汇率超调的补充

1、Exchange Rate Theories, -Supplementary汇率决定理论中级1Overshooting Model汇率超调模型-1由于汇率超调模型（overshooting model）是美国麻省理工学院著名经济学家鲁迪格多恩布茨（Rudiger Dornbusch）于1976年提出的，因此这个模型又称多恩布茨模型。这个模型强调商品（和劳动）市场价格具有粘性（sticky)，因此可以把它看作是货币模型和蒙代尔一弗莱明模型杂交混合物。实际上，它研究的期间属于从极短期到长期的过渡时期。因此，该模型既显示出符合凯恩斯传统的短期特性，又具有货币模型的长期特性。2Overshooting

2、 Model汇率超调模型-2从实质上看，汇率超调理论是普遍存在于客观世界中的过渡过程在资产市场领域中的反映。变量超调就是稳态期间所没有而只存在于过渡过程期间的重要特性之一。例如，当我国从计划经济向市场经济转变时，在转变期间的这个过渡过程，出现了规范的计划经济和规范的市场经济阶段所没有的许多奇怪现象（这里把规范的计划经济和规范的市场经济当作两种不同的稳态），这是有目共睹的。3Overshooting Model汇率超调模型-3类似地，汇率超调是金融资产市场在扰动的冲击下（比如突然增加货币供给）从一种稳态向另一种稳态转变的过程中出现的现象，即属于过渡过程特有的现象。这里所谓超调通常是指，一个变量对

3、给定扰动作出的短期反应超过了其长期稳态均衡值，并因而被一个相反的调节所跟随。汇率超调的前提条件是商品价格具有粘性。这里所谓粘性价格（sticky price）是指短期内商品价格粘住不动，但随着时间的推移，价格水平会逐渐发生变化直到达到其新的长期均衡值。4Overshooting Model汇率超调模型-4经过20年左右的对超调理论的研究与扩展使发达国家的许多著名学者认识到：超调本质上是资产价格的一个普遍特性，而不仅仅是汇率的特性，只不过由于多恩布茨以及杰弗瑞弗兰克尔 （Jeffrey Frankel）等人的杰出贡献而在外汇市场特别受到关注。在资产市场上，超调是指由现在的收益（return）和资

4、本利得（capita1 gains）所造成的某种资产价格的行为。5Overshooting Model汇率超调模型-56Overshooting Model汇率超调模型-6假定：套利可确保“i”是等于某个给定的市场收益率R; 在短期，新信息的涌入可使r高于其稳态值。结果是，在该项资产价格上将会有一个瞬时的增加或“跳跃”以反映该额外收益率的现值。从这时起，r中的暂时利得将会由资本亏损 （capital 1oss）予以连续不断地匹配，从而使得对一个有限期间的额外收益进行预期将导致出现一种关于瞬时升值被一种逐渐降值所跟随的锯齿形模式。人们通常认为，超调在很大程度上是由过分投机、错误的预期和“泡沫”清

5、景造成的。7Overshooting Model汇率超调模型-7下面的论述主要是基于多恩布茨提出的汇率超调理论。该汇率超调理论的前提假定如下：假定商品价格是粘性的；金融市场瞬时地出清，完全的资本流动确保不抛补的利率平价持续成立，即，本国是个小国，因此可将i*和外国价格水平P*都看作给定的，并且本国对世界经济的影响可忽略不计。8Overshooting Model汇率超调模型-89Overshooting Model汇率超调模型-8a虽然并非只有货币供给的变化才能造成汇率超调过程，但货币供给的增减造成的危害最小。这是因为，无须任何暂时的商品流的变动，就可通过价格的变化来调节实际现金余额存量。因此

6、，我们这里也将通过货币供给增加来说明汇率超调过程。10Overshooting Model汇率超调模型-9现在假定，国内货币供给由于某种未预料到的原因而突然增加某个百分率。若从长期来看，价格水平和汇率必然按货币供给增加的百分率变动，购买力平价成立。但在短期，由于价格粘住不变，实际现金余额会立即增加，从而造成国内利率的瞬时下降，以恢复货币市场均衡。11Overshooting Model汇率超调模型-10这可从货币市场出清的关系式看出来。由于很短期内价格P不变，实际国民收入不变，因此货币供给Ms增加造成的货币市场失衡只能靠利率的下降予以消除。12Overshooting Model汇率超调模型-

7、11国内利率i下降，在外国利率i*不变的情况下，风险中性的套利者便将资本从本国调往外国进行套利活动，从而使本国收益率和外国收益率相等。当货币供给突然增加、利率i突然下降时，根据式（ ），外汇市场对本币的预期将是在今后几个月内逐步升值。但国内利率下降会使资本外流，从而使本币贬值。由于市场参与者的预期，本币汇率的变化率在任何时刻都反映出本国与外国之间的利率差异。13Overshooting Model汇率超调模型-12在调整过程中，由于商品价格粘住不变，因此调整的重担完全压在利率i上，由于利率的下降具有瞬时性且最终为了恢复稳态值而必须上升，因此，利率的下降幅度必然过大，从而使本币汇率瞬时贬值的幅度

8、也必然过大（即本币即期汇率低估）以便以后通过升值来达到新的长期均衡值。这就是说，在短期，货币供给的增加造成了汇率的超调，即汇率的调整超出了新的长期均衡汇率。14Overshooting Model汇率超调模型-13随着时间的推移，商品价格逐渐向上变动，而利率却随着商品价格的上升而上升并趋向其不变的长期均衡水平。这是因为，当价格P上升时实际货币供给下降（Ms/P)，当经过一段足够长时间后，商品价格P上升的百分率等于货币供给增加的百分率时，实际货币供给量等于货币供给增加前的均衡实际值。此时，本币汇率经逐步升值达到新长期均衡值。由此可见，在汇率超调过程中，购买力平价不成立。本国的价格P之所以会逐渐上

9、升，是因为：货币供给增加后，货币余额超过意愿持有的水平，为了恢复合意的货币余额水平，人们就增加支出，结果造成物价P上升。15增加货币供给本国利率商品价格粘住本币贬值商品价格逐渐上升利率逐步回升本币逐渐升值16Overshooting Model汇率超调模型-14从该图中可知，在to时刻，当突然增加货币供给时，本国利率迅速下降（因在to 时刻，商品价格粘住不变），从而造成本币瞬间贬值（即汇率的瞬间上升，这里采用直接标价法）至低于其长期均衡水平。此后，随着商品价格逐渐上升，利率也逐渐回升，本币渐渐升值，最后回复到其新长期均衡水平上。17Overshooting Model汇率超调模型-15在多恩布

10、茨的汇率超调模型中，在货币供给量增加的情况下，本币汇率的先贬后升违反购买力平价，极为重要的原因是商品市场与金融资产市场的出清速度不一致（金融资产市场是瞬时出清的，而商品市场的出清则是随时间推移缓慢进行的）以及市场预期。18Overshooting Model汇率超调模型-16粘性价格条件下的多恩布茨汇率超调模型确实是对布雷顿森林体系固定汇率制崩溃后的现实世界的汇率超调行为的反映。因此，它不仅在汇率决定理论上填补了空白，而且具有政策上的实际指导意义。特别是，当一个国家需要采取紧的货币政策（例如降低货币供给增长率）以提高利率时，尤其要注意是否会引起汇率超调。如果该国满足多恩布茨的汇率超调假定，就会

11、出现汇率超调。如果该国不满足多恩布茨的那些假定，就不一走会出现汇率超调。19Overshooting Model汇率超调模型-17当满足汇率超调假定的国家采取提高国内利率的紧货币政策时，会导致本币实际汇率上升。在其他条件相同的情况下，实际汇率上升会打击出口、奖励进口，从而造成产量下降、失业增加、工厂倒闭、已获取市场的丧失。因此，这样国家的政策制定者必须通过诸如征收利息平衡税、实行双重汇率等措施将金融资产部门和实业部门隔离开来。当然，如果能实行固定汇率制，就可避免汇率超调。20Overshooting Model汇率超调模型-18汇率超调也是造成浮动汇率制下汇率变动剧烈的一个重要因素。汇率多变给

12、进行国际商贸往来的经济主体带来汇率风险。结果是，由于经营稳健的经济主体不愿冒汇率风险或进行套期保值的成本太高，而影响国际经济的迅速发展。21Overshooting Model汇率超调模型-19在不能实行固定汇率制的情况下，要减轻或消除汇率超调，就必须增大系统运行中的阻尼作用，即当由于外界扰动而使利率突然上升或下降时，及时采取措施以减小利率上升或下降的速度和幅度。一些可供选择的措施主要有：22Overshooting Model汇率超调模型-20 （1）限制套利的规模，降低国际资本流动完全性的程度。 （2）加强国际政策的协调，使汇率缓慢爬行。 （3）采取逆对风向行驶的经济政策。 （4）减少扰动

13、的突然性和程度。 （5）连续的外汇市场干预，使汇率在任何时候都保持在购买力平价上。23Summary of Overshooting Model-AThis equation states that under perfect capital mobility, interest-rate difference must be offset by expectations of exchange-rate movements. The domestic interest rate can exceed the foreign interest rate, for example, only i

14、f the domestic currency is expected to depreciate at a rate equal to the interest-rate differential. This equation is also known as uncovered interest-rate parity. 24Summary of Overshooting Model-BThe possibility of expected exchange-rate movements associated with interest-rate differences gives ris

15、e to the possibility of exchange-rate over-shooting. Over-shooting refers to a situation where the initial reaction of a variable to a shock is greater than its long-run response. To see how the exchange rate can overshoot, consider an increase in the money supply starting from a situation where25Su

16、mmary of Overshooting Model-Ci=i* and where the exchange rate is not expected to change. Thus the long-run effect of the shock is just to cause both the price level and the exchange rate to rise proportionally with the increase in money.Now consider the short-run effect of the shock. If the monetary

17、 expansion reduces the interest rate, then E must be negative; if i is less than i*, investors will hold domestic assets only if they expect the domestic currency to appreciate. 26Summary of Overshooting Model-DBut this means that the domestic currency is worth less now than it will be in the long r

18、un; that is, it must have depreciated by so much at the time of the shock that it has overshot its expected long-run value.This leaves the question of whether the monetary expansion reduces the domestic interest rate. A particularly simple case occurs in a variant of the model where producers cannot

19、 change output in the very short run, so that the IS equation, need not be satisfied at every moment. 27Summary of Overshooting Model-EWith both prices and output fixed, the only variable that can adjust to ensure that the LM equation is satisfied is the interest rate. Thus i must fall in response to an increase in M, and so there must be exchange-rate overshooting. The intuition for this result is straightforward. If at the time of the shock the exchange rate merely depreciates to its new long-run equilibrium level, the interest-rate differenti