第八章普通股价值分析

1、第八章 普通股价值分析 制作人：沈巍 学完本章应解决的问题1、绝对估值法优势与局限 DCF方法， DDM方法2、相对估值方法的优势与局限 PE方法，PB方法，PEG方法， EV/EBITDA方法第一节 绝对估值法 （1）收入资本化法（DCF)收入资本化法认为任何资产的内在价值取决于持有资产可能带来的未来的现金流收入的现值。第一节 绝对估值法（2）股息贴现法（DDM )(Dividend discount model)收入资本化法运用于普通股价值分析中的模型，又称股息贴现模型（DDM)。其函数表达式如下：DDM指导证券投资第一种方法： 计算股票投资的净现值。 NPV=V-P NPV0，说明股票被

2、低估，买进； NPV等于0，说明市场处于均衡状态。第二种方法： 比较贴现率与内部收益率的差异。 YIRR,股票被高估。 IRR是净现值等于0时的一个特殊的贴现率。DDM计算的关键每股股息每股股息增长率关键DDM之零增长模型(Zero-Growth Model)零增长模型是股息贴现模型的一种特殊形式，它假定股息是固定不变的。换言之，股息的增长率等于零。DDM之不变增长模型（Constant-Growth Model) 假设： 1、股息的支付在时间上是永久性的。 2、股息的增长率是一个常数。 3、模型中的贴现率大于股息增长率不变增长模型根据上述三个假设条件，可得公式如下：不变增长模型算例1某公司股

3、票初期的股息为1.8美元/每股，经过预测该公司的股票未来的股息增长率将永久的保持在5%的水平，假定贴现率11%，（1）计算公司股票的内在价值。（2）如果公司当前的市场价格为40美元，该股票是被高估还是低估了？不变增长模型4031.5,该股票被高估.不变增长模型算例2用CAPM模型估算公司资本成本（即y值）.无风险收益率Rf取过去6年10年期国债年均收益率4.42%；过去6年沪深两市综合指数平均股指收益率为9.82%，风险溢价为9.82%-4.42%5.4%；1997年以来公司股票系数为0.7562，公司股权资本成本为：y4.42%5.4%0.75628.50%。 DDM之三阶段增长模型（Thr

4、ee-Stage-Growth Model)股息增长率gagn A B时间三阶段增长模型三阶段增长模型是股息贴现模型的第三种特殊形式。最早是由莫洛多斯基提出，现在仍被许多投资银行使用。 三阶段增长模型在上图中，在转折期内任何时点上的股息增长率ga可以用下式表示。例如，当t等于时，股息增长率等于第一阶段的常数增长率，当t等于时，股息增长率等于第三阶段的常数增长率。 股息增长率计算公式三阶段增长模型在满足三阶段增长模型的假定条件下，如果已知ga，gn，A，B和初期的股息水平D0，就可以根据上式计算出所有各期的股息；然后，根据贴现率，计算股票的内在价值。三阶段增长模型式中的项分别对应于股息的三个阶段

5、即tA, AtB 和tB三阶段增长模型的不足在三阶段增长模型中，很难运用内部收益率的指标判断股票的低估或高估。这是因为，根据公式在已知当前市场价格的条件下,无法直接解出内部收益率.公式的第二部分,现金流计算比较复杂. 为了简化现金流贴现的计算过程，佛勒（R.J.Fuller)和夏(C.C.Hsia)1984年在三阶段增长模型的基础上，提出了H模型DDM之H模型（H Model)H 模型H模型H2HgagnABH 模型H模型假定某公司A股票在2003年2月的市场价格为59元。经预测该公司股票在2003年后的4年时间将保持11%的股息增速度，从第5年开始股息增长率递减。但是，从第16年起该公司股票

6、的股息增长率将维持在5%的正常水平。2002的股息为4.26元/每股。可以将上述数据用数学形式表示为：A=4，B=16，ga=11%，gn=5%，D0=4.26美元，H=10H 模型H 模型假设证券市场线表达式 y=10%+5% 其中，=0.85 则 y=10%+5%*0.85=14.25% H模型同样道理，可以求出该公司股票的内部收益率等于16.91% 。因为，内部收益率高于贴现率，所以，该公司股票价格是被低估的。=75.99（美元） IRR=Do(1+gn)+H(1+ga-gn)/P+gn =16.91%H 模型三阶段模型与H模型的比较H Model计算简便在已知股票当前价格情况下，可以计

7、算出内部收益率在假定H位于三阶段增长模型转折期的中点的情况下，H模型与三阶段增长模型的结论非常接近。Three-Stage-Growth Model计算复杂无法计算内部收益率当ga等于gn时，两个模型是相等的，所以，不变股息增长模型也是H模型的一个特例。DDM之多元增长模型（Multiple-Growth Model)是股息贴现模型中最一般的形式。不变增长模型假定股息增长率是恒久不变的，但事实上，大多数公司要经历其本身的生命周期。在发展初期，由于再投资的盈利机会较多，公司的派息比率一般比较低，但股息的增长率相对较高。公司进入成熟期后，随着竞争对手的加入与市场需求的饱和，再投资的盈利机会越来越少

8、。在此期间，公司会提高派息比率。相应的，股息也会增加。但由于公司扩张机会的减少，股息增长的速度会放慢。多元增长模型多元增长模型假定在某一时点T之后股息增长率为一常数g，但是，在这之前股息增长率是可变的。多元增长模型的内在价值计算公式为：DDM模型总结股息增长率零增长模型不变增长模型三阶段增长模型 H模型多元增长模型总结：绝对估值方法优势与劣势优势理论上比较严谨适合对现金流稳定的上市公司估值（高速公路)估值较为准确劣势现金流较难准确预测贴现率较难准确确定实际应用较难第二节 相对估值模型相对估值是通过市盈率市净率等财务指标,相比同类同行业同职能上市公司或市场可比公司去估算自身的价值的方法。包括PE

9、法，PB法，PEG法，EV/EBITDA等方法市盈率法（PE法）一、市盈率（P/E,price/earning ratio)在一个考察期内（通常是12个月），股票价格与每股收益的比率，即单位收益的价格.市盈率的优点：1、可直接应用于不同收益水平的股票价格之间的比较2、对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，市盈率模型同样适用，而股息贴现模型却不能使用3、虽然市盈率模型同样需要对有关变量进行预测，但所涉及的变量预测比股息贴现模型要简单。市盈率的缺点：1、市盈率模型的理论基础较为薄弱，而股息贴现模型的逻辑性较为严密；2、在进行股票之间的比较时，市盈率模型只能决定不同股票市盈率的相对大小，却不能决定股票绝对的市盈率水平。尽管如此，由于操作较为简便，市盈率模型仍然是一种被广泛使用的股票价值分析方法。市盈率模型市盈率模型一般来说，市盈率水平为： ROE,则市盈率与派息率正相关；如果yROE,则市盈率与派息率负相关；如果y=ROE，则市盈率与派息比率不相关。市盈率的决定因素总结市盈率的决定因素 +股息 增长率 -贴现率+派息比率b+ROE -b+ROA+L-(Rf,Rm,) -L市净率(PB)计算公式股票价格/每股净资产=P/BV每股净资产=股东权益/总股数一般来说，市净率低，意味投资风险小市净率高，意味投资风险大PEG方法彼得.