山东华能并购交易估价ppt课件

1、对价的公平性分析I.引言2000年5月22日，里昂证券新兴市场(“里昂证券)与山东华能发电股份(“山东华能或“公司)签署了，受聘担任此次购并的财务顾问，其职责包括就购并对价的公平性，从财务角度向公司董事会提供公平意见书。里昂证券经过对公司的业务、营运、资产、财务情况以及未来开展方案的尽职调查，及同公司管理层的讨论，运用现金流折现法对公司进展了财务估值；我司也研讨了公司某些财务数据及股价表现；并与其他类似且可比的上市公司的数据进展了比较；同时，我们也对最近电力行业其他的收买和合并买卖进展了分析比较。7月15日山东华能和华能国际的管理层以及两家公司的财务顾问，就购并对价达成一致，华能国际将以每国内

2、普通股1.34元人民币以及每N股0.1618美圆，(相当于每美国存托股(ADS)*8.09美圆)的现金价钱购买山东华能。 经过我司对于公开可得的、公司管理层提供的或其他各项资料的评价、审核及分析，我们以为上述对价对山东华能的股东，从财务角度而言，是公平的。* 每美国美国存托股(ADS)相当于50股面值为1元人民币的普通股；除非另有阐明，此报告中汇率按7月14日1美圆=8.2796元人民币计算公司上市以来的市场价钱公司股票以往的历史价钱分析公司历史市盈率分析过去三年中，公司每股盈利逐年下跌。1999年每股盈利较1997年下跌17.61%，但股价下跌幅度远超出盈利下跌幅度。以各年收市价计算，199

3、9年股价较1997年下跌37.72%。以该年平均收市价计算，1999年股价较1997年下跌38.05%。上述所建议的购并价钱人民币1.34元每普通股表达了10.23倍的市盈率(以1999年每股盈利计算)，分别较1997，1998和1999年的历史平均程度高出43.28%，63.94%和90.15%。下表列出了公司(1997年-1999年)市盈率的有关数据II.任务步骤任务步骤对华能国际所建议的每普通股1.34元人民币(或每美国存托股8.09美圆)对价公平的结论，是建立在对公司价值评价根底之上的。为了评价公司价值，里昂证券：于5月31日向公司提交了尽职调查询题清单，6月6日赴济南对公司进展尽职调

4、查 1.公司对问题清单提供了书面回答2.经过与公司及各部门管理层的多次会议，我们进一步廓清了清单中所列的 及其它有关的问题，并得到了制造财务模型及进展企业估值所需的相关资 料，其中包括公司管理层对未来公司业务、营运及开展前景的预测及假设多次与公司审计师安达信公司谈判，讨论有关公司会计处置、会计科目等相关问题；与多名中国电力行业专家人士和里昂证券电力研讨部谈判，并阅读了大量行业期刊及出版物，以获得关于中国电力市场未来供需情况、开展前景及改革规划的信息；任务步骤详细审核了以下资料：1.有关公司业务、营运及财务情况的其他可公开获得的资料，如： A. 1994年公司于纽约上市时的招股书， B. 199

5、9年公司财务报表和1995至1998财务数据等。2.有关公司自上市以来股票买卖价钱和买卖量的资料；3.有关和公司业务类似并可比的其他公开上市公司的资料，包括其营运情况，财务情况及市场买卖情况；4.有关市场最近宣布或完成的电力行业购并买卖的资料，包括买卖对价、溢价、买卖背景及目的公司财务情况等。此外，里昂证券还进展了其他必要的财务调查、分析、研讨，并参考了其他相关资料和信息。里昂证券置信，经过以上任务所搜集的资料，为我们评价公司价值，并据此做出公平性意见提供了合理的根据。III. 估值方法估值方法基于以上任务所获得的资料，里昂证券从财务角度对购并价钱的公平性进展了评价。在从财务角度分析购并价钱公

6、平性时，里昂证券主要思索了以下要素(或估值方法)：1. 公司股票以往的市场表现2. 股权资本自在现金流折现法3. 可比上市公司的市场表现4. 同类购并买卖价钱比较现金流折现法较为全面思索了影响企业价值的各项要素，包括运营业绩、开展前景、增长潜力、资本构造和风险等，同时思索了货币时间价值，是国际上公认的企业内在价值评价方法。现金流折现法对企业本质及其不断扩展的资产提供了全面的、明晰的分析和描画, 是实际上最可靠的估值经济模型。如以下图所示，我们所建立的现金流折现模型预测了山东华能未来15年(2000-2021年)的现金流量，并对15年后的现金流运用了永续增长的假设计算公司终值。按股本本钱对未来扣

7、除偿债本钱后可获得的净现金流进展折现，所得结果加上公司2000年1月1日现金持有量，得出公司资产净值。我们未采用加权平均资本本钱(WACC)作为折现率，由于我们以为山东华能未来的资本构造不会静态，因此，采用股本本钱折现法有助于得到更准确的估值结果。1. 股权资本自在现金流折现法里昂证券经过对公司业务、运营、资产财务情况以及未来开展方案和前景的尽职调查，并以公司管理层对企业未来运营及开展的预测为根据，建立了现金流折现经济模型，从而计算公司至2000年1月1日的资产净值为：每普通股1.41元人民币(折合每ADS 8.52美圆)。 以上每普通股1.41元人民币的资产净值估值是建立在15%的折现率根底

8、上的。采用不同的折现率进展计算，我们得到以下结果： 1. 股权资本自在现金流折现法* 分别以14%,15%,16%折现率和永续增长率为零的假设进展计算。经过现金流折现法计算公司每普通股价值为1.33元至1.51元人民币(折合为每ADS8.02-9.12美圆)。现金流折现架构2000年1月1日2021年12月31日2000年1月1日部分现金存量未来15年净现金流量(除偿债后)现值2000-2021年各年度净现金流量 (扣除偿债本钱后)终值现值以股本本钱折现终值=2021年净现金流x终值乘数+=公司资产净值=每股资产净值以股本本钱折现 发行在外的普通股股数运营利润燃料本钱竞价上网发电小时非竞价上网

9、发电小时超发电小时方案发电小时线损率及厂用电率发电小时装机容量超发电价竞价上网电价非竞价上网电价销售量销售单价销售收入运营本钱其他本钱劳动力本钱设备维护本钱环保设备投资收买及建立新电厂日常资本支出归还本金归还利息(税后)存货应付帐款应收帐款偿债本钱资本支出流动资金投资煤价煤耗养老、医疗、住房公积金教育税城市开展税其他税务所得税其他贮藏税收下表总结了影响现金流折现法估值结果的主要假设要素：现金流折现法估值模型的假设根底净现金流现金流量(CF)分析注：1. 净现金流量 = 扣除利息、税收、折旧及摊销前收益 - 公司税(包括城市开展税和教育税) - 养老、住房和医疗公积金 - 流动资金变化 - 短期

10、投 资、其他应付帐款和应收帐款变化 - 继续增长的资本支出(包括环保设备和冷却水净化安装)+ 利息利润 - 新工程开发和收买股本投入 - 偿债总 额 (现有债务和用于新工程开发和收买债务的利息和本金)2.净现金流量(2021年) = 该年现金流量 + 2021年后终值估值结果基于现金流折现法计算的山东华能2000年1月1日资产净值的估值为每普通股人民币1.41元，与山东华能现行买卖价钱(2000年6月20日)折算的每普通股人民币0.66元相比，现行买卖价为资产净值53.0%的折扣。资产净值的估值结果是建立在以下主要假设的根底之上(详见第三部分)：1.折现率为15.0%2.计算终值时假设永续增长

11、率为零3.终值的计算公式为：终值乘数 x 2021年的净现金流量加现金前公司资产净值1999年终部分现金存量加现金后公司资产净值其中： 德州及总公司(包括现金)济宁威海日照总计 4,771.50 1,300.03 6,071.52 5,672.40 233.94 83.89 81.296,071.52人民币(百万)美金(百万)*576.35157.03733.38685.17 28.26 10.13 9.82733.38估值结果17* 美圆与人民币汇率按1美圆=8.2788元人民币计算估值结果18资料来源：里昂证券新兴市场19估值结果 - 资产净值20估值结果 - 每股资产净值里昂证券新兴市场

12、 资料来源报告日期报告日期折算的普通股 收盘价钱(RMB) 每股资产净值 (人民币元/股)股价折扣贝尔斯登1999年12月0.74 1.11 33.3%霸菱 2000年1月0.74 1.93 61.7%德意志银行 2000年2月0.80 1.59 49.7%德累斯登本森 2000年3月0.56 0.80 30.0%所罗门史密斯巴尼2000年4月0.55 1.21 54.5%美林集团2000年5月0.61 1.75 65.1%0.66* 1.41 53.0% 下表列出了世界主要投资银行对山东华能的资产净值的估值 从下表可以看出，我们的估值与其他金融从业者所作的估值相吻合其他主要投资银行估值平均其

13、他主要投资银行估值中值49.1% 52.1% 估值结果1.401.40DCF 模型主要假设一、宏观经济假设在模型预测期间，中国年均通货膨胀率为3%。二、电价(含税电价)非竞价上网电价1.非竞价上网电价在模型预测期间坚持恒定于2000年程度(除威海电厂外)，具 体各电厂非竞价上网电价程度假设如下：主要假设(续)1)德州电厂：1-4号机组0.353元/千瓦时 5-6号机组0.376元/千瓦时2)济宁电厂：一切机组0.281元/千瓦时3)威海电厂：一切机组0.396元/千瓦时(2000至2001年)和0.376元/千瓦时(2002至2021年) 4)日照电厂：电价程度参照德州5号、6号两台新机组，假

14、定为0.376元/千瓦时 2. 现行的电价政策是允许公司按照方案发电量程度，在收回全部年度运营本钱后，在平均帐面固定资产净值的根底上获得合理的报答。虽然随着电厂的还本付息及其固定资产完全折旧，我们非竞价部分上网电价恒定不变的假设似乎会导致电厂未来利润率的提高，但是在思索了逐渐增长的竞价上网比例对未来公司加权平均电价下调的压力，以及其他本钱(如煤价和劳动力本钱)的逐年增长后，我们的电价假设仍符合公司坚持合理且相对稳定利润率的原那么。竞价上网电价1.我们假设，竞价上网部分发电量占方案发电量的比例将逐渐增高。从2000年9月开场，竞价上网电量将占方案发电量的10%(即2000年的年平均竞价上网比率

15、为2.5%)；到2005年，这一比例将上升至20%；到2021年，将进一步提高到30%，并在财务模型预测的剩余年度坚持恒定。2.中国方案在十年之内实现电力市场的全面竞争。参考其他国家电力行业市场开放的阅历，并思索对未来中国以及山东省电力需求和供应情况的预测，我们假设假设电力市场按照政府的时间安排，于2021年实现全面竞争，其竞价上网电量占方案发电量的比例将不超越30%。3.根据山东省最新的竞价上网实验期间的结算价钱和参考山东电网平均发电边沿本钱，我们假设竞价上网的电价如下： 德州电厂1-4号机组0.282元/千瓦小时(2000年至2021年)5-6号机组0.282元/千瓦小时(2000年至20

16、21年)济宁电厂一切机组0.253元/千瓦小时(2000年至2005年)威海电厂一切机组0.277元/千瓦小时(2000年至2021年)主要假设(续)4.从2000年至2021年，我们假设竞价上网电价程度为上网电价10%至30%的折扣。其报价除包括各电厂的边沿本钱外，还应包括参与竞价上网电厂机组的部分固定本钱和一定的利润。超发电量电价1.根据公司提供的资料，总发电量中超越方案发电量的部分为超发电量，在普通情况下，超发电量占总发电量的5%-10%，估计2000年德州电厂超发电小时为250小时(约占总发电小时的5.0%)。济宁电厂超发电小时为487小时(占总发电量的9.0%)，威海电厂超发电小时为

17、271小时(占总发电量的5.4%)。我们假设在模型预测期间，各电厂(除日照电厂)超发电小时坚持2000年程度。2.根据公司提供的资料，1999年度超发电量的电价为人民币200元/百万瓦时。我们假设各电厂超发电量的电价程度在模型预测的期间内将坚持不变。主要假设(续)三、运营小时数根据公司提供的资料1.2000年至2001年德州电厂的运营小时数为5,400小时；自2002年起，德州电厂 的运营小时数将降至5,200小时，并在模型预测剩余年度坚持恒定。2.2000年济宁电厂的运营小时数为5,500小时，在该电厂退役前该运营小时数将坚持恒定。3.2000年威海电厂的运营小时数为5,000小时；在200

18、1年至2002年期间，将每年增长100小时。自2002年后，将坚持在5,200小时的程度。4.根据(1996年3月29日)的有关条款，日照电厂投入运营第一年(即2000年)的运营小时数为5,000小时，2001年将增至5,500小时，以后的运营小时数将坚持恒定。主要假设(续)四、煤价目前，德州、济宁和威海的规范煤价分别为人民币233.81元/吨、人民币236.83元/吨和人民币313.70元/吨(其中包括运输本钱，但不包括增值税)。对于日照电厂，我们采用同在沿海地域的威海电厂规范煤价进展计算。 规范煤价从2000年起，每年上涨1%。五、煤耗发电规范煤耗将坚持在目前的程度。根据公司提供的资料：德

19、州电厂1号至4号机组、德州电厂5号和6号机组、济宁电厂、威海电厂和日照电厂的发电规范煤耗率将分别为332克/千瓦时、304克/千瓦时、370克/千瓦时、336.89克/千瓦时和317.8克/千瓦时。主要假设(续)六、装机容量预测威海电厂的收买收买威海电厂40%的权益将于2001年下半年完成,收买完成后山东华能的总装机容量将添加到2,453.5百万瓦。德州电厂的建立德州电厂5号机组将于2002年第四季度投入商业运营，6号机组将于2003年第3季度投入商业运营，5号和6号机组投入运营后，山东华能的总装机容量将添加到3,773.5百万瓦。济宁电厂的退役济宁电厂1号、2号机组将于2003年退役，3号、

20、4号机组继续服役至2005年。济宁电厂于2005年底终了各项业务并进展清算，归还各项债务后，其剩余资产将按持股比例分配给各股东，一切雇员将由德州电厂全面接受。在济宁电厂2005年退役后，山东华能总装机容量将降低为3,548.5百万瓦。主要假设(续)七、 资本支出收买：收买威海电厂40%权益的本钱总额为人民币4.20亿元。收买本钱的70%将经过债务融资筹集，债务利率为6.21%，偿债期限12年。建立：德州电厂三期工程(5号机组和6号机组)建立资金的70%将经过债务融资筹集。其中人民币贷款的利率为6.21%，外币贷款的利率为8%。其它资本支出：1.为保证各机组的正常运营，各电厂每年需坚持一定数目的

21、日常资本支出。我们假设 以各电厂1999年实践日常资本支出为起点，从2000年开场，年度资本支出将坚持1% 的年增长。2.为到达中国政府对一切燃煤发电机组的环保规范的要求，山东华能的德州1-4号机组与威海电厂的一切机组将安装脱硫安装，需求的资本投入按2000年的市场价分别为每百万瓦621,724元人民币 (或者平均每台机组1.8652亿人民币)，和每百万瓦888,177元人民币(或者平均每台机组1.8874亿人民币)。因此，德州1-4号机组和威海电厂安装全部脱硫安装的本钱分别为7.46亿人民币和7.55亿人民币。3.另外，威海电厂将需求晋级冷却水净化设备，估计本钱将为3亿元人民币，相当于每台机

22、组7,500万人民币或者每百万瓦352,941人民币。主要假设(续) 4.德州和威海电厂的环保和冷却水净化的费用假设在2001，2002和2003年末发生且三年分摊的费用一样，安装年的实践本钱是根据2000年价钱加上1%的年增长率来计算的。八、终值增长假设永续增长率为零。在中国第十个五年方案期间，实践国内消费总值的目的增长率为6.5-7.0%，而中国的平均电力弹性系数约为80%。据此，我们预测未来电力消费将坚持5%的年度增长，而其他经济预测也一定了这种增长率程度。但是随着电力需求的添加，总装机容量和发电量将相应增长。由于电力供求的根本平衡以及竞价上网对电价下调的压力，我们以为模型预测期外，公司

23、盈利不会有增长。主要假设(续)九、 股本本钱(折现率)公司股本本钱经计算为15%。股本本钱的计算主要建立在资本资产定价(CAPM)模型的根底之上，并经过风险溢价法进展了进一步确认。主要假设(续)主要假设(续)十、其它假设日照电厂根据，假设外国投资者延续三年未能得到预期利润，可终止合同，并要求中方投资者退还其注册资本额并补偿其自合同提早终止为止所被承诺的预期报答。因此，在保证日照继续有效的前提下，我方假设日照电厂在模型预测期间，每年(自2000至2021年)现金流量按照合同规定的目的利润将首先分派给外资方，其他部分再按比例分派给中方投资者(公司占有日照电厂25.5%的股份，因此，每年日照现金流量

24、分派给外资方后的剩余部分的34%属于山东华能)。维护本钱1. 对于国产的发电机组，假设德州1-4号机组、威海1-4号机组每年的维护本钱 为固定资产总额的1.0%，其他为固定资产总额的1.3%；2. 对于进口的发电机组，每年的维护本钱假设为固定资产总额的1.0%。折旧采用直线法进展折旧，折旧年限假设为15年，残值假设为固定资产总额的2%。劳动力本钱1.总体来说，劳动本钱将坚持3%的年度增长。2.济宁电厂2台50MW机组将于2003年退役，原效力于1号、2号机组的人员将被调至3号、4号机组。由于2003年后济宁电厂出现了过剩的劳动力，我们假定2004年起，济宁电厂劳动本钱将在2003年根底上，再按

25、1%的年增长率增长。3.我们假定济宁电厂于2005年全部退役后，其现有员工将由德州电厂接纳。由于劳动力供应的大幅添加，我们进一步假设自2006年起，德州电厂的劳动力本钱在2005年的根底上再按1%的年增长率增长。主要假设(续)利息收入和支出1.根据1999年各电厂短期投资的加权平均收益率，我们作出以下假设： 2000年德州电厂(含总公司)、济宁电厂及威海电厂短期投资利息收益分别为3.89%, 2.96%和2.16%。各电厂50%的短期投资将于2000年年底变现，余下的投资将于2001年年底变现。2.我们假设上年度余下的现金将获得3.21%利率的利息收入(或比人民币6.21%的借款利率低3个百分

26、点)；3.通常情况下，人民币贷款的利率假设为6.21%，外币贷款的利率假设为8%。税务1.德州电厂根据国家政策于今年3月向山东省国税局提出免缴地方所得税的恳求，因此，我们假设在模型预测期间，德州电厂按30%的税率交纳法定所得税, 并另行交纳城市开展税(税率为增值税净额的7%)和教育税(税率为增值税净额的3%)。2.对于济宁和威海电厂，其税种主要包括所得税(33%)、城市开展税(增值税净额的7%)和教育税(增值税净额的3%)。3.日照电厂将享用两免三减的税收优惠，以后其所得税将坚持在15%的程度，城市开展税和教育税为0%。主要假设(续)主要假设(续)其他贮藏1.养老公积金、医疗公积金和住房公积金

27、分别占员工工资的18%、10%和8%。2.资本公积为税后利润的10%，但累计不超越公司注册资本的50%。3.对于德州电厂、济宁电厂和威海电厂，其盈余公积为税后利润的8%。根据 ，日照电厂盈余公积为税后利润的5%。敏感性分析2. 类比估价法：可比公司的选择在选择和公司类似可比的其他公司(“可比公司)时，主要思索了以下方面:上市公司业务范围：独立发电商(IPP)主要营运地域：主要运营和资产应集中在中国大陆我司还思索了其他要素，如企业规模、财务情况等根据以上规范，选择了以下公司作为可比公司：北京大唐发电股份华能国际电力股份山东国际电源开发股份浙江东南发电股份与可比公司市场表现比较的估值结果注： 资料

28、来源：彭博资讯(2000年7月14日) IBES-Insititution Brokers Estimate System(2000年7月14日收市价计算) 电力公司的市场表现 下表比较了中国电力公司及其他亚洲电力公司股票的市场表现和有关的 估值比率中国电力上市公司3. 同类市场买卖法Nisource Inc a 和 Columbia Energy Group ( 2000年2月) -美国RWE AG 和 VEW (1999年10月) - 德国Consolidated Edison Inc 和 Northeast Utilities (1999年10月) - 美国Northern state Power 和New