公司治理 (2)ppt课件

1、公司治理吉林大学商学院 孙烨商学院 MPAcc公用1.为什么公司财务和资本构造是公司治理构造的重要组成部分？ 运营者(企业家或经理人)在企业中的持股比例(一切权份额)如何影响运营者的积极性？运营者在企业中的持股比例 如何影响运营者与一切者之间的利益冲突？运营者在企业中的持股比例 如何影响市场对企业价值的判别？ 债务融资在何种程度上能构成对运营者的约束？2.代理本钱、控制权收益与公司融资决策引言：投资与融资资本构造与财务本钱代理本钱与资本构造控制权与融资合同非对称信息与公司融资决策3.第一节 引言：投资与融资 对于企业的运营决策，有两个财务方面的决策最为重要： 一是投资决策：是指决议“钱往哪里去

2、； 二是融资决策：是指决议“钱从哪里来。 理想环境下的结果：假设资本市场足够完善，这两个问题实践上是同一个问题：假设企业知道“钱往哪里去，即企业有一个好(赚钱)工程，那么企业就可以确定“钱从哪里来，即非常容易募集到所需的资金。现实环境下的结果：由于现实中的资本市场的不完备，存在信息不对称，1导致好的投资工程4.不一定可以募集到资金；2不同的融资方式会计处置也不同，会产生融资偏好。 对于企业如何以最低的本钱筹集资金是企业运营中的一个重要问题。 资本市场的不完备和信息不对称使得公司的融资问题实践上成为公司的治理构造问题。 一是公司生长的历史角度，公司治理构造问题是伴随公司生长出现的。公司的生长是业

3、务、资产不断膨胀的过程，这中间产生融资需求。融资的出现导致运营者与一切者的分别，进一步构成了公司治理构造问题。为什么？5.二是不同的融资方式代表不同的收入流分配和控制权的安排。 典型股权融资对于报答收入流没有硬性约束，但要求释放一定的控制权给股东；典型债务融资对于报答收入流的数量多少、还款期限都有硬性的规定，不能满足规定，就会被要求破产清偿，债务人全面接纳企业的控制权。因此，融资中的债务和股本的高低将构成不同的公司治理构造：一个企业的资本构造中股票占多少，债券占多少，将导致经理人拥有不同的控制权。 由于公司资本构造问题和公司治理构造问题亲密相关，我们不仅将分析企业的资本构造问题，还进一步分析资

4、本构造是如何影响企业的治理构造问题6.融资方式 一切的融资方式，都可以了解为企业和投资者所签署的一份融资合同，借以规定双方的权益和义务。现实中我们察看到的主要有两种典型的融资方式：一种是股票融资，或者说是权益融资，它借助释放控制权来融资；一种是债务融资，债务融资就是出资人获得固定收益，但正常情况下不拥有企业的控制权。但是，假设企业违约不可以归还债务时，债务人可以恳求企业破产清算。 典型融资合同曾经规范化，无需太多的签约本钱。为什么这两种融资合同成为融资的主要方式？7. 融资合同是人创建的，只需当事人以为把某些条款写进合同中有助于实现买卖，人们就可以发明这些条款，设计出新的合同。融资方法创新优先

5、股：优先股是介于普通股和债之间的一种融资方式。它类似债务之处首先在于它有固定的股息，这在融资时有规定；其次是优先股的股东像债务人一样，普通没有投票权，不参与企业的运营管理。优先股类似股本的地方首先在于本金不需求归还，还有其他的融资方式吗？8.其次在于假设企业出现财务困难，可以不支付优先股的利息，但是这时优先股股东将获得投票权，可以参与企业的运营活动。优先股的特点是其股东具有优先的权益获得股息。“优先的含义是指，在任何情况下，假设需求支付普通股的股息，就必需先付清优先股再支付普通股。双类股(dual class)：企业发行的有的有投票权，有的没有投票权。这种同股不同权的融资合约可以带来许多益处。

6、尤其是在上市而又不想失去对企业的控制权时，企业家更喜欢这种融资合约。9.例： 企业家自有本金500万元，外部融资规模为1000万元，自有本金约占全部股本的33。但是，由于企业家并不情愿丧失对企业的控制权，就可以规定所融资的1000万股票没有投票权，本人持有的33的股票有100的投票权。假设投资者情愿接受，这并没有什么不妥。但投资者也能够不情愿接受，或者是接受一些特别设计条款等。因此，双类股可以根据不同的情况灵敏处置。美国的福特汽车公司过去；欧洲爱立信公司如今信任、 风险、低价10. 债务融资，债券合约的种类更为繁多。从时间上区分有长期债券和短期债券。短期债券如3个月的债券，长期债券如10年期债

7、券。 按照有没有抵押、有没有担保，以及是公开发行还是私募发行的来划分。如所谓渣滓债券就是指投资价值低劣的、公开发行的债券。 还有一种介于债券和股权之间的特殊债券，即可转换债券。可转换债券是这样一种债务合同：在债务到期前或到期日，债务人可以选择能否按照事前商定的转换比例将到期的债务转变为股权。11. 这种债券兼具债务和股权双重属性，是一种混合型的债券。对个人投资者而言，可转换债券是一种兼顾收益和风险的理想的投资工具。当投资者并不清楚发行公司的开展潜力及前景时，可先投资于这种债券。待发行公司运营实绩显著，运营前景乐观，其股票行市看涨时，那么可将债券转换为股票，以受害于公司的开展。可转换债券对于投资

8、者来说，实践上多了一次投资选择的时机。12.第二节 资本构造与财务本钱 资本构造在公司财务里是非常重要的一个概念 定义：资本构培育是股权和债务的比例，以及不同的股权、不同的债务的内部比例。含义：它一方面是企业过去融资和赢利的结果；另一方面又是企业未来进展融资的前提。由于当企业进展融资时，投资者需求阅读企业的资产负债表，了解企业的负债和股东权益情况。假设企业的负债比例非常高，投资者就会担忧给企业贷款难以收回，不愿向企业放新贷，使得企业债务融资比较困难。13. 资本构造的衡量方法：衡量资本构造通常运用的目的是负债率和债务权益比。负债率等于企业债务除以总资产。债务权益比是企业的债务与股本之比。 这两

9、个目的都存在如何确定分母数值的问题。由于无论是确定企业的总资产还是股本价值，都有一个是运用账面价值还是市场价值的问题。账面价值指会计报表上记载的价值，属于对资产和股本的后向度量，阐明的是过去的形状；市场价值是市场上对于这些资产和股本的定价，属于对资产和股本的前向度量，阐明的是人们预测企业未来能赢利多少。14. 按资产的账面价值计算，就是当初购买此资产时支付了多少钱；按照市场价值计算，实践上就是这个企业如今的股市价值是多少。两者相差能够很大，一个公司的负债率按照账面价值计算，能够是90，但是假设按照市场价值计算的话，能够就只需30。根据账面价值，它发行1元股票就等于1元；但是按照市场价钱能够涨到

10、50元。显然，市场对公司前景的预期越好，两者之间的差额越大。有什么不同呢？15. 阅历证据 首先察看国外公司的融资活动特征。美国大公司的融资特点主要是经过内部留利来支持投资。普通来说，外部融资比例不到20。在外部融资中，以借钱为主，发行股票为辅。而且在大部分的年份里，美国的公司净股权的发行为负。股票净发行为负是指企业发行的股份少于购进的股份，比如，某公司当年发放了5000万元的股份，可是这个公司买回来了价值5500万元的股份，相抵后净发行就是负500万元。美国公司很多年份的股票发行是负发行。如1999年，非农业、非金融业、制造业投资的80是内部留利，这些行业公司的净借款是283亿美圆，股票的净

11、发行为负1140亿美圆。16. 其次股票融资主要集中在高风险、高增长的行业，如IT行业。还有一些大型的、一体化的企业主要是以外部融资为主。 再次采用债务融资方式的，相对集中在公用事业、运输、电讯、不动产等行业。与股票发行会出现负的净发行一样，美国的很多公司也出现负的净负债。即它借给他人的钱比他人借给它的钱还要多。它手中持有的其他公司的债券超越其他公司持有的它的债券，像美国药业公司、福特汽车公司等。又如，微软公司在2000年的长期负债是0。 无形资产高的企业的负债率也很低。如宝洁公司根本上没有什么负债。无形资产多的企业负债率普通比较低，缘由在于缺乏资产抵押，投资者不情愿借钱给这样的公司。此外，高

12、生长时机的企业的负债率也低。17.资本构造的国际比较(Rajan和zingale,1995)18.MM定理 我们关怀的是公司的资本构造与公司的治理构造之间的关系。假设公司的目的是发明股东价值最大化，融资构造与公司价值最大化又有什么样的关系?经济学家如何对待这一问题 MM定理:假设资本市场足够完善，给定企业的资产和开展时机，企业价值与企业融资构造没有关系；或者说，企业的融资本钱和企业的融资方式没有关系。这被称为无关性定理。其含义是，不论企业发行股票还是债券，或向银行贷款，都不会影响企业的融资本钱。19. 了解这一命题的关键是要了解企业的融资本钱和企业价值之间的关系。债务融资本钱是企业所支付的利息

13、。股票融资本钱是股东所要求的报答率。企业总融资本钱就是投资者对于企业所要求的平均报答。这一平均报答等于债务融资和股份融资本钱的加权平均，即等于债务的本钱利息率，乘以债务占资产的比例，再加上股票的融资本钱乘以股票占资产的比例。20. 企业的价值那么是企业未来净收益的贴现加总NPV。显然，企业未来的净收益只取决于所投资的工程。好的工程带来的净收益较高，将使企业价值添加；不好的工程那么因带来净收益较少甚至是负值，将导致企业价值的降低。 假设资本市场是完善的，即信息完全且不存在套利空间，那么企业的价值就会等于投资者的平均期望报答。由于，当金融市场非常完善的时候，比如投资工程的赢利信息在买者和卖者之间非

14、常透明，值一分钱的货只能卖一分钱，一分钱也只能买到值一分钱的货。也就是说，这时市场上不会存在贱买贵卖的时机，即所谓的套利空间。21. 投资者购买企业的债券或股票时，只会支出与企业价值相等的价钱(低了，企业不会卖)；而企业在出卖债券或股票时，也只能按照企业价值来出卖(高了，投资者不会买)企业的融资本钱将一直等于企业价值。 但是，债务的融资本钱和股本的融资本钱是不同的，由于投资者购买企业的股票需求承当更多的风险，所以，股票的期望报答率一定要高于债务人要求的报答。换句话说，股票融资的本钱一定高于债务融资的本钱。R与B、S的大小无关22. 债务融资和股份融资的大小一定会导致企业的平均融资本钱不同。 股

15、东的报答率取决于三个要素：一是工程的预期报答；二是债务报答的高低；三是债务权益比。 对于第一个要素工程预期报答，它等于企业价值，为投资工程的净收益所决议。因此， 结论为其他要素不变，企业价值越高，股权的融资本钱就会提高。如何解释呢?23. 推断出的第二个结论是，股权融资本钱会随着债务融资本钱下降而上升，随着债务权益比上升而上升。 这一结论也被称为MM第二定理。其含义是，假设企业在债务融资本钱较低时希望添加债务融资规模，将不会降低企业的总融资本钱，由于，此时股本的融资本钱将会上升，抵消了债务融资下降的益处。 为什么会有这一结果呢?举例阐明24.例：假定股东预期报答率是12，债务的融资本钱，利息是

16、8，债务权益比为50，企业的融资本钱应该等于10 50%* 8%+50%*12% 。当企业债务融资比例上升到80，股份融资比例只需20时，这时企业融资本钱就是8.412%*20%+8%*80%。企业融资本钱不就降低了吗? 问题在于当企业发行的债券比例占到80时，拿剩余收入的股东所承当的风险就会更加集中。股东所要求预期的报答率会提高，就不再是12。即，任何经过添加债务融资降低融资本钱的能够都将因提高了股东风险而被股东要求更高的投资报答率予以抵消，导致最后的总融资本钱不发生变化。 看以下图25.企业的融资本钱26. 图中的程度线表示企业融资的平均本钱。平均本钱线下方的折线表示债务融资的本钱，假定利

17、息是不变的，所以债务融资的平均本钱在到达破产点之前是不变的，呈程度状。这样，在破产点之前，随着债务权益比的提高，我们发现股权的融资本钱在不断的提高，如平均本钱线上方的曲线所描写的。如此，一方面是债务权益比在提高；另一方面是股权的融资本钱在提高，根据公式，企业将坚持平均融资本钱不变。27. 一旦越过破产点，随着债务权益比的提高，企业破产的能够性加大。破产能够性提高意味着债务人会要求风险补偿，也就是说债务人要求报答必需提高。比如，企业的最低收入是80，假设举债的规模在80以下，那么投资者要求的报答利息是固定的；假设举债的数量高于80的话，由于投资者担忧企业无力还债，有破产的风险，他就能够要求提高利

18、率。这就导致债务的融资本钱提高。另一方面，当企业破产能够性提高时，一部分风险就由股东转向债务人，股权的预期报答就会相对下降，因此，股权的融资本钱就会相对下降。这一升一降，二者相抵，总的融资本钱坚持不变。28. 在市场上，资本构造的无关性是经过投资者的套利实现的。假设两个企业的收入流一样，但市场价值不同，在借款才干没有限制情况下，投资者就可以经过调整个人的负债来购买市值被低估的股票，或者出卖市值被高估的股票，直到市场价值相等为止，此时，不再有套利的空间。 就现实来讲，这一实际一定与现实有所出入。比如，企业和银行的关系好不好能够会影响企业的债务融资本钱，与证券监视管理委员会的关系好不好能够会影响企

19、业的股票融资本钱。另外，不同行业企业、同一企业在不同开展阶段的融资本钱都是不同的。 29. 实际和现实的出入并不一定阐明实际是错误的。问题在于进展实际研讨需求前提假设。MM定理的前提假设是资本市场是非常完善的。假设这个资本市场是非常完善的、充分竞争的，实践上就没有必要思索公司治理构造对公司的融资本钱的影响。也就是说，假设资本市场是完善的，任何方式的治理构造都将会是一样的。 现实中资本市场是不完善的，公司治理问题必将影响公司价值和公司的融资本钱。为什么不同的融资方式和不同的治理构造会对公司的融资本钱以及公司的价值有所影响？30.第三节 代理本钱与资本构造 代理本钱定义：代理本钱是指因有关各方的利

20、益冲突而发生的费用。 企业融资活动的利益冲突可归为两类：一是股东和企业家之间的利益冲突；二是股东和债务人之间的利益冲突。 前者表现为由于企业家没有持有企业的全部股份，使得他的努力带来的企业赢利添加不能全部为本人获得，但要承当这些努力的全部本钱：如企业家花钱(购买奢华轿车)的本钱由全体股东承当，但花钱的益处企业家本人独享。即存在收益的外部性和本钱的外部性。由此导致在选择工程时，企业家能够更愿选择那些能给本人带来益处的工程，而不是追求那些能实现企业价值最大化的工程。这与股东的利益相冲突。冲突一行为主体的利益冲突？31. 债务人希望企业选择风险小的工程，股东那么情愿为了高报答率选择高风险的工程等，即

21、所谓的资产替代效应。由于债务人最多只能得到本金和事前商定的利息，而股东那么可以得到全部偿债后的剩余， 当企业遭遇失败时，股东因受有限责任的维护，仅以出资的部分为限来承当风险，所以，股东希望选择那些高报答的工程，而高报答普通来说总是伴随着高风险。这意味着，股东更情愿“赌一把，虽然这样做会降低企业的价值。由于在高风险的情况下，债务人也要承当企业投资失败的风险，而债务人又不能从承当风险中得到更多的报答，显然，债务人希望企业投资的工程风险尽能够的低。冲突二 32. 当不存在信息不对称和买卖本钱，这些利益冲突都可以经过合约来处理，不会构成代理本钱，自然不会影响企业价值。但现实中买卖本钱的存在，这些利益冲

22、突的存在将给企业价值产生重要影响。比如，经理和股东之间的利益冲突将导致企业选择那些能给企业家带来最大利益的工程，而不一定是企业价值最大化的工程。在债务人和股东的冲突中，股东会选择风险程度较高的工程，并不一定以企业价值最大化为目的。 企业的实践价值可以了解为买卖本钱为零时的价值减去代理本钱后的价值。既然融资过程中利益冲突会影响企业的实践价值，人们自然希望寻求一种可以使代理本钱最小的资本构造。人们把讨论处理这一问题的实际称为资本构造的代理本钱实际。33. 詹森和麦考林(Jensen and Meckling)在1976年的一篇文章中对此问题进展了讨论。他们首先确认了上述提到的在股东与经理人、股东与

23、债务人之间的两类利益冲突。他们以为，由于债务可以缓解股东与经理人之间的利益冲突，虽然同时会带来后一种利益冲突，但经过权衡，企业可以确定一个能使总体代理本钱最小的债务程度。援用次数最多的文章34.例 ：想象有一个业主管理的企业，价值20万元，业主持有100的股份，没有人和他分享股权，因此，不存在经理人和股东之间的矛盾。假设如今该企业有一个需求投资50万元的工程。投资后，可以得到的收益为80万元。因此，这个工程上马后，企业的价值就会到达100万元。但是，企业主没有足够的钱来投资，需求进展外部融资。假设他方案把总资产的一半股份出让，市场对这一半的股份的定价将是多少?会不会是企业价值的一半即50万元呢

24、?35.假设买股票的人足够理性的话，能够不会出资50万元。由于他会想到，假设本人买下这一半的股份，企业家努力任务的积极性就会降低，乱花钱的积极性就会提高。由于在一切权都是企业家本人的情况下，投资所发生的本钱和收益都是由企业家本人来承当；而当一切权稀释后，本钱和收益就不完全由企业家本人来承当。因此，同样是50万元的投资，投资收益能够就不能到达80万元了，而能够只需60万元。这样，企业的价值也就只是80万元，低于原来的100万元。企业价值减少的20万元被我们称为股票的代理本钱。假设买股票的人足够聪明、足够理性的话，他只会支付40万元，而不是50万元。36. 这就是典型的外部化问题。一旦有一半的股权

25、给了他人，50的收益就外部化了。此时，在业主个人看来是最优的决策，在企业整体看来却能够不是最优的，二者之间的差额构成了代理本钱。本钱同样也有外部化问题，致使企业家节约本钱的动力也变小了。这样，企业家所拥有的股份越少，偷懒的积极性就越大，乱花钱的积极性就越高，企业的价值就越低。这一关系如图外部股份和企业价值37. 假设企业家持有100的股票，企业的价值是100万元；假设企业家持有50的股票，这个企业就会值80万元；假设企业家不占有任何股份的话，即企业的股份全部都为外部股份的话，这个企业只值30万元。随着企业家持有的股份降低，企业的价值也在降低。 是谁来承当代理本钱? 答案是由企业家承当。理性的外

26、部投资者能预料到企业家(内部人)行为，他们情愿支付的价钱会随着内部人持股比例的下降而下降，代理本钱实践上是由企业家承当的。假设企业家预备卖出50的股份，投资者会情愿出40万元，假设企业家预备卖掉全部股份，投资者只情愿出价30万元。这阐明，企业家在出让股份时，本人来承当代理本钱。38. 因此，企业家有积极性尽量降低代理本钱，如采取一些自律行为，或者情愿接受外部人监视。如，在外部股份占50的情况下，假设自律行为和外部监视可以使企业的价值从80万元上升到90万元，企业家由此导致的成效损失不超越5万元，这样的自律和监视就是值得的。此时，50的股份可以卖到45万元，即企业家可以把股份多卖5万元。假设接受

27、监视或者自律带来的成效损失低于5万元，企业家就会情愿接受投资者的监视。在计算时，我们假定监视本身的本钱为零。在外部股东需求支付监视本钱的情况下，他情愿的出价将等于企业的实践价值的一半减去监视本钱。39. 再进一步，假设代理本钱很高，企业家能够宁愿放弃新的投资时机。 假设企业家持有50的股份，这时假设企业家由添加的私人消费而导致的成效为5万元，除非企业价值不小于65万元，否那么的话，外部融资就不值得了。为什么 我们假定X是企业家持有50的股权时的企业价值。由于理性的投资者只情愿出价X2，企业家本人必需投资(50X2)。1假设不做新的投资，企业家的财富为：20+(50 X2)=70 X2；2假设做

28、新投资，企业家的收益为5+X2；3当且仅当70 X2 5 +X2时，募集资金投资才是值得的。40.这就要求X 至少等于65万元，企业家才会出卖这个股权；否那么是不值得的。假设监视本钱更高的话，所要求的X能够随之更高。两个结论：一是外部股票占比越大，代理本钱就越高，企业就越不值钱；二是外部股份越分散，监视本钱就越高，代理本钱就越高，企业也越不值钱。从融资的角度看，一个可行的方法就是负债。负债可以降低股票的代理本钱，是由于给定企业家的财富约束和投资额，债务融资越多，对股票融资的需求就越小，企业家本人可以占有的股份就越大。如何才干降低企业的代理本钱?41.例：假设50万元投资资金全部是从银行贷款，那

29、么企业100的股份都是企业家的，企业价值还是100万元。由股份融资所产生的代理本钱20万元没有了。所以，给定企业家的财富，企业的债务融资越多，其需求的外部股票融资就越少，由此股票融资的代理本钱也就越小，企业的价值就越大。 债务融资也会产生代理本钱。企业家借债时，假设投资工程胜利了，偿债后的收益全部是企业家和其他股东的；假设投资工程失败了，在有限责任的情况下，企业家和其他股东只需以本人的出资为限来承当责任，超越其出资部分的债务不用归还。这将鼓励企业家和股东选择那些风险高的工程。42.例：假定现有A、B两个工程可供选择，投资本钱都是50万元。A工程可以带来无风险收入55万元，B工程50概率获得10

30、0万元收入，50概率获得零收入。从社会最大价值角度思索，应该选择工程A，由于A工程可以无风险赚取55万元，B工程预期收益只需50万元100*50%+0*50%。在债务融资情况下，从股东角度看，他能够情愿投资B工程，而不是A工程。为什么?由于投资B股东有50的概率获得50万元，即投资B胜利的话，收益100万元，扣除借款50万元，还有50万元(假定利率为零)。这样，预期收益就是25万元。但是，假设企业家投资A工程的话，固然可以没有风险地获取55万元，但还贷50万元后，股东就只获得5万元了。二者相比，股东一定会选择工程B，而不是工程A。43. 于是出现了股东与债务人之间的利益冲突：股东希望投资风险大

31、的，债务人喜欢投资平安的。从而也就产生了债务融资的代理本钱。由此产生的代理本钱为5万元，即应该选择能带来55万元收益的工程而最终选择了预期价值为50万元的工程。 这笔债务融资的代理本钱由谁来承当? 假设债务人是理性的话，他会事先预料到企业家(股东)这种行为，将采取措施如提高利率等来补偿本人。因此，借债的代理本钱最后依然要由股东来承当。这使企业家(和其他股东)有积极性事先对债务人做出承诺不投资风险高的工程。44.例：假定投资者由于担忧风险，对高风险工程索取的利率由无风险时的零利率变成有风险时的100利率。假设投资胜利，因利率是100，所得100万元也都将交给债务人。企业家一定不会选择高风险的工程

32、进展投资。假设选择没有风险的工程，赢利将是55万元，扣除债务50万元，企业家还将赚取5万元。企业家有积极性选择低风险的工程。 进一步，企业家还需求让投资者置信，他按照零风险条件借款后一定会选择低风险的工程。这就要在合同上写清楚，假设企业家借款后选择高风险的工程会得到什么样的惩罚。为此，企业家必需接受投资者监视，包括财务检查或以本人的财富对债务进展担保。 45.以本人价值50万元的资产为借款做担保，这就使投资者的风险降到最低，因此，投资者就会情愿以低利率进展投资。这对双方都是一个帕累托改良。债务合同签署的再细致、再完美，也不能够让经理人和股东像没有贷款时那样选择工程。普通地说，企业的负债率越高，

33、债务融资的代理本钱就越大。详细讲，假设企业没有债务的话，债务代理本钱当然为零；假设企业有100的债务的话，这时企业最情愿冒险，由于投资者也知道这一点，因此，所要求的利率会很高，对企业家的监视和控制也会很严厉，从而导致代理本钱很高，如图。46.随着负债比例的加大，债务融资的代理本钱 也在不断上升。综合思索借债的代理本钱和募股的代理本钱，我们的问题就变成如何使总代理本钱，包括股票的代理本钱和债务的代理本钱之和变得最低，或者说企业的价值变得最高? 即：最优的融资比例在何处? 负债比例和债务的代理本钱47.最优负债比例确实定48.最上方的曲线是总代理本钱曲线，由股票融资的代理本钱和债务融资的代理本钱相

34、加而成，这条曲线的最低点意味着总代理本钱最低。据此，我们可以确定最优的负债比例以及相应的募股比例。在这一最低点之前，由于借债少，募股多，股票融资产生的代理本钱较高，因此，总代理本钱较高。在这一最低点之后，由于负债高，募股少，这样债务人的风险加大，债务人对企业的限制会更多，导致总代理本钱上升。49. 上述结论可以协助我们解释现实中的某些景象：由于这些企业没有方法让债务人置信本人到时会还钱。因此，债务人在给企业贷款的时候会附加很多限制。这样，这些企业的贷款本钱就很高，即使付出较高的利息，也能够得不到贷款。但是，对于像钢铁公司这类实物资产丰裕的企业，它的负债比例就会高一些，由于它有物质资产做抵押，债

35、务人的限制少，所以债务的代理本钱比较低。为什么一些实物资产少的公司(如咨询公司)的负债不会很高?50. 由于IT企业实物资产(电脑设备等)贬值比较迅速，难以成为高额贷款的担保，这类企业往往难以得到银行贷款。但是，有些投资者以为IT行业有很好的赢利前景，假设可以控制企业家的品德风险，收回投资本钱并获利是很能够的。因此，在现实中我们会看到，风险资本家在很大程度上介入到企业的运营和管理中来(Hart，2001)。为什么IT类的高风险行业需求风险资本来孵化?51. 上述是企业进展外部融资时发生的代理问题，需求权衡的是股份融资还是债务融资的代理本钱低。假设企业面对的不是外部融资问题，而是企业内部现金的处

36、置问题，股本和债务又将发扬怎样的作用呢? 詹森(Jensen，1986)以为，债务可以经过限制企业自在现金流来减轻企业中的代理问题。自在现金流是指企业的内部现金超越净现值为正的投资工程所需求的资金。自在现金流实际以为，企业家由于遭到一些要素的诱惑，倾向于将钱投资于一些不会添加股东财富工程，而不是将留利用于股息支付。52.例：将钱用于本身的在职消费(购买商务客机)、为了本身声誉的消费(进展社会捐助等)这些净现值为负的工程的投资。 处理这一问题的最好手段是让企业负债。这样，在企业有现金流后，首先必需安排利息和本金的支付，使可供经理人员自在支配的现金流大大减少，以限制经理人员选择不能给股东添加价值的

37、投资时机。因此，从这个角度来说，负债也有助于提高企业的价值。53.第四节 控制权与融资合同 货币收益与控制权收益 在鼓励合约不完全时，仅靠鼓励合同无法处理经理人的品德风险，这时就需求将一部分控制权转移给外部投资者。 企业家通常不情愿放弃企业的控制权！ 控制权给企业家带来的控制权收益能够与企业的货币收入不一致。货币收益大的工程带给企业家的控制权收益不一定就大，而控制权收益大的工程所产生的货币收益也不一定就大。54. 货币收益和控制权收益不一致并不意味着外部投资者和企业家一定会产生矛盾：只需控制权收益可在企业家和投资者之间分配，二者的利益总是可以协调的。但是，由于控制权收益只能为企业家在控制中享有

38、，没有方法在投资者之间分配，这就注定了企业家利益和外部投资人利益之间会产生矛盾：企业家希望选择带来控制权收益大的工程，而投资者希望选择货币收益大的工程。55. 例：假定有A、B两个工程可供选择。假设选择工程A，货币收益是80万元，经理的控制权收益是20万元，总价值是100万元；假设选择工程B，货币收益是50万元，但是经理的控制权收益是30万元，总价值是80万元。其他的股东不关怀控制权收益，只需经理人本人关怀。假设从社会的规范看，应该选择工程A，由于工程A的总价值等于100万元，工程B加总才80万元。这是从社会角度思索的最优决策。如今假设让企业家做决策的话，他会选择哪一个这依赖于他持有的股票数量

39、。56.(1) 企业家持有的股份是1/3，他选择第一个工程的个人收益是80l/3+20=46.7万元，他选择工程B的个人收益是501/3+30=46.7万元，两者没有什么差别。(2)他持有的股份大于l/3，他的最优选择是工程A，与社会最优和外部股东最优是一样的； 他从股份里面得到的货币收益比例添加了，这时，他自然会选择工程A。 只需企业家的股份不小于1/3，企业家的利益和其他股东的利益就是一致的，企业家的最优选择与社会的最优选择也是一致的。57. 但是，在其他情况下，即使持股比例超越1/3，企业家的利益也未必与投资者的利益相一致。思索下述情况下(下文称为情况)：工程A带来的企业现金收入是50万

40、元，控制权收益是0；工程B带给企业的现金收入是0，而控制权收益是30万元。可以了解情况：企业如今面临两种处境，工程A是企业被清算，工程B是继续运营。破产清算后，企业可以得到50万元现金，但是经理就没有位子了；工程B是不对企业进展清算，经理人还继续运营，但是此时企业是没有现金流的。控制权收益货币收益情况I项目A2080项目B3050情况项目A050项目B30058. 这种情况下应该怎样选择工程呢?从社会最优角度看，应该选择工程A，由于50万元大于30万元。企业家会选择什么?假设他的股权刚好等于1/3，选择工程A的时候，他可以得到15万元总收入，选择工程B可以得到30万元总收入，只会选择工程B。现

41、实上，即使他的股权大于l/3，他也会选择工程B，除非企业家持有的股权超60%。这种情况下，假设投资者不能获得对企业的决策权，他们能够不情愿投资。但假设断策权完全由外部投资者一切，这些人只关怀企业的货币收入，也能够是没有效率的，由于从社会的角度讲，企业的总价值是两种收入之和。问题的关键是什么样的控制权安排可以到达社会总体价值最大?59.控制权的相机安排 由于股东和债务人的利益不同，他们参与干涉的鼓励也不一样。结论是企业业绩优良的时候，控制权应该交给股东；业绩不好的时候，控制权应该交给债务人。由于在干涉企业管理方面，债务人比股东更为强硬债务人更在乎企业的收益的风险程度，或者说，他能够宁愿收益的期望

42、值低一些，也不愿收益的方差过大，即动摇不要太大。在企业前景暗淡时，债务人为了躲避风险，往往情愿对企业进展清算，让经理走人。相对来说，股东更情愿追求高风险和高收益。当企业前景不好时，股东情愿支持经理采用孤注一掷的方法，以求最后一搏。债务人来干涉企业，停顿经理人冒险举措是符合效率要求的。由此，资本构造可以经过控制权的分配影响企业家的决策。60.风险资本与企业家 特点如下： 第一，VC融资允许把现金流、投票权、董事职位、清算、其他控制权分开配置； 第二，现金收益权、投票权、控制权和未来融资通常依存于可察看的财务和非财务目的； 第三，假设企业表现不佳，风险资本就完全控制和接纳这家公司； 第四，在融资后

43、期，VC控制较少。61.股权构造和债务构造 为理处理股东之间的搭便车问题，外部股权应相对集中一些，不能太分散(Shleifer and Vishny，1997)。至少得有一些大股东来担负起监视企业家和运营者的责任。假设外部股权非常分散的话，能够没有外部股东来监视企业家的运营活动。这是由于，在股权分散的条件下，单个股东很难获得足够的投票权来监视经理，或者说监视企业家的本钱非常高昂；而另一方面，即使付出较大本钱监视胜利后，所产生的收益也要分摊在众多的股东身上。从而构成了“一人拾柴，众人烤火的搭便车局面，必然会消除单个股东监视的愿望。所以，股权需求适度集中。 62. 股权集中，出现了大股东，也能够导

44、致对中小股东带来损害。普通的看法是，假设外部股东是大股东的话，往往不会给中小股东带来损害；假设内部股东是大股东的话，那么能够会给中小股东带来损害。缘由是内部股东经过其掌握的控制权可以获得各种控制权收益，对控制权收益的追求会导致与小股东利益的冲突。在我国，最重要的控制权收益就是经过关联买卖谋取的宏大私人利益。 在监视具有规模经济的情况下，债务也应该相对集中。这样，大的债务人就可以用相对更低的本钱来监视企业的行为。当然，债务集中也有能够导致债务的软约束，由于大的债务人在处置债务问题时能够面临一个“投鼠忌器的问题。 63. 比如，企业向某一银行借款1000万元，如今资产只需500万元，还不起债务了。

45、假设银行要求企业清算破产，也只能得到500万元。但是，企业能够会要求银行再贷给他1000万元，然后就能够有90的概率使得企业的资产变成1800万元。这样对银行来讲，假设清算，只能得到500万元，假设再向企业提供1000万元的贷款，就可以有90的能够性收回1800万元，预期收入是1800万元90=1620万元，大于1500万元，因此，在企业面临这样的情况时，银行能够情愿再贷给企业1000万元。64. 但是预期到银行会追加贷款，企业就能够没有积极性提高效率了；相反，假设债务人很分散的话，再融资就能够不会发生，企业就有更大积极性改良效率。比如，有假设干分散的债务人，假设他们都了解企业的资产只需500

46、万元，而负债已达1000万元，那么他们都会争先恐后主张破产清偿，以使本人的债务得到哪怕部分归还。即使这时企业还有赢利时机，但压服每一个投资者不要清算的本钱显然是宏大的。因此，最终的结果将是企业破产清算，从而构成了对事前经理人的硬约束。65.第五节 非对称信息与公司融资决策 公司治理构造面临的一个重要问题是企业家/经理人与投资者之间的信息不对称，信息不对称的一个重要方面是企业家经理人对企业的价值、投资工程的质量和风险等比外部投资者有着更多的了解。例：投资新工程；股利的发放；并购。由于信息不对称，在企业向市场融资时，投资者能否情愿购买股票，以及情愿为该种股票支付什么样的价钱，是根据他们所掌握的信息

47、决议的，而基于投资者所掌握的信息做出的对企业价值的判别与企业的真实价值能够相差甚远。由于信息不对称，投资者能够会遭到欺骗。66.但假设投资者是理性的，要长期欺骗投资者是不能够的，有效的买卖就能够不会发生，赢利前景很好的企业也未必能在市场上获得融资。因此，如何经过适当的途径向外部投资者传送有关企业内部的信息，就成为企业融资中的一个问题。特别是对那些优秀的企业来说，假设它们没有方法使投资者置信它们是优秀的，没有方法把本人与那些质量差的企业区别开来，“劣币驱逐良币的逆向选择法那么就会使得企业得不到它们本应得到的资金，或者只能“好肉卖个烂价钱。67.我国的许多企业，不论是国有的，还是民营的，如今都非常

48、热衷于发行股票，热衷于上市，他们把上市当作敛钱的手段。其实，在西方的市场经济中，除非万不得已，企业是不情愿上市和发行新股的，由于假设没有投资者置信的好的投资工程，市场会把发行股票当作一个“坏音讯。我们察看到的一个根身手实是：普通来说，当企业添加股票融资时，它的股市价钱就会下跌；当它添加债务融资时，它的股票价钱就上升；当它债转股时，股价就下跌；当股转债时，股票价钱就上升。为什么会有这种景象? 主要是信息不对称；信号传送；修正决策。 68. 作为企业运营者，对企业的了解比外部投资者多得多。其知道企业有没有赢利的能够性，知道工程的出路如何；而外部投资者却没有那么多专业技术知识，没有那么多时机接触这些

49、信息。但是，他知道的他不知道，不等于他就可以骗人，由于投资者会把企业的融资行为身当作传送信息的信号，并根据这些信息来修正本人对企业价值的评价。例如他假设以为股票融资是坏音讯，阐明企业的股价被高估了，或者有其他事j隋将要发生，也就不愿持有股票，而会把它抛出；假设他以为债务融资是一个好音讯，阐明企业的价值被低估了，于是他就会情愿买进股票。一句话，融资和资本构造向外部投资者传送信息。 69. 引见三种实际：第一种实际是企业家或经理人本人持股的比例如何承载企业价值的信息；第二种实际解释为什么越是好的企业越情愿用债务融资；第三种实际解释融资的顺序问题。 首先是企业家或经理人持股比例的问题。我们曾经讨论，

50、企业家在公司中的持股比例不仅决议着企业家在多大程度上有积极性提高企业的价值，而且决议着当企业的货币收益与企业家个人的控制权收益不一致时，企业将做出什么样的运营决策。现实上，企业家的持股比例也传送着有关企业价值的信息(Leland和Pyle，1977)，由于企业家个人的持股比例实践上是企业家在企业中的赌注。70.举例来说，假定这个工程需求200万元的投资，他向我借钱。我问他投了多少。他说他没投，那我一定不置信他。既然这么好的工程，他怎样不投?但是，假设他把他一切的100万元资产都投进去了，我会觉得这确实是个好工程，由于他曾经将风险赌注都放进去了，我就情愿借给他另外的100万元。普通地，企业家个人

51、情愿持股的比例越高，阐明这个工程的价值越大。也就是说，企业家本人持有的赌注可以向外部投资者传送某种信息。在不存在信息不对称的情况下，出于分散风险的思索，企业家也许不情愿持有过多的股份，由于持有的比例越高，本人的风险就越大。但在信息不对称的情况下，企业家只需持有更大比例的股份，才干压服其他的投资人，本人的企业确实物有所值。 71. 经理人员如何提高本人的赌注比例?一种方法是经过借款的方法。假设工程需求投资400万元，企业家只需l00万元的资金，假设可以借到200万元，企业家的股权比例就可以提高到50。在市场上，从统计的角度看，负债比例越高的企业，质量也越高。 即使撇开对经理人持股比例的效应，债务

52、融资的比例也可以传送企业价值的信息(Ross，1977)。这是第二种实际。债务融资的比例之所以能传送企业价值的信息，是由于，一方面，假设企业破产了，运营者是要遭到惩罚的，他失去了控制企业所带来的货币的和非货币的益处，在经理市场上也更不容易找到任务。72.所以他是不愿企业破产的；另一方面，企业破产的能够性是与负债率相关的，负债率越高，破产的能够性越大。假设市场上有很多企业，投资者知道有些企业好，有些不好，但并不知道哪些好，哪些不好。因此他情愿支付的价钱是平均价钱。 比如有两家企业，一家值1000万元，一家值2000万元，但不知道哪一家值1000万元，哪一家值2000万元，因此他对每一个企业都只愿

53、支付1500万元。但是我们知道，给定负债程度，越是好的企业破产的能够性就越低。假定有一个企业有95的能够性现金流在1000万元以上，另一个企业有50的能够性现金流在1000万元以上，那么显然前一企业好于后一企业。73. 因此，假设前一企业负债为1000万元的话，它只需5的能够性破产；而后一企业假设负债达1000万元的话，就有50的能够性破产。这阐明给定破产能够性，高质量的企业可以承当较高的负债比例。市场上的投资者和运营者都清楚这一点，因此，好企业的运营者可以用高负债比例来通知投资者，他的企业是好企业。这样，负债率的不同就成为市场区别企业好坏的一个重要规范：高负债意味着高质量，外部投资者就更情愿

54、出高价购买股票。假设他用债务融资，有较高的债务，市场就会以为他是一个好企业，由于假设是一个坏企业的话，就不敢承当这么高的债务。坏企业经理接受不起这一本钱，假设他跟着好企业跑的话，破产的能够性太大了。 74. 债务比例之所以能传送信息，是由于运营者要承当破产本钱。假设像我国的企业那样，企业破产，企业指点人换个地方继续当官，甚至还会被提拔，那么，不论企业好坏，负债当然是多多益善，负债率就不能够成为企业质量的一个信号。 第三种实际是“融资顺序理沦，也就是说，当企业需求资金的时候，应该先发行股票，还是先发行债券? 市场把发行股票当作“坏音讯。为什么呢?金融经济学家Myers和Majluf在1984年发表的一篇论文中给出了解释。要了解这一观念，可以从投资者的角度思索。在不知道企业工程价值且知道企业对本人的这一无知不甚了解的情况下，投资者一定会首先思索企业在什么情况下增发股票。 75. 我们假定经理代表现有股东的利益(包括他本人的利益)，那么什么时候他情愿发行股票呢?显然是只需当这个企业的价值被市场上的投资者高估的时候，企业才会发股票。假定企业如今的真实价值是100万元，发行在外的股票是100万股；新工程需求的投资为100万元，投资的现值为120万元，因此这个工程应该投资。但是，如今假定企业的股价被高估，每股的市