国寿课题资产配置报告

1、资产配置华夏基金 2014/9/1总体结论国内： 过去(11-12点，带来性降在今年四季度乃至明年仍将处于后期阶段，经济最快的阶段已年)，同时在结构性政策的刺激下和市场的自发调整下，经济展现出结构性的亮结构性的投资机会。但通胀是明年市场的最大风险，如果通胀突破央行，收紧，届时高估值小风险较大。看好主导的、安全和市场化推动的两条主线。、安全和科技创新领域的投资机会：(1):国企/央企、体育产业(2) 安全：军工、去 IOE、金融信息化和(3) 科技创新：带来的投资机会：、云计算、新材料能源结构变迁带来的就会：新能源汽车、风电、光伏趋势向好的子行业：医疗服务和设备、移动互联网应用、机器人、通讯和计

2、算机定增带来的个股投资机会房地产：房地产市场尚未结束调整，高库存压力明年房价仍有压力。但对冲的政策很多，可以保证房地产市场不债券：。另类投资：关注私募股权市场、新三板、以及 FOF。国际：全球的房地产：债券：市场仍然值得超配。结构上看仍然好于欧洲，新兴市场有分化。和德地产市场较好。其他：大宗商品、黄金、工业金属均中性。国内投资机会一. 国内宏观概述1. 周期判断从经济周期看，在今年四季度乃至明年仍将处于后期阶段。所谓后期，有两层含义，首先，大方向上依然是，GDP 7.5%，甚至 7%的增速不会是这一轮调整的底部，未来经济仍将是缓慢寻底的过程；其次，已经处于后期，意味着经济最快的阶段已过去(11

3、-12 年)，同时在结构性政策的刺激下和市场的自发调整下，经济展现出结构性的亮点，带来结构性的投资机会。图 1：国内 GDP 增速2. 经济明年经济增速大概率仍是缓慢下行，今年保 7.5%的代价已经非常大，甚至牺牲了一些改革的进程。明年判断 GDP 目标大概率定在 7%，这一目标为留出了一些空间，稳增长压力也没那么大。明年经济最大的不确定依然是房地产和债务问题。过去两年，房地产处于一轮向上的繁荣周期中，地产和基建是最大的向上力量，地产周期向上背景下，倾向杠杆。这段时间里央行逼迫金融机构去杠杆，但是效果并不好。央行的办法是提高金融机构获得资金的成本，尤其是短期的成本。但是，金融机构逐利，其结果是

4、更激进的资产配置，比如降低利率债的配置，降低高等级信用债的配置，表产，以便获得更高的收益率。商业的逐利行为和上的缺失造成了在地产和地方两个特定部门的堆积和整个利率体系的持续上升。但是，两个特定部门的发展不可能带动经济。实际上，这两个部门中，地方的投资活动没有这么高的收益率。最后，必须得依赖于房地产市场和地价的持续上升，某种程度上，这是一个旁氏模的越滚越大。图 2：。这个旁氏融资的基础是房地产，结果是债务规+委托新增量2010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-0

5、32013-062013-092013-122014-032014-0620.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.00实际GDP名义GDP过去两年，债务率经历了两轮快速的上升，一轮是 09 年的 4之后，另一轮则是 12-13年。从图中可以看到，过去两年稳增长的代价是巨大的，12 年后放出来巨量的货币，但实际换来的经济增长确是非常弱的。图 3：过去 3 年债务率上升很快通过全球各国的历史，发现，大规模信用风险爆发及去杠杆基本是外债出了问题，而内债总是可以通过放货币和通胀来解决。除非是外债爆发，不然一定会出政策，要么通过放货币，要么通过其他部门加杠杆来转移杠杆。对于

6、我国而言，很难系统性地降杠杆，有可能的路径是即通过局部的信用违约来风险，使得一些部门（比如企业部门）在去杠杆的同时，另一些部门（比如）主动加杠杆。总体是转移杠杆，稳住杠杆。杠杆的处理方式是先转移杠杆，再去杠杆，如果组织有序的话，能最大限度避免无序相互践踏，将有效缓解性紧张，可以降低存量债务系统循环的成本，也可以为实体经济提供充裕的性。经济层面比较积极的是经济确实有结构性的亮点，从 13 年开始，第三产业对 GDP的贡献开始超过第二产业，同时一些 TMT 行业、新兴产业和服务业开始展现出比较好的增长和状况。图 4：第三产业占比超过第二产业2011-012011-032011-052011-072

7、011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-0325,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00-5,000.00-10,000.003. 通胀。目前来看，通胀会是 15 年最大的一个风险。到目前为止，能繁母猪存栏量仍在减少，这一轮能繁母猪的调整幅度大于历次。猪价在 2015 年上半年仍将继续上升，这将显著抬高通胀，按照 2015 年上半年猪价再涨 10%来估算，单月 CPI

8、 会超过 3.5%。通胀的上行将会严重制约货币政策。当然，也存在另一个可能性，就是明年经济很差，需求减少得比供给，使得通胀依旧维持在较低水平，但这一概率相对较小。图 5：生猪和能繁母猪存栏量图 6：生猪和能繁母猪存栏量变化情况2009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-0548,0005,20047,0005,10046,0005,0004,90045,0004,80044,0004,70043,0004,

9、60042,0004,5004,40041,0004,30040,0004,200生猪存栏生猪存栏:能繁母猪图 7：生猪和价格4. 政策未来政策的重心预计是在和创新上，而非稳增长预计明年经济增速目标为 7%，稳增长压力会小于今年。一些证据：近期刊发长文引领中国经济巨轮扬帆远航-以为的推动经济社会持续健康发展，文中提到：正确经济增长速度，对做好经济工作，对做好各方面工作影响很大；发展必须是遵循经济规律的科学发展，必须是遵循自然规律的可持续发展，必须是遵循社会规律的包容性发展， 发挥财政金融资源效力，加大对实体经济支持力度，优化财政金融资源配置，提高使用效益，积极拓宽实体经济融资。更有将这种新风格

10、和新思路归纳为“定力论”：以经济建设为中心，要有一定的速度，但必须是有质量、有效益、可持续的速度。不把速度看得过重，不把心思都锁定在速度上。结构优化了，风险隐患排除了，速度可以再上来。面对短期经济增速的小波动，不必大惊小怪、草木皆兵，要有定力，看阶段、看长远。8月 13 日开始联播开始新常态系列：第一集是中国经在步入新常态，8月 14 日晚间继续头条第二集攻坚克难 打好转方式调结构持久战 ，并本台短评：转方式 调结构 就是中国经济新常态，第三集机遇。是梳理新常态下中国发展的新2010-01-082010-03-192010-05-212010-07-232010-09-242010-11-26

11、2011-01-282011-04-082011-06-102011-08-122011-10-212011-12-232012-03-022012-05-042012-07-062012-09-072012-11-162013-01-182013-04-072013-06-072013-08-092013-10-182013-12-202014-03-072014-05-092014-07-1135.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.0022个省市:平均价:生猪22个省市:平均价:2.508.002.006.001.504.001.002.000.500.00

12、0.00-2.00-0.50-1.00-4.00-1.50-6.00-2.00-8.00-2.50-10.00能繁母猪存栏变化率:环比增减能繁母猪存栏变化率:同比增减货币政策和财政政策明年腾挪的空间会小很多。货币政策受制于明年的通胀水平，预计不会比今年宽松。而财政政策一方面受制于土地出让金的减少，另一方面数，的空间有限。5. 制度着比较高的基市场制度性的一些入外部估值体系的尝试。值得期待，特别是沪港通。沪港通的出现，实际上是一种引看国外的情况，历史上，在、韩国，外国投资者进入后，对大市值的估值都产生很大的影响。对于在被极度低估，但是在海外享受量大，具备话语权，是有可能更高估值体系的公司，未来由

13、于打通，且流入的这类公司估值的。重估的逻辑在于，的成本和的6%的成本并不相同，外成本，无法给更高资不到 3%的成本，对于大可以给更高的估值，而的估值，市场一旦打通，边际上这类的价格并不由投资者决定。从国际比较的案相对于 H 股仍有 7%的折价率。例来看，这种重估长期来看具备一定的基础。目前图 8：A/H 股溢价率二.市场投资时钟模型提出，周期从、复苏到过热、滞涨阶段，债券、大宗商品、现金表现依次较优。实证数据结果显示，每个阶段的实际收益率与投资钟模型的详细数据见下文表格。大致一致，复苏阶段：表现最佳，每年实际收益率达到了 19.9%；过热阶段：大宗商品是最佳选择，每年实际收益率为 19.7%；

14、滞胀阶段：大宗商品的年均回报率达到了 28.6%，超于了模型中优选的现金，年均实际回报率为-0.3%；达到了 9.8%。阶段：债券表现最佳，每年实际回报率图 9：美林投资时钟2010-01-042010-03-032010-04-292010-06-252010-08-202010-10-192010-12-142011-02-102011-04-082011-06-072011-08-022011-09-272011-11-232012-01-192012-03-202012-05-172012-07-122012-09-062012-11-052012-12-312013-03-01201

15、3-04-292013-06-262013-08-212013-10-182013-12-132014-02-122014-04-092014-06-062014-08-0115014013012011010090表 1：大类资产收益率到投资上， 2012 年以来，我国经济步入了“平周期”，虽然经济增长和通胀的波动幅度缩小，但轮动规律依然明显：如 11 年下半年（早期）债市走牛，12 年上半年（“后期/伪复苏”）表现较好，12 年中-13 年中（“过热期”）房地产市场表现最好，13 年下半年（“滞涨期”）利率产品表现最好，14 年上半年(前期)债券表现较好，14 年下半年(后期)表现较好。（1

16、）2011 年下半年：早期，债券牛市。11 年下半年经济下滑，市场预期不断下修。资产表现上，10 年期国债收益率从 4.1%下降了 70 个 BP 到 3.4%，走出了一波牛市行情。而上证综指、房价则持续下跌，产品收益率维持在 6%以下的水平。（2）2012 年上半年：后期/伪复苏，有机会。12 年上半年，经济在稳增长政策下出现了企稳的迹象，传统的淡季也表现出“淡季不淡”的特征。债券牛市仍在延续，但内部由国债向信用债轮动。企稳，早周期的地产、汽车、家现较好，但没有向中上游周期品传导。部分成长龙头股股价开始启动，如歌尔声学、大华、碧水源等。（3）2012 年中-2013 年中：类过热，房价上涨，

17、结构性机会。虽然经济回升幅度不显著，但 CPI 同比明显上升，大类资产表现上，房价上涨突出，70 大中城市房价的同环比均明显上升。结构分化显著，代表新兴产业方向的成长股持续走牛，而上证综指表现平平。创业板指数连创新高，13 年上半年的涨幅达到 40%以上。阶段债券大宗商品现金9.8%6.4%-11.9%3.3%复苏7.0%19.9%-7.9%2.1%过热0.2%6.0%19.7%1.2%滞胀-1.9%-11.7%28.6%-0.3%平均3.5%6.1%5.8%1.5%（4）2013 年下半年：类滞胀，利率产品最优，成长龙头估值见顶。10 年期国债收益率攀升到了 05 年以来的历史4.7%。中成

18、长股龙头公司估值逐步见顶，如碧水源、歌尔声学、蓝色光标分别在 7 月、8 月和 10 月估值见顶回落。而货币类产品则表现出色，1年期产品预期率上升到了 5.5%的水平，代表性事件是“余额宝”在 13 年 6 月的推出，到 14 年 1 月 15 日，天弘基金规模接近 2600 亿元，跃升为基金一哥。（5）2014 年上半年：早期，债券牛市，其他资产疲弱。14 年以来，经济增速和 CPI又双双回落，经济表现出典型的早期特征。各类资产表现明显向债券倾斜。10 年期国债收益率从年初的 4.6%下降 60 个 BP 至 4.0%。而出震荡的格局。无论是上证综指还是创业板，都表现图 10：中国的经济波动

19、展望明年，影响的是通胀。 因为仅仅从 CPI 的基数效应和猪周期判断，明年通胀压力也是比今年大的。如果单月 CPI 持续在 3%，甚至 3.5%以上，央行货币政策将会收紧。性收紧时通常对高估值小是最大的，就像 11 年。假设了三种情形，情形一，明年继续延续今年的格局，经济继续小幅阶，比如降到 7%左右，而通胀温和，低于 3%。这种情形动性环境依旧相对宽松，市场难有大牛市，但有结构性的机会，大盘股和小盘股都有各自波段性的机会。大盘股的机会来自于政策放松(预期)及沪港通等制度，而小盘股机会来自于的推进。情形二，通胀压力较大(由于基数原因至少上半年压力会比较大)，比如连续 2 个月突破3.5%，认为

20、央行继续放松货币政策概率很小，控通胀依然是央行的首要任务。高估值下的货币政策收紧，会带来小的大幅下跌，类似于 2011 年，大盘也不会机会。情形三，经济下行幅度超预期。的基础假设下 2014 年房地产市场是调整的一年，2015 年可能不会迅速回暖，但也不会继续，但如果房地产市场在 15 年比想象地更差，那要担忧的就不是通胀，而是通缩和经济失速的风险了。那这种情形下市场也没有太好的机会，只能等待政策进一步的托底。表 2：明年的 3 种情景假设以上三种情形中，第一种情形概率较大，但第二种情况发生的概率也存在。以上情景假设中有一种情形是没列出来的，即经济走出低谷，明年进入复苏阶段，这一概率低，7.5

21、%的增速很难是这一轮调整的底部。觉得很配置方面，的大趋势。从认为一个思路是把握，三中全会以及近几次的主线，另一个思路是把握这一未来几年会议，强市场弱表态看，弱市场强可以得出一个结论：和弱市场弱)，在与市场的4 种搭配中(强市场强选择的是强市场与强，即三中全会市场在资源配置中起决定作用，同时要更好地发挥制、金融作用。从这一年半的可以看出一些端倪：简政放权、领域放松管领域的等都是强市场的表现；而积极地推动去 IOE 和，加强军事工业建设，加强的管控都是强的表现。从这个层面出发，结合三中全会目标，看好（1）、安全和科技创新三个领域的投资机会。:国企/央企、体育产业（2）安全：军工、去 IOE、金融信

22、息化和（3）科技创新：另一条配置主线是把握、云计算、新材料的浪潮，资本市场市场结构的正在非常快速的进行，新兴产业、科技类、高端装备制造、消费、等板块的市值占比在快速地，这一提升主要是通过并购来完成。今年不折不扣是定增并购重组的盛宴，今年年初以来公告的定增预案高达 580 宗，涉及金额 7600 亿，为之最。这其中，从定增目的看，纯融资的仅为333 宗，占比不到 60%，其余 40%均为资产注入或者收购。从定增对象看，有大股东参与的有 241 宗，占比超过 40%。伴随着定增重组的盛宴，资本市场也在迅速完成。过去几年，板块市值占比最快的分别是传媒、计算机、汽车、和电子，如果考虑到大量划分在传统产

23、业中的公司的收购，其实新兴产业的占比会更高，如果再算上在海外的内资企业，资本市场的结构可能进程已过大半。带来的投资机会：（1）（2）能源结构变迁带来的就会：新能源汽车、风电、光伏趋势向好的子行业：医疗服务和设备、移动互联网应用、机器人、通讯和计算机定增带来的个股投资机会表 3：14 年以来上市公司定增目的（3）表 4：14 年以来上市公司定增对象定增对象数量纯自然人46定增目的数量整体上市10壳资源重组引入战投实际控制人注入资产融资收购其他资产资产置换重组配套融资333通胀3.5%以上高估值的小盘股压力会更大情景三： 经济大幅下行房地产市场继续调整，经济增速显著下滑，比如到 6.5%房地产市场

24、这种格局下表 5：各板块市值占比变化三. 债券市场 四. 房地产市场房地产市场明年难以看到明显的复苏，依然存在一定压力。1. 政策目前大部分二线城市限购已放松，地方金融政策开始调整，但是效果并不太明显。 46个限购城市中已有 37 个城市限购放松，部分城市限购已取消，目前仅剩广深、南京和个别三线城市未跟进。限购放松城市一般房地产市场能有 1 个月左右的脉冲式的回升，但随板块名称2011 年年初2012 年年初2013 年年初最新变化传媒0.9%1.1%1.2%2.7%1.8%计算机1.9%1.7%1.7%3.4%1.5%汽车2.4%2.7%3.1%3.9%1.5%生物4.4%3.9%4.0%5

25、.7%1.3%电子2.2%1.7%1.8%3.3%1.2%公用事业3.0%3.1%3.2%3.8%0.8%家用电器1.1%1.1%1.2%1.7%0.6%工1.2%1.1%1.0%1.6%0.4%房地产3.5%3.5%4.4%3.9%0.4%轻工制造1.0%1.0%1.0%1.3%0.3%农林牧渔1.2%1.4%1.3%1.5%0.3%休闲服务0.5%0.4%0.4%0.6%0.1%通信1.4%1.3%1.0%1.4%0.0%建筑装饰2.4%2.2%3.0%2.4%0.0%纺织服装1.2%1.2%1.0%1.2%0.0%食品饮料3.2%3.8%3.6%3.3%0.0%机械设备4.4%3.9%3

26、.8%4.4%0.0%建筑材料1.4%1.4%1.4%1.3%0.0%电气设备3.1%2.7%2.2%3.1%-0.1%商业贸易2.4%2.1%1.7%1.9%-0.5%非银金融6.9%6.6%8.0%6.4%-0.5%化工6.8%6.5%5.9%6.2%-0.6%钢铁2.1%1.9%1.5%1.3%-0.7%交通4.4%3.6%3.4%3.3%-1.0%有色金属4.5%3.5%3.9%3.3%-1.2%19.9%23.4%23.2%18.5%-1.5%采掘11.7%12.6%11.4%7.9%-3.8%纯机构投资者58大股东和机构投资、自然人116大股东及关联方125机构投资者和自然人223

27、后销售开始回落，直至回到差不多限购放松前的水平短期来看，地方继续调整限购的的较强，仍会继续试探。从微观财政问题交流的情况来看，5 月起部分城市土地出让情况较差，流拍率迅速提高，地方可能会滞后半年有比较明显的影响。判断后续地方层面会主动进行政策调整，包括继续放松限购、降低二套房首付比例、公积金贴息等，试探；总的来说房地产可以动用的政策很多，的首付比例全球最高，所以政策在目前有能力托底房地产市场，使其不会。我国目前二套房首付比例为全球最高，且二套房人的支付能力相对较强，越来越多的购房者进入改善需求阶段，因此未来二套房政策总体上会有所放松。但由于二套房首付比例调整涉及到银监会条例的修改，且对房地产市

28、场影响相对较大，认为如果明年经济增长压力较大的情况下可能会出台。图 11：取消限购前后房地产市场成交变化2. 销售1-7 月份，商品房销售面积 56480 万平方米，同比下降 7.6%，降幅比 1-6 月份扩大 1.6个百分点；商品房销售额 36315 亿元，下降 8.2%，降幅比 1-6 月份扩大 1.5 个百分点。8 月监测的重点城市较 7 月有 5%-10%的增长。限购放开的影响在逐步减弱，后续销售回暖需要按揭障。强有力的支撑，一方面利率需要持续下行；另外一方面额度上也需要充足的保展望明年，库存去化压力依然很大，二线城市库存一直在创新高，而一线城市库存也接近前期。图 12：房地产库存水平

29、很高3. 房价8 月百城房价指数显示，百城新建住宅平均价格为 10771 元/平方米，环比上月下跌 0.59%，连续第 4 个月下跌，跌幅收窄 0.22 个百分点。从涨跌城市个数看，74 个城市环比下跌，26 个城市环比上涨。考虑到 14Q4 市场巨大的供应量，价换量的方式进行促销，去库存仍处于刚刚开始的阶段。图 13：房价依然有下行压力判断开发商还会通过以4. 房地产大周期判从历史上看，房地产行业 3 年一轮小周期调整，之前的高点分别在 04 年，07 年和 10年，这一轮高点在 13 年已过，14 年调整压力。本轮调整跟 11 年不同之处在于，11 年房地产部门的调整很大程度上是由于反通胀

30、，所以调整的剧烈但短暂，而此次通胀不是问题，所以剧烈程度可能不及 11 年，但持续时间可能会很长。对于地产的调整，倾向于认为反映的问题是地产大周期见顶了。关键是人口周期见顶。此轮调整与历史上历次调整最大的不同在于此次叠加了人口周期的影响。出生人口的期在 1987 年，当年出生 2500 万人，随后的 15 年里减少 1000 万出生人口。15-64 人口的占比从 11 年开始出现下降，13 年更是大幅下降 1.3 个百分点，而不单单是占比，其绝对数量从 12 年开始也已下降。图 14：每年出生人口数图 15：劳动力人口占比五. 另类投资1. 私募股权投资制度红利和资本市场回暖，使得私募股权和风

31、险投资机会增多。 2014 上半年私募股权和风险投资活跃度显著增加。 2014 年上半年，PE、VC、Angel 共发生投资案例 358 次，增长 54%；投额约 909 亿，相当于 2014 年同期的 3 倍。2014 年 IPO、新三板、并购等退出逐渐畅通，新股制预期推动下，股权投资复苏态势明显。健康医疗、服务行业引领风险投资市场方向。新能源、金融服务、电子商务、外包服务、网络通讯、IT 制造依旧很大。图 16：私募股权交易金融1978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122700250023

32、002100190017001500图 17：私募股权基金退出数量及金融图 18：上半年市场风投行业分布2. 国内产品行业的发展和制度的完善，促进投资策略逐渐被引入。向阳光私募，成熟市场中新的投资品种和策略多元化量化对冲、宏观策略、市场中性、事件驱动、管理冲基金策略在国内萌芽。等具对制度完善私募基金纳入，获取明确法律地位。专业化公司治理、风险控 制、品牌管理、团队素质。机构投资者比例上升目前的投资者结构主要是以高净值的个人投资者为主，机构投资者参与度。特别是发布关强和改进保险运用比例后，保险中国将是另类投资的又一主流投资者。以策略为主，2013 年底运行中产品 3214 只。从有公布的业绩来看

33、，管理的平均收益率最高，债券策略最低，大部分指数。的收益率跑赢沪深300图 19：国内产品数量图 20：国内收益率3. 新三板13 年是新三板启动元年，标的扩容，2013 年 12 月 14 日，发布发布关于中小企业转让系统有关问题的决定，标志着新三板已经从之前的高新园区试点推广到试点。待和转让系统的相关配套规式发布后，凡是在境内注转让系统挂牌公开册的、符合挂牌条件的公司，均可以经主办券商申请在转让。截止 2014 年 7 月 1 日，已挂牌上市公司 1109 家（不含已成功转板），成功转板 8 家。新三板交易标的主要集中在45%，园区类中中关村、工业、材料等新兴行业。从来源看，非园区类占比东

34、湖高新园区占比达到 35%。、经济期，新三板上市公司符合方向，淘金机会值得关注。我国目前经济处于转型期，大盘蓝筹在市场占比仍占据地位，这与方向不相吻合，市场的也在行进当中。新三板的上市公司以新兴行业、小市值公司为主，虽然不一定都能成长为成好公司，但却蕴藏了代表未来新兴方向的火种。通过对新三板上市公司以 ROE 水平、业绩增速以及所处行业的发展前景等指标进行主动选择，在转板相关配套制度成熟、公司成长壮大之后，投资回报有望主板。图 21：新三板上市企业数量图 22：新三板公司来源占比4. FOF我国的 FOF 处于发展初期，两种主要形式发展均缓慢，业绩优势不显著。不同于市场蓬勃发展，FOF 已经成

35、为共同基金的重要组成部分，我国的 FOF 仍处于初期阶段，形式主要有：（1）托公司资产管理部门的投资于公募基金的集合产品；（2）私募公司借助信的投资于私募基金的 TOT 产品。这两类产品从本质上讲，都属于 FOF，区别在于投资门槛不同，投向的资产不同，同时产品业绩也存在较大的差异。资管 FOF 产品在 2007年市场走强时规模达到最大，之后持续萎缩。从收益来看，资管 FOF 产品稳定性略好于基金产品。私募 TOT 产品从平安在 2009 年 5 月的第一个产品“东海盛世一号”以来，到 2013 年底，TOT 产品总数是 69 只，在阳光私募里占比很小。从业绩来看，2010-2013年期间，TO

36、T 产品有三年业绩好于其它私募产品，但是优势不明显。FOF 发展困局。券商资管FOF 难以发展主要有两方面原因：一是产品缺乏清晰的投资目标，原有的认识，二是集合FOF 投资经理大多是员或者投资经理，对如何投资基金缺少投资经理变动频繁，在 FOF 产品上也同样如此。公司 TOT 从业绩上看有一定的优势，发展很慢的原因有两个：，现在对私募基金投资还没有明确的监管政策，限制了产品的推广；另外一个很重要的原因是 TOT 主要投资于私募产品，而私募产品不像公募产品那样有完备的信息披露，所以或者私募公司很难清楚地了解某一个私募基金的投资策略，也就难以判断私募的业绩来源于策略有效性还是运气，现在大多数TOT

37、 均来源于平安可以印证这一点，平安的私募上有许多私募，所以可以很轻松地拿到操作数据，便于分析管理人水平，这是前提条件。TOT 的基础，而多数公司不具备这个破除 FOF 困境，另类投资拓宽。（1）新基金法放宽基金投资限制，基金类 FOF 产品有望成为公募基金新成员。新基金法第七十四条放宽了对基金投资其他基金的限制，允许基金根据的规定其他基金份额，拓宽了基金的投资范围，业界可以开发以封闭式基金或其他开放式基金为投资对象的产品。（2）投资目标，有望获取快速发展。我国目前 FOF 类产品规模很小，通过确立清晰的投资目标，建立基金投资框架，有望在规模和业绩上实现双突破。（3）“精选基金”和“大类资产配置

38、”策略助推 FOF 成长。精选基金策略 FOF 通过 FOF 产品的形式帮投资者解决选基金难的问题。大类资产配置策略 FOF 通过一定的定性定量策略来制定大类资产配置策略，通过型基金、债券型基金、商品基金、货币基金等大类之间的切换配置为投资者带来收益。准确的定位将满足市场投资者的细分需求，助推 FOF 成长。从投资角度，具有准确定位，采用稳定有效配置策略的 FOF 产品值得关注。目前的基金产品，产品定位都较为固定，如投资于蓝筹的基金往往在经济走弱时表现较差；单一基金覆盖面较窄，大多数基金产品仅投资于市场的不同类型的。这种状况，对于一般投资者而言，在投资基金之前必须进行未来市场的初步判断，对经济

39、、市场风格进行把握后选择基金才能获得较好的投资收益。而对于需要进行多市场配置的投资者，还必须增加研究的维度。FOF 的快速发展，不仅可以帮助投资者解决市场判断、细分风格选择的问题，还可以进行低成本的多元化配置，提高投资效率，值得重点关注。图 23：国内 FOF 产品业绩国外投资机会一. 国际宏观概述1.一季度 GDP 的环比下降由于季节性，二季度的强劲反弹也说明了这一点。此外，通胀在经历了两年半的持续走低后，也在今年一季度开始出现拐点。工业方面，PMI已经连续 13 个月站在荣枯线之上；消费方面，7 月消费者信心指数达到 90.9，创下了金融以来的新高。处于稳步复苏中。7 月失业率为 6.2%

40、，接近了金融前的水平。综合来看，经在和央行加杠杆，私人部门去杠杆的过程之后，私人部门资产负债表已经得到明显的改善。低廉的融资成本和宽裕的现金，意味着企业有投资的能力。而企业投资回报的改善能推动企业投资进一步扩张的意愿。最大的拖累-地产部门仍在平稳增长，地产再度拖累经济的风险中期不大。劳动力市场的复苏以及较为健康的居民负债表，意味着居民收入预期的改善，有利于消费。总体看，经济增长仍可持续。在货币政策方面，从今年 2 月起美联储就开始逐步削减量宽规模，目前已经从年初的每月购债 750 亿降至目前的每月 250 亿的规模。这也反映了美联储对国内经济显著复苏，就业市场改善的判断。7 月CPI 为 2.

41、07%，与预设的 2.5%的通胀上限仍有距离，但随着通胀水平的上升，不排除今年四季度或明年一季度加息的可能。图 24：GDP 和 CPI图 25：PMI图 26：GDP 分项拉动6058565452504846444240PMI4433.5232.51201.5-11-20.50-3-0.5-4-1GDP环比折年率（%，左轴）CPI（%，右轴）2. 欧洲二季度以来，地缘政治风险的扰动对欧洲经济的投资信心等方面形成冲击，进而可能部分影响欧洲经济的复苏进程。然而，即使不考虑地缘政治带来的影响，2015 年欧元区经济的复苏进程仍将受到两方面的拖累：1）按照现有的财政框架，2015 年财政方面对欧元区

42、仍将是拖累，且边际上来看，压力将大于 2014 年；2）与相比，后欧元区资产负债表的修复较慢，这意味着欧元区私人部门当前仍难以出现较强的投资或消费意愿而对经济形成支撑，这从欧元区部门偏弱的信贷数据也可以得到印证。尽管，近期欧央行在货币政策宽松方面前进了一步，然而欧元区经济疲弱的问题很大程度上是由于竞争力的丧失，这并非货币政策能独力解决的。因而，欧元区整体上仍将维持复苏的趋势，但其复苏的速度从当前的角度来看仍然可能偏慢。货币政策上，言辞。当前较为在 6 月欧央行以及 9 月 Jackson Hole 会议上均传达了较为的欧央行ABS 进行 QE 的压力仍然来自德国，但从德国央行开始提示工资的通缩

43、压力来看，欧央行进一步放松的门槛可能正在下降。欧央行货币政策宽松方向不会改变，即使从现在已推出的宽松政策来看，9 月开始执行 TLTRO 累计最大规模可达 1图 27：欧洲 GDP。53.5GDP（%， 左轴）CPI（%， 右轴）4332.52211.501-10.5-2-30图 28：欧洲消费者信心指数2010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-06实际GDP分项拉动，%8.0进口出口支出库

44、存固定资产投资个人消费6.04.02.00.0-2.0-4.011/1212/0312/0612/0912/1213/0313/0613/0913/1214/0314/063.经济长期表现不佳以来推动量化宽松刺激经济，尽管短期产生效果，但无法解决其内生潜力不足，产业外迁等问题。今年以来GDP 增速再次下滑，更重要的是由于过度投放货币，CPI 上升迅速，目前已经超过 3.5%，高于大部分发达国家 2.5%的目标上限。这意味着经济可能再次滞涨的风险。并且目前新增利率持续下降，表明国内需求仍不见起色，产业活动指数也处于低位，经济内在动力仍然缺失。图 29：GDP4. 新兴市场次贷以来，伴随着全球贸易

45、的停滞，在 2003-2008 年全球贸易快速增长的时期中新兴市场国家企业水平高于发达国家的情况也已经出现了逆转，近年来企业的率高于新兴市场国家。而在宏观层面，根据 IMF 的测算和，新兴市场国家的经济增速相对逐年下滑，2015 年这一趋势仍将持续。往后看，新兴经济体已不能作为一个整体新兴经济体基本面的分化来源于两个方面。1）2003-2008 年周期中，新兴经济体受益于发达经济体新技术成熟后的技术转移，因而整体上出现一个长周期的高增长。当前来看，新兴经济体已不存在一个的驱动，因而分化将成为。部分结构性方面已取得成效的经济体基本面可能将出现更为明显的改善，而部分经济体可能仍将陷于固有模式所产生

46、的弊端中。2）全球性环境将发生边际变化，美欧的基本面、货币政策均将出现分化，这也将对新兴经济体产生的不同影响。具体而言，将体现在经济贸易和两方面。经济贸易方面，受如墨西哥经济的稳步复苏和欧元区经济疲弱的影响，与贸易关系密切的国家将受益，等，而与欧元区关系紧密的国家则承受压力，俄罗斯和东欧国家将首当其冲。另一方面，由于欧元区的宽松政策仍在逐渐推行中，而且规模大小也具有不确定性，短期内新兴市场国家仍全球性收紧带来的流出压力，而较大、外债和贸易逆差较高的国家承受的压力可能更大。二.全球的配置分为、欧洲和新兴市场三大类，分别进行，总体看认为全球的市场仍然值得超配。结构上看，仍然好于欧洲，新兴市场有分化

47、。从 2010 年至今，标普上涨幅度接近 80%，纳斯达克涨幅更是达到了 102%。尤其是 2013年以来，以纳斯达克为代表的高科技产业走势明显传统产业。美股不断上涨的动要来自以下几个方面：经济平稳复苏；宽松的货币环境以及低利率；海金流入。首先，境内非金融企业的利润自 2012 年以来已经连续 10 个季度的同比正增长，企业经营效率不断改善；其次，目前一年期国债利率仅为 0.1%左右，企业债与国债利差也在收窄，显示在低利率的同时经济风险正在减小；最后，自 2011 年下半年以来，指数维持稳中有升的态势，坚挺的以及复苏的经济使得国际资本逐步流入。在明年的周期国的经济前景将好于欧洲。因而，从 EP

48、S 的角度来看，的确定性高于欧洲。从估值角度来看，不可否认的是，2015 年加息周期的开启（或者至少市场对息周期开启的预期上升），这意味着从估值角度美股将承受压力。然而，值得注意的是，欧洲的估值自 2014 年已经开始。事实上，如果比较各国估值，可以发现欧洲估值已处于历史（对比估值处于历史均值附近），这意味着尽管 2015 年欧央行仍有宽松的空间，但估值的能仍然将跑赢欧洲。空间是有限的。因而，综合来看，认为市场可图 30：市场表现图 31：欧洲市场表现-0912-1012-1112-1213-0113-0213-0313-0413-0513-0613-0713-0813-0913-1013-1

49、113-1214-0114-0214-0314-0414-0514-0614-0714-081301201101009080标普500纳斯达克指数道琼斯工业指数1201008060法国CAC40西班牙IBEX35意大利指数欧洲交易所100德国DAX图 32：各国股指 PE 处于历史中的分位数未来一轮周期中新兴市场的基本面、货币政策出现分化是，这也意味着新兴市场的市场走势也将出现分化。这种宏观大环境类似于 90 年代，90 年代的资产表现也具有一定的参考性。与 00 年代，新兴市场出现“普涨”的格局不同的是，90 年代新兴市场每年上涨/下跌的国家呈现“对半开”的格局。两类国家会受益：1）结构性的

50、主线：2013-2014年，部分新兴市场在方面取得明显的进展，这意味着在未来的增长中这些经济体可能将出现领跑。如墨西哥、；2）与增长相关性高的经济体，如墨西哥。图 33：新兴市场表现500-0112-0212-0312-0412-0512-0612-0712-0812-0912-1012-1112-1213-0113-0213-0313-0413-0513-0613-0713-0813-0913-1013-1113-1214-0114-0214-0314-0414-0514-0614-0714-081.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0爱 南 新 泰 法 西 韩 印

51、 欧 菲 印 德 标 澳 纳 台 新 英 马 俄 日 香 中尔 非 加 国 国 班 国 尼 洲 律 度 国 普 大 斯 湾 兴 国 来 罗 本 港 国兰 坡 牙 宾 利 达 市 西 斯亚 克 场 亚三. 房地产及英国：目前英国和的经济增长趋势是全球范围内较好的，2015 年开始加息，是发达国家中最好的，目前英国和的房价的趋势依然在延续，对于发达经济体且房地产较为成熟，金融属性增强的背景下房价与经济周期的同步性增强，后续随着英国和经济的继续恢复，房价仍有空间，大概率上会图 34：2007 年的高点。房价400350300250200150:(OFHEO)房屋价格指数图 35：英价250,0002

52、00,000150,000100,00050,0000英国:NationalWide:平均房价英国:Halifax:房价:所有房屋:当月值92-0192-1293-1194-1095-0996-0897-0798-0699-0500-0401-0302-0203-0103-1204-1105-1006-0907-0808-0709-0610-0511-0412-0313-0214-0183-0184-0585-0987-0188-0589-0991-0192-0593-0995-0196-0597-0999-0100-0501-0903-0104-0505-0907-0108-0509-091

53、1-0112-0513-09孟买SENSEX30雅加达综指马尼拉综指综指指数1301201101009080-0212-0312-0412-0512-0612-0712-0812-0912-1012-1112-1213-0113-0213-0313-0413-0513-0613-0713-0813-0913-1013-1113-1214-0114-0214-0314-0414-0514-0614-0714-08德国：德地产市场在 2007 年之前有个长时间的调整，后续出现持续的回升，这和其强劲的制造业实力和出口竞争力有关，连续多年的顺差，的净流入，房间上涨，预计后续随着全球经济的逐渐企稳，德国

54、制造业和出口优势继续维持，房价仍有上涨的空间。图 36：德价1201101009080德德地产价格指数:所有住房:新房地产价格指数:所有住房:二手房韩国：韩国和德国的模式较为类似，产业层次方面韩国的造船、电子产品等在全球范围内竞争力很强，出口占比持续回升并2007 年，韩地产价格仍将上涨。图 37：韩价120100806040200韩屋价格指数:全部：下滑趋于尾声但回升无力，全球化化最为严重的国家之一，房地产需求疲弱，且经济产业空心化，后续增长乏力，房地产价格空间不大。图 38：房价86-0187-0388-0589-0790-0991-1193-0194-0395-0596-0797-099

55、8-1100-0101-0302-0503-0704-0905-1107-0108-0309-0510-0711-0912-1114-01199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320015010050:城市土地价格指数:东京圈:住宅：目前经济增长仍维持在 5%-6%的增长，劳动力资源丰富，后续经济增长仍有空间，率不足 35%，处于初级阶段，房地产市场不发达，随着经济的增长以及房地产仍有较大的空间。的推进，图 39：房价250230210190170150130110907050:国家住房房价指数:孟买:国家住房房价指数:德里南非：南非在新兴市场国家中经济增长增速较为一般，潜力也一般，目前 后续仍有空间，但由于经济增长一般，南非房价上涨的空间不是很大，要低于南亚国家。图 40：南非房价率 60%，及其他东5004003002001000南非:房价指数:全部