公募REITs的发行、收益与流动性

1、在 REITs 专题研究之一1中，我们对国内外 REITs 的组织模式、物业类型及市场发展情况进行全面介绍。国内第一批公募 REITs 上市以来，得到了市场的高度关注。本文对国内公募 REITs 的基本情况、产品结构和收益，以及市场表现进行分析，以供投资者参考。一、公募 REITs 市场概览1、政策推动基础设施 REITs 发展我国 REITs 市场发展起步较晚，虽然 2008 年国务院发布的关于促进房地产市场健康发展的若干意见就提到“开展房地产投资信托基金试点，拓宽直接融资渠道”，但由于经济金融体系不完善，初期发行尝试均以失败告终。经过“特色调整”，内地第一单类 REITs 产品“中信启航专

2、项资产管理计划”2014 年在深交所发行。伴随市场不断开拓完善，近年来不断有创新突破型 REITs 产品成功发行，比如：2017 年 11 月发行的“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”，是国内首单租赁住房类 REITs，对住房租赁业的运营模式和金融支持创新有着重要意义；2018 年 3 月，“中联前海开源-保利地产租赁住房一号第一期资产支持专项计划”在上交所发行，作为首单储架发行的 REITs，该产品首次实现 REITs 扩募功能，使国内 REITs 与海外公募REITs 进一步接近；2019 年 6 月，首单高速公路公募 ABN“上海广朔实业有限公司 2019 年第一期光证资产支持票据”成

3、功发行，也是首单基础设施类 REITs，对基础设施 REITs 试点起到示范作用。2020 年 4 月开始，证监会、发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知；随后，证监会发布了公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）等，这一系列文件标志着我国公募 REITs 正式起航，国内 REITs 进一步向海外标准 REITs靠拢。2021 年 6 月首批公募 REITs 正式上市，此后多份 REITs 相关的重要政策文件接连出台，从试点指引、投资者参与、税收政策支持、扩募规则等方面不断完善国内公募 REITs 发展框架。图表 1：REITs 发展政策梳理时间机

4、构文件相关内容2008/12/8国务院关于当前金融促进经济发展的若干意见开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道。关于当前调整部分信贷监管政策促进经济积极推动信托公司开展如房地产信托投资基金、资产支持2009/1/10银监会稳健发展的通知信托等直接融资型创新业务。住建部、发探索运用保险资金、信托资金和房地产信托投资基金拓展2010/6/8改委、财政关于加快发展公共租赁住房的指导意见公共租赁住房融资渠道。部等央行、银监关于进一步做好住房金融服务工作的通继续支持房地产开发企业的合理融资需求，积极稳妥开展2014/9/29会知房地产投资信托基金（REITs）试点。1 参见研报REITs 的

5、结构、类型与收益REITs 专题研究之一（20220531）2014/11/19证监会证券公司及基金管理子公司资产证券化业务管理规定关于加快培育和发展住房租赁市场的若干支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产2016/5/17国务院意见品。稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点。按照“真实出售、破产隔离”原则，积极开展以企业应收账款、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动2016/9/22国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务。支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型。2016/12/21发改委、证关于推进传统

6、基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的证监会将积极研究推出主要投资于资产支持证券的证券投资基金，并会同发改委及有关部门共同推动不动产投资信监会通知托基金（REITs），进一步支持传统基础设施项目建设。2017/6/7财政局、央行、证监会关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知建立多元化、可持续的资金保障机制，推动不动产投资信托基金（REITs）发展，鼓励各类市场资金投资 PPP 项目资产证券化产品。2018/4/24证监会、住建部关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，积极

7、推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金。积极支持国有企业按照真实出售、破产隔离原则，依法合2018/9/13国务院关于加强国有企业资产负债约束的指导意规开展以企业应收账款、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券见化业务；推动国有企业开展债务清理；鼓励国有企业利用债券市场提高直接融资比重，优化企业债务结构。2019/3/31发改委2019 年新型城镇化建设重点任务支持发行有利于住房租赁产业发展的房地产投资信托基金等金融产品。2019/5/18国务院关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见支持在有条件的国家级

8、经开区开展资本项目收入结汇支付便利化、不动产投资信托基金等试点。关于推进基础设施领域不动产投资信托基证监会、发金（REITs）试点相关工作的通知公开募对基础设施 REITs 的项目要求、基金产品特征、发行安排、2020/4/30改委集基础设施证券投资基金指引（试行）（征主要参与机构职责和信息披露等方面进行阐释。求意见稿）基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。2020/7/31发改委于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知优先支持基础设施补短板项目，

9、鼓励新型基础设施项目开 展试点。主要包括：1.仓储物流项目。2.收费公路、铁路、机场、港口项目。3.城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用项目。4.城镇供水、供电、供气、供热项目。5.数据中心、人工智能、智能计算中心项目。6.5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目。7.智能交通、智慧能源、智慧城市项目。规范。行）发售投资运作、项目管、信息披露、监督管理等进行了证监会2020/8/6公开募集基础设施证券投资基金指引（试对产品定义、参与主体资质与职责、产品注册、基金份额2021/1/29-2021/4/30上交所、深上海证券交易所、深圳证券交

10、易所公开募集上交所、深交所发布审查、发售、上市等规则。重点内内交所基础设施证券投资基金（REITs）业务办法、审核、发售、上市、存续相关等文件设立基础设施 REITs 试点项目库，试点项目应从储备库中统一选取。基础设施 REITs 试点项目库包含意向项目、储备项目和存续项目三类项目。托基金（REITs）试点项目库的通知发改委2021/1/31关于建立全国基础设施领域不动产投资信容包括：（1）上市首日涨跌幅限制比例为 30%，非上市首日为 10%（2）原则上以收益法作为基础设施项目评估的主要估价方法。2021-03-13全国人大中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景

11、目标纲要推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展，有效盘活存量资产。2021/11/17银保监会保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知同意险资投资公募 REITs，明确了机构资质要求，完善了风险管理流程，强化监督管理要求。2022/1/29财政部关于基础设施领域不动产投资信托基金不得以任何理由拒绝项目入库。积极推进项目入库。做到项目“愿入尽入、应入尽入”，关于加快推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知发改委2021/12/29募三种形式的定价做出了具体规定。第 3 号新购入基础设施项目（试行）（征和定价安排，分别对向原持有人配售、公开扩募

12、、定向扩求意见稿）交所2022/04/15程序、信息管理披露与停复牌要求、扩募购入资产的发售上交所、深公开募集基础设施证券投资基金业务指引明确新购入基础设施项目的条件、新购入基础设施项目的（REITs）试点税收政策的公告首份 REITs 试点税收政策，降低原始权益人在重组、设立阶段的税务负担。2022/5/25国务院关于规范做好保障性租赁住房试点发行基严格落实房地产市场调控政策，在发起主体、回收资金用础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有途等方面构建了有效的隔离机制，切实防范 REITs 回收资关工作的通知金违规流入商品住宅和商业地产开发领域。改委2022/5/27证监会、发关于进一步盘

13、活存量资产扩大有效投资的意见国务院首次对 REITs 发展作出明确具体的安排和要求，赋予盘活存量资产、扩大有效投资特殊使命。信托基金（REITs）试点工作的通知进一步完善试点项目要求，扩容试点范围与试点行业。发改委2021/6/29关于进一步做好基础设施领域不动产投资来源：政府官网，基础设施REITs 有助于增加社会资金渠道，缓解地方债务压力，改善城投平台的流动性问题；通过盘活存量资产为增量投资腾挪空间，使基建投资受财政掣肘减弱，未来基建行业将面临市场商业逻辑考验，有助于提升社会资金配臵效率，基础设施公募 REITs 对我国长期经济发展具有战略意义。根据Wind 统计，中国城镇基础设施累计投资

14、额 2020 年末已达到 169.11万亿元。存量资产规模庞大，其中不乏现金流稳定、盈利能力较好、权属明晰的优质项目，这些将成为基础设施REITs 的储备底层资产，未来或吸引万亿规模的社会资金。根据国办发202219 号文，盘活存量资产的重点领域、重点区域、重点企业等都较发改投资2021958 号文有所扩大。随着基础设施 REITs 的试点范围扩大至全国，以及试点资产范围的进一步扩大，未来 REITs 市场或有望继续扩容。图表 2：国办发202219 号和发改投资2021958 号文对比来源：政府官网，整理2、公募 REITs 发行情况截至 2022 年 7 月 8 日，共有 13 只公募 R

15、EITs 上市。具体来看，2021年 6 月 21 日，共有九只公募 REITs 首批上市；同年 12 月华夏越秀高速 REIT 和建信中关村 REIT 作为第二批公募REITs 上市；2022 年 4 月 28日，第三批公募 REITs 华夏中国交建高速 REIT 上市。2022 年 7 月 8日，国金中国铁建高速 REIT 上市。此外，鹏华深圳能源 REIT 处于正在发行状态。从目前已发行REITs 的基础资产项目类型来看，主要包括园区基础设施、交通基础设施、仓储物流、生态环保四类。产业园 REIT 和仓储物流REIT的底层资产对应为办公楼和仓储物业；交通基础设施、生态环保 REIT的底层

16、资产为对应基础设施一段时间内的收费权。质值额基金管理人收入来源资产类型底层资产证券简称批次项目估募集金项目性第一批公募基础设施 REITs 三类投资者募集金额合计 314.03 亿元，平均募集规模 34.89 亿元。募集规模位列前三的分别为平安广交投广河高速 REIT（91.14 亿元）、普洛斯仓储 REIT（58.35 亿元）、沪杭甬杭徽 REIT（43.60 亿元），首钢绿能募集规模最小，为 13.38 亿元。第二批公募基础设施 REIT 募集金额合计 50.10 亿元，其中建信中关村产业园 REIT 募集 28.80 亿元，华夏越秀高速公路 REIT 募集 21.30 亿元。第三批公募基

17、础设施 REIT 募集金额合计 85.77 亿元。第四批公募基础设施 REIT 募集金额规模为 47.93 亿元。图表 3：已发行公募 REITs 基本信息（亿元）募 REITs东吴苏州产业园 REIT国际科技园五期 B 区产业园区产权租金、物业费33.534.9东吴基金管理有限公司第一批公中航首钢生物质 REIT首钢生物质、残渣暂存场等生态环保特许经营权运营收入12.5 13.4中航基金管理有限公司华安张江光大园 REIT张江光大产业园产业园区产权租金14.7 15华安基金管理有限公司富国首创水务 REIT合肥深圳污水净化项目生态环保特许经营权运营收入17.5 18.5富国基金管理有限公司沪

18、杭甬高速浙江段收费公路高速通行费45.6 43.6REIT营权理有限公司浙江浙商证券资产管特许经浙商证券沪杭甬高速中金普洛斯仓储物流司营权91.1高速通行费 96.7收费公路广河高速广州段平安基金管理有限公特许经平安广州广河高速REITREIT普洛斯物流园（7 个）仓储物流产权租金53.5 58.4中金基金管理有限公司红土创新盐田港物流REIT深圳盐田区物流中心仓储物流产权租金、管理费17.1 18.4红土创新基金管理有限公司司20.825.3租金产权产业园区万融大厦、万海大厦博时基金管理有限公博时招商蛇口产业园REIT华夏越秀高速 REIT汉孝高速（主路线和机场北连接线）收费公路特许经营权高

19、速通行费22.8621.3华夏基金管理有限公司募 REITs建信中关村产业园REIT互联网创新中心 5 号楼项目、协同中心 4 号楼项目、孵化加速器项目产业园区产权租金30.7328.8建信基金管理有限责任公司第三批公募 REITs华夏中国交建 REIT嘉通高速公路收费公路特许经营权高速通行费99.8285.77华夏基金管理有限公司第四批公募 REITs国金中国铁建高速REIT渝遂高速（重庆段）收费公路特许经营权高速通行费46.1247.93国金基金管理有限公司第二批公来源：Wind，一级市场投资者参与基础设施REITs 份额认购的方式有三种，分别为：战略投资者配售、网下投资者配售和公众投资者

20、认购。发售价格通过网下询价的方式确定，发售比例方面，基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施REITs 份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的 20%；扣除战略配售部分后，向网下投资者发售比例不得低于本次公开发售数量的 70%；公众投资者通过基金销售机构以询价确定的认购价格参与基础设施基金份额认购。从投资者结构来看，第一批公募 REITs 中战略投资者为主要投资人，认购份额均超过 55%，战略投资者平均认购份额为 67%，流通比例较低，其中平安广交投广河高速 REIT 的战略投资者占比最高为 79%，华安张江光大园 REIT 的战略投资者占比最低为 55%；网下投

21、资者认购份额均值为 24%，其中华安张江光大园 REIT 网下投资者占比最高为 31%，平安广交投广河高速REIT 占比最低为 15%；公众投资者认购份额占比均值为 9%，其中华安张江光大园 REIT 公众投资者占比最高为 13%，沪杭甬杭徽 REIT 公众投资者占比最低仅为 4%。第二批公募 REITs 中战略投资者投资占比进一步增加，平均认购份额占比 70%，网下发售占比平均为 21%，公众发售占比平均为 9%。第三、第四批公募 REITs 战略投资者比例进一步提升，占比达 75%。图表 4：已发行公募 REITs 投资者结构（亿元）批次代码名称发行规模战略投资者网下投资者公众投资者180

22、101.SZ博时招商蛇口产业园 REIT20.7965.00%24.50%10.50%180201.SZ平安广州交投广河高速公路 REIT91.1478.97%14.72%6.31%180301.SZ红土创新盐田港仓储物流 REIT18.4060.00%28.00%12.00%180801.SZ中航首钢生物质 REIT13.3860.00%28.00%12.00%第一批公募 REITs508000.SH华安张江光大园 REIT14.9555.33%31.27%13.40%508001.SH浙商证券沪杭甬高速 REIT43.6074.30%21.85%3.86%508006.SH富国首创水务 R

23、EIT18.5076.00%16.80%7.20%508027.SH东吴苏州工业园区产业园 REIT34.9260.00%30.00%10.00%508056.SH中金普洛斯仓储物流 REIT58.3572.00%19.60%8.40%第二批公募 REITs180202.SZ华夏越秀高速公路封闭式基础设施REIT21.3070.00%21.00%9.00%508099.SH建信中关村产业园 REIT28.8070.09%20.94%8.97%第三批公募 REITs508018.SH华夏中国交建高速 REIT93.9975.00%17.50%7.50%第四批公募 REITs508008.SH国金

24、中国铁建高速 REIT47.9375.00%17.50%7.50%来源：Wind，此外，公募 REITs 的原始权益人及其他战略投资者均有 12-60 个月不等的锁定期。原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施公募 REITs 份额战略配售的 20%持有期自上市之日起不少于 60 个月，超过 20%部分持有期自上市之日起不少于 36 个月。其他专业机构投资者持批次代码名称募集规模60 个月及以上36 个月12 个月合计180101.SZ博时招商蛇口产业园 REIT20.794.162.496.8613.51180201.SZ平安广州交投广河高速公路 REIT91.1418.2328.252

25、5.5272.00180301.SZ红土创新盐田港仓储物流 REIT18.403.68-7.3611.04180801.SZ中航首钢生物质 REIT13.382.682.682.688.04508000.SH华安张江光大园 REIT14.952.99-5.298.28508001.SH浙商证券沪杭甬高速 REIT43.609.1614.746.6930.59508006.SH富国首创水务 REIT18.509.44-4.6314.07508027.SH东吴苏州工业园区产业园 REIT34.926.986.986.9820.94508056.SH中金普洛斯仓储物流 REIT58.3511.67-

26、30.3842.05有期限自上市之日起不少于 12 个月。因此整体上市时流动市值不高，合计为 142.86 亿元，仅占发行额的 28.23%。图表 5：已发行公募 REITs 募集规模及限售规模（亿元）第一批公募 REITs第二批公180202.SZ华夏越秀高速公路封闭式基础设施REIT21.304.262.138.5214.91募 REITs508099.SH建信中关村产业园 REIT28.805.763.8410.5920.19第三批公募 REITs508018.SH华夏中国交建高速 REIT93.9918.80-50.9569.75第四批公募 REITs508008.SH国金中国铁建高速

27、 REIT47.939.5924.451.9235.96来源：Wind，二、公募 REITs 结构、估值与收益来源1、公募 REITs 的产品结构我国目前发行的公募 REITs 均为契约型结构，架构相对统一，通过“公募基金+资产支持证券（ABS）”的结构持有项目公司股权。具体来看，首先，基金管理人通过与专项计划管理人签订认购协议，将认购资金以专项资产管理方式委托给其管理，从而获得资产支持证券 100%的所有权；其次，专项计划向原始权益人收购基础设施项目，ABS 层面持有公司股权+债权，项目公司的经营收益通过偿还ABS 利息形式来减轻项目公司的所得税税负。此外，部分公募 REITs 的设臵会稍微

28、复杂些，即在 ABS 和项目公司间设臵了特殊项目载体 SPV，即通过设立 SPV 向原始权益人收购项目公司股权和债权，再由专项计划向原始权益人购买 SPV 的目标股权和债权，收购完成后，项目公司反向吸收合并SPV。例如中航首钢生物质、红土创新盐田港仓储物流，加入了“反向吸收合并SPV”的安排。图表 6：公募 REITs 结构图来源：整理总体来看，公募 REITs 的架构可以分为两头，项目公司以上属于产品端，主要类型有契约型（国内、新加坡等市场）和公司型（美国、欧洲市场），委托专业外部机构来负责公募REITs 的管理职责；项目公司以下属于资产端，主要由第三方机构（主要是原始权益人自身或关联方）承

29、担。2、公募 REITs 的估值方法公募REITs 估值主要有市场法、成本法、收益法三种常见方法。市场法通过将评估对象与可比参照物进行比较，以可比参照物的市场价格为基础确定评估对象价值的评估方法；成本法按照重建或重臵的思路，将重建或者重臵成本作为确定评估对象价值的基础；收益法又称现金流折现法，通过将项目的预期收益现金流折现，来确定其价值。目前，国内发行的REITs 均采用自由现金流贴现法，即收益法。此种方法下，首先，需要对项目产生的净现金流进行预测，具体来看，由于底层项目不同，对现金流的估计方法也不尽相同：高速公路、生态环保等特许经营权项目未来现金流相对稳定；产权类项目除了租金收入外，还可享受

30、不动产增值带来的公允价格变化从而提升基金价格，溢价率提升空间更大；其次，确定合适的贴现率，一般使用 WACC；最后确定合适的预测期限，特许经营权项目期限一般为特许经营权剩余年限，产权类项目主要为土地使用权的剩余年限。3、公募 REITs 的收益来源基础设施公募REITs 的收益来源分别来自资产端和产品端。资产端方面，公募REITs 本质是不动产证券化，底层资产能够产生一定现金流，此外，由于底层资产的存续年限较长，资产端贡献的现金流也主导了公募 REITs 的价格。资产端产生的现金流主要分为两大块：一是经营现金流，即底层资产产生的持续、稳定的现金收益。根据基础设施REITs 业务试行办法，公募

31、REITs 收益分配比例不得低于合并后基金年度可供分配金额的 90%，因此，经营现金流也是公募 REITs 的派息来源。二是资产增值收益，根据基础设施 REITs 业务试行办法，公募 REITs 可以通过持有人大会进行扩募实现再融资，底层资产在进行兼并或收购时，原资产包可能会实现增值，但具体增值情况取决于新资产的资质、估值以及其他储备的同类项目。产品端方面，公募REITs 可以在二级市场自由流通，在市场供给、市场情绪、流动性等多种因素的影响下，其估值会出现波动，因而可以通过交易获得资本利得。三、公募 REITs 表现如何？1、收益率情况第一批公募 REITs 自 2021 年 6 月 21 日

32、正式上市。上市首日，9 只基础设施REITs 均实现不同幅度的上涨，平均涨幅 5.21%。其中博时招商蛇口产业园REIT 涨幅最大，达 14.72%；平安广交投广河高速 REIT 涨幅最低，为 0.68%。第二批基础设施公募 REITs 上市首日涨幅均较高，华夏越秀高速 REIT 于 2021 年 12 月 14 日上市交易，上市首日涨幅高达22.76%，建信中关村 REIT 于 2021 年 12 月 17 日上市交易，首日涨幅高达 30%。2022 年 4 月 28 日，第三批上市的华夏中国交建高速上市首日涨幅较低，上市首日涨幅 2.20%。2022 年 7 月 8 日，第四批上市的国金中

33、国铁建高速REIT 上市首日涨幅较低，上市首日涨幅仅为 0.28%35302520151050图表 7：公募 REITs 上市首日涨幅（%）来源：Wind，整理截至 2022 年 7 月 8 日，12 只公募REITs2上市以来平均涨幅为 18.72%。具体来看，第一批公募 REITs 上市以来平均涨幅为 24.27%；第二批平均涨幅 4.01%，第三批上市以来涨幅为-1.75%。进一步分资产类型来看，园区基础设施、交通基础设施、生态环保、仓储物流类 REITs 上市以来平均涨幅分别为 21.81%、1.76%、28.75%、36.46%，仓储物流类 REITs收益最高，交通基础设施类 REI

34、Ts 最低。个体方面，红土创新盐田港仓储物流 REIT、中金普洛斯仓储物流 REIT 涨幅较高，上市以来涨幅均超过 30%。图表 8：公募 REITs 上市以来涨幅（%）50403020100-10来源：Wind，整理此外，现金分红是 REITs 产品的核心收益来源之一，尤其是对于市场价2 国金中国铁建高速 REIT2022 年 7 月 8 日上市，上市时间太短，不纳入统计范围，下同。值波动相对较低的基础设施项目而言。首批基础设施公募 REITs 已有 7只产品公告分红，其中，普洛斯仓储 REIT 已公告分红两次，根据基金合同，在符合有关基金分红条件的前提下，本基金应当将 90%以上合并后基金

35、年度可供分配金额分配给投资者，每年不得少于 1 次，若基金合同生效不满 6 个月可不进行收益分配。图表 9：已发行公募 REITs 分红情况（亿元，元/10 份基金份额）博时招商蛇口产业园 REIT2021/9/300.270.2590%0.27准日分配金额人民币本次分红方案占比名称批次收益分配基基准日可供共计分配2021/12/310.280.2796%0.305.272.11100%85.83%3.691.473.691.712021/9/302021/12/31平安广州交投广河高速公路 REIT5.1511.6042%95.87%0.521.161.221.212021/9/302021

36、/12/31中航首钢生物质 REIT红土创新盐田港仓储物流 REIT2021/12/310.470.4697.23% 0.58第一批公募 REITs华安张江光大园 REIT2021/12/310.420.4094.65% 0.803.387.28100%97.10%1.693.641.693.752021/9/302021/12/31浙商证券沪杭甬高速 REIT东吴苏州工业园区产业园 REIT2021/12/310.930.93100% 1.03富国首创水务 REIT2021/12/311.371.3698.87% 2.71中金普洛斯仓储物流 REIT2021/9/300.820.7895%0

37、.522021/12/310.730.7399.98%0.48第二批公募 REITs华夏越秀高速公路封闭式基础设施REIT未分红建信中关村产业园 REIT2022/3/310.450.4497%0.49第三批公募 REITs华夏中国交建高速 REIT未分红来源：Wind，公募REITs 涨势整体可观，是项目质量、市场情绪、资金面、政策鼓励等多方面因素共振的结果。从项目资质来看，已经上市的 13 只REIT，底层项目以长三角、珠三角、京津冀优质环保类、高速类、产业园、物流园类为主，区域经济实力较强、项目运营能力突出，项目较为优质。市场情绪和资金面方面，2021 年 10 月以国债为代表的无风险收

38、益率有所下行带动公募REITs 估值上行，同时去年下半年以来权益市场景气度下行，随着公募 REITs 价格大幅上涨，其“赚钱效应”引起更多投资者的关注和参与。此外，值得关注的是，从前三批基础设施公募 REITs 的市场表现来看，“小盘效应”较为明显，即小盘比大盘的收益率高。政策方面，公募 REITs 的发展获政策大力支持，2021 年 11 月银保监会下发保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知，带动保险资金入市带来巨大增量；2022 年 1 月 29 日，财政部和税务总局联合发布关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点政策的公告（“3 号公告”）。3 号文实现了原始

39、权益人在创设公募 REITs环节的所得税递延，大大降低原始权益人税负，有利于提振其参与热情。2022 年 1 月 28 日，上交所、深交所、中国结算发布基金通平台份额转让业务指引，开通公募 REITs 的份额转让功能，便利了场外投资的卖出操作。2022 年 5 月 25 日，国务院又推出关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见，要求聚焦重点方向、加大政策支持、优化完善资产盘活方式等，助力公募 REITs 试点。2、公募 REITs 的流动性从上市首日换手率与成交额来看，第一批上市的 9 只公募 REITs 首日获得了 18.62 亿元资金的热捧，普洛斯仓储 REIT 全天成交高达 3.05 亿

40、元，在 9 只产品中居首；红土创新盐田港 REIT 成交额最低，为 1.21 亿元；上市首日平均换手率为 22.39%，其中博时招商蛇口产业园 REIT 最高，为 33.87%，东吴苏园产业 REIT 最低，为 12.06%。第二批公募 REITs发行首日成交额分别为 2.78 亿元、0.34 亿元，换手率分别为 39.16%和 3.07%。第三批公募 REITs 上市首日的成交额为 6.99 亿元，换手率为26.37%。第四公募 REITs 上市首日的成交额为 0.39 亿元，换手率为19.36%。图表 10：公募 REITs 上市首日换手率和成交额成交金额（亿元） 换手率（%，右）8.00

41、7.006.005.004.003.002.001.000.00454035302520151050来源：Wind，整理已发行的公募 REITs 上市以来总体换手率较低，流动性较弱，其中富国首创水务 REIT 上市以来的日均换手率最高，为 2.94%，浙商证券沪杭甬高速 REIT 最低，为 0.97%。从底层资产类型看，生态环保平均换手率最高，其次为交通基础设施，仓储物流换手率最低。图表 11：公募 REITs 上市以来日均换手率（%）3.503.002.502.001.501.000.500.00来源：Wind，整理2022 年 6 月 21 日，首批公募 REITs 解禁。整体来看，在首批

42、解禁的 REITs 中，保险资金、产业资本等占比较高，平均占比达 43.35%，其中红土创新盐田港仓储物流REIT、华安张江光大园REIT、中金普洛斯仓储物流 REIT 的保险资金、产业资本投资人占比超过 50%，受负债端、投资偏好等因素影响，保险资金、产业资本的投资一般以长期为主，属于配臵型机构。银行理财、基金公司、信托、券商资管等属于交易型机构，兑现收益动机较强，例如，博时招商蛇口产业园 REIT、中航首钢生物质REIT 等交易型机构占比较高。从解禁后的涨跌幅来看，首批公募 REITs 解禁后大部分估值仍然上涨，仅有富国首创水务REIT 下跌，富国首创水务 REIT 本次解禁份额中基金公司

43、占比高达 42%，叠加上市以来该 REITs 涨幅较大，机构兑现收益动力较强。总体而言，目前公募 REITs 呈现供不应求态势，叠加首批 REITs项目资质较好，分红比例较高，解禁抛售或对价格产生一定冲击，但预计幅度整体不会太大。图表 12：首批公募 REITs 解禁份额中投资者类型占比（%）保险产业资本基金公司及子公司专户 券商资管券商自营信托银行银行理财资产管理公司私募基金中航首钢生物质REIT华安张江光大园REIT图表 13：首批公募 REITs 解禁前后估值变化3（%）东吴苏州工业园区产业园REIT10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.0

44、0-10.00富国首创水务REIT中金普洛斯仓储物流REIT平安广州交投广河高速公路REIT浙商证券沪杭甬高速REIT红土创新盐田港仓储物流REIT博时招商蛇口产业园REIT0%20%40%60%80%100%来源：政府官网，来源：政府官网，但仍需要注意的是，目前部分公募 REITs 价格与估值偏离已较高，需关注流动盘较小等引起的过度“炒作”风险。目前公募 REITs 均采用自由现金流贴现法对底层资产估值，即将未来各期预计所产生的净现金流贴现值相加再扣除当期净现金流出计算，对于债性较强的特许经营权类公募 REITs，其底层资产现金流较为稳定，资产增值占项目收益比中较小，资产估值会随基础设施剩余

45、收费年限的缩短而下降。虽然不同项目的估值假设不同，公允程度也不能一概而论，但是市场价与估值偏离程度过高的还是可以反映一定的“炒作风险”。我们用 2022 年 7 月 8 日的市值与 2021 年报估值+2021 实际分配收益情况的偏离程度来计算公募 REITs 的估值偏离幅度，前三批共 12 只公募 REITs 平均偏离度为 26.69%，其中中航首钢生物质 REIT、富国首创水务 REIT 的偏离度超过 50%。“炒作风险”与公募 REITs 目前体量、特别是流通盘体量较小有关，整体来看，前三批公募 REITs 总募集金额合计 458.12 亿元。而由于战投持有比例较高且有较长限售期，目前流

46、通盘比例较小，对比不同流通盘大小和偏离度，两者呈现一定的负向关，如涨幅最高的中航首钢生物质REIT 既有“环保”概念、流通盘又很小，市场热情很高，换手率较高。3解禁前后估值变化为 2022 年 6 月 20 日至 7 月 8 日的区间涨跌幅。估值偏离幅度2022/7/8 市值年报估值+实际分配金额实际分2021 年报估值配金额批次图表 14：已发行公募 REITs 估值偏离度情况（亿元）4平安广州交投广河高速公路 REIT96.723.69100.4187.77-12.59%博时招商蛇口产业园 REIT25.340.2525.5928.3610.82%红土创新盐田港仓储物流 REIT17.280.0017.2826.5453.61%第一批公募 REITs浙商证券沪杭甬高速 REIT44.501.6946.1945.64-1.19%中航首钢生物质 REIT9.130.529.6517.1978.10%华安张江光大园 REIT14.800.0014.8020.0435.37%东吴苏州工业园区产业园 REIT33.600.0033.6043.0027.98%富国首创水务 REIT16.220.0016.2224.1648.95%中金普洛斯仓储物流 REIT54.200.7854.9876.1038.40%第二批公募 REITs华夏越秀高速公路封闭式基础设施RE