跨境资金流动形势变化及其对经济的影响

1、跨境资金流动及其对经济的影响 二O一三年十二月 11提纲2跨境资金流动的主要形式和特点三跨境资金流动对经济的影响二一跨境资金流动2一、跨境资金形势的主要形式和特点33一、跨境资金形势的主要特点4（一）跨境资金形势的主要形式45直接投资在企业中获取/维持持久利益对经营管理具有相当程度的影响力实用性定义至少持有10的原始股、投票权或与其相当的权利（一）跨境资金形势的主要形式56证券投资通常在有组织的市场上交易股本和债务投资的目的是为了分散投资，而不是为了对经营管理施加影响（一）跨境资金形势的主要形式67证券投资两项工具股权和投资基金份额持有表决权（或份额）少于10债务证券长期（ 1年）债券、票据、

2、无担保债券.短期国库券、商业票据. （一）跨境资金形势的主要形式78其他投资直接投资、证券投资、金融衍生产品以外的投资通常为以合同为凭证的债务（一）跨境资金形势的主要形式8（一）跨境资金形势的主要形式其他投资（续）包括：其他股权货币和存款贷款保险、养老金和标准化担保计划贸易信贷和预付款其他应收/应付款特别提款权（基金组织分配给成员国的部分）9910金融衍生工具（储备除外）和雇员认股权风险管理/套利/投机与另一项工具相联系用来避免不利的价格变化期货和期权可以买卖一、（一）跨境资金形势的主要形式1011国际通行口径的跨境资金流动国际收支平衡表的资本和金融项目，包括直接投资、证券投资和其他投资（不含

3、储备资产变动）。我国监测的跨境资金流动国际收支数据：我国居民与非居民之间的所有经贸往来。跨境收付数据：资金在境内外之间的划拨（涉外收付数据：资金在居民和非居民之间的划拨）。结售汇数据：资金在外汇和人民币之间的兑换。以上三组数据涵盖了我国涉外经济活动全过程，包括物权交易与转移、资金跨境收付、本外币兑换。 跨境资金流动数据1112国内经济 跨境资金流动数据：国际收支、跨境收付和结售汇统计国际收支跨境收付 结售汇交易形成的外汇储备变动（剔除了汇率、资产价格变动等估值因素影响的外汇储备变动）国外经济1213不同环节数据间的关系：国际收支与跨境收付 统计数据国际收支权责发生制资金交易+实物交易复式记账（

4、有借必有贷）跨境收付收付实现制 资金交易逐笔记录结售汇收付实现制 兑换交易归类记录1314不同环节数据间的关系：跨境收付（外汇）与结售汇 统计数据1415跨境收付与结售汇的关系 跨境外汇收付差额 = 跨境外汇收入 - 跨境外汇支付 =（结汇 + 当期跨境支付 + 增加外汇存款 + 减少外汇贷款）-（售汇 + 当期跨境收入 + 外汇存款减少 + 外汇贷款增加）= 结售汇差额 +（外汇存款增减 + 外汇贷款增减） 跨境收付差额 - 结售汇差额 = 外汇存款增减 + 外汇贷款增减 + 人民币跨境收付 统计数据152005-2011年国际收支顺差结构16项 目2005年2006年2007年2008年2

5、009年2010年2011年国际收支总差额2351 2854 4491 4587 4420 5247 4228经常项目差额1341 2327 3540 4124 2611 23782017占国际收支顺差比重57.0% 81.5% 78.8% 89.9% 59.1% 45.3% 47.7% 与GDP之比5.9%8.6%10.1%9.1%5.2%4.0%2.8%资本和金融项差额1010 526 951 463 1808 2869 2211占国际收支顺差比重43.0% 18.4% 21.2% 10.1% 40.9% 54.7% 52.3% 与GDP之比4.5%1.9%2.7%1.0%3.6%4.8%

6、3.0% 2005-2011年国际收支顺差结构单位：亿美元16一、跨境资金形势的主要特点国际收支总顺差大幅下降，外汇储备增幅显著放缓。17数据来源：国家外汇管理局。17一、跨境资金形势的主要特点经常项目顺差、资本和金融项目逆差的平衡格局初现，可能成为我国国际收支平衡的新常态。2012年，资本和金融项目逆差168亿美元，为1999年以来首次逆差。18数据来源：国家外汇管理局。18一、跨境资金形势的主要特点跨境资本流动双向变化更加明显。19数据来源：国家外汇管理局。19一、跨境资金形势的主要特点人民币汇率逐步趋向合理均衡水平：境内外交易价差收窄，人民币汇率预期升贬值幅度均不大。20注：境内外交易价

7、差为香港与内地银行间市场人民币即期汇率之差（CNH-CNY），人民币汇率预期为香港无本金交割远期市场（NDF）报价隐含的一年期人民币升贬值预期幅度。20一、跨境资金形势的主要特点今年资金流入一波三折在外部流动性宽松和国内经济企稳向好的共同影响下，今年1-4月份基本延续了2012年底外汇资金大量净流入的态势，银行结售汇顺差月均321亿美元，其中，1月份银行代客结售汇顺差达926亿美元，创历史新高。5月份，银行结售汇顺差环比下降61%至104亿美元，6-7月份呈现了两个月的逆差，8月份转为顺差83亿美元，外汇收支基本处于较平衡的状态。910月顺差反弹至268亿美元和359亿美元。2121一、跨境资

8、金形势的主要特点企业与贸易相关的对外债务去杠杆化是外汇收支趋向平衡的主因。2013年1-4月份，货物贸易结售汇顺差与进出口顺差的缺口月均324亿美元，5月份收窄至13亿美元，6月份又转向顺收小于顺差99亿美元。其中，企业跨境货物贸易融资和信贷由净流入转为净流出，境内外汇贷款和跨境人民币净支付的增幅放缓。主要形成因素1-4月月均5-6月月均月均变动额=-变动贡献率两者差距324-43-366100%企业财务运作122-152-27374% 境内外汇存贷款（贸易相关）8866-236% 跨境贸易融资和信贷33-218-25168%跨境贸易人民币净支付10951-5816%其他因素9459-3510

9、%表1 2013年上半年货物贸易顺收顺差缺口影响因素（亿美元）注: 境内外汇存贷款数据剔除了境外代付部分，以避免与跨境贸易融资和信贷重复计算。2222二、波动性跨境资金流动估算232324目前国际上较流行的“热钱”估算方法主要有二一是直接测算法，将直接投资以外的资本和金融项目，以及误差与遗漏项目加总。二是间接测算法或残差法，使用外汇储备增量减去贸易顺差和直接投资净流入。 热钱问题2425如何测算分析波动较大的跨境资金净流入规模借鉴间接法，结合我国实际，估算我国波动较大的跨境资金流动。主要确定了四项较稳定、合法合规的贸易投资项目，包括进出口顺差、直接投资净流入、境外投资收益、境内企业境外上市筹资

10、调回。在交易形成的外汇储备增量中扣除上述四项，所得差额基本上反映了我国波动性可能较大的跨境资金净流入（或净流出）。 热钱问题252010-2011年外汇储备增量与四项主要贸易投资项目差额测算表 26 热钱问题2627我国跨境资金净流入规模与实体经济活动基本相符。四项贸易投资等实体经济活动是储备增加的主要来源（90多）。除主要贸易投资项目外，2010年、2011年波动较大的跨境资金净流入750亿美元、366亿美元（扣除人民币结算后为355、-31亿美元）。2011年前三季度波动性较大的资金净流入约600多亿美元，第四季度此类资金又净流出了约600多亿美元。上述资金不一定都是违法违规的，也不一定都

11、是套利的，更不是无法解释的。其中包括：金融领域的直接投资交易、企业合理的进出口赊账行为、个人合法的外汇收支，以及银行部门外汇资产调拨等。 热钱问题2728我国跨境资金净流入规模与实体经济活动基本相符。从1994-2011年的更长期看，波动较大的跨境资金总体呈现净流出约1000亿美元，占同期外汇储备增加额的3.1%，并具有两大特点： 存在较明显的顺周期性特征。1994-2002年波动较大的跨境资金合计净流出近4000亿美元，2003-2010年合计净流入近3000亿美元。 随着我国经济实力提高和对外开放扩大，此类资金流动对储备积累和经济发展的影响越来越小，2010年、2011年与同期GDP之比为

12、0.6%、0.04，说明我国承受跨境资金流动冲击的能力不断增强。 热钱问题28 热钱问题1994-2011年所测算差额及其与GDP之比 数据来源：国家外汇管理局，国家统计局。2929三、跨境资金形势对经济的影响3030三、跨境资金形势对经济的影响31（一）跨境资金形势对6月钱荒的影响31（一）跨境资金形势对6月钱荒的影响6月20日，上海银行间市场各期限同业拆借利率（Shibor）大幅飙涨。3232（一）跨境资金形势对6月钱荒的影响有人认为：由于头寸新政规定的达标期限在6月底，当时有一种流行观点认为，头寸新政将迫使银行耗费2000亿元人民币购汇。外汇占款放缓上半年央行外汇占款投放了巨额的基础货币

13、，但呈现前高后低的走势。央行外汇占款累计增加13199亿元人民币，较2012年全年多增8918亿元人民币。其中，14月，央行外汇占款12277亿元人民币。5月份，央行外汇占款增加1013亿元人民币，连续六个月增长，虽较4月少增1831亿元人民币，但高于2012年全年平均水平。6月份，央行外汇占款减少91亿元人民币，为2012年12月以来首次减少。3333（一）跨境资金形势对6月钱荒的影响34外汇占款增量34（一）跨境资金形势对6月钱荒的影响35人民币存款和外汇占款增量35（一）跨境资金形势对6月钱荒的影响外汇占款放缓不是外汇头寸新政造成的2013年5月5日，发布国家外汇管理局关于加强外汇资金流

14、入管理有关问题的通知（汇发201320号）。6月底商业银行的综合头寸余额（权责制发生制头寸，反映的是银行汇率风险敞口）较5月5日政策出台时增加225亿美元从银行实际操作来看，为了满足外汇头寸新政要求，银行主要在远期市场而非在即期市场补充外汇头寸。银行满足综合头寸新政可以通过四个途径。一是银行减少外汇贷款。5月，金融机构境内外汇贷款余额仅增加了17亿美元，较前四个月月均值大幅减少了180亿美元。二是增加外汇存款，一方面可将贷存比回调到规定水平，另一方面将银行多余的外汇资金通过外汇掉期转化为人民币资金。6月银行外汇存款增加7亿美元。三是银行可以在即期市场购汇增持即期外汇综合头寸。四是银行可以通过办

15、理企业远期结售汇（含期权）业务。36 银行结售汇综合头寸变动情况（单位：亿美元） 注：（1）=（2）+（3）。36（一）跨境资金形势对6月钱荒的影响外汇占款放缓不是外汇头寸新政造成的 银行结售汇综合头寸变动情况（单位：亿美元）37银行结售汇综合头寸变动综合头寸变动（1）未到期远期净结汇（2）收付实现制头寸变动（3）56月225美元238美元13美元注：（1）=（2）+（3）。37（一）跨境资金形势对6月钱荒的影响外汇占款放缓主要源于QE退出等市场因素和季节因素美联储提前退出QE的预期和人民币扩大波幅加大资金流出6月也处于企业分红和海外留学的集中付汇期3838（一）跨境资金形势对6月钱荒的影响外

16、汇占款放缓主要源于QE退出等市场因素和季节因素美联储提前退出QE的预期和人民币扩大波幅加大资金流出6月也处于企业分红和海外留学的集中付汇期相关监管政策对资金趋紧有影响，但多针对违规行为银监会规范理财产品监管压缩了银行资金腾挪空间。5月中旬开始，央行开始通过重启央票发行和正回购的渠道来转向资金净回笼。4月中旬以来，针对外贸虚高增长的现象，各部门开始出台综合措施遏制虚造贸易套利活动。3939政策预期调控目标基本实现。外汇局等部门有针对性地出台相关政策并取得初步成效。4月中旬以来，各部门已开始出台综合措施遏制虚假贸易活动。5月初，外汇局发布关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知。表2 政策调控前后我

17、国相关经济数据变化（亿美元）（一）跨境资金形势对6月钱荒的影响4040（一）跨境资金形势对6月钱荒的影响图10 外汇贷存比上升势头得到遏制4141（一）跨境资金形势对6月钱荒的影响境内外人民币对美元1年期远期升贴水点数4242（一）跨境资金形势对6月钱荒的影响银行“钱荒”有经济和金融内部原因56月人民币存款增长，但货币流通速度逐年下降。银行业绩考核和财政清缴增加了银行流动性管理的不确定性。银行激进的放贷策略导致上半年资金头寸骤降。4343（一）跨境资金形势对6月钱荒的影响我国货币流通速度4444三、对一些热点问题的思考45（二）客观理性看待我国投资 收益差额为负 45 热点问题：投资收益问题4

18、62012年4月27日，经济观察报：我国外汇储备世界第一，但2011年国际收支平衡表中的投资收益为负268亿美元。46（二）客观理性看待我国投资收益差额为负2004年以来国际收支平衡表“收益项目”的投资收益项下基本为逆差。2004-2012年我国国际投资头寸及投资收益（亿美元）4747（二）客观理性看待我国投资收益差额为负国际收支口径的投资收益差额为负不等于对外投资损失。对外投融资往来并非零和游戏。对外投资有很多本就是自己的钱。利用外资不是简单地借钱对外投资。记账方法影响我国投资收益差额。4848（二）客观理性看待我国投资收益差额为负外来投资回报高是投资收益差额为负的主要原因49数据来源：国际

19、货币基金组织；环亚经济数据库（CEIC）。2005-2011年部分国家对外投资和外来投资收益率（%）49（二）客观理性看待我国投资收益差额为负我国投资收益逆差可能是结构性的。2011年部分国家对外金融负债构成（%）50数据来源：国际货币基金组织；环亚经济数据库（CEIC）。50（二）客观理性看待我国投资收益差额为负改变我国结构性投资收益差额为负的状况不易。2011年部分国家对外净头寸和投资收益状况（亿美元）51 数据来源：国际货币基金组织；环亚经济数据库（CEIC）。51（二）客观理性看待我国投资收益差额为负提高对外投资收益是直接出路，但不能期望过高。2011年部分国家对外金融资产构成（%）52数据来源：国际货币基金组织；环亚经济数据库（CEIC）。52（二）客观理性看待我国投资收益差额为负2005-2011年中国与美德日对外投资收益比较（单位：个百分点）53数据来源：国际货币基金组织；环亚经济数据库（CEIC）。53（二）客观理性看待我国投资收益差额为负降低外来投资回报是另一条途径，但必须权衡不同利用外资方式