财务学的十大理论

1、财务学的十大理论一、概述在我国，财务最初是指人们经营财产业务的简称。经营财产业务的主体主要有个人、 家庭、企业，也有国家政府部门。在这些主体里边，企业是经营财产业务效率最高的经济组 织，因而，企业财务是财务学的核心和主体。而现代企业制度的最先进形式是公司制企业， 因此，企业财务又常以公司财务称谓来替代。接下来要描述的财务学十大理论其实就是公司 财务的十大理论。财务学研究的是人们因资本运行而引起的资金筹集、投放、使用、收回以及分配等一系 列财务活动，以及在组织财务活动过程中与有关各方面发生的经济利益关系。西方对公司财 务的研究主要分为三个领域，分别是资产定价理论、公司筹资理论以及行为理论，下面我

2、将 结合西方对财务学的研究与我国对财务学的研究进行十大财务学理论的描述。二、财务学理论资本结构理论(Capital Structure)资本结构理论是研究公司筹资方式及结构与公司市场价值关系的理论。1958年莫迪利 安尼和米勒的研究结论是：在完善和有效率的金融市场上，企业价值与资本结构和股利政策 无关MM理论。米勒因MM理论获1990年诺贝尔经济学奖，莫迪利尼亚1985年获诺贝尔 经济学奖。资本结构的研究方法其实是馅饼模型。所谓的馅饼为公司的筹资权之和，即负债和所 有者权益，定义公司的价值为负债和所有者权益之和。下图表示了在股票和债券之间划分的 两种可能方式：60%： 40%； 40%:60%

3、。如果公司管理层的目标是尽可能的使公司增值，那么 公司应选择使馅饼一一公司总价值尽可能大的负债-权益比。资本结构的两个馅饼模型资本结构，是指企业各种资本的构成及其比例关系。资本结构是企业筹资决策的核心问 题，企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定最佳资本结构，并在以后追加筹资 中继续保持。资本结构理论包括净收益理论、净营业收益理论、MM理论、代理理论和等级 筹资理论等。净收益理论该理论认为，利用债务可以降低企业的综合资金成本。由于债务成本一般较低，所以， 负债程度越高，综合资金成本越低，企业价值越大。当负债比率达到100%时，企业价值将 达到最大。净营业收益理论该理论认为，资本结构与企

4、业的价值无关，决定企业价值高低的关键要素是企业的净营 业收益。尽管企业增加了成本较低的债务资金，但同时也加大了企业的风险，导致权益资金 成本的提高，企业的综合资金成本仍保持不变。不论企业的财务杠杆程度如何，其整体的资 金成本不变，企业的价值也就不受资本结构的影响，因而不存在最佳资本结构。MM理论MM理论认为，在没有企业所得税和个人所得税的情况下，任何企业的价值，不论其有 无负债，都等于经营利润除以适用于其风险等级的收益率。风险相同的企业，其价值不受有 无负债及负债程度的影响；但在考虑所得税的情况下，由于存在税额庇护利益，企业价值会 随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处。于是，负债越多，

5、企业价值也会越大。A、无税条件下的MM理论在不考虑企业所得税情况下，MM理论得到两个命题：命题1：在没有企业所得税的情况下，负债企业的价值和无负债企业的价值相等，即无论企业是否有负债企业的资本结构和企业价值无关，TZ TZ EBIT EBIT匕=k =云WACCe命题2：有负债的企业权益资本成本随着财务杠杆的提高而提高。权益资本成本等于无负 债企业的权益资本成本加上风险溢价，而风险溢价与市值计算的财务杠杆成正比。kL = ku + 风险溢价=ku + （ku - K）e ee E e d不含税MM理论的两个推论：1、通过自制财务杠杆，个人能复制或消除公司财务杠杆的影响。2、权益成本随财务杠杆增

6、加而增加，这是因为权益的风险随财务杠杆而增加。B、有企业所得税条件下的MM理论莫迪格利安尼和米勒于1963年对最初的理论进行了修正，考虑了所得税因素后，企业 价值会随着负债的杠杆效应增加而增加。命题1：有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无风险企业的价值加上债务利息 抵税的现值。Vl=Vu+T*D命题2：有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本，与以 市值计算的债务和权益的比例成比例的风险报酬，且风险报酬取决于企业的债务比例以及所 得税税率。表达式为：kL = ku +风险报酬=ku + （ku K ） （1 T）e ee E e d含税MM理论的两个推论：1、由于

7、公司可扣除利息支付但不能扣除股利支出，公司的财务杠杆使税收支付减少。2、由于权益风险随财务杠杆的增大而增大，因此权益成本随财务杠杆而增加。代理理论代理理论认为，企业资本结构会影响经理人员的工作水平和其他行为选择，从而影响企 业未来现金收入和企业市场价值。该理论认为，债权筹资有很强的激励作用，并将债务视为 一种担保机制。这种机制能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且作出更好的投资决策， 从而降低由于两权分离而产生的代理成本；但是，负债筹资可能导致另一种代理成本，即企 业接受债权人监督而产生的成本。均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本 之间的平衡关系来决定的。等级筹资理论等级筹资理

8、论认为：（1）外部筹资的成本不仅包括管理和证券承销成本，还包括不对 称信息所产生的“投资不足效应”而引起的成本。（2）债务筹资优于股权筹资。由于企业 所得税的节税利益，负债筹资可以增加企业的价值，即负债越多，企业价值增加越多，这是 负债的第一种效应；但是，财务危机成本期望值的现值和代理成本的现值会导致企业价值的 下降，即负债越多，企业价值减少额越大，这是负债的第二种效应。由于上述两种效应相抵 消，企业应适度负债。（3）由于非对称信息的存在，企业需要保留一定的负债容量以便有 利可图的投资机会来临时可发行债券，避免以太高的成本发行新股。从成熟的证券市场来看，企业的筹资优序模式首先是内部筹资，其次是

9、借款、发行债券、可转换债券，最后 是发行新股筹资。（二）公司治理理论（corporate governance）公司治理理论是企业理论的重要组成部分。公司治理理论认为，“公司治理以现代公司 为主要对象，以监督与激励为核心内容”：“公司治理不仅仅研究公司治理结构中对经营者 的监督与制衡作用，也强调如何通过公司治理结构和机制来保证公司决策的有效性和科学 性，从而维护公司多方面利害相关者的利益”。自1932年美国学者贝利和米恩斯提出公司治理结构的概念以来，众多学者从不同角度 对公司治理理论进行了研究，其中具代表性的是超产权理论、两权分离理论、委托代理理论 和利益相关者理论，它们构成了公司治理结构的主

10、要理论基础。超产权理论超产权理论是在20世纪90年代以后兴起的一种治理理论，是产权理论经过实证解释和 逻演绎的结果。该理论认为，企业产权改革、利润激励只有在市场竞争的前提下才能发挥作 其刺激经营者增加努力和投入的作用。要使企业完善自身治理机制，基本动力是引入竞争， 变动产权只是改变机制的一种手段。该理论的基本观点有：产权改革并不能保证公司治理结 构就一定变得有效率，竞争才是保障治理结构改善的根本条件。英国经济学家马丁和帕克经 过实证研究后发现，在竞争比较充分的市场上，企业产权改革后的平均效益有显著提高，而 在垄断市场上并没有明显提高，相反，一些未私有化的国有企业由于引入内部竞争机制而走 出困境

11、的事例也有很多，澳大利亚经济学教授泰腾朗的研究结论也与此相似。因此，他们认 为，企业效益主要与市场结构即市场竞争程度有关，因而企业通过产权改革等措施改善自身 的治理结构还不够，重要的是要引入竞争性的动力机制。对经营者的利润激励与企业绩效的 提高并不总是正相关，只有在市场竞争的前提下才是如此。在没有或不完全竞争的市场上， 经营者完全可以通过人为抬价来“坐收地租”式地增加自己的利润收益，而不会努力地增加 自己的投入，这种情形只有在市场存在较充分的竞争时才会改变。此外，现代企业的经营者 不但受剩余索取权的激励，同时还要受剩余控制权收益的激励。控制权收益越高，经营者就 越重视他的控制权，这种控制权收益

12、激励同样随市场竞争程度加大而发挥更大的作用。 超产权论作为公司治理理论的新兴分支，为公司治理提供了新的理论基础。它通过引入市场 竞争概念，诠释了国际上部分国有企业特别是国有控股公司成功的经验，同时，也为健全和 完善公司治理结构以新的启示：只有健全和完善市场体系，并通过积极而主动地参与市场竞 争，才能建立起有效的公司治理结构，确保多方利益得以有效实现。两权分离理论两权分离理论即公司所有权与控制权分离理论，它是随着股份公司的产生而产生的。该 理论的代表人物是贝利、米恩斯和钱德勒等。贝利和米恩斯在1932年出版的现代公司与 私有产权一书中，对美国200家大公司进行了分析，发现在这些大公司中相当比例的

13、是由 并未握有公司股权的高级管理人员控制的。由此得出结论：现代公司已经发生了“所有与控 制的分离”，公司实际已由职业经理组成的“控制者集团”所控制。钱德勒认为，股权分散 的加剧和管理的专业化，使得拥有专门管理知识并垄断了专门经营信息的经理实际上掌握了 对企业的控制权，导致“两权分离”。委托代理理论如果一个人是公司的所有者之一，她将比她作为公司雇员时更努力地为公司工作。当公 司发行更多的权益时，经营者将可能增加闲暇时间、与工作有关的在职消费和无益投资。所有权与控制权分离所带来的最直接问题，是作为失去控制权的所有者如何监督制约拥 有控制权的经营者，以实现所有者利益最大化为目标去进行经营决策，而不是

14、滥用经营决策 权，这同时也是委托代理理论所要解决的核心问题。委托代理理论是公司治理理论的重要组 成部分，该理论将在两权分离的公司制度下，所有者（委托人）和经营者（代理人）双方关 系的特点归结为：经济利益不完全一致，承担的风险大小不对等，公司经营状况和资金运用 的信息不对称。经营者负责公司的日常经营，拥有绝对的信息优势，为追求自身利益的最大 化，其行为很可能与所有者和公司的利益不一致，甚至于侵损所有者和公司的利益，从而诱 发风险。为了规避这一风险，确保资本安全和最大的投资回报，就要引入公司治理这一机制， 实现对经营者的激励和监督。委托代理理论的基本思想是：公司股东是公司的所有者，即委 托代理理论

15、中所指的委托人，经营者是代理人。代理人是自利的经济人，具有不同于公司所 有者的利益诉求，具有机会主义的行为倾向。所以，公司治理结构的中心问题就是解决代理 风险问题，即如何使代理人履行忠实义务，具体地说，就是如何建立起有效的激励约束机制， 督促经营者为所有者（股东）的利益最大化服务。利益相关者理论利益相关者是近几年出现的有关公司治理新内涵的新概念，广义上指凡是与公司产生利 益关系，与公司发生双向影响的自然人或者法人机构，都是公司的利益相关者。如股东、债 权人、员工、顾客、供应商、零售商、社区及政府等个人和团体。该理论认为，公司的目的 不能局限于股东利润最大化，而应同时考虑其他利益相关者，包括员工

16、、债权人、供应商、 用户、所在社区及经营者的利益，企业各种利益相关者利益的共同最大化才应当是现代公司 的经营目标，也才能充分体现公司作为一个经济组织存在的价值。因此，有效的公司治理结 构应当能够向这些利益相关者提供与其利益关联程度相匹配的权利、责任和义务。（三）有效市场理论（EMH）有效市场理论（Efficient Markets Hypothesis，简称EMH），始于1965年美国芝加 哥大学著名教授尤金法玛在商业学刊（Journal of Business）上发表的一篇题为证 券市场价格行为的论文。并于由尤金法玛（Eugene Fama）于1970年深化并提出的。“有 效市场理论”起源于

17、20世纪初，这个假说的奠基人是一位名叫路易斯巴舍利耶的法国数 学家，他把统计分析的方法应用于股票收益率的分析，发现其波动的数学期望值总是为零。随机漫步1964年奥斯本提出了 “随机漫步理论”，他认为股票价格的变化类似于化学中的分子 “布朗运动”（悬浮在液体或气体中的微粒所做的永不休止的、无秩序的运动），具有“随机 漫步”的特点，也就是说，它变动的路径是不可预期的。1970年法玛也认为，股票价格收 益率序列在统计上不具有记忆性，所以投资者无法根据历史的价格来预测其未来的走势。萨缪尔森认为金融市场并非不按经济规律运作，恰恰相反，这正是符合经济规律的作用 而形成的一个有效率的市场。有效率根据法玛的论

18、述，在资本市场上，如果证券价格能够充分而准确地反映全部相关信息， 便称其为有效率。也就是说，如果证券价格不会因为向所有的证券市场参加者公开了有关信息而受到影响，那么，就说市场对信息的反映是有效率的。对信息反映有效率意味着以该信 息为基础的证券交易不可能获取超常利润。有效市场理论实际上涉及两个关键问题：一是 关于信息和证券价格之间的关系，即信息的变化会如何影响价格的变动;二是不同的信息(种 类)会对证券价格产生怎样的不同影响。三类信息法玛定义了与证券价格相关的三种类型的信息：一是“历史信息”，即基于证券市场交易的有关历史资料，如历史股价、成交量等； 二是“公开信息”，即一切可公开获得的有关公司财

19、务及其发展前景等方面的信息； 三是“内部信息”，即只有公司内部人员才能获得的有关信息。三种形态一、弱式有效市场理论(weak Form efficiency)定义：弱有效证券市场是指证券价格能够充分反映价格历史序列中包含的所有信息，如 有关证券的价格、交易量等。如果这些历史信息对证券价格变动都不会产生任何影响，则意 味着证券市场达到了弱有效。该理论认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反应出所有过去历史的证券价格信 息，包括股票的成交价、成交量、卖空金额，融资金融等。推论一：如果弱式有效市场理论成立，则股票价格的技术分析失去作用，基本分析还可 能帮助投资者获得超额利润。二、半强式有效市场理论(

20、SemiStrong Form Efficiency)定义：半强有效证券市场是是指证券价格不仅能够体现历史的价格信息，而且反映了所 有与公司证券有关的公开有效信息，如公司收益，股息红利，对公司的预期，股票分拆，公 司间的购并活动等。该理论认为价格已充分所应出所有已公开的有关公司营运前景的信息。这些信息有成交 价、成交量、盈利资料、盈利预测值，公司管理状况及其它公开披露的财务信息等。假如投 资者能迅速获得这些信息，股价应迅速作出反应。推论二：如果半强式有效理论成立，则在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用， 内幕消息可能获得超额利润。三、强式有效市场理论(Strong Form Efficie

21、ncy)定义：强有效证券市场是指有关证券的所有相关信息，包括公开发布的信息和内部信息 对证券价格变动都没有任何影响，即如果证券价格已经充分、及时地反映了所有有关的公开 和内部信息，则证券市场就达到了强有效市场。强式有效市场理论认为价格已充分地反应了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已 公开的或内部未公开的信息。推论三：在强式有效市场中，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，即使基金和有 内幕消息者也一样。三种有效理论的检验就是建立在三个推论之上；强式有效理论成立时，半强式有效必须成立；半强式有效成立时，弱式有效亦必须成立。所以，先检验弱式有效是否成立；若成立，再检验半强式有效；再成立，最后检

22、验强式 有效是否成立。顺序不可颠倒。缺陷资本市场作为一个复杂系统并不像有效市场理论所描述的那样和谐、有序，有层次。比 如，有效市场理论并未考虑市场的流通性问题，而是假设不论有无足够的流通性，价格总能 保持公平。故有效市场理论不能解释市场恐慌、股市崩盘，因为这些情况下，以任何代价完 成交易比追求公平价格重要的多。资本资产定价模型(CAPM)资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model简称CAPM)是由美国学者夏普 (William Sharpe)、林特尔(John Lintner)、特里诺(Jack Treynor)和莫辛(Jan Mossin) 等人在资产组合理论的

23、基础上发展起来的，是现代金融市场价格理论的支柱，广泛应用于投 资决策和公司理财领域。资本资产定价模型就是在投资组合理论和资本市场理论基础上形成发展起来的,主要研 究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系，以及均衡价格是如何形成的。假设CAPM是建立在马科威茨模型基础上的，马科威茨模型的假设自然包含在其中：1、投资者希望财富越多愈好，效用是财富的函数，财富又是投资收益率的函数，因此 可以认为效用为收益率的函数。2、投资者能事先知道投资收益率的概率分布为正态分布。3、投资风险用投资收益率的方差或标准差标识。4、影响投资决策的主要因素为期望收益率和风险两项。5、投资者都遵守主宰原则(Domi

24、nance rule)，即同一风险水平下，选择收益率较高的 证券；同一收益率水平下，选择风险较低的证券。CAPM的附加假设条件：6、可以在无风险折现率R的水平下无限制地借入或贷出资金。7、所有投资者对证券收益率概率分布的看法一致，因此市场上的效率边界只有一条。8、所有投资者具有相同的投资期限，而且只有一期。9、所有的证券投资可以无限制的细分，在任何一个投资组合里可以含有非整数股份。10、买卖证券时没有税负及交易成本。11、所有投资者可以及时免费获得充分的市场信息。12、不存在通货膨胀，且折现率不变。13、投资者具有相同预期，即他们对预期收益率、标准差和证券之间的协方差具有相同 的预期值。上述假

25、设表明：第一，投资者是理性的，而且严格按照马科威茨模型的规则进行多样化 的投资，并将从有效边界的某处选择投资组合；第二，资本市场是完全有效的市场，没有任 何磨擦阻碍投资。计算方法其中：E(ri)是资产i的预期回报率，rf是无风险率8是Beta系数，即资产i的系统 性风险，E(rm)是市场m的预期市场回报率，E(rm) - rf是市场风险溢价(market risk premium)，即预期市场回报率与无风险回报率之差。解释以资本形式(如股票)存在的资 产的价格确定模型。以股票市场为例。假定投资者通过基金投资于整个股票市场，于是他的 投资完全分散化了，他将不承担任何可分散风险。但是，由于经济与股

26、票市场变化的一致性， 投资者将承担不可分散风险。于是投资者的预期回报高于无风险利率，设股票市场的预期回 报率为E(rm)，无风险利率为rf，那么，市场风险溢价就是E(rm) - rf ,这是投资者由于承担 了与股票市场相关的不可分散风险而预期得到的回报。考虑某资产(比如某公司股票)，设其 预期回报率为Ri，由于市场的无风险利率为Rf，故该资产的风险溢价为E(ri)-rf。资本资 产定价模型描述了该资产的风险溢价与市场的风险溢价之间的关系 E(ri)-rf =8 (E(rm)- rf )。8系数表示了资产的回报率对市场变动的敏感程度，可以衡量该资产的不可分散风险。 如果给定8，我们就能确定某资产

27、现值的正确贴现率了，这一贴现率是该资产或另一相同风 险资产的预期收益率，贴现率=Rf+8 （Rm-Rf）。两种风险1、系统性风险指市场中无法通过分散投资来消除的风险。比如说：利率、经济衰退、战争，这些都属 于不可通过分散投资来消除的风险。2、非系统性风险也被称做为特殊风险（Unique risk或Idiosyncratic risk），这是属于个别股票的自有风 险，投资者可以通过变更股票投资组合来消除的。从技术的角度来说，非系统性风险的回报 是股票收益的组成部分，但它所带来的风险是不随市场的变化而变化的。现代投资组合理 论指出特殊风险是可以通过分散投资来消除的。即使投资组合中包含了所有市场的股

28、票，系 统风险亦不会因分散投资而消除，在计算投资回报率的时候，系统风险是投资者最难以计算 的。Beta系数按照CAPM的规定，Beta系数是用以度量一项资产系统风险的指针，是用来衡量一种 证券或一个投资组合相对总体市场的波动性的一种风险评估工具。也就是说，如果资本资 产定价模型一个股票的价格和市场的价格波动性是一致的，那么这个股票的Beta值就是1。如果 一个股票的Beta是1.5,就意味着当市场上升10%时，该股票价格则上升15%；而市场下降 10%时，股票的价格亦会下降15%。Beta是通过统计分析同一时期市场每天的收益情况以 及单个股票每天的价格收益来计算出的。当Beta值处于较高位置时

29、，投资者便会因为股份 的风险高，而会相应提升股票的预期回报率。举个例子，如果一个股票的Beta值是2.0,无 风险回报率是3%，市场回报率是7%，那么市场溢价就是4%（7%-3%），股票风险溢价为 8%（2X4%，用Beta值乘市场溢价），那么股票的预期回报率则为11%（8%+3%，即股票 的风险溢价加上无风险回报率）。以上的例子说明，一个风险投资者需要得到的溢价可以通 过CAPM计算出来。换句话说，可通过CAPM来知道股票的价格是否与其回报相吻合。资本资产定价模型的意义CAPM给出了一个非常简单的结论：只有一种原因会使投资者得到更高回报，那就是 投资高风险的股票。不容怀疑，这个模型在现代金融

30、理论里占据着主导地位。资本资产定 价模型在CAPM里，最难以计算的就是Beta的值。有很多研究表示对CAPM正确性的质疑， 但是这个模型在投资界仍然被广泛的利用。虽然用Beta预测单个股票的变动是困难，但是 投资者仍然相信Beta值比较大的股票组合会比市场价格波动性大，不论市场价格是上升还 是下降；而Beta值较小的股票组合的变化则会比市场的波动小。对于投资者尤其是基金经 理来说，这点是很重要的。因为在市场价格下降的时候，他们可以投资于Beta值较低的股 票。而当市场上升的时候，他们则可投资Beta值大于1的股票上。CAPM不是一个完美的模型。但是其分析问题的角度是正确的。它提供了一个可以衡

31、量风险大小的模型，来帮助投资者决定所得到的额外回报是否与当中的风险相匹配。（五）套利定价理论 Arbitrage Pricing Theory （ APT ）套利定价理论试图以多个变量去解释资产的预期报酬率。套利定价理论认为经济体系 中，有些风险都是无法经由多元化投资加以分散，例如通货膨胀或国民所得的变动等 相关 书籍套利定价理论的意义套利定价理论导出了与资本资产定价模型相似的一种市场关系。套利定价理论以收益率 形成过程的多因子模型为基础，认为证券收益率与一组因子线性相关，这组因子代表证券收 益率的一些基本因素。事实上，当收益率通过单一因子（市场组合）形成时，将会发现套利定 价理论形成了一种与

32、资本资产定价模型相同的关系。因此，套利定价理论可以被认为是一种 广义的资本资产定价模型，为投资者提供了一种替代性的方法，来理解市场中的风险与收益 率间的均衡关系。套利定价理论与现代资产组合理论、资本资产定价模型、期权定价模型等 一起构成了现代金融学的理论基础。套利定价理论的基本机制套利定价理论的基本机制是：在给定资产收益率计算公式的条件下，根据套利原理推导 出资产的价格和均衡关系式。apt作为描述资本资产价格形成机制的一种新方法，其基础 是价格规律：在均衡市场上，两种性质相同的商品不能以不同的价格出售。套利定价理论是 一种均衡模型，用来研究证券价格是如何决定的。它假设证券的收益是由一系列产业方

33、面和 市场方面的因素确定的。当两种证券的收益受到某种或某些因素的影响时，两种证券收益之 间就存在相关性。套利定价理论与资本资产定价模型的异同点1976年，美国学者斯蒂芬罗斯在经济理论杂志上发表了经典论文“资本资产定 价的套利理论”，提出了一种新的资产定价模型，此即套利定价理论（APT理论）。套利定价 理论用套利概念定义均衡，不需要市场组合的存在性，而且所需的假设比资本资产定价模型 （CAPM模型）更少、更合理。与资本资产定价模型一样，套利定价理论假设：投资者有相同的投资理念；投资者是回避风险的，并且要效用最大化；市场是完全的。与资本资产定价模型不同的是，套利定价理论不包括以下假设：单一投资期；

34、不存在税收；投资者能以无风险利率自由借贷；投资者以收益率的均值和方差为基础选择投资组合。（六）期权定价模型期权定价模型发展过程期权是购买方支付一定的期权费后所获得的在将来允许的时间买或卖一定数量的基础 商品（underlying assets）的选择权。期权价格是期权合约中唯一随市场供求变化而改变的 变量，它的高低直接影响到买卖双方的盈亏状况，是期权交易的核心问题。在国际衍生金融市场的形成发展过程中，期权的合理定价是困扰投资者的一大难题。 随着计算机、先进通讯技术的应用，复杂期权定价公式的运用成为可能。在过去的20年中， 投资者通过运用布莱克一一斯克尔斯期权定价模型，将这一抽象的数字公式转变成

35、了大量的 财富。期权定价是所有金融应用领域数学上最复杂的问题之一。第一个完整的期权定价模型 由Fisher Black和Myron Scholes创立并于1973年公之于世。B一S期权定价模型发表的 时间和芝加哥期权交易所正式挂牌交易标准化期权合约几乎是同时。不久，德克萨斯仪器公 司就推出了装有根据这一模型计算期权价值程序的计算器。现在，几乎所有从事期权交易的 经纪人都持有各家公司出品的此类计算机，利用按照这一模型开发的程序对交易估价。这项 工作对金融创新和各种新兴金融产品的面世起到了重大的推动作用。斯克尔斯与他的同事、已故数学家费雪布莱克(Fischer Black)在70年代初合作研 究出

36、了一个期权定价的复杂公式。与此同时，默顿也发现了同样的公式及许多其它有关期权 的有用结论。结果，两篇论文几乎同时在不同刊物上发表。所以，布莱克一斯克尔斯定价模 型亦可称为布莱克一斯克尔斯一默顿定价模型。默顿扩展了原模型的内涵，使之同样运用于 许多其它形式的金融交易。瑞士皇家科学协会(The Royal Swedish Academyof Sciencese) 赞誉他们在期权定价方面的研究成果是今后25年经济科学中的最杰出贡献。1979 年，约翰考克斯(John Carrington Cox)、斯蒂芬罗斯(Stephen A. Ross)、 马克鲁宾斯坦(Mark Rubinstein)的论文期

37、权定价：一种简化方法提出了二项式模 型(Binomial Model)，该模型建立了期权定价数值法的基础，解决了美式期权定价的问题。期权定价的方法Black一Scholes 公式二项式定价方法风险中性定价方法鞅定价方法等期权定价模型基于对冲证券组合的思想。投资者可建立期权与其标的股票的组合来保 证确定报酬。在均衡时，此确定报酬必须得到无风险利率。期权的这一定价思想与无套利定 价的思想是一致的。所谓无套利定价就是说任何零投入的投资只能得到零回报，任何非零投 入的投资，只能得到与该项投资的风险所对应的平均回报，而不能获得超额回报(超过与风 险相当的报酬的利润)。从Black-Scholes期权定价

38、模型的推导中，不难看出期权定价本质 上就是无套利定价。期权定价模型与无套利定价期权定价模型基于对冲证券组合的思想。投资者可建立期权与其标的股票的组合来保 证确定报酬。在均衡时，此确定报酬必须得到无风险利率。期权的这一定价思想与无套利定 价的思想是一致的。所谓无套利定价就是说任何零投入的投资只能得到零回报，任何非零投 入的投资，只能得到与该项投资的风险所对应的平均回报，而不能获得超额回报(超过与风 险相当的报酬的利润)。从Black-Scholes期权定价模型的推导中，不难看出期权定价本质 上就是无套利定价。B-S期权定价模型(以下简称B-S模型)及其假设条件B-S模型的假设1、在期权寿命期内，

39、买方期权标的股票不发放股利，也不做其他分配；2、短期的无风险利率是已知的，并且在期权寿命期内保持不变；3、市场无摩擦，即不存在税收和交易成本；4、任何证券购买者能以短期的无风险利率借得任何数量的资金；5、该期权是欧式期权，即在期权到期前不可实施。6、允许卖空，卖空者将立即得到所卖空股票当天价格的资金；7、所有证券交易都是连续发生的，股票价格随机游走。荣获诺贝尔经济学奖的B-S定价公式C=S N(d)-X e-ret N(d)0012或二S0N(d1)-PV(X)N(d2)其中.d-m(S0/x)+ 尸 + 2/2)t,1。a或ln（S 0/（X） + 叫 b .32二卜/式中：co一期权初始合

40、理价格So一标的股票的当前价格N （d）一标准正态分布中离差小于d的概率X一期权的执行价格e约等于2.7183r一无风险利率t一期权到期日前的时间（年）ln（So/X） So/X的自然对数b 2一股票回报率的方差期权定价的二项式模型1979年，科克斯（Cox）、罗斯（Ross）和卢宾斯坦（Rubinsetein）的论文期权定价: 一种简化方法提出了二项式模型（Binomial Model）,该模型建立了期权定价数值法的基 础，解决了美式期权定价的问题。二项式模型的假设主要有：1、不支付股票红利。2、交易成本与税收为零。3、投资者可以以无风险利率拆入或拆出资金。4、市场无风险利率为常数。5、股票

41、的波动率为常数。假设在任何一个给定时间，金融资产的价格以事先规定的比例上升或下降。如果资产 价格在时间t的价格为S,它可能在时间t+At上升至uS或下降至dS。假定对应资产价格 上升至uS,期权价格也上升至Cu,如果对应资产价格下降至dS,期权价格也降至Cd。当金 融资产只可能达到这两种价格时，这一顺序称为二项程序。（七）股利理论股利无关论股利无关论（也称MM理论）认为，在一定的假设条件限定下，股利政策不会对公司的 价值或股票的价格产生任何影响。一个公司的股票价格完全由公司的投资决策的获利能力和 风险组合决定，而与公司的利润分配政策无关。该理论是建立在完全市场理论之上的，假定 条件包括：（1）

42、市场具有强式效率；（2）不存在任何公司或个人所得税；（3）不存在任何筹 资费用（包括发行费用和各种交易费用）；（4）公司的投资决策与股利决策彼此独立（公司 的股利政策不影响投资决策）。股利相关论股利相关理论认为，企业的股利政策会影响到股票价格。主要观点包括以下两种：股利重要论股利重要论（又称“在手之鸟”理论）认为，用留存收益再投资给投资者带来的收益 具有较大的不确定性，并且投资的风险随着时间的推移会进一步增大，因此，投资者更喜欢 现金股利，而不愿意将收益留存在公司内部，而去承担未来的投资风险。信号传递理论信号传递理论认为，在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关 公司未来盈利能

43、力的信息，从而会影响公司的股价。一般来讲，预期未来盈利能力强的公司 往往愿意通过相对较高的股利支付水平，把自己同预期盈利能力差的公司区别开来，以吸引 更多的投资者。所得税差异理论所得税差异理论认为，由于普遍存在的税率的差异及纳税时间的差异，资本利得收入 比股利收入更有助于实现收益最大化目标，企业应当采用低股利政策。代理理论代理理论认为，股利政策有助于减缓管理者与股东之间的代理冲突，股利政策是协调 股东与管理者之间代理关系的一种约束机制。较多地派发现金股利至少具有以下几点好处： （1）公司管理者将公司的盈利以股利的形式支付给投资者，则管理者自身可以支配的“闲 余现金流量”就相应减少了，这在一定程

44、度上可以抑制公司管理者过度地扩大投资或进行特 权消费，从而保护外部投资者的利益。（2）较多的派发现金股利，减少了内部融资，导致公 司进入资本市场寻求外部融资，从而公司可以经常接受资本市场的有效监督，这样便可以通 过资本市场的监督减少代理成本。（八）激励理论在经济发展的过程中，劳动分工与交易的出现带来了激励问题。激励理论是行为科学中 用于处理需要、动机、目标和行为四者之间关系的核心理论。行为科学认为，人的动机来自 需要，由需要确定人们的行为目标，激励则作用于人内心活动，激发、驱动和强化人的行为。 激励理论是业绩评价理论的重要依据，它说明了为什么业绩评价能够促进组织业绩的提高， 以及什么样的业绩评

45、价机制才能够促进业绩的提高。（九）信用管理理论在任何销售活动中，是否授予信用，如果授予信用，销售信用条件又该如何，这些对于 销售商而言都是非常重要的决策。信用条件信用期限在不同的行业，信用期限不同。一般地，公司在设置信用期限时必须考虑以下三个因 素：1、客户不付款的概率。公司的客户若处于高风险的行业，公司也许会提供相当苛刻的 信用条件。2、金额大小。如果金额较小，信用期限则相对较短。小额的应收账款的管理费用较高， 同时小客户也比较不重要。3、商品交易腐坏的程度。如果货品的抵押价值低，并且不能长时间保存，公司就应授 予较严格的信用。延长信用期限实际上降低了客户的买入价格，因此，这通常会导致销售额

46、上升。下图 描述了信用授予过程中的现金流量图。赊账客户邮公司将支票银行贷记公销售寄支票存入银行司账户时1间4k间r金回收收账授予信用时的现金流程现金折扣现金折扣通常是信用条件的一部分。提供现金折扣的原因之一是它能加速应收账款的 回收。公司在应收账款回收加速与折扣成本增加之间进行权衡。信用工具大多数的信用提供是在以往来账户的形式提供，这意味着发票是唯一正式的信用工具。 发票随同货物送至客户，客户在发票上签字以证明他已收到货物。其后，公司与客户各自在 会计账簿上对这笔交易进行记录。有时，公司会要求客户签发本票或借据。本票能消除双方 日后在是否存在信用协议的问题上的争议。使用本票的一个问题是本票在发

47、货后才签发。如 果想在发货之前就得到客户的信用承诺，则可使用商业汇票。如果销售方要求即期付款，则 使用即期汇票。对于销售方来说，仅仅签署汇票经常是不够的。此时，可要求银行先支付货 款，然后再由银行向客户收款。银行在对此做出书面承诺时，该票据为银行承兑汇票。销售 方能将银行承担汇票在二级市场上进行售卖即贴现。公司也可使用条件性销售合同作为信用工具。在该合同上，公司在客户付清款项之前保 留对货物法律上的所有权。条件性销售合同经常采用分期付款的形式，并规定应计的利息成 本。信用分析信用信息公司在评价客户信用时，通常用到的信息包括：1、财务报表2、客户与其他的公司间付款历史的信用报告3、银行4、客户与

48、本公司间的付款历史信用评分一旦信息收集完毕，公司就面临着是否提供信用的艰难抉择。许多公司使用传统且主管的方 法，即“信用5C分析”来确认信息等级，5C分别是：1、品德(Character)。客户履行债务的意愿。2、能力(Capacity)。客户以经营现金流量来偿还债务的能力。3、资本(Capital)。客户拥有的金融资产储备。4、担保(Collateral)。客户违约时的保护性资产。5、条件(Conditions)。一般性的经营条件。收账政策收账政策亦称收账方针，是指当客户违反信用条件，拖欠甚至拒付账款时所采用的收款 策略与措施。即企业采取何种合理的方法最大限度收回被拖欠的账款。收帐政策是指信

49、用条件被违反时，企业采取的收帐策略，它属于信用政策的一部分。在 其他条件相同时，在一定范围内相应收账费用越高，坏账比率越低，平均收账期也就越短。 但是这种关系并不是线性的。初始的收款支出可能只能减少很少的坏账损失。进一步增加收 账费用将产生显著作用，直至到某一点后它能减少的坏账损失越来越少。企业对各种不同过期账款的催收方式，即收帐政策是不同的。对过期较短的顾客，不过多 地打扰，以免将来失去这一市场；对过期较长的顾客，频繁地信件催款并电话催询；对过 期很长的顾客，可在催款时措辞严厉，必要时提请有关部门仲裁或提请诉讼等等。当账款为客卢拖欠或拒付时，企业首先应分析现有的信用标准及信用审批制度是否存

50、在批漏，然后重新对违约客户的资信等级进行调查、评价。对于信用品质恶劣的客户应当从 信用名单中排除，对其所拖欠的款项可先通过信函、电话或者派员前往等方式进行催收，态 度可渐加强硬，并提出警告。当这些措施无效时，则可以通过法院裁决。为了提高诉讼效果， 可以与其他经常被客户拖欠或拒付账款的企业联合向法院起诉，以增强该客户信用品质不佳 的证据力。对于信用记录一向正常的客户，在去电、去函基础上，不妨派人与客户直接协商， 彼此沟通意见，达成谅解妥协，既可密切相互间关系，又有利于较为理想地解决账款拖欠问 题，并且一旦将来彼此关系置换时，也有个缓冲的余地。当然如果双方无法取得谅解，也只 能付诸法律进行最后裁决

51、。除上述收账对策外，国外一些国家还兴起一种新的收款代理业务，即企业可以委托收 账代理机构催收账款。但由于委托手续费较高，许多企业，尤其是资财较小，经济收益差的 企业很难采用。催收账款要发生费用，某些催款发生的费用还会很高（如诉讼费）。一般来说，收帐的 花费越大，收帐措施越有力，可收回的账款应越大，坏帐损失也就越小。因此制定收帐政策， 要在收帐费用和所减少坏帐损失之间做出权衡。制定有效、得当的收帐政策很大程度上靠有 关人员的经验；从财务管理的角度讲，也有一些数量化的方法可予参照。根据收帐政策的优 劣在于应收帐款总成本的最小化，可以通过列表比较各收帐方案成本的大小对其加以选择。 但收帐部门刚开始投

52、入收帐费用时，其目的只是向拖欠一方发出催讨的讯号，它可相应缩短 平均收款期，收回部分款项，但是坏账损失的减少倒不一定。当收帐费用逐渐达到一定的程 度时，收回的应收账款也会相应增加，平均收款期继续缩短，坏账损失就会随之下降。但是 当收帐费用达到一定限度后，无论怎样增加收帐费用，平均收款期或者坏账损失都可能不会 发生变化。因此，企业在确定收帐政策时，就要在增加的收帐费用与减少应收账款而节约的 存置成本和坏账损失之间进行权衡。（十）行为财务理论一、行为财务理论的内涵及研究对象行为财务理论作为一个新兴的研究领域,虽然已经有近30年的发展历史，但至今还没有 一个为学术界所公认的严格定义。在对此问题进行研

53、究的过程中，学者们通常将人的心理活 动行为结合到财务理论的研究中，并从财务行为发生、变化的内在心理机制以及心理活动的 特点和规律入手，探索财务行为与其他经济现象之间存在的必然联系，揭示财务现象的本质。（一）行为财务理论的内涵行为财务理论是将行为科学、心理学和认知科学上的成果运用到金融市场中产生的理论 体系,是传统经济学、传统财务学、心理学研究以及决策科学的综合体。其主要研究方法是 基于心理学实验结果，提出投资者决策时的心理特征假设,研究投资者的实际投资决策行为， 以及投资者在做出判断时是怎样出错的，或者说是研究投资者在决策或判断时的系统性偏 差。它试图解释实证研究结果与传统财务理论不一致的异常

54、之处。概括起来,行为财务理论是在不断放宽甚至放弃传统财务理论的理性人假设和有效市场 假说的基础上，以人们决策过程中的实际心理特征为变量，研究金融市场异象、资产定价和投 资组合等系列问题的一种理论体系。其主要特征包括以下几方面:首先，行为财务理论是将心 理学、行为经济学和财务学相结合的一种边缘性、交叉性理论体系。它不仅是在行为经济学 理论基础上延伸发展起来的，是行为经济学的一个分支，而且在决策过程中，还考虑人们的认 知、感情、态度等心理特征，兼顾了行为人的信念、偏好及与决策相关的认知心理学和社会 心理学的研究成果。其次，行为财务理论突破了传统财务理论关于人是完全理性的经济人的 假定的影响，只注重

55、投资决策模型对投资者实际决策行为的影响，更多的强调投资者非理性 或者有限理性。第三，行为财务理论以人们实际决策心理为出发点，研究金融市场与传统财务 理论相违背的异常现象和资产定价等问题。（二）行为财务理论的研究对象行为财务理论的研究对象是财务领域的相关现象及其本质。由于行为财务理论研究的核 心是财务主体的行为观念，而行为观念又必然会对财务信息的处理流程及其管理产生影响， 包括对人们的动机形成、生产水平、决策动机、利益分配的影响。基于此，我们将行为财务 理论的研究对象界定为“人们的行为和财务系统之间的相互关系”。也就是说,行为财务理论 不仅要研究人们的理性决策，而且也要研究与人们行为相关的人的心理感受、他人的行为和 社会规范等。二、行为财务理论的理论基础（一）心理学基础行为财务理论的发展与财务理论中引入心理学研究成果是分不开的。心理学家通过实验 证明，人们在不确定条件下的决策会明显地呈