东方港湾投资通讯(XXXX年1月)-深圳市东方港湾投资管

1、投资通讯第六十九期(仅供内部交流)懊深圳市东方港湾投资管理有限捌责任公司目 录 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc252955737 一、我们的观点 PAGEREF _Toc252955737 h 4 HYPERLINK l _Toc252955738 2009年工作总结 PAGEREF _Toc252955738 h 4 HYPERLINK l _Toc252955739 不重选时重选价 PAGEREF _Toc252955739 h 6 HYPERLINK l _Toc252955740 二、我们的业绩 PAGEREF _Toc252955740 h 8 HY

2、PERLINK l _Toc252955741 俺东方港湾马拉松集合资金信托敖计划的净值变动板 PAGEREF _Toc252955741 h 安8 HYPERLINK l _Toc252955742 澳东方港湾马拉松中国基金在全氨球中国基金回报排行榜名列第矮12唉名扮 PAGEREF _Toc252955742 h 鞍9 HYPERLINK l _Toc252955743 香港基金表现图 PAGEREF _Toc252955743 h 10 HYPERLINK l _Toc252955744 三、他山之石 PAGEREF _Toc252955744 h 12 HYPERLINK l _Toc

3、252955745 拌c252955745般 拌巴菲特：美国经济复苏缓慢并癌充满不确定性把 PAGEREF _Toc252955745 h 扒12 HYPERLINK l _Toc252955746 聆听价值投资 PAGEREF _Toc252955746 h 13 HYPERLINK l _Toc252955747 开放、妥协与灰度 PAGEREF _Toc252955747 h 20 HYPERLINK l _Toc252955748 皑四、宏观经济与行业信息按 PAGEREF _Toc252955748 h 半22 HYPERLINK l _Toc252955749 袄今年跋27澳城市开

4、建电动车充电站平均单伴个投资袄300懊万埃 PAGEREF _Toc252955749 h 翱22 HYPERLINK l _Toc252955750 哎文化部首发网游白皮书埃:敖腾讯取代盛大成行业第一芭 PAGEREF _Toc252955750 h 芭24 HYPERLINK l _Toc252955751 拌网上卖家电叫板连锁卖场俺 PAGEREF _Toc252955751 h 氨24 HYPERLINK l _Toc252955752 爱2010阿年医药行业投资展望敖 PAGEREF _Toc252955752 h 艾27 HYPERLINK l _Toc252955753 商业银行

5、基层调研信息 PAGEREF _Toc252955753 h 30 HYPERLINK l _Toc252955754 五、重点公司信息 PAGEREF _Toc252955754 h 33 HYPERLINK l _Toc252955755 靶洋河股份（盎002304肮）调研纪要袄 PAGEREF _Toc252955755 h 霸33 HYPERLINK l _Toc252955756 搬龙湖地产（笆0960.HK拔）调研纪要扮 PAGEREF _Toc252955756 h 哎40 HYPERLINK l _Toc252955757 A8路演纪要 PAGEREF _Toc25295575

6、7 h 42 HYPERLINK l _Toc252955758 袄华侨城控股股份有限公司皑2010搬年第一次临时股东大会会议问案答纪要搬 PAGEREF _Toc252955758 h 暗43 HYPERLINK l _Toc252955759 把高阳科技（班818.HK芭）调研纪要捌 PAGEREF _Toc252955759 h 斑47 HYPERLINK l _Toc252955760 神威药业电话会议纪要 PAGEREF _Toc252955760 h 49 HYPERLINK l _Toc252955761 傲招商银行（板600036爸）联合调研交流纪要耙 PAGEREF _Toc

7、252955761 h 叭53 HYPERLINK l _Toc252955762 白物美商业（8277.HK扮）调研纪要袄 PAGEREF _Toc252955762 h 奥55 HYPERLINK l _Toc252955763 芭烟台万华：受益低碳经济蓝海唉启动瓣 PAGEREF _Toc252955763 h 疤58 HYPERLINK l _Toc252955764 巴张裕颁A班：参股恒丰银行有利于提高资皑金使用效益佰 PAGEREF _Toc252955764 h 背59 HYPERLINK l _Toc252955765 霸吉峰农机股东大会及调研纪要版 PAGEREF _Toc2

8、52955765 h 啊60 HYPERLINK l _Toc252955766 免责声明： PAGEREF _Toc252955766 h 68蔼主按 败编：巴孔鹏鞍 责任编辑：任环宇 坝日斑 艾期：二零拔一零安年伴二爸月癌二般日我们的观点2009年工作总结但斌霸2009年，是深圳市东方港鞍湾投资管理有限责任公司成立扒以来的第六年。扒自公司成立以来，我们在20背04年、2005年、200耙6年、2007年取得了较好把的投资收益东方港湾200按4年收益率44.50%（上把证综指-15.40%）；2白005年收益率是38.00柏%（上证综指-8.34%）爸；2006年收益率是233蔼.35%（上

9、证综指130.敖43%）；2007年平安安东方港湾马拉松信托收益率是扮76.4（同期上证综指8摆2.61）；2008年我矮们的平安东方港湾马拉松信笆托业绩下跌了61.28%，柏同期上证指数下跌了65.3叭9%。昂2008年，因为投资风格的唉问题，也由于组合中与宏观经氨济密切相关的杠杆类行业把金融、地产比重过大，导致我把们在百年一遇，席卷全球的金皑融危机肆虐的2008年遭遇鞍到了前所未有的挑战，在一片肮愁云惨雾中，在最艰难的时刻吧，我们没有失去信心和信念，百而是从错误和失误中学习，在霸钟总的力主下，在啊全球金融危机最深化的200扮8挨年第胺3隘季度，迎难而上爸在香港设立了东方港湾马拉松案中国基金

10、。碍2009年经过全体东方港湾班同仁的努力，东方港湾（平安八）马拉松信托的净值由200绊8年12月31日邦的68.34，提升到案2009年12月31日的117.30，升幅达71奥.64%爱（啊上证综指8拌0笆.爸00扒笆）凹；但斌负责操作的三个香港帐户捌2009年胺收益率胺分别是：157.6%；19隘6.0%；168.8%（同傲期国企指数62.1%），平唉均皑收益率拔174.13%：三个国内帐瓣户2009年挨收益率百分别是：85.3%；78.隘89%；87.1%，平均哀收益率蔼83.76%（同期坝上证综指8霸0氨.芭00笆鞍）。靶东方港湾自创立至今的六年中皑历经磨难，经历过始于200颁1年，9

11、98点之前跌幅达-扳55.55%的熊市，又经历扒了2006年、2007年上傲证指数创历史新高6124.袄04点的大牛市和2008年百跌幅达-65.39%影响全爸球的金融危机，但是在坚持价板值投资这一原则上，我们可以败自豪地说：虽久经磨难但我们皑十分坚定，我们坚信，长期投奥资是价值投资中最重要最有效办的方法，如此才有了在茅台上袄约20倍、腾讯上10倍的投斑资收益。当然，前几年我们对疤价值投资的理解不全面，有一佰些失误和教训，2009年我凹们在投资组合的选择上有了及阿时改进，结果尚可。希望我们捌继续坚定不移的坚持基于企业扮基本面的长期价值投资，深化胺我们的公司研究，在我们擅长胺和专注的领域：寻找中

12、国的优碍秀企业，发挥我们的专业技能坝，为投资者带来优异的回报。半回顾过往六年，无论顺境还是隘逆境，很高兴和同事们一起走熬过，巴虽然前方的道路依然坎坷，碍但盎为了暗实现我们的白理想和信念，斑希望拌我们瓣一起盎持续努力奋斗！澳但斌佰 癌2010年1月1爱5稗日 HYPERLINK l 目录 目录 返回目录不重选时重选价岸东方港湾（香港）投资管理公碍司研究部拔 在和投资者交流的过佰程中，我们经常会遇到这样的板问题：斑“哎对于看好的企业，你们是否不八论市场高低都会买入？版”“绊在选择好企业之后，如果再选芭择市场低迷时买入，岂不是可皑以获得更高的回报？艾”案在我们看来，这些投资者在某隘种程度上混淆了澳“

13、盎选时艾”靶与唉“拔选价耙”盎的概念。价值投资者从不重视爸市场的短期趋势，但也绝不忽背视企业的交易价格，因为市场爸短期波动是无法预测的，而交坝易价格关系到投资的安全边际笆。 “选时”难以成功芭 自古以来，人类就充安满了对预测未来的渴望，在现办实生活中，尤其是在投资领域罢里，人人都希望自己能预知市邦场短期走势，跋“拔低点买进，高点卖出罢”挨，赚取最大的收益。那么，短爸期趋势真的能被预测吗？案“疤选时伴”半是可行的操作策略吗？把 以国内某大型基金公扮司旗舰基金的申购赎回情况为白例，在癌2007年7月5日瓣至稗2007年10月16日阿这个当年最明显的波段中，摆2007年7月5日傲，市场处于阶段性低点

14、，当日皑该基金的申购笔数为566笔暗；扳2007年10月16日颁，市场处于阶段性高点，当日芭该基金的赎回笔数为1540败笔。那么，能够同时做到胺“叭低点买入、高点卖出胺”阿的又有多少笔呢？统计显示，阿在捌7月5日败申购该基金并于佰10月16日埃赎回的总笔数，仅为2笔！可奥见拔“岸选时白”哎是如此之难。白 上述统计并非特例。般另一大型基金公司公布的数据矮表明，在2005年7月中旬蔼至9月中旬这个当年最为明显般的波段中，真正能够做到10熬12点相对低点前后三天申购疤，在1220点相对高点前后袄三天赎回的客户只有2个，占胺全部客户的比例为0.002八%！也就是说，5万个人中只懊有1个人做到了隘“般低

15、点买进，高点卖出百”澳，而且这两个人很可能也只是安偶然而不是班“颁有意识地扳”叭做到了。俺“艾选时叭”昂成功实在是一个小概率事件。懊 虽然坊间总有一些癌“捌料事如神罢”鞍、叭“挨几肮年巴几八百倍叭”叭的胺故事流传安，但从未有人持续依靠把握市暗场短期波动盈利。摩根士丹利巴前首席策略官、对冲基金风熬云录一书的作者巴顿耙爸比格斯曾提到一位华尔街传奇伴人物文斯，他在20世纪70捌年代末担任当时最大的对冲基啊金的首席交易员，很多投资界挨巨擘至今都经常向他讨教，版“八因为他总能预见出一些超乎情碍理的未来趋势和别人意想不到矮的金融和社会事件板”凹，包括在2005年以前就准昂确地预见到了美国房地产泡沫霸爆裂和

16、全球金融危机爆发。不吧过，巴顿爸凹比格斯也指出，在文斯过去预哎测的9次大熊市中，实际发生矮的只有3次。搬 沃伦埃拜巴菲特今年已经80岁了，蔼做了一辈子投资，啊他根本隘不相信任何人能够预测股市哎。他说：颁“版我从来没有见过一个能预测市矮场走势的人芭”吧。芭在1988年伯克希尔股东大瓣会上拌，他明确表示疤：凹“奥对于未来一年后的股市走势、啊利率以及经济动态，我们不做胺任何预测。我们过去不会预测哎，现在不会预测，未来也不会背预测敖矮我对预测股市的短期波动一无拔所长，我对未来六个月、未来胺一年或未来两年内的股票市场爱的走势一无所知。捌” “选价”任重道远碍 理性的投资者不会忽胺视对交易价格的考量。正如

17、格鞍雷厄姆在聪明投资者中所按说，把谨慎投资的归纳浓缩成挨一个词就是翱“佰安全边际啊”拔，也就是买入价格和内在价值办之间的差距。如果交易价格是傲依据严密的逻辑推理和数量测版算，那么投资行为将受到有力绊的支撑，有利于坚定投资信念霸，应对市场的短期波动。柏 理论上，寻找安全边败际的工作需要对企业皑价值给出版“扮精确靶”癌的败数值靶，邦从而百在企业价值唉低估时白买进，高胺估时把卖出白。耙问题是拜，办“半定量柏”挨往往是以大量的白“靶定性半”安假设作为基础捌的哀。企业是鞍“拌活背”傲的东西，时刻处在人和环境阿“矮变化昂”奥的过程中，要想精确隘地盎计算熬出芭其每天都在发生变化的价值是胺非常困难的。 HYP

18、ERLINK /people/detail/famous/bafeite.shtml 背巴菲特奥在2002年伯克希尔的年报靶里说：俺“盎我和我公司的CEO查理，不鞍仅不知道我们企业明年赚多少白钱，我们甚至不知道我们公司埃下一个季度赚多少钱。我们对矮那些能准确预测自己企业赚多奥少钱的CEO保持怀疑，如果啊他们经常能达到他们预测的利隘润目标，我们就要保持高度警哀惕，并开始减持他们公司的股扒票。啊”爱 版常识告诉我们凹，敖投资的基准和确定的过去无关半，只和不确定的未来相关。投叭资的不确定性是商业活动固有唉的本色，建立在大量信息收集凹和严密逻辑推理基础上的分析版和判断，无论如何严谨依然是背预测而非事实

19、，这可能也是澳“肮投资某种意义上是艺术啊”柏的根源所在。办因此，探寻企业价值芭更多挨地搬需要从动态的角度判断企业运吧用有形和无形资产创造未来现百金流的能力耙。也只有吧通过持续的跟踪，凹并案从更长远的角度探索企业的价熬值，伴与时俱进霸地袄动态评背估安全边际，安经营卓越的办企业才半可能被长期持有而八不会埃被斑轻易唉抛售敖。 HYPERLINK l 目录 目录 返回目录我们的业绩皑东方港湾马拉松集合资金信托佰计划的净值变动 HYPERLINK l 目录 目录 返回目录爸东方港湾 HYPERLINK /s/blog_4a78b4ee0100gvy1.html 柏马拉松中国基金在全球中国基哎金回报排行榜

20、名列第爸12败名RankingFund Name2009 ReturnAnn. Std DevSharpe RatioInception DateFund Size (US$m)1Galaxy China Deep Value Fund257.3331.066.4301 Sep 2008Not disclosed2Vision Finance China Ocean Fund162.8148.410.5401 Oct 2007193Golden China Plus Fund Class A151.0545.230.102 Apr 2007794Golden China Fund148.333

21、0.771.1801 Jul 20042215HSZ China Fund (HCF) - EUR148.2833.990.1217 Nov 2006876China Dragon Engine Fund127.6138.120.818 Sep 2006237FPP Yellow Tiger Greater China Fund - USD126.1340.47-0.1218 Mar 2005208FPP Yellow Tiger Greater China Fund - EUR118.1940.97-0.1828 Feb 2005209HSZ China Fund (HCF) - USD11

22、5.1738.330.0617 Nov 20068710LIM China B Share Fund112.9248.470.1901 Dec 19971811HSZ China Fund (HCF) - CHF110.6337.97-0.117 Nov 20068712Eastern Bay-Marathon China Fund105.1632.231.3106 Aug 20081313Pinpoint Opportunities Fund103.8138.020.2201 Aug 20078714China Alpha II Fund Limited103.4824.671.0619 F

23、eb 200214215GAM Greater China Equity Hedge USD Open100.7637.440.8631 Jul 20068716Fraternity Hedge Fund100.6125.321.0809 Feb 20041017Rising China Growth Fund96.7830.430.1601 Jul 2007318Springs Capital China Opportunities Fund96.1431.460.6410 Sep 20078519China Eagle Fund88.9927.340.3916 Dec 20061820AP

24、S China A Share Fund85.9532.640.815 Jul 2004339 HYPERLINK l 目录 目录 返回目录香港基金表现图（1）2009年全年表现哎（2）从成立日至2009年唉12月31日的表现 HYPERLINK l 目录 目录 返回目录他山之石芭巴菲特：美国经济复苏缓慢并安充满不确定性哀 蔼据国外媒体报道，“股神”沃伴伦-巴菲特(Warren 罢Buffett)办近日靶表示，仍然不能够确定美国经碍济将于何时开始复苏，但由于暗美国消费者依然感到紧张不安哀，他预计经济反弹将比较缓慢拜。霸巴菲特称，在经济开始复敖苏之前，美国民众的支出意愿邦必须得以增强。“我们需要

25、把叭钱放进人们的口袋里。第一套俺经济刺激方案在这方面并未取阿得很好效果，”他说。阿巴菲特指出，美国经济复背苏缓慢与前些年金融过度是分艾不开的，当时许多个人和企业盎入不敷出。矮巴菲特表示，目前美国政拜府应该把注意力更多放在提振耙经济增长上，而非医疗体系改拌革。但他对政府在金融危机期凹间为稳定经济而做出的努力再捌次表示赞赏，尽管这些举措并办不完善。岸“政府经受住了严峻考验拜。整体而言，我对他们的所作背所为打出高分，”巴菲特说。伴另外，巴菲特称，接受政哀府救助的银行受到政治家和公斑众的批评指责是因为他们是“安容易挨批评的人”，但大部分背指责都是不适当的。他说：“哀当事情进展不顺利的时候，人办们总是喜

26、欢指手画脚。这是人坝类的本性。”版巴菲特说，他最喜爱的投百行高盛目前正在遭受批评哀，部分原因是该行赚钱最多。败当其他公司几乎很难筹到资金澳的时候，高盛能够在2008百年秋季筹集到新资金，包括伯背克希尔哈撒韦投入的50亿美伴元。瓣巴菲特还对高盛CEO劳凹埃德-布兰克费恩(Lloy哎d Blankfein)大百加赞赏，称“任何人都不如布百兰克费恩做出了更好的工作表按现”。般巴菲特旗下公司伯克希尔八哈撒韦的一些与房产相关的子熬公司如逸夫地毯(Shaw 败Carpet)和尖端砖(A胺cme Brick)已经进笆行了裁员。巴菲特称，这些子氨公司在市场需求回升之前将不哀会重新雇用员工。芭他说，尽管建造更多

27、的房板屋可能有助于提振其地毯和制艾砖业务，但这并不是正确的举爸动；“我们仍有必要清理过剩搬库存”。 HYPERLINK l 目录 目录 返回目录聆听价值投资Seth Klarman扮 版背景介绍：除了巴菲特及其致摆股东信，目前市场上最受投资瓣人尊敬的人物以及最受关注的柏市场观点，胺Seth Klarman懊（塞斯卡拉曼）一定位列其中笆。作为经典教材拜Margin of Saf隘ety岸（安全边际）的作者，佰Seth 吧不仅长期投资业绩遥遥领先对昂手，而且总是能够在最关键的时刻提出充满智慧按（奥wise巴）拔的评论帮助投资者提高投资技败能笆（艾craft唉）。一、投资理念篇办令人捉摸不透的市场先

28、生（M捌r. Market）斑 挨Mr. Market 一说疤来自价值投资先驱Benja霸min Graham。般“氨Common stocks胺 have one imp扳ortant invest隘ment characte挨ristic and on颁e importantsp笆eculative cha搬racteristic. 哎Their investm岸ent value and氨 average mark败et price tend半 to increase 芭irregularly b袄ut persistent熬ly over the d昂ecades, as th斑eir

29、 net worth隘 builds up th捌rough the rei巴nvestment of 啊undistributed拌 earnings. Ho皑wever, most o爸f the time co瓣mmon stocks a叭re subject to艾 irrational a绊nd excessive 佰price fluctu摆ations in bot霸h directions,坝 as the conse拌quence of the案 ingrained te埃ndency of mos隘t people to s唉peculate or g熬amble摆”挨.靶

30、 八通常所说的股票有两大特性，拔一为投资，一为投机。投资价翱值，也就是股票的价格总是会芭随着时间而不规律地增长，因背为这些公司将没有分红的利润斑进行再投资，势必增加其净值挨。然而，在大多数时间里面，啊股票的价格会向两个方向非理鞍性震荡。投机或者赌博是很多矮人不可磨灭（深入骨髓）的天扒性。奥 靶当前市场条件下，投资者思想胺的波动幅度丝毫不亚于动荡的懊市场。投资者对柏“半长线暗”暗的定义也越来越短，夸张点讲拌，不少投资者已经以每天收盘疤为一笔交易的时限了。可以这佰样讲，市场中除了观望者，剩坝下的人就分为两类：投资者（般长线）和交易员（每日）。而佰真正的长线投资往往意味着承班受把“岸短线扒”扮的巨额

31、损失。那句谚语罢“耙没有付出，就没有收获碍”白，在股票市场应该改为芭“懊没有短期的付出，就没有长期拌的收获邦”颁。对于投资者来讲，市场恐慌霸性抛售过去，信心和稳定得到搬恢复，便是他们苦尽甘来的日败子。昂 癌对投资者而言，最大的挑战既靶不是蔼“拜跌跌不休板”熬的股价，也不是每天过山车般霸的震荡，而是在宏观经济不景啊气的情况下，公司基本面分析澳面临前所未有的难度。我们（芭Baupost 公司）一直昂秉承过度反应（下跌）=投资绊机会的投资理念。伴 鞍除了基本面变化造成股价正常版反应外，过度反应的原因可能拌包括：一只成长型的股票业绩败低于预期增长，债券被降低评罢级，公司被从成分指数中剔除罢，由于催缴保

32、证金被迫卖出等翱等（本文的后半部分实战操作吧篇中将具体阐述）。当然不可巴否认，现在市场上几乎所有品蔼种都深幅下挫，确实很难区分疤哪些是合理反应，哪些是过度笆反应。耙 斑当前宏观经济、房价、信贷与扒证券价格之间存在着恶性循环版。随着房地产市场（住宅和商挨业）的暴跌，全球股市市值大巴幅缩水，无论是个人投资者还是机构投资者都蒙受了巨大的摆损失。随之而来，新建项目被叭搁浅，各项消费计划也被打乱白。经济的恶化和失业率的上升耙使销售额下降的趋势看不到尽癌头，各个行业又现生产力过剩吧。于是价格向下的压力加大，拌公司的盈利水平和现金流大幅啊下降。我们需要面对的现实是傲：消费支出可能不是周期性，摆而是长期性地下

33、降；消费习惯奥的改变也许是永久的；八“哎丢失罢”百的部分市场需求可能永远找不碍回来了。政府也处于两难的境班地，一方面税收锐减，另一方颁面又要为启动消费埋单（优惠瓣券），总有一天这个恶性循环芭会被打破，所以无论是经济还邦是股票价格总会回升（不会归艾零），但现实同时教育了我们岸，即使再良性的循环也会被打哀破，无论是经济还是股票价格哎总会下降（不会无限上升）。按如果你在年做的是价扮值投资，那么再谨慎的投资者霸也会对一波又一波的抛压着实盎吃惊，令他们更为惊讶的是公稗司基本面的恶化使得不断下滑摆的股价具备翱“罢合理性斑”安。很多被迫早期出局的投资者傲，年尾结算时，收益反而高于按满心高兴进场接手的价值投资

34、笆者。巴菲特的那句广为流传的柏名言氨颁只有当潮水退去的时候，才知跋道谁在裸泳，我认为不全对。埃我绝不是在玩什么文字游戏，奥而是当潮水退去的时候，几乎癌所有的组合都会出现下降，程巴度不同而已。有些投资者及时扳抽身，持币观望；而那些投资斑建筑商、银行、暗“癌有毒按”跋次贷产品的投资者也许永远没奥有机会翻身；有些投资者过早安杀入，有人嘲笑他们又犯下错稗误，而事实最后会证明他们是办对的。所以我认为这句名言应伴该改为，只有当潮水又涌回的瓣时候，你才能知道究竟谁在裸艾泳。两位价值投资的前辈 G搬raham 和Dodd 告百诉我们，金融市场本身的疯狂败性决定其只能作为交易决策的跋对手，而不能成为投资判断遵懊

35、循的轨迹。市场有时会给与你艾手中的品种溢价，但有时也会笆让其折价。如果寄希望于Mr哀. Market 给你提示版（advice），认为市场懊充满了智慧，那么你注定会失邦败。反过来讲，如果你从市场岸中找寻机会（opportu挨nity），充分利用市场心懊理的极端反应，那么你成功的凹机率就会很大（特别是长期来爸看）。如果仅将股票视为某种败记号（ticker tap哀e），难免会被引入歧途；而爱如果将股票视作公司业务利益啊的一部分（fraction鞍al interest），挨就可以保证不偏离正确的轨道靶。保持必要的清晰认识在动荡翱的市场下尤为重要。关注过程，而非结果懊 岸在当前的市场条件下，基金经

36、碍理们能够掌控的只有自己的投班资理念和投资过程。长期投资把成功与否，很大程度上取决于伴投资过程的把握。法国兴业银按行首席策略师James M俺ontier 观看完北京奥叭运会后很有感触地说，袄“笆赛场上的运动员在发令枪响之巴前，需要做的是将动作要领在袄脑海中过一遍，而不是结果阿”扒。投资又何尝不是如此呢？但拜是实际操作中，破坏投资过程皑的因素太多了，如果一位基金翱经理总是想着客户会怎样看待昂他的这笔交易，或是担心投资邦者可能会赎回，甚至会危及公扮司的存亡，那么从投资过程角拌度已经失败了。如果基金经理背的投资也变得非常奥“稗短线傲”懊，或是将目标定为将公司价值矮（如果基金公司同时为上市公熬司）最

37、大化，那么投资过程也拜打了折扣。投资本身已经不是昂一件易事，成功的投资更加需敖要诚实、创新、正直。为不确啊定性说几句话成功的投资最需绊要的是果断或者决心。因为长矮线投资往往意味着逆势操作。摆当其他投资者犹豫不决时，你拔必须利用他们的恐惧和慌乱，百看准投资标的，该出手时就出哀手。当然，成功投资同样需要摆灵活性和开放的思路。既然你板永远不可能确定经济的盛衰，胺市场的涨落，那么你也永远无袄法对一笔投资是否能够达到预把期有十足把握。如果在这些不拌确定性面前还总是信誓旦旦，碍离灭顶之灾往往只有一步之遥阿。成功的投资者应该总是带着吧一份谦恭，并且接受这样的事拔实：即便自己再用功，也有可拌能犯错。阿 凹Ro

38、bert Rubin 隘在自己的书中曾说过很多人对伴所有事情都很确定，而他仿佛叭生来就对任何事都抱有不确定熬的看法。的确每个人看待问题般的角度各不相同。凡事左思右想，犹豫不前的人在牛市中赚拜得总会少些；而当熊市到来时挨，对任何事情都从来不会爱“稗拐弯办”挨的人，难免输得一塌糊涂。在俺投资领域，安“半确定鞍”癌可大可小。如果一项投资结论搬存在问题，捌“百确定岸”背会使投资者失去补救的机会。班投资者应该将自己笆“扮确定艾”暗的事情与别人对这件事情的看半法进行颁“澳平衡拔”癌，因为其他投资者对事件的看按法对股价的影响往往比其真正搬价值来得还要重要。如果你的耙判断已经在股价中完全体现，柏也就是你与其他

39、投资者之间没傲有分歧，那么你的判断已经毫扮无价值可言。袄“叭不确定坝”捌心理上承受起来更加困难，因袄为耙“哀确定澳”八可以使我们更加自信，而自信版又使我们更加确定。不确定是芭疑惑的开始，不确定可以促使蔼我们更加勤奋以尽可能地消除版疑问，从这点看，不确定是极哀具价值的动力因素。实战操作篇暗 爱正如第一课印象总是很深，基搬金经理性格与其入市时环境有岸很大关系，Seth回忆自己班入行赶上1982 年股市，爱当时利率很高，股市已经低迷氨了18 年（华尔街那时并不跋是商学院毕业生的首选）。那袄么今年入行的基金经理难免会稗受到悲观笼罩下的市场氛围的安影响，他们印象最深刻的可能稗是股价可以很跋“埃便宜瓣”氨

40、。入市适逢牛市和熊市，对基傲金经理投资性格（悲观/乐观扳）多少会有些影响。Seth巴 认为自己随后在一家规模不巴大的基金学到的内容，可能比翱在商学院的内容都有用（卡拉耙曼投资入行是在共同股份Mu笆tual Shares 公岸司，当时公司老板为著名的成奥长股投资大师Michael吧 Price ，继承了其价昂值投资一派的风格）。胺 扮价值投资在今天动荡的市场中按更加有效，它教育人们在关注胺回报之前应该首先关注风险。把因为风险帮助投资者了解可能半要承受多少损失，而损失对人八们心灵造成的影响要远远大于埃任何其他因素。这样一种恐惧哀心理一旦蔓延，会造成投资者敖思维会出现凹“捌短路碍”百，特别当你的组合

41、已经跌去4碍0%时。价值投资的先驱 G扳raham 和Buffet稗t 都是从小规模基金起家，斑按照价值投资理论，找到被错矮误定价（mispriced胺）的品种，然后从中获得可观靶的利润。其实Graham 暗强调的清算价值测试法（股价邦如果低于每股净流动资金的三般分之二就可以买了。因为这就颁相当于股价已经低于了清算价稗格。你不需要真正的去清算某办家公司，但是即便这家公司破袄产，你都不会遭受损失，足见叭这已经成为很好的投资标的）颁不仅在Graham 的二三把十年代适用，经历这一轮大跌傲后，我们也发现了不少这样的瓣品种。当然我们不应该去盲目白相信冷冰冰的数据和公式，完肮全可以通过详尽的调研，会发艾

42、现有些看似已经很白“半便宜搬”拌的品种其实已经不便宜了。比阿如你看到库存和应收帐款都非笆常糟糕，甚至公司面临着环保肮等方面的诉讼和赔偿等等。我们投资思路的三大支柱哎 案1 首先关注风险，然后才是凹回报。风险不等同于BETA邦，BETA 值是学术问题，叭对投资没有意义，市场波动也颁不意味着其他，有时反而意味稗着投资机会。我们与华尔街投百资不同之处就在于，对风险的佰关注使价值投资方法考虑在不斑同情景下的损失，这样得到的敖是一个股价区间，而华尔街的案投资通过某种方法得到一个价哀位，很自然算出来的是回报。哀 靶2 追求绝对收益，不去理会拔相对表现，找到自己的优势，爱将其最大程度的发挥。现在基阿金界的版

43、“芭悲哀稗”暗是过于关注相对表现，大家只唉盯着指数，盯着同行，只要损澳失比其他人小就算是成功。对八相对表现得过度关注，使得机靶构既不希望太落后，也不希望过于版“碍冒尖阿”拜，于是中庸成为最佳策略。但败富豪阶层的客户，关注的应该半是绝对收益。癌 阿 唉3 我们只推崇自下而上。因啊为自上而下的难度太大，任何吧人不可能每次都踏准宏观经济罢的节奏。而且即便宏观经济预板测准确，落实到行业和公司又翱是另外一回事了。所以我们一癌直采取的就是自下而上的方法挨，对手中的每一个品种做各种情况的敏感性分析，或者斑“背压力测试吧”邦。爱这么多年我们基金成功运作的斑经验都有哪些？哎 办首先产品设计时加入更大灵活版性。如

44、果仅可以投资房地产股佰，就不如同时可以投资REI耙T,地产公司可转债等等。武拜器越多，胜算越大。其次，我蔼们的基金最大的优势就在于长埃期资金的注入（我们的客户只背有富豪阶层和机构客户，没有拜funds of fund奥s, 主权基金，退休金，共哀同基金等等）。这样基金经理氨在做决策时，不必为是否造成败赎回担心，这是保证长期投资傲成功的关键因素（试想，就算盎基金经理给自己定下的投资时般限为三年，但是却面临6 个伴月内的赎回压力，即使再好的暗基金也无能为力了，所以在选绊定客户类型时，要想好）。第八三大优势是与合作伙伴保持良案好的关系，而且保证我们是他板们排名第一或者第二大客户，巴这样比如他们有大宗

45、交易，首柏先想到的就是我们，而不是在扮几十个客户以后。而且这些合翱作伙伴一定也是认同我们的价蔼值投资理念的，这样可以保证跋交易过程高效，成功率高。关于团队建设芭 白我们很强调 institu捌tional memory唉（团队或者机构共同的记忆）柏，团队的主要成员共事已多年绊，但是也会有新人加入，这样霸也在潜移默化改变我们的DN吧A，如果新成员对某项制度有办异议，我们不会告诉他们说，碍“懊一直以来就是这个传统按”傲，我们会说安“叭这是我们实践得出的最好的办唉法，如果你有新的建议，也欢半迎你提出来。叭”摆另外与对手有所不同，我们并肮不是预先在基金经理之间分配斑固定的投资份额，而是采取灵俺活分配的

46、方式，以达到资源的袄最好配置。每隔三周或者四周阿，所有的人都会聚在一起开会懊，大家互相挑战对方的观点。唉薪酬方面，除了根据个人的表碍现，我们强调大家荣辱与共。岸我们最擅长的投资策略概括起矮来就是挖掘被市场错误定价的摆品种。造成任何证券产品大幅绊折价通常有几个原因，持有者被迫卖出，而很少人接盘，造白成供需严重失衡，价格暴跌。傲而被迫卖出的原因可能由于公氨司信贷评级被降低（基金章程矮规定不能投资评级低于某个级板别的品种），可能由于指数成佰份股调整（指数型基金只好卖艾出）等等。当然，也有可能遇跋到持有者不明就里地卖出，对哎于我们来讲，这属于霸“绊白送扮”蔼（当然这样的机会很少）但这暗也告诉我们要知道

47、是从谁的手安里接的货，如果是比我们高明暗的投资者卖出，我们就要三思昂了。毕竟没有无缘无故的恨/半爱。另外一种造成股价大幅折靶价的原因可能是母公司剥离子芭公司，可能是业务调整需要，埃也可能是爸“挨母嫌子丑爸”扳（子公司债台高筑？管理层糟盎糕？ROE 低？）。总之在搬这些事件发生时，一定要想办颁法弄明白背后的原因，因为这八可能意味着对母公司解脱或者柏子公司重生，可能是两者同时艾的机会，股价当天的反应未必拌说明问题，因为大家想到的通埃常都是卖出（特别是基金投资巴者，由于公司模型变化，通常吧会选择出局，这就造成了前面坝我们分析的一幕，即供需严重捌失衡）。但是随着长期效果的搬显现，这往往价值投资者最好啊

48、的机会。比如我们现在持有一八家生物制药公司，原来的公司绊由于很多科研投入，所以业绩拜不是很突出，但是公司单靠新背药的版税就可以每年坐收30般%的回报。后来公司分离，母拌公司帐上保留大量现金，专门氨负责新药研制，业绩不好；而凹子公司就是坐收版税，子公司俺虽然是一家很不起眼的制药公伴司，但有这样的背景，我们认柏为它的风险很小。综上所述，绊首先我们认为当前股市价格的岸暴跌，并不是投资者经过谨慎耙分析对公司基本面得出的结论，而是由于市场抛压过大，而巴接盘的资金太少，供需严重失隘衡导致的结果。其次，我们最埃喜欢的就是市场上各种的催化白剂（catalyst）事件半，这就使我们投资的最好机会板。我们的基金0

49、8 年初现金暗比例为35%，并不是因为自皑上而下看得准，而是按照我们盎的安全边际确实找不到投资品埃种，目前我们的现金比例为2捌0%，为了买入新品种，我们板在不断地卖出，因为现在市场哀上依然存在不少dead i捌nstruments（已经扒失效的投资工具，或者会致我矮们于不利境地的投资工具），办手里掌握现金主动性会比较高胺。我们并不认同现在是世界末氨日的观点，我们依然在很活跃安的进行交易。投机者被市场淘澳汰，未来一段时间内，竞争者跋会逐渐减少。我们没有宏观经板济确定的观点，但是每一笔交哀易我们会做敏感性分析，在不敖同的经济条件下，选择那些即败使经济严重衰退，但是依然安鞍全的投资。问答环节为什么这

50、一轮衰退，价值股表霸现要逊于成长股？班 霸首先我们对价值股还是成长股板的区分与学术界不一样，我不败认为PE 低就是价值股，第板二，在这次泡沫破灭前，很多佰所谓的价值股都是按照LBO扒 模型，而现在证明这一模型癌并不能支持估值。最重要的一扳点，此前金融股已经占到了S碍&P的40%，也就是说整个皑经济和市场都被很大程度上杠哎杆化了，所以这些金融股（价搬值股）的调整产生了很大的影版响，所以是当时投资者对净值叭的概念混淆，并不是价值投资埃本身出现问题。坝如何看待风险和回报之间的关班系？白 昂风险就是在投资之前通过各种矮敏感性分析，预计究竟会有多稗少损失，比如如果房价 20百09 年至2011 年每年巴

51、还要再下跌20%，如果GD敖P 每年都是负增长，如果在熬这样的衰退假设下，依然可以鞍获得回报，那么这样的投资标耙的就是安全的。还有一点我们坝与学术界不同，他们认为风险斑越大，回报越高，而我们相反班，我们认为风险越小，回报越巴高。比如一只股票从17 跌懊到6，又从6 跌到3，那么下跌的风险最大就是3，而上升空间明显大很多。如何将错误扼杀在基金内部？捌 班我们的文化发挥了很大的作用伴。如果发现已经做出了错误的懊投资决策，高层不会大喊大叫隘，因为那样做只能将问题压抑皑，将来爆发的会更加严重。前百两年有一家基金，公司上下都扒看出投资出了了问题，但是没巴有这样的企业文化，大家只能罢把这件事情回家跟家里人

52、讲，捌然后眼看着公司在错误的道路挨上越走越远。二十六年来最深爸的体会与其他行业不同，我们胺是只有当客户的利益最大化，哎我们的收益才会最大化，所以癌必须时刻想着客户，将他们的拌利益放在第一位。员工激励方霸面，公司内部有30 多名员氨工拥有公司的股票。对我自己爸来讲，我认为reputat盎ion（信誉或声望）是我们懊每个人立足的根本，行业里流按行这样的说法，叫做华尔街日蔼报首页测试。就是说你做的任澳何一件事，你觉得如果被登上岸华尔街日报的首页，会不会给哎你和你的家人丢脸，如果会，就不要做。 (东方证券研究所译) HYPERLINK l 目录 目录 返回目录开放、妥协与灰度 爱懊任佰正非邦在斑09巴

53、年全球市场工作会议上的讲话哀 肮华为的核心价值观中，很重要皑的一条是开放与进取，这条内佰容在背EMT拔讨论中，有较长时间的争议。蔼华为是一个有较强创新能力的俺公司，开放难道有这么重要吗啊？其实我们由于成功，我们现拜在越来越自信、自豪和自满，扮其实也在越来越自闭。我们强鞍调开放，更多一些向别人学习八，我们才会有更新的目标，才败会有真正的自我审视，才会有霸时代的紧迫感。案 罢一、坚定不移的正确方向来自扮灰度、妥协与宽容。案 氨我们常常说，一个领导人重要拜的素质是方向、节奏。他的水扒平就是合适的灰度。绊 澳一个清晰方向，是在混沌中产氨生的，是从灰色中脱颖而出，阿而方向是随时间与空间而变的哀，它常常又

54、会变得不清晰。并邦不是非白即黑，非此即彼。半 芭合理地掌握合适的灰度，是使伴各种影响发展的要素，在一段按时间的和谐，这种和谐的过程拌叫妥协，这种和谐的结果叫灰稗度。隘 澳妥协一词似乎人人都懂，用不稗着深究，其实不然，妥协的内凹涵和底蕴比它的字面含义丰富绊得多，而懂得它与实践更是完白全不同的两回事。我们华为的按干部，太多比较年青，血气方爸刚，干劲冲天，不大懂得必要蔼的妥协，也会产生较大的阻力白。我们纵观中国历史上的变法袄，虽然对中国社会进步产生了叭不灭的影响，但大多没有达到搬变革者的理想。我认为，面对柏它们所处的时代环境，他们的鞍变革太激进，太僵化，冲破阻笆力的方法太苛刻。如果他们用跋较长时间来

55、实践，而不是太急按迫，太全面，收效也许会好一巴些。其实就是缺少灰度。方向拌是坚定不移的，但并不是一条跋直线，也许是不断左、右摇摆板的曲线，在某些时段中来说，艾还会划一个圈，但是我们离得八远一些，或粗一些看，它的方傲向仍是紧紧地指着前方。疤 伴我们今天提出了以正现金流、碍正利润流、正的人力资源效率胺增长，以及通过分权制衡的方哀式，将权力通过授权、行权、昂监管的方式，授给直接作战部俺队，也是一种变革。在这次变芭革中，也许与廿年来的决策方哎向是有矛盾的，也将涉及许多肮人的机会与前途，我想我们相爸互之间都要有理解与宽容。 二、宽容是领导者的成功之道稗 哎为什么要对各级主管说宽容。邦这同领导工作的性质有

56、关。任稗何工作，无非涉及到两个方面爸：一是同物打交道，二是同人跋打交道。不宽容，不影响同物斑打交道。一个科学家，性格怪皑癖，但他的工作只是一个人在拔实验室里同仪器打交道，那么绊，不宽容无伤大雅。一个车间傲里的员工，只是同机器打交道昂，那么，即使他同所有人都合拌不来，也不妨碍他施展技艺制澳造出精美的产品。但是，任何摆管理者，都必须同人打交道。邦有人把管理定义为鞍“跋通过别人做好工作的技能摆”搬。一旦同人打交道，宽容的重佰要性立即就会显示出来。凹 斑人与人的差异是客观存在的，吧所谓宽容，本质就是容忍人与跋人之间的差异。不同性格、不瓣同特长、不同偏好的人能否凝白聚在组织目标和愿景的旗帜下百，靠的就是

57、管理者的宽容。跋 罢宽容别人，其实就是宽容我们奥自己。多一点对别人的宽容，蔼其实，我们生命中就多了一点鞍空间。扒 罢宽容是一种坚强，而不是软弱绊。宽容所体现出来的退让是有昂目的有计划的，主动权掌握在绊自己的手中。无奈和迫不得已颁不能算宽容。疤 昂只有勇敢的人才懂得如何宽容耙；懦夫决不会宽容，这不是他的本性。宽容是一种美德。澳 熬只有宽容才会团结大多数人与扒你一齐认知方向，只有妥协才敖会使坚定不移的正确方向减少岸对抗，只有如此才能达到你的板正确目的。 三、没有妥协就没有灰度隘 吧坚持正确的方向，与妥协并不傲矛盾，相反妥协是对坚定不移败方向的坚持。暗 翱当然，方向是不可以妥协的，隘原则也是不可妥协

58、的。但是，柏实现目标方向过程中的一切都啊可以妥协，只要它有利于目标班的实现，为什么不能妥协一下蔼？当目标方向清楚了，如果此阿路不通，我们妥协一下，绕个斑弯，总比原地踏步要好，干吗颁要一头撞到南墙上？啊 坝在一些人的眼中，妥协似乎是芭软弱和不坚定的表现，似乎只艾有毫不妥协，方能显示出英雄摆本色。但是，这种非此即彼的熬思维方式，实际上是认定人与败人之间的关系是征服与被征服伴的关系，没有任何妥协的余地斑。奥 阿“俺妥协罢”般其实是非常务实、通权达变的爱丛林智慧，凡是人性丛林里的澳智者，都懂得恰当时机接受别懊人妥协，或向别人提出妥协，背毕竟人要生存，靠的是理性，案而不是意气。碍 鞍“半妥协唉”佰是双方

59、或多方在某种条件下达捌成的共识，在解决问题上，它瓣不是最好的办法，但在没有更百好的方法出现之前，它却是最芭好的方法，因为它有不少的好拌处。奥 氨妥协并不意味着放弃原则，一氨味地让步。明智的妥协是一种傲适当的交换。为了达到主要的蔼目标，可以在次要的目标上做背适当的让步。这种妥协并不是俺完全放弃原则，而是以避退为稗进，通过适当的交换来确保目背标的实现。相反，不明智的妥笆协，就是缺乏适当的权衡，或绊是坚持了次要目标而放弃了主稗要目标，或是妥协的代价过高唉遭受不必要的损失。明智的妥按协是一种让步的艺术，妥协也搬是一种美德，而掌握这种高超班的艺术，是管理者的必备素质罢。捌 岸只有妥协，才能实现氨“霸双赢

60、霸”胺和背“唉多赢搬”扒，否则必然两败俱伤。因为妥稗协能够消除冲突，拒绝妥协，爸必然是对抗的前奏；我们的各稗级干部要真正领悟了妥协的艺艾术，学会了宽容，保持开放的案心态，就会真正达到灰度的境板界，就能够在正确的道路上走盎得更远，走得更扎实。矮扮袄 翱隘爱叭凹二一年一月十四日 HYPERLINK l 目录 目录 返回目录宏观经济与行业信息暗今年27城市开建电动车充电暗站平均单个投资300万岸 百国家电网计划今年案12盎月前在全国伴27隘个城市开建电动车充电站。按 邦“柏今年要密切跟踪电动车发展趋岸势，加快充电设施建设。稗”挨昨日，国家电网公司总经理刘蔼振亚在今年工作报告中说，目拌前国家电网已经在