国债收益率的天与地从银行资产负债表探讨定位及配债行为

1、国债收益率的天与地从资产负债表探讨国债定位及配债行为债券分析师赵博文 A02305130600052013年9月4日本文力求通过分析利率债的最大需求方商业银行的资产负债情况，判断利率债未来收益率的合理中枢区间。11年以来，国债收益率的上限不断下行，下限不断上行，传统逻辑通过将经济和通胀的当前水平，与历史水平进行比较，判断国债收益率的合理位置，已经不能完全解释当前及未来国债收益率的走势。在利率市场化的背景下，我们需要加入一个重要因素：资金成本。银行资金成本 = （存款成本 + 同业成本 + 理财成本）/ （存款规模 + 同业负债规模 + 理财规模）；当前银行资金成本相比11年提升了100BP。银

2、行资金成本的抬升，使得R007在4%左右属于中性范围；未来10年国债收益率很难向下突破3.6%的下限水平。相较于贷款和同业资产，国债的优势是免税和不耗用资本金；因此，我们将国债的这2个优势量化后加入国债收益率中，得到国债与其他生息资产的可比收益率。11年由于资金紧张，同业资产收益率上行，国债可比收益率曾经突破过贷款上限，可见，在资金紧张时，贷款上限会被突破，而同业上限更具参考性，与当前同业上限对应的国债收益率为4.3%，预示着未来国债收益率上限可能达到这个位置，而伴随“非标”资产进入同业，抬升同业收益率，国债的收益率甚至可能突破4.3%。除收益率外，影响银行配债的其他因素还有：配置节奏；账户分

3、配；市场情况；久期匹配；考核指标等。申万研究2观点：主要内容成本抬升国债收益率下限1.2.同业资产收益率抬升国债收益率上限3.多重决定配债需求3成本高企助推国债收益率底部抬升1.111年下半年开始，经济和通胀进入下行通道，12年至今，经济和通胀的绝对水平已降至历史低位，但国债收益率底部却持续抬升；传统逻辑上，通过将经济和通胀的当前水平，与历史水平进行比较，判断国债收益率的合理位置，已经不能完全解释当前及未来国债收益率的走势；在利率市场化的背景下，我们需要加入一个重要因素资金成本；本文力求通过分析利率债的最大需求方商业银行的资产负债情况，判断利率债未来收益率的合理中枢区间。11年以来国债收益率底

4、部抬升申万研究4资料来源：wind，申万07-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-075.0间固定利率国债到期收益率:10年4.5CPI:2.1IP:9.2CPI:3.5CPI:2.04.0IP:13.6IP:9.43.5CPI:1.13.0IP:7.32.5负债方3个来源：存款、同业、1.2负债方来源以存款为主负债向借款同业及其他金融机构存同业负债10%-15%拆入交易性金融负债衍生金融负债卖出回购金融资产款来源吸收存款应付职工薪酬应交税费应付债券递延所得税负债10%-15%负债差额( 特殊报表科其

5、 他资料来源：申万申万5受托业务（表外）其他负债（表内）存 款65%-75%负债方3个来源：存款、同业、1.2存款：纳入贷存比考核的一般存款，计算时，我们选用居民和企业的活期存款和1年定期存款为代表；同业：定价往往参考shibor加点，我们选用3个月shibor作为其价格：同业资产久期约为3个月，且3个月shibor受短端回购利率影响较小；07年，同业负债规模激增，主要由于当时繁荣，大量保证金算入同业存款，但证券保证金需按照活期利率，但目前很难将其分离出来，所以，该算法对07年的同业成本有一定；12年以来，同业负债规模大幅上升，主要由于多家中小 高同业杠杆，当前，同业负债占比存款已稳定在20%

6、以上。12年以来同业负债大幅增加将同业业务作为工具，加申万研究6资料来源：wind，申万2007年1月2007年7月2008年1月2008年7月2009年1月2009年7月2010年1月2010年7月2011年1月2011年7月2012年1月2012年7月2013年1月2013年7月0.26同业负债占比存款0.24繁荣，0.22大量保0.20证金存入0.180.160.140.12负债方3个来源：存款、同业、1.2理财：理论上，多数银行理财由于不承诺保本，因此算入银行表外业务，放入 “受托理财”科目，但我们认为，有2个原因使我们在计算银行资金成本时，需要将理财成本纳入：虽然在与客户签订协议时，

7、并不承诺保本，但在实际操作中，绝大多数不但保本，而且保证收益，即使在个别时候某个账户发生亏损时，也会用自营承接，保证的刚性兑付；产品，为防止“金在利率市场化的大背景下，保险、基金、券商等机构已经推出各类融脱媒”，推出产品留住存款，将产品募集日或到期日设定在月末和季末，达到充存款的功能，因此看到的现象是：存款，尤其是活期存款，在季末时点数上并未减少，但在下月初却大量流失。综上，理财不但应该计入银行资金成本，而且由于仅计入月末时点数，往往会高估存款余额，低估理财余额，因此，即使算入理财，仍有可能低估银行资金成本11年以来规模迅速扩张申万研究7资料来源：普益，申万2011年1月2011年3月2011

8、年5月2011年7月2011年9月2011年11月2012年1月2012年3月2012年5月2012年7月2012年9月2012年11月2013年1月2013年3月2013年5月2013年7月0.14占比存款0.120.100.080.060.040.020.00.s1.3 当前成本较11年抬升了100BP成本 = （存款成本 + 同业成本 +规模）成本）/ （存款规模 + 同业负债规模 +存款成本同业成本成本=50%*活期存款利率 + 50%*1年定期存款利率同业负债规模 * 3个月shibor规模 * 1-3个月预期收益率当前成本相比11年了100BP，历史上看，成本能较为准确构建出回购利

9、率底部，从而也解释了11年以后，回购利率趋势性抬升。当前成本相比11年了100BP申万8资料来源：wind，普益，申万2007年1月2007年7月2008年1月2008年7月2009年1月2009年7月2010年1月2010年7月2011年1月2011年7月2012年1月2012年7月2013年1月2013年7月7.5存款成本R007成本6.55.5大量保证4.5金计入，成本3.54投资冲击，2.5面异常宽松1.50.5成本抬升推高回购利率1.411年以前，银行资金成本与存款成本相近，利差均值在15BP；11年以来，银行资金成本相对存款成本显著抬升，二者利差目前稳定在80 -90BP，即11年

10、以来，伴随存款利率市场化的进程加快，银行理财和同业大规模扩展，造成目前银行资金成本已经提高了80 - 90BP；11年以来，R007与银行资金成本的利差均值为120BP，而当前银行资金成本2.83%，因此，当前R007在4%左右，相对于银行资金成本来说，属于中性范围当前R007在4%左右属于中性范围申万研究9资料来源：wind，普益，申万2011年1月2011年4月2011年7月2011年10月2012年1月2012年4月2012年7月2012年10月2013年1月2013年4月2013年7月4.5R007-成本4.03.53.02.52.0中值：120BP1.51.00.50.0成本抬升推高

11、国债收益率难向下突破3.6%1.5用10年国债收益率与成本的利差，估计10国债水平：中性估计：上是“中值回归”；较乐观估计：07年以来利差中值为148BP，则10年国债收益率要回升到4.3%才称得07-11年利差的最低值，如果去掉08年10-11月的这个异常点（金融，央行开始大幅降息、降准的时期），11年之前的最低值为110BP，则对应10年国债收益率在3.9%的水平；更乐观估计：11年以来利差的均值为90BP，1/4分位数为76BP，对应10年国债收益率分别为3.73%和3.59%，因此，除非益率很难向下突破3.6%的下限水平。的成本大幅降低，否则，未来10年国债收成本抬升，10年国债收益率

12、难向下突破3.6%申万10资料来源：wind，普益，申万-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-07BP10年国债-成本17007-13年中值：148BP150 13007-11年最低值:110BP1109011年之后1/4分位数：76BP 7008年10月起，央50行大幅降准降息30主要内容成本抬升国债收益率下限1.2.同业资产收益率抬升国债收益率上限3.多重决定配债需求申万11的生息资产以为主2.1的生息资产以为主资产现金及存放款贵金属同业资产10%-15%拆出交易性金融资产衍生金融资产买入返售金融

13、资产生息资产及垫款债券投资10%-15%应收款项类投资长期股权投资 固定资产递延所得税资产其他资产其 他资料来源：申万申万12可供出售金融资产持有至到期投资65%-70%存放同业款项外其他资产，各配置差异较大2.2除外，大型以配置债券为主；中小以配置同业为主业务同业业务债券投资 0.6其他1001.12.02.82.74.06.06.88.610.310.29020.912.320.023.914.727.38020.87.38.239.7708.124.97.025.842.36027.5504070.669.066.063.03056.752.851.143.541.520100交行中行建

14、行工行民生南京平安浦发资料来源：年报，申万申万132.3 国债的优势：不计和风险权重相较于贷款和同业资产，国债的优势是税收减免，和不计风险权重，即不耗用银行的资本金；因此，我们尝试将国债的这2个优势量化后加入国债收益率中，从而使其与其他生息资产可比；即通过在国债收益率的基础上，加入税收溢价和资本溢价，看当前国债收益率相对于一般贷款和同业资产而言，对银行是否已经具有配置价值。国债可比收益率 = 国债收益率 + 税收溢价 + 资本溢价国债减免，且不计风险权重资料来源：申万申万研究14一般同业资产国债当前收益率6.55%3个月同业存款利率5.5%4%25%25%0风险权重100%3个月以内20%3个

15、月以上25%02.4 计算溢价和资本溢价溢价（Tax Premium）公式：/ (TP + Y国债）= 税率明2点：TP需假定给予商业这个溢价作为补偿，才能使同意将国债缴税，溢价与当前国债收益率所处的水平呈正比；25%的所得税率是上限，由于很多对资产收益率采取税前考核，因此对隐含税率要求并不高，从金融债的隐含税率看，11年以来，及当前基本维持在16%，为求更符合实际，改用16%作为税率，则当前4%的国债收益率对应的11年以来金融债隐含税率均值17%溢价为76BP。申万15资料来源：wind，申万07-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-07

16、12-0112-0713-0113-0725%10年金融债隐含税率20%15%10%5%0%资本溢价（Capital Premium）公式：CP =资本充足率 资本利润率根据银监会商业银行资本管理办法（试行），截止2013年底，系统性重要银行资本充足率要求达到9.5%；根据银监会数据，截止2013年2季度，商业银行资本利润率21.19%；我们假定商业银行每增加100元存款，会在贷款、同业，和国债之间做选择：如果选择配置，则对应100%的风险权重，会产生100元风险资产，需要耗费9.5元的资本金，则将损失9.5* 21.19% = 2元收益，即损失率为2%，即的资本溢价为200BP；如果选择配置

17、同业，则对应20%的风险权重（同业资产多在3个月内），会产生20元风险资产，需要耗费1.9元的资本金，则对应损失率为0.4%，即同业的资本溢价为40BP。申万研究162.4 计算溢价和资本溢价我们将10年国债收益率加入税收溢价和贷款的资本溢价，得到国债与贷款的可比收益率：4% + 0.76% + 2% = 6.76%，需要说明：的是国债与的相互替代性，即如果不配置国债，节省下来的应当配置什么样的，考虑到这部分风险偏好虽然不强，但也不一定全部配置9折贷款，而更可能按照基准利率，甚至上浮一定比例配置率与国债更有可比性；，因此，认为用基准利还应考虑能给带来中间业务收入，比如结算、结售汇、咨询服务等，

18、此类业务的收益率大0.3-0.4%左右，但即使在基准利率基础上加入这类派生的收益率，也只比国债的可比收益率高10-20BP，综上，如果按照贷款上限看，对应国债收益率上限应在4.07 - 4.15%之间，具体为：当国债收益率上行到4.07%后，相应的溢价上行到0.78%，资本溢价维持2%不变，则国债可比收益率 =利率 + 派生收益率，即 4.07% + 0.78% + 2% = 6.55% + 0.3%当国债收益率上行到4.15%后，相应的溢价上行到0.8%，资本溢价维持2%不变，则国债可比收益率为4.15% + 0.8% + 2% = 6.55% + 0.4%申万研究172.5 当前国债可比收

19、益率相对初具优势2.6 当前国债可比收益率相对同业依然较低10年国债收益率加入溢价和同业的资本溢价，得到国债与同业资产可比收益率：4% + 0.76% + 0.4% = 5.16%，低于3个月期同业存款5.5%的收益率35BP；因此，10年国债要上到4.28%（4.28% + 0.82% + 0.4% = 5.5%），才相对于同业存款具有一定优势，注：此处考虑了国债收益率上行后，相应的溢价也出现上行；如果按照上限，则当前4%的国债已经具有一定配置价值，但如果按照同业上限，则还有30BP的上行空间，问题在于，上限和同业上限，应该参照哪一个作为国债收益率未来的上限呢？11年由于紧张，同业资产收益率

20、上行，国债可比收益率曾经突破过上限，可见，在紧张时，上限有待商榷。11年国债可比收益率曾突破上限申万18资料来源：wind，申万11-0111-0311-0511-0711-0911-1112-0112-0312-0512-0712-0912-1113-0113-0313-0513-07-国债（右）基准利率+派生利率国债可比收益率 120 7.41007.2807.0606.8406.6206.406.2-20“下压”与同业“上推”.7年以来，我们除了看到国债收益率底部抬升，也看到了顶部下行，除了经济下台阶外，主要还是受到了贷款利率不断下降的限制，即国债可比收益率一旦接近贷款利率，银行就会加大

21、对国债的配置；年以来，同业资产收益率多数时候显著低于国债可比收益率，但年同业收益率大幅上行，也带动了年的国债可比收益率突破了当时的贷款上限。利率下行，压制国债收益率顶点11年以来同业收益率抬升，或将推高国债突破限制申万研究资料来源：wind，申万2006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-0707-0107-0607-1108-0408-0909-0209-0709-1210-0510-1011-0311-0812-01

22、12-0612-1113-04同业拆借-国债3个月同业拆借利率（MA）国债可比收益率7.02502006.01505.0100504.00-503.0-1002.0-150-2001.0-2508.0基准利率国债收益率（右）5.07.04.56.04.05.03.54.03.03.02.52.8 未来国债收益率上限或超4.3%当前面与11年紧张程度相似，且近期很多“非标”资产进入同业科目，收益率多在7%以上，抬升了同业资产整体的收益率，由于这类资产久期多在2 - 3年，因此，这种抬升持续性较强，在同业资产长期高于国债可比收益率时，国债可比收益率极有可能再次突破上限，而以同业上限作为参照，对应的

23、国债收益率达到4.3%甚至更高的水平。11年以来买入返售、存放同业等同业业务收益率稳定在申万20资料来源：年报，wind，申万7SHIBOR 3M同业拆借 3M买入返售存放同业 65432120092010201120122013H1主要内容成本抬升国债收益率下限1.2.同业资产收益率抬升国债收益率上限3.多重决定配债需求申万213.1 多重决定配债需求当然，收益率的高低仅是配债的一项考量，其他至少还有：配置节奏：年初设定指标规模，各季度会有微调，一般1、2季度配置力量较强（早投资，早收益），3季度配置最弱，4季度视额度完成情况而定，弹性较大；账户分配：交易型账户（交易性金融资产，可供出售金融

24、资产）和配置型账户（持有至到期投资）之间的分配与转换；市场情况：市场行情，后期久期匹配：对资产久期有供给，后期债券供给；限制，目前期限错配较严重，在降低资产久期；收益。考核指标：税前VS税后；存贷息差VS中间业务；规模VS申万22配债节奏3季度最弱，4季度视情况而定3.2商业银行在年初时，一般会由计财部（或资产负债部）设定当年的配债规模指标，半年末会小幅调整一次，各季度也会有微调；一般的，商业银行在1、2季度配债力量较强，3季度最弱，4季度视情况而定，弹性较大，主要由于：早投资，早收益；前一年4季度和当年1季度末的超储率一般较高，对应当年1、2季度的配债相对充裕，但是，的过程，是不断将超储变成

25、法定准备金的过程，在经历上3:3:2:2的上半年大量信贷投放后，超储率在当年2季度末一般最低，对应3季度的配债最少；4季度视配债额度完成情况、超储率、后续债券供给等而定，如果尚未完成年初指定额度，且超储率较高，后续债券供给较少，年末，配债力度可能较3季度加大。前一年4季度和当年1季度末的超储率一般较高，2季度末超储率最低3.5009年10年11年12年13年3.002.502.001.501.000.50一季度二季度三季度四季度申万研究23资料来源：wind，申万3.3 利率债供给2、3季度最大从利率债供给节奏看，2、3季度供给最大，国债每季度平均在4000亿，金融债呈扩大趋势，今年预计平均在

26、4500亿；1季度最小，国债平均在1700亿，金融债在4000亿左右。资料来源：wind，申万申万研究24金融债招标规模（亿元）500045004000350009年3000250010年2000150011年100050012年0一季度二季度三季度四季度国债招标规模（亿元）500045004000350009年3000250010年2000150011年100050012年0一季度二季度三季度四季度3.4 从账户分配看需求：交易 VS 配置银行投资债券一般会放入3个账户：交易性金融资产，可供出售金融资产，和持有至到期投资；部分银行的“应收款项类投资”账户中也有债券，但主要是央行和财政部发行的

27、定向债券，如定向央票，特别国债等。申万研究25资料来源：申万类型账户期限成本参考期末计量交易型交易性金融资产一般少于1年shibor公允价值计量，债券价格变动和利息收入计入“当期损益”，处置时计入“投资收益”，并将将以前计入“公允价值变动损益”的部分冲回可供出售金融资产一般超过1年shibor公允价值计量，债券价格变动计入“资本公积 ”，持有期间取得的利息计入“利息收入”。在每个资产负债表日对其他金融资产的账面价值进行检查，有客观证据表明金融资产发生减值的，计提减值准备可供出售金融资产发生减值时，将原计入资本公积的因公允价值下降形成的累计损失予以转出并计入当期损益处置时计入“投资收益”，并将以

28、前计入“公允价值变动损益”的部分冲回配置型持有至到期投资持有到期综本摊余成本法计量，债券价格变动不在损益表体 现，但在终止确认、发生减值或摊销时产生的利得或损失，计入当期损益3.4 从账户分配看需求：交易 VS 配置大银行倾向于将利率债放在“持有至到期”账户，将信用债放在交易型账户，主要由于：资产从“持有至到期”账户转出会触发“感染条款”，因此一般不会变动该账户，为防范风险，大银行偏向将资质较好的债券，放在这个账户；2008年是国债的大牛市，所以08年国债更多被放在交易型账户 ，但随后几年，国债越来越多被放在配置型账户，而且更多配置了信用债。大型配置国债占比下降，信用债占比上升资料来源：年报，

29、申万申万研究2625%信用债占比20%15%10%5%0%20082009201020112012工行中行建行100%国债占比90%80%70%60%50%40%30%20082009201020112012工行中行建行3.4 从账户分配看需求：交易 VS 配置大倾向于将利率债放入配置账户，信用债放入交易型账户申万27资料来源：年报，申万100%建 行-信用债5.0%80%4.5%4.0%60%3.5%40%3.0%2.5%20%2.0%0%1.5%20082009201020112012可供出售(左轴）持有至到期(左轴）交易性（右轴）100%工 行-信用债25%80%20%60%15%40%

30、10%20%5%0%0%20082009201020112012可供出售(左轴）持有至到期(左轴）交易性（右轴）90%建 行-国债4%80%70%3%60%50%2%40%30%1%20%10%0%20082009201020112012可供出售（左轴）持有至到期（左轴）交易性(右轴）100%工 行-国债0.7%80%0.6%0.5%60%0.4%40%0.3%0.2%20%0.1%0%0.0%20082009201020112012可供出售（左轴）持有至到期（左轴）交易性(右轴）3.4 从账户分配看需求：交易 VS 配置中小一般更愿意将债券放入“可供出售金融资产”账户，认为原因是该科目具有“

31、进可攻，退可守”的优势，即如果债券出现浮盈，则可以立刻卖出实现收益，但如果出现浮亏也不会反映在当期的投资收益中，另外，部分小觉得不会有违约风险，为吃票息，会将高收益债放在“持有至到期”账户中小交易型账户配置占比明显较大，信用债占比上升100%浦发80%60%40%20%0%200820092010201120122013.6国债信用债申万28资料来源：申万100%浦发国债0.6%80%0.5%60%0.4%0.3%40%0.2%20%0.1%0%0.0%20082009201020112012 2013.6可供出售（左轴）持有至到期（左轴）交易性（100%南京国债20%80%15%60%10%

32、40%20%5%0%0%20082009201020112012可供出售（左轴）持有至到期（左轴）交易性（右轴）50%45%40%35%30%25%20%15%南京20082009201020112012国债信用债3.5 当前调降资产久期6月的“钱荒” 一个原因就是银行资产和负债期限错配严重，央行在2季度中国货币政策执行报告称要“引导商业银行加强流动性和资产负债管理，合理安排资产负债总量和期限结构”；当前，商业银行对期限错配开始谨慎，7月以来降低资产久期，但贷款久期短时间较难降低，债券久期相对容易下调。7月以来配置短久期品种2.81.6资料来源：wind，申万申万研究292.62.42.22.01.8金融债认购倍数3年期5年期7年期10年期1季度2季度3季度（7-8月）2.8国债认购倍数2.62.42.22.01.81.61.41.21.03年期5年期7年期10年期1季度2季度3季度（7-8月）信息披露分析师承诺署名分析师具有中国业授予的,并对投资咨询执业资格并为分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的方法，使用意见或观点合法合规的信息，独立、客观地出具的内容和观点负责