7月FOMC专题：降息周期开启但鸽派不及预期

1、目录索引 TOC o 1-5 h z 一、联储降息“靴子落地”3 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 7月FOMC：降息“靴子”终落地3 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 本次降息更多出于“预防”目的，但市场期待更加鸽派3 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 二、降息后，大类资产与港股走势如何？ 5 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 降息与大类资产：短期内股市走强确定性较高5 HYPERLINK l book

2、mark10 o Current Document 联储降息落地后，港股哪些行业将受益？ 7 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 风险提示8图表索引图1:年初至今市场对7月FOMC降息预期变化3图2：美国制造业PMI下行趋势明显4图3：美国通胀表现持续疲弱4图4：消费支撑19Q2美国GDP增长韧性4图5：2019年以来，估值扩张支撑美股上涨4图6：美国1980年以来降息周期5图7： 1998年降息后，美股与美债收益率走势6图8：1998年降息后，美元指数与黄金价格走势6图9：历次降息周期中恒生指数表现7图10：假设降息后经济未出现衰退，恒指上涨概

3、率较高7表1：首次降息后一年内股市、债市、汇率、大宗商品市场表现6表2： 1995、1998年降息周期中，银行、电信服务行业表现较好8表3： 2001、2007年降息周期中，保险、电信服务、食品饮料行业表现较好.8一.联储降息靴子落地7月FOMC :降息靴子终落地美联储7月FOMC议息会议宣布降息25bp ,并提前两个月停止缩表，但在利率 政策的前瞻指引方面，联储未给出明确指引。对经济的表述：就业、消费强，但投资与通胀疲弱。FOMC声明中写道，美国 就业市场强劲，失业率位于低位，且家庭消费较年初有所增长。但与此同时企 业固定投资较弱，近12个月扣除食品与能源项后的通胀率低于2%,基于调查的 长

4、期通胀预期未出现变化。缩表计划提前两个月停止。3月FOMC会议中，联储计划于9月份停止缩表，本 次会议宣布缩表计划从8月1日起正式停止，较此前预期提前两个月。关于未来降息路径，联储未给出明确指引。联储主席鲍威尔新闻发布会上表示 降息并不一定只降一次，但此次降息并不必然是宽松周期的开始，“鸽派”程 度不及市场预期。从最新一致预期数据看，市场预期联储9月再次降息25bp的 概率为60%,市场依然期待联储进一步宽松；图1 ：年初至今市场对7月FOMC降息预期变化7月降息25bp概率7月降息50bp概率本次降息更多出于预防目的，但市场期待更加鸽派FOMC声明对美国经济的表述为：投资与通胀疲弱，但就业、

5、消费存在韧性， 目前美国经济数据也验证这一结论：年初以来美国制造业PMI持续走弱，最新公布的MaMt美国7月制造业PMI初值 已降至50,低于预期与前值，且创2009年9月以来新低；从通胀指标看，美国6 月核心PCE1.6%,不及预期，且已连续多月低于2%的目标水平。美国二季度实际GDP上涨21% （环比年化），低于前值3.1%,但高于市场预期,主要受消费项拉动；就业市场方面，美国6月新增非农就业人数22.4万人，高于 市场预期，年初以来美国就业数据波动较大，但最新的非农就业数据显示美国就 业市场未出现明显恶化；综合而言，美国经济不算好，但受消费项韧性支撑，叠加目前美国居民杠杆水 平处于低位，

6、后续出现经济衰退的概率不高，因此本次降息更多出于“预防”目的。但议息会议结束后，美元指数快速上行，同时美股出现较大波动，当日（7月31日） 美股三大指数最终均收跌超1 %,这意味着资本市场已提前price-in更多的宽松?獭， 联储表蛛及市场新的隼骊T。对年初以来标普500指数涨跌幅进行分拆，指数上 涨主要依赖无风险收益率下行和风险溢价（ERP）驱动的估值扩张（图5）,市场对 于宽松已充分预期；而估值扩张是存在极限的，当前逼近2%的长端利率（10 年期国债）、接近历史均值+1标准差的静态PE水平已局部蕴含了下半年降息23次 的预期。图2 ：美国制造业PMI下行趋势明显3:美国通胀表现持续疲弱核

7、心PCE同比（%） 核心CPI同比（%）0.5 Z0/6L0Z 3/6 mN now L08OZ ZONOZ 3/zoz , zo/goz O/9OZ , ZOU5OZ 3/gmz ZO/3OZ 二。/寸oz Z0COOZ o/cooz 5 486ON ,60/802 38ON 6O、ZON coONoe -60/902 , eo/goe ,6OU5ON 3goN oOGoe co。守oe ，60、cooe coOBoe 60H3N , eo&se - 6000。 cooooe 6odoz coodoN oS3.53.C2.52.C1.51.C数据来源：Wind,数据来源：Wind,数据来源:

8、Wind,图4 :消费支撑19Q2美国GDP增长韧性GDP增速（环比折年率）一个人消费支出拉动私人投资拉动净出口隹动-政府消费支出和投资拉动4% 3% -2% 1% -0% -1% -2% -图4 :消费支撑19Q2美国GDP增长韧性GDP增速（环比折年率）一个人消费支出拉动私人投资拉动净出口隹动-政府消费支出和投资拉动4% 3% -2% 1% -0% -1% -2% -15 15 15 15 16 16 16 16 17 17 17 17 18 18 18 18 19 19c彳 cc c。 rA cd rxn co rA rA 尸、c co rA rA cc rA cv cc5 ： 2019

9、年以来，估值扩张支撑美股上涨EPS上法贡献-ERP下降贡献无风险收益率下降贡献 一标普500指数涨跌幅20% -15% -10% -5% -0%-5% 201A/01201A/O2 201A/O 201A/04 201A/0A201A/0A 2019/07数据来源：Bloomberg, Wind,数据来源：Bloomberg, Wind,数据来源：Bloomberg, Wind,二,降息后，大类资产与港股走势如何?1980年以来，美国共有7轮降息周期，综合降息力度、降息周期持续时长、降 息后美国经济是否出现衰退等因素，可以将降息周期首次降息划分为“衰退式”降 息与“预防式”降息。“衰退式”降息

10、周期中，基准利率下调幅度较大，时间跨度较长，且随后美国 经济出现衰退，典型的“衰退式”降息周期包括1984、1989、2001与2007年降息 周期。而1995年、1998年可作为“预防式”降息的典型案例，两次降息周期首次降 息后较短时间内，美国经济出现企稳，且随后联储很快转入加息。21降息与大类资产：短期内股市走强确定性较高降息周期首次降息可划分为“衰退式”降息与“预防式”降息，对应大类资产 价格走势在两类降息周期中也表现各异。通过对1980年以来四次“衰退式”降息周 期中大类资产表现进行回溯，关于“衰退式”降息周期中大类资产走势，我们总结出 以下启示： 首次降息后3个月内，股市资蝌子，月新

11、兴市场好于兴旺市场。降息周期开启初 期，尽管经济仍面临压力但还出现衰退，降息释放流动性支撑估值，并抵消盈 利下行的拖累； 随着时间的推延，债市逐渐走强。以2001、2007年为例，尽管降息力度不断加 大，但货币政策的调节未能对冲经济下行，基本面因素开始压制股市表现，而受 益于利率下降，债市逐渐走强； 大宗商品多数情况下走弱，但黄金价格存在韧性。历次降息周期中，受经济下 行导致需求端疲弱影响，大宗商品跌多涨少，但黄金由于具有避险属性，价格 韧性较强； 美元走弱I谭较高，但极端IS形下，美三鼬存在上升可能。历次降息周期中， 美元指数多表现为震荡或走弱，但极端情形下，美元的避险效应或将提振美元 指数

12、，最典型的案例如2008年金融危机。表1 :首次降息后一年内股市、债市、汇率、大宗商品市场表现降息周期首次降息后1年内大类资产表现（降息后经济出现衰退）后1个）1984年降息周期目后3个月后1年后1个11989年降息周期弓后3个月后1年新兴市场股票指数-10%-2%26%兴旺市场股票指数1%2%17%3%7%6%彭博全球债券指数-彭博全球大宗商品指数-1%-7%-9%1%-1%3%黄金0%-9%-6%6%-2%-1%美元指数-1%0%-6%-4%0%-10%2001年降息周期2007年降息周期后1个月 后3个月后1年后1个月 后3个月后1年新兴市场股票指数12%-10%-3%15%7%-31%

13、兴旺市场股票指数0%-17%-17%5%-2%-25%彭博全球债券指数0%-2%1%2%3%6%彭博全球大宗商品指数3%-5%-20%3%3%-1%黄金0%-4%4%6%10%19%美元指数3%-5%-20%3%3%-1%数据来源：Bloomberg,假设首次降息出于预防经济衰退，且随后经济企稳，降息后大类资产显著反弹， 以1998年降息周期（1998.9.29-1998.11.17）为例,降息后短期内股、债、美元“三 牛”，黄金价格波动加剧。综合而言，不同类型降息周期中，大类资产表现既有共性，又存差异：1）短期内 全球风险资产多倾向于上涨；2）大类资产在不同类型降息周期中的长期走势有所分 化

14、，关键变量在于美国经济是否出现衰退。从美国经济走势来看，高杠杆限制扩张、贸易环境不确定等因素约束美国经济 短期内复苏，但鉴于美国经济出现全面衰退的概率同样不大，我们认为未来降息与大类资产的演绎情形将介于预防式“降息与衰退式降息之间（经济下行，但 未出现衰退），大类资产短期仍存在上行空间，但中长期走势存在较大不确定性。图7 : 1998年降息后，美股与美债收益率走势一标普500指数 一美国10年期国债收益率（右袖）1600-17.0%图8 : 1998年降息后，美元指数与黄金价格走势一美元指数黄金现价（美元/盎司，右轴）106 -I34000002 0 8 6 43 3 2 2 204021 1

15、0098969492901500 -6.5%Z17666 L 二0566 L 017666 L 60/666 L80/666 L 666 L 900566 L 900566 L寸。/666L 8666 LZS666 L SO566L NL/866L 二/866L017866 L 60/866 L%O.41ZL/666L 二/666L ,017666 L 60/666 L 80/666 L zo/666 L 90/666 L 90/666 L 寸0/666 L CO0/666 L Z0O566 L 1 0/666 L ZI7866L 二7866L OL/866L :65866 L 009数据来源

16、：Bloomberg,数据来源：Bloomberg,2.2联储降息落地后，港股哪些行业将受益?由于香港具有离岸属性，港股走势与美国经济与股市的相关性较强，因此联储降息是否能防止经济衰1联储降息是否能防止经济衰1,同样影响港股大盘走势。以近四次降息周期为例,联储降息周期开启后，短期内受宽松流动性支撑，港股上涨概率较高，随着时间推 延，假设出现经济衰退，基本面因素将压制港股表现（2001年、2007年），相反，“预 防式降息”后，美国经济企稳，港股涨幅进一步扩大（1995年、1998年）。行业层面，降息后经济基本面的变化也一定程度上影响行业表现，但无论联储 降息的目的何在，各行业表现均存在一定共性

17、：短期局部高beta行业或跑赢，中长 期弱周期行业确定性较高。短期内，局部高beta行业或跑赢大盘，比方汽车（1995年）、地产、资本货物 （1998年）、科技板块（1998年、2001年）、原材料（2007年），此外在1995年 降息周期中，电信服务行业；中长期来看，降息周期中弱周期行业确定性最高。无论降息周期后期经济是否 出现衰退，市场对经济下行的担忧始终存在，因此弱周期行业跑赢确实定性最 高，包括：电信服务、保险、食品饮料等行业。值得注意的一点是，假设降息周期以“预防式”降息开启，且最终经济未出现衰 退，局部行业如银行（1995年、1998年）或受益于经济企稳。10 ：假设降息后经济未出

18、现衰1,恒指上涨概率较高图9 ：历次降息周期中恒生指数表现一美国联邦基准利率一恒生指数（右轴）数据来源：Wind,美联储降息周期首次降息后恒生指数表现后1个月 后3个月 后6个月 后1年数据来源：Wind,表2 : 1995. 1998年降息周期中，银行、电信服务行业表现较好数据来源:Wind,I1995年降息周期开启1年内港股涨幅前五行业（GICS二级）|降息后1个月降息后3个月降息后6个月降息后1年1电信服务技术硬件与设备零售业材料2汽车与汽车零部件电信服务银行电信服务3零售业食品、饮料与烟草技术硬件与设备消费者服务4食品、饮料与烟草材料材料零售业5食品与主要用品零售媒体电信服务银行11998年降息周期开启1年内港股涨幅前五行业（GICS二级）降息后1个月降息后3个月降息后6个月降息后1年1银行多元金融银行软件与服务2资本货物银行多元金融媒体3房地产房地产软件与服务多元金融4多元金融资本货物房地产商业和专业服务5软件与服务软件与服务媒体电信服务表3： 2001. 2007年降息周期中，保险、电信服务,食品饮料行业表现较好数据来源：Wind,2001年降息周期开启1年内港股涨幅前五行业（GICS二级）降息后1个月降息后