2022年金属行业之铜与铝钢对比分析

1、2022年金属行业之铜与铝钢比照分析.提问：为什么铜需求增速最低，但价格中枢不断抬升？ 过去的二十年，伴随着房地产周期的崛起，是中国工业 化最波澜壮阔的二十年，期间对大宗品也有着天翻地覆的影 响，其中最值得分析无疑是铜、铝、钢。作为金属领域最大宗、最基础的三种材料，铜、铝、钢 其内在开展轨迹有诸多联系。从过往二十几年的铜、铝、钢 开展历程中，我们发现一个有意思的现象1996-2019年 （最新数据），铜在三个品种中需求增速最低，但价格上涨幅 度最大：1、价格涨幅：铜240%,铝58%,钢71%； 2、需求 中枢：铜2.94%、铝4.95%、钢4.13%； 3、供给中枢：铜 2.37%、铝 4.

2、97%、钢 4.06%。为何需求增速与价格中枢走势背离？对此，本文将深入探讨，并希望借此总结出铜、铝、钢开展过程中各自内在规 律。图1: 19962019年，需求年均复合增速铜、铝、钢依次为2.94%、4.95%、4.13%.释疑：资源与制造属性不同，致使铜铝钢本钱曲线相异 为什么铜在价格中枢不断抬高的背景下，供需增速难以 追上铝与钢？附属性上讲，铜与铝、钢的核心区别，来自于 铜偏资源属性，而铝钢偏制造属性。经济学理论说明，决定价格趋势的是供需关系，但决定 价格中枢的那么是商品价值本身。故供需增速大小，并不印证 商品价值高低，反而其核心区别主要是本钱与稀缺性。需要明确的是，通常我们谈铜，是指资

3、源属性的矿产端, 这也是铜供给链条中的核心瓶颈；而与铜不同，对于铝、钢 而言，决定其供给波动的核心环节，那么是制造属性的冶炼端, 这也是市场通常所指。资源先发优势，铜本钱曲线不断上行资源品先发优势，本钱中枢长周期逐步抬升，且供给存 在约束。A、资源先天受禀赋约束，虽然不能说某种资源绝对稀缺, 但从可开采性的自然条件以及经济条件等多种角度考虑，符 合可被开采条件的资源，具备禀赋上的约束，随着资源会越 开越少，剩余资源的稀缺性逐渐增强；B、新探矿的角度讲，必然是可开采、难易程度较好的资 源率先被开掘，本钱高、开采难度大的矿山后启动，所以导 致整体本钱中枢会呈现逐步上行的趋势；C、现有的矿山，考虑到

4、开采深度加深与资源品位的衰减 等客观因素，本身本钱中枢或也有上行压力。因此，除非偶发性突然发现了本钱较低、具备可开采条 件、且体量足够大的矿山出现，否那么资源品本钱中枢总体将 呈现上行趋势。同时，对于铜矿而言，在众多大宗工业金属中，铜资源 体量相对较少、原矿品位相对较低，当前全球铜原矿平均品 位仅约为1%。因此，品位衰减等导致矿山开采本钱抬升、剩 余待开发资源相对有限导致矿产稀缺性增强，在铜这个品种上, 表达就越创造显。由此，铜价值不断抬升，也即铜价中枢不 断抬升。图7:铜、铝、铅、锌、锡、铁矿品位比照，铜仅有1.07%制造后发优势，铝钢本钱曲线逐步下行制造业后发优势，本钱或可随技术进步等下降

5、，且产能 规模复制快。A、制造业的产能扩张理论上不存在瓶颈，即长周期角度 不存在稀缺性，核心取决于投资回报对追求逐利本性的资本 是否具备足够吸引力；B、本钱没有长期上涨的基础，伴随着工艺积累愈发完善、 技术进步、规模优势的提高等一系列因素，制造业天然存在 着降本增效的内在动力。同时，作为使用量最大的两个工业金属，铝、钢在高需 求催化之下，制造技术呈现进步相对更快、扩散相对更广的 特性，从而导致其本钱与稀缺性的下降，也就越创造显，因 此，伴随产能的快速扩张，铝、钢价格并不具备铜这种持续上 行的基础，总体中枢保持平稳。.展望：老树新芽一铜资源日趋紧张、铝特许经营变稀缺展望未来，在“双碳政策背景下，

6、当我们再去审视铜、 铝、钢价格中枢走向时，又出现了一些新变化：1、铜：随着新增勘探矿山资源减少、存量矿山品位衰减, 铜的资源稀缺性日益明显，本钱抬升也更加显著；2、铝、钢: “双碳背景之下，受制于产能天花板政策，需求仍有增长的电 解铝因特许经营而变得稀缺；钢铁那么在供需博弈中仍有曲折。铜：供需两端优化，从强周期走向稳健成长铜矿品位衰减日益严重，新增勘探矿山资源缺乏长期视角而言，一方面，新增铜矿勘探量整体呈现下行 趋势，铜矿资源越发紧张，另一方面，随着老旧铜矿累计开 采年限不断加长，铜矿品位衰减日益严重，这在传统产铜大 国、占比全球铜产量近30%的智利表达明显，进一步降低了 铜矿长期产出弹性。图

7、14:铜矿新增勘探资源量整体呈下行趋势ID Z6 680000700006000050000400003000020000100000中期视角来看，随着作为全球制造业基地的中国，于 2013年步入后工业化时代以后，全球铜供需总体进入过剩且 低增速阶段，抑制了铜企扩大再生产的动力，即便铜价期间 也有波动，但资本开支程度明显下降，从而限制了未来几年铜 矿产出弹性。回溯2000年以来，全球主要上市铜企资本开支情况，我 们发现：1、资本开支总量、增速数据显示，全球主要上市铜企当 前资本开支水平处于2000年以来相对低位；2、资本开支与营收、经营性现金流比值数据显示，全球 主要上市铜企当前资本开支意愿普

8、遍低迷；3、从资产负债率、毛利率等数据来看，全球主要上市铜企资本开支意愿缺乏，或源于行业从成长步入成熟阶段后,企业普遍面临高负债率与低毛利率的经营格局，降低了资本 开支意愿。新能源助推下，需求端稳定增长，周期转向成长根据我们测算来看，“风光电”等新能源领域贡献全球铜 需求的绝对值虽然尚且不大，但在增量需求中的占比已经过 半，需求端的有效对冲使得行业需求逐步迈入相对平稳成长。 根据长江证券电力设备与新能源团队对于未来几年全球新能源 汽车产量、光伏产量和风电产量的预测，结合我们对于各个 领域的铜单耗测算，新能源领域2021年虽占比全球铜需求总 量缺乏7%,但贡献的增量均超过1/3,未来几年也将有占

9、比 2020年约3%的需求增量，这在传统领域需求增速跟随国内 地产链下行背景下，有望贡献全球需求增量超过50%。铝、钢：受益于供给管控，行业面临周期重估“双碳背景之下，铝、钢均从此前的总量无约束，变为 总量相对约束。这对于需求中长期仍有增长的电解铝而言， 显著增强了其稀缺性，进而将其“制造属性”某种程度转变为 了“资源属性”，铝价中枢抬升值得期待；不同于电解铝的是， 钢铁价值中枢，那么在中长期需求见顶与供给管控博弈之下仍 有曲折。权益视角，在这种国内产能管控严格、存量产能稀缺的 背景下，供给端的受控或带来盈利与价格的共振修复。只不过，从供给端约束力度、现有产能弹性、下游需求的结构优 化、原料挤

10、压程度等多角度分析，铝重估的长期空间更加值得 期待，钢铁那么在稳增长前提下，可关注供给端限产带来的盈 利修复机会。具体而言：1、需求角度：铝长期需求仍有增长VS钢长期需求面临 见迎风险新能源贡献增量需求过半，导致电解铝需求格局优化， 需求中长期增速更为平稳；钢铁那么在后工业化时期，中长期 需求面临见顶回落压力。图23: 1974年兴旺国家步入后工业化时代，但铝消费量直到21世纪才见顶回落美国日本 英国 法互2、供给角度：铝存量供给缺乏弹性VS钢存量供给弹性较大在十年磨一剑：电解铝反转，行业再重估报告中， 我们详细比照过铝与钢供给的差异性：由于政策限制，2018 年以来，国内电解铝行业便形成了约4500万吨产能指标的总 量上线，目前虽距离该产能天花板仍有一定距离，但产能管 控，却使得电解铝行业变为“特许经营”，叠加存量产能供给 弹性有限，这显著增强了电解铝产能稀缺性，而这在“双碳” 政策背景之下，更是如此。钢铁尽管也控制了新增产能，但 存量产能释放弹性较大，对于供给的管控，有赖于行政高频 监管方可奏效。3、原料角度：铝土矿弱势VS铁矿石强势在十年磨一剑：电解铝反转，行业再重估报告中， 我们也详细比照过铝与钢原材料格局的差异性：尽管铝、铁 元素，