 年末的 10 年，影响较为明显。在 2008 年末2018 年末的时间窗口，本报告构建的

17、主动权益型基金指数，相比中证 800 指数，累计收益率具有 41.61%的超额收益，但把基准切换为中证 A 股后，超额收益降至 25.21%，体现了市值风格的影响。该十年的超额收益波动较大，2009 和 2014 年均落后 20+%，此外，如果把十个自然年度对比中证 A股的超额收益算术求和，为-9%，体现了超额收益的获取难度。好的一面是在 2011 和 2018年两个熊市中，超额收益均是正的，体现在波动性方面的优势。但在 2019 年以来至 2022 年中的时间窗口中，对比中证 800 和中证 A 股指数，超额收益分别为 75%、69%，大大超过之前 10 年，值得进一步的深入分析。2009

18、年起至 2018 年末，主动权益型基金指数区间涨跌幅为 117.01%，如果选择中证800 作为比较基准，超额收益为 41.61%，但如果采用全市场指数如中证全 A 指数，就会发现超额收益明显减小，数值为 25.21%，区间年化超额收益由 2.28%减小为 1.33%。进一步的研究可以发现，该十年的超额收益波动较大，2009 和 2014 年均落后 20+%，此外，如果把十个自然年度对比中证 A 股的超额收益算术求和，为-9%，意味着如果以年末建仓持有一年为周期的策略，十年下来主动权益型基金指数没有超额收益，体现了超额收益的获取难度。好的一面是在 2011 和 2018 年两个熊市中，主动权益

19、型基金指数超额收益均是正的，体现在波动性方面的优势。2019 年初到 2022 年上半年，基金指数区间涨跌幅为 125.41%，对比中证 800 指数，超额收益为 75.13%，假如把中证 800 指数扩大到全市场 A 股，切换为中证 A 股指数作为基准后，超额收益减小为 69.48%，依然显著和巨大，区间年化超额收益保持稳健，由 14.34%降为 13.10%。表 3：主动权益型基金指数对比中证 800 和中证 A 股年度超额收益主动权益型基超额 VS超额 VS2009 年金指数68.09%103.65%106.68%中证 800-35.56%中证 A 股-38.59%2010 年3.36%

20、-7.32%-2.90%10.67%6.26%2011 年-24.41%-27.38%-28.28%2.97%3.87%2012 年5.57%5.81%4.95%-0.24%0.61%2013 年15.27%-2.14%5.56%17.41%9.71%2014 年22.70%48.28%45.80%-25.58%-23.10%2015 年48.31%14.91%34.35%33.39%13.96%2016 年-14.71%-13.27%-13.81%-1.43%-0.90%2017 年14.55%15.16%1.78%-0.61%12.77%2018 年-23.62%-27.38%-29.99

21、%3.76%6.37%2019 年44.48%33.71%30.75%10.77%13.73%2020 年57.69%25.79%24.61%31.90%33.08%2021 年10.19%-0.76%6.70%10.95%3.49%2022 年-10.21%-9.97%-10.31%-0.24%0.10%年份中证 800中证 A 股资料来源：Wind，；2022 年数据截止 6 月 30 日。理论上，一个好的市场基准，应该尽可能全面的覆盖基金的潜在投资范围，内在的结构特征，也不应过远的偏离基金的长期配置特征。我们从这两个维度来对比中证 800 指数和中证全 A 指数的适用性。从主动权益基金持

22、仓的实际分布来看，我们的统计显示，持股中大约仅有三分之二在中证 800 指数成分股的范围之内，即便加上中证 1000 指数，也只有 85%左右，因此，中证 A 股指数作为全市场指数可以更好地覆盖市场的投资范围。图 7：主动权益型基金指数成分中证 800 比重与中证 1000 比重展示资料来源：Wind，。从行业角度看，主动偏股型基金与中证 800 和中证 A 股相比，较多持有医药与电子行业的成分，对银行和非银行金融有较明显的低配。总体来看，相较于中证 800，主动偏股型基金的行业分布与中证 A 股更为接近。图 8：2019 年以来主动偏股型基金指数与中证 800、中证 A 股指数行业配置对比资

23、料来源：Wind，综合而言，相较于中证 800 指数，中证全 A 指数更适合作为主动权益型基金超额收益研究的基准，尤其是作为业绩归因的参照，若以中信一级行业指数作为行业指数的代表，基于行业的归因，客观上需要基准能够尽可能覆盖各行业指数的合集。图 9：主动权益型基金指数与中证A 股指数对比资料来源：Wind，。 超额收益归因分析超额收益归因框架2019 年以来的超额收益非常显著，值得进一步的归因分析。基于上述探讨，2008 年末2018 年主动权益型基金指数相对中证 800 的超额收益，可部分归结为市值的偏离，把基准换成全 A 指数后，超额收益明显减小。但是 2019 年以来的超额收益，即便基准

24、切换为全 A 指数，超额收益仍然非常显著，下降幅度较小，因此从业绩来源的角度，应当是其他维度的因素在起主导影响。对于主动权益型基金而言，股票是业绩的最主要影响因素，影响基金股票收益的因素包括股票仓位配置、行业配置、个股选择等。以下我们作相应的业绩归因拆解，尝试进行分析。基金每季度公布持仓，根据其持仓情况得到基金股票投资的行业分布，进而对股票部 分的收益进行业绩归因，可以将原始的股票超额收益部分解构为行业配置与选股影响。在 此基础上，考虑基金股票仓位，我们计算其与原始股票收益的乘积，可得到仓位加权后股 票收益。仓位加权前后的股票收益差值即为股票仓位配置的影响。使用主动权益型基金指 数季度内的收益

25、减去仓位加权后的股票收益，该差值可以认为是基金经理调仓带来的变化。因此，主动权益型基金的超额收益可以分解为四个部分：行业配置带来的影响、季初选股带来的影响、仓位配置带来的影响、季度内调仓带来的影响。图 10：主动权益型基金的超额收益四部分季初选股Brinson分解的行业配置效应季初选股Brinson分解的选股效应与交互效应总和行业配置选股影响仓位配置调仓收益股票仓位配置带来的收益调整基金经理通过季度内调仓实现的超额收益变动资料来源：。2019 年以来超高的超额收益全分解不论是以中证 800 指数还是以中证 A 股指数为基准，主动权益型基金 2019 年以来的超额收益非常显著，将历史超额收益按季

26、度分解，可以看清各个季度中发挥主要作用的主力军。例如 2019 年 1 季度超额收益为-4.71%，仓位配置贡献超额收益-4.77%。股票投资中，行业配置与选股影响平分秋色，贡献绝对值分别为 1.98%和 2.01%，拆分显示季中调仓效果不理想，有一定负面影响。股票仓位构成业绩拖累。通过透视 2019 年第 1 季度超额收益的分解，可以看到该季度仓位配置影响较为重大，这是因为主动偏股型基金股票部分与中证 800 指数都实现了较大正向增长，而权益超额收益较小，此时考虑到基金并未满仓持有股票，所以仓位配置发挥了较大的反向作用，对超额收益影响较大，贡献超额收益-4.77%。行业配置和选股均有正面贡献

27、，调仓收益为负。若基金保持其 2018 年末原有持股不变，纯股票部分可实现正向超额收益 3.99%，其中行业配置与选股影响平分秋色，贡献绝对值分别为 1.98%和 2.01%。然而，由于季中调仓效果不理想，导致超额收益下降 3.93%。综合来看，主动权益型基金指数在 2019 年第 1 季度的超额收益为-4.71%。具体的计算过程方面，2019 年 1 季度，主动权益基金 2018 年末原始持有股票假设保持不变并不考虑现金，收益为 34.76%，中证 A 股收益为 30.77%，超额收益为 3.99%，其中行业配置对超额收益的贡献为 1.98%，选股影响贡献 2.01%；考虑到股票仓位为 86

28、.28%，对原始股票收益的超额收益进行调整，得到仓位加权股票超额收益为 34.76%86.28% - 30.77% = -0.78%；仓位配置影响为-0.78% - 3.99% = -4.77%；同时，基金指数季度内收益为 26.06%，对比中证 A 股指数的超额收益为-4.71%，则调仓收益为-4.71% - 0.78% = -3.93%。表 4：历史超额收益分解结果展示（基准为中证 A 股指数）时间行业配置选股影响仓位配置调仓收益总超额收益2019 年 1 季度1.98%2.01%-4.77%-3.93%-4.71%2019 年 2 季度-0.70%0.50%0.85%2.95%3.60%

29、2019 年 3 季度1.23%1.73%-0.30%4.68%7.33%2019 年 4 季度0.21%1.97%-1.01%1.81%2.99%2020 年 1 季度1.44%2.14%0.43%1.93%5.95%2020 年 2 季度3.49%8.44%-3.05%1.26%10.13%2020 年 3 季度-0.44%1.53%-1.11%3.35%3.33%2020 年 4 季度-0.33%3.43%-1.24%4.62%6.48%2021 年 1 季度-1.04%-0.82%0.66%1.36%0.16%2021 年 2 季度2.77%5.06%-1.77%0.62%6.67%2

30、021 年 3 季度-1.13%0.19%0.33%-0.12%-0.73%2021 年 4 季度1.00%-1.29%-0.47%-1.54%-2.30%2022 年 1 季度-1.88%-3.21%2.52%-0.34%-2.91%2022 年 2 季度1.00%5.50%-1.43%-1.30%3.77%均值0.54%1.94%-0.74%1.10%2.84%算术和7.59%27.17%-10.36%15.36%39.76%正贡献频率57.14%78.57%35.71%64.29%-资料来源：Wind，。2019 年以来，根据上述拆分，以中证 A 股指数为基准，季度为频率，在不考虑复利效

31、应的情况下，算术总和 39.76%的超额收益中（复利超额收益为 69.48%），选股影响可以解释 27%（占比 68%），调仓收益可以解释 15.36%（占比 39%），行业配置解释 7.59%（占比 19%），仓位配置产生了 10.36%的负贡献（占比-26%）。从贡献的频率角度，贡献最大的为选股影响，其次是调仓收益，在 14 个季度中，两者分别有 78.57%和 64.29%的季度贡献正向超额收益，行业配置的影响不大。主动权益型基金股票仓位长期保持在 85%左右，仓位配置的影响与权益收益总体保持反方向变动，其实现正面贡献的比率为 35.71%。如之前所述，主动偏股型基金指数与中证 A 股行

32、业分布较为接近，行业配置的贡献在频率统计上不明显（14 个季度中 8 个为正贡献），但应该注意到在超额收益较高的季度，譬如 2020 年第 2 季度、2021 年第 2 季度，行业配置的影响要明显高于其他季度。今年第一季度，超额收益出现回撤。可以看到仓位配置有明显的正向贡献，属于下跌市场中的正常效果，但是行业错配和选股都不理想，贡献旗鼓相当，而季中的调仓也未能对回撤有所改善。第二季度，超额收益有所恢复，此时行业配置贡献为正，更重要的贡献来自于选股影响，即季初股票选择方面获得了较好效果。两个季度对比而言，除了调仓效应均为负值，其余三个效应均在两个季度内出现了反转，一定程度也体现了 A 股市场风格

33、的剧烈变化。图 11：历史超额收益分解结果图示（基准为中证 A 股指数）资料来源：Wind，将基准换为中证 800 指数，可以得到相似结论。仓位配置与调仓收益与基金池本身的股票投资占比和季初选股收益相关，与基准无关，所以保持不变。承前所述，主动权益型基金的行业分布与中证 800 指数有所偏离，基准切换之后，行业配置影响增大，同时选股影响也有上升，基金池的超额收益整体有所升高。表 5：历史超额收益分解结果展示（基准为中证 800 指数）益2019-031.36%3.69%-4.77%-3.93%-3.65%2019-06-2.52%0.41%0.85%2.95%1.69%2019-091.38%1.02%-0.30%4.68%6.77%2019-120.38%1.28%-1.01%1.81%2.47%2020-032.49%3.09%0.43%1.93%7.95%2020-064.88%7.13%-3.