高频数据的噪音识别及数据体系重建

1、如何搭建基本面高频指标框架？高频数据分析的起点是行业无论是高频指标还是中低频指标，其关注的基本面都是一致的。由于名义收益率=实际投资回报率+预期通货膨胀，其中实际投资回报率可以用 GDP 增速来代理，因此债市主要需观察和拟合经济增长和通货膨胀两大基本面的变动；如果按照 GDP 核算方式进行细分，经济增长可以区分为产出法、支出法、和收入法。直接反映基本面变动的宏观指标基本都是中低频 1的。各类官方或非官方统计机构会定期公布基本面统计数据，但此类统计数据通常是中低频且是事后统计的，数据公布后基本面可能已经发生了较大的改变，这类数据事后验证和复盘的作用强于事前拟合和事中追踪。对于市场常用的季频和月频

2、基本面数据，我们可以将其概括成下表两大方面、五大类指标：表 1：市场常见的季频和月频基本面数据两大方面五大类指标公布机构频率更新时间现价和不变价口径的国内生产总值国家统计局季下一季度首月中旬三大产业、十二大行业分行业增加值国家统计局季下一季度首月中旬产出类工业产能利用率国家统计局季下一季度首月中旬规模以上工业增加值国家统计局月次月中旬服务业生产指数国家统计局月次月中旬固定资产投资完成额(含基建、制造业、地产)房地产开发投资完成额国家统计局国家统计局月月次月中旬次月中旬工业企业产成品存货国家统计局月次月月末经济增长支出类社会消费品零售总额国家统计局月次月中旬商品进出口额海关总署月次月上旬工业企业

3、出口交货值国家统计局月次月中旬国际货物和服务贸易进出口额国家外汇管理局月次月月末财新采购经理指数财新传媒月次月初CPI国家统计局月次月 9-10 日通货膨胀价格类PPIGDP 平减指数国家统计局国家统计局月季次月 9-10 日下一季度首月中旬收入类景气类工业企业营业收入、利润总额国家统计局月次月月末居民人均可支配收入国家统计局季下一季度首月中旬采购经理指数 PMI国家统计局月当月月末，浙商证券研究所建立高频数据框架起点是行业。中低频数据具有明显的宏观属性，而高频数据具有更强的中微观属性。高频数据分析的侧重点是不同行业的市场规模变动（总产值和总增加值概念）、供需-量价关系、以及上下游产业链格局。

4、正是基于这一原因，虽然高频指标和中低频指标可以反映相同的经济活动，但是我们需要在行业高频指标和宏观中低频指标间建立联系节点。 1 本文中，低频指标特指季频和年频指标；中频指标特指月频指标；高频指标特指旬频、周频和日频指标。 HYPERLINK / 6/30从量-价的角度观测行业高频数据对于分析经济增长的高频指标：GDP= ，结合进量价两方面考虑后，单个行业的中微观高频指标通常有三类产销规模指标、价格指标、库存指标，但这三类指标都不是行业增加值的完美代理变量：产销规模指标：根据各大行业供给或需求的规模变化来判断经济景气程度。一个行业的增加值在 GDP 中占比越大，则其对经济增长的影响力越大，若多

5、数行业产量或销量下行，则此时经济的景气程度大概率较低。产销分析分成产出端-产量分析和需求端-销量分析两条路径，由于产量=产能*产能利用率，因此产出端也可以将产能和产能利用率(开工率)拆分来看。弊端：第一，从 GDP 定义看，GDP 衡量的是最终产品，但是我们很难将企业所有生产的产品区分出中间产品和最终产品。第二，从生产法角度看，GDP=总产出-中间投入，近似可理解为所有厂商毛利润的概念，但是我们单纯统计各大行业产销规模时，并没有考虑进原材料投入。第三，GDP 是产出口径，由于厂商可以类库存或去库存，因此销量不能完全反应产量。价格指标：根据各大行业产品价格的变动来判断经济景气程度。若一个行业产品

6、价格走高，这说明该行业供需关系较强，产值规模也可能会扩大。弊端：第一，价格是供需体系的内生变量，价格过高可能会影响需求体量，导致行业产值下降。第二，受库存水平影响，价格未必能及时反映供需关系，当行业库存水平较高且处于被动去库阶段时，虽然需求规模已经回暖，但是价格的反应可能并不灵敏，导致对行业产值变动的误判。第三，价格中还可能包含较强的金融属性，会对货币政策、流动性变动做出反映，尤其是具有期货市场的大宗商品，期货价格变动比现货更敏感，同时期货市场起到很好的价格发现功能、能引导现货价格的变动，但是期货受流动性等货币市场因素影响较大。库存指标：根据各大行业产品库存规模的变动来判断经济景气程度。库存和

7、价格是反映供需关系一体两面的指标，当库存水平走低时，供需关系可能走强，行业景气程度较高。弊端：第一，部分行业的产品不易储存且开停工成本较低，库存周期变动不明显，不能有效地反映供需关系地变动；第二，同样的库存水平走势可能反映方向相反的供需关系库存水平增加时，可能说明需求力量变弱，也可能说明生产水平过度扩张，因此对其经济意义的解读不同，即主动补库存和被动补库存的区别。此外，使用规模指标时，还需注意季节性特征的影响。若产量或库存指标表现出明显的季节周期特征，则需用季调数据来保留趋势项。图 1：经济增长相关的高频指标类型和弊端Wind,因此，大部分行业高频指标都不能完美拟合中低频基本面指标。一方面，我

8、们要对指标的有效性进行筛选；另一方面，我们有必要对指标进行调整以更好地拟合基本面指标的走势。放在产业链中理解和应用高频数据正如 1.1.所述，GDP 核算分成产出法、支出法、和收入法三种方式，市场宏观分析通常按照支出法口径拆分投资、消费和进出口三项以做具体分析，同时也会辅以生产法对不同行业的生产状况和增加值规模做单独分析。因此，下文中我们将所有高频经济增长指标分成了五大类景气度类、投资类、消费类、出口类和产出类，同时结合通胀类指标，以契合市场的中低频分析思路。1、对于景气度指标，我们观察的是经济整体运行情况，并尝试通过少量指标来综合反映经济增长走势。本文主要采取了两大指标：第一，动力煤价格和重

9、点电厂耗煤量。由于所有行业生产和经营都需要用电，因此我们可以用发电量来体现经济运行热度，但是发电量缺乏高频指标，因此我们向产业链上游追踪，由于火力发电原材料是动力煤，因此动力煤价格和重点电厂耗煤量一定程度上可以衡量下游需求的强弱。第二，金银比价。黄金是全球重要的避险资产，比白银的避险属性更强，经济景气时期的白银价格表 现优于黄金，而经济较差时期的黄金价格稳定性更加突出，而中国经济是全球经济的重要一环，因此金银比对于国内经济增长的反映效果不弱。 2、对于投资类指标，我们主要跟踪基建投资、地产投资、制造业投资三项。支出法又称需求法，是从需求端出发来衡量对 GDP 的拉动，因此我们的追踪视角是站在下

10、游看上游，同时可以将产业链划分为：地产-基建链、制造业链、消费链等多重链条。首先，地产-基建链方面，根据下图的产业链分析，两者的上游部门较为明确，一级上游原材料包括螺纹钢、玻璃和水泥；再往上追溯，二级上游原材料包括纯碱、动力煤、焦煤、焦炭和铁矿石等多种产品。对于基建和地产投资，我们主要考察三大指标：第一，螺纹钢产量。螺纹钢是最主要的建筑用钢材，但是难以将基建和地产两大下游需求完全区分开来，因此我们用其衡量基建和地产投资整体走势。第二，主要建材价格，包括水泥价 格和玻璃价格。其中，根据中商产业研究院报告，浮法玻璃下游需求 70%以上分布在房地产和地产相关领域，因此和地产投资需求相关性最高，我们用

11、浮法玻璃价格来追踪地产投资走势；而根据华经产业研究院报告，水泥下游各三分之一左右的需求分别分布在基建、地产和农村市场，虽然基建需求占比高，但是水泥价格走势对基建投资的拟合程度较差，主要亦是用于追踪地产投资走势。第三，石油沥青装置开工率。从建筑的角度来讲，基建和地产没有本质性区别；两者主要区别体现在基建还包含水利工程和“铁公基”交通运输业两大行业，因此我们尝试从交运业中抓取指标拟合基建投资走势。根据前瞻产业研究院报告，石油沥青下游 80%左右的需求集中于道路建设及养护，根据我们的分析，石油沥青装置开工率对基建投资的追踪效果较好。其次，制造业链方面，由于制造业涉及产业繁多，很难用单一行业的量价指标

12、，尤其是中下游行业对整体制造业投资的拟合程度较差，因此我们从上游寻找思路，根据我们的分析，铜价可以较好地拟合制造业投资走势。铜是重要的工业金属，根据观研报告网铜精矿产业分析报告，铜下游 48%的需求集中于电力行业，其余还包括空调制冷、电子、交运、建筑等诸多方面，下游影响广泛，因此铜价可以有效地追踪工业中下游制造业的需求拉动情况，我们的数据验证也支持这一结论。3、对于消费类指标，消费需求分为商品消费和服务消费，目前月频指标只披露社会消费品零售总额和限额以上批零业零售额两类指标，主要消费内容分别是商品零售及餐饮服务，和仅含商品零售，尤其是限额以上零售额可以拆分行业具体分析，商品消费高频数据的验证效

13、果较好。目前缺少单一指标整体拟合社零走势，因此我们将消费链拆分出汽车链、石油制品链、针织品服装链、和住房消费链四大零售额占比靠前的子板块单独分析，并分别追踪：乘用车销量、布伦特原油价格、涤纶短纤产销率、以及地产商品房销售四大指标。4、对于出口类指标，目前可以追踪的高频数据较为直观，分别有中国出口集装箱运价指数（CCFI）、上海出口集装箱运价指数（SCFI）、和八大港外贸吞吐量等指标，其中 CCFI和 SCFI 可以用于拟合我国出口金额走势，八大港外贸吞吐量可以用于拟合我国进出口贸易差额走势。5、对于产出类指标，我们利用主要工业行业的开工率、产能利用率等指标追踪限额以上工业增加值走势，但是对于非

14、工业行业产出，我们目前仍是缺少有效的中低频指标进行验证。最后，对于通胀类指标，主要即包括 CPI 和 PPI 走势的拟合，观测指标也相对直接，根据不同行业的产品价格即可反映宏观通胀情况。对于 CPI，一方面可以用金价拟合，另一方面，对于食品分项，可以利用二级子项商品价格变动权重来拟合CPI 食品分项的走势；对于 CPI 非食品分项，利用其环比的季节性特征进行“历史平均值法”进行预测。对于 PPI，我们结合布伦特原油、动力煤、螺纹钢、和 LME 铜四大工业品价格走势，通过多元一次线性回归法计算方程来拟合 PPI 同比走势，最后数据验证效果良好。图 2：二产和三产上下游产业链Wind,图 3：农业

15、相关上下游产业链Wind,基本面高频指标及应用一览表 2：高频指标及应用一览类型指标频率应用景 气度类重点电厂煤耗总量:本日当月累计日用季调后的耗煤量同比变动拟合 GDP 现价走势日耗量:煤炭:全国重点电厂周市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛日用动力煤价格拟合 GDP 现价走势期货结算价(活跃合约):COMEX 黄金日用三个月中心移动平均后的金银比和金铜比(定义为log(银价或铜价)/log(金价) 拟合 GDP 现价走势 期货结算价(活跃合约):COMEX 银日期货官方价:LME3 个月铜日投 资类价格:螺纹钢:HRB400 20mm:全国日用螺纹钢产量同比变动拟合地产及基建投资的

16、整体走势；同时结合进库存-价格周期视角，避免指标对结果的误判主要钢厂产量:螺纹钢:全国日兰格钢铁:钢材库存指数:建材:螺纹日平均价:PO42.5 水泥日用水泥价格同比变动拟合地产投资走势市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国日用浮法玻璃价格同比变动拟合地产投资走势开工率:石油沥青装置周用石油沥青装置开工率同比变动拟合基建投资走势；同时结合原油价格因素，避免供给端成本冲击对于影响的误判现货价:原油:英国布伦特 Dtd日期货官方价:LME3 个月铜日用 LME 铜价的变动拟合制造业投资走势商 品零 售类当周日均销量:乘用车:厂家零售日用厂家零售乘用车销量拟合汽车零售额走势现货价:原油:英国布伦

17、特 Dtd日用原油价格变动拟合石油制品零售额走势PTA 产业链负荷率:江浙织机日用 PTA 产业负荷率以及涤纶短纤产销率同比变动拟合服装鞋帽纺织品零售额走势产销率(最高):涤纶短纤:江浙地区主流日住 房消 费类一线城市平均中原报价指数周用 30 大中城商品房成交面积同比和 19 城二手房成交面积同比同步追踪商品房销售额走势城市二手房出售挂牌价指数周30 大中城市:商品房成交面积日30 大中城市:商品房成交套数日19 城二手房成交面积日100 大中城市:成交土地占地面积日用百城土地成交面积预测未来地产销售的景气程度100 大中城市:供应土地占地面积日100 大中城市:成交土地溢价率日100 大中

18、城市:成交土地总价日出 口类中国出口集装箱运价指数（CCFI）日用于拟合我国出口金额走势 上海出口集装箱运价指数（SCFI）周外贸集装箱吞吐量:八大枢纽港口:当旬同比日用于拟合我国进出口贸易差额走势 产 出类247 家高炉开工率周用于拟合黑色金属冶炼及压延加工业增加值走势水泥发运率周用于拟合非金属矿物制品业增加值走势水泥和各类石油制品开工率周用于拟合石油、煤炭及其他燃料加工业增加值走势全国纯碱开工率周用于拟合化学原料及化学制品制造业增加值走势乙二醇开工率日用于拟合化学纤维制造业增加值走势全钢胎和半钢胎平均开工率日用于拟合汽车制造业增加值走势PX 开工率日用于拟合纺织业增加值走势PTA 和 ME

19、G 平均开工率日用于拟合纺织服装、服饰业增加值走势CPI 类期货结算价(活跃合约):COMEX 黄金日用金价同比拟合 CPI 同比变动平均价:猪肉:全国日用于拟合相应的 CPI 食品分项的环比变动平均价:牛肉:全国日平均价:羊肉:全国日平均批发价:白条鸡日零售价:牛奶日36 个城市平均零售价:面粉:标准粉日平均批发价:28 种重点监测蔬菜日平均批发价:大带鱼等多种鱼类日平均批发价:7 种重点监测水果日平均批发价:鸡蛋日零售价:桶装食用油:豆油和花生油日PPI 类现货价:原油:英国布伦特 Dtd日用回归模型一起拟合 PPI 同比变动市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛日价格:螺纹钢:HR

20、B400 20mm:全国日期货官方价:LME3 个月铜日，浙商证券研究所高频数据如何拟合增长周期走势？根据 1.3 的分析，我们将所有高频经济增长指标分成了五大类景气度类、投资类、消费类、出口类和产出类，同时结合通胀类指标对基本面走势进行拟合和预测，本部分将进行详细展开和验证。经济周期有效跟踪指标动力煤价格和电厂耗煤量追踪 GDP 现价由于所有行业的生产和经营都需要用电，因此我们可以用发电量来体现经济运行热度。但是发电量缺乏高频指标，我们需要向产业链上游追踪高频，由于火力发电原材料是动力 煤，因此动力煤价格和重点电厂耗煤量一定程度上可以衡量下游需求的强弱。目前 提供的电厂耗煤和供煤类指标包括重

21、点电厂煤耗总量、重点电厂供煤总量，以及南方八省电厂、全国统调电厂、样本区域电厂和全国重点电厂四种口径的煤炭日耗量。前两个指标数据更新时间较长，最早的数据可追溯到 2010 年，但是最新的数据目前停留在4 月底，缺少近期数据；后四个指标更新期间较短，但是最新数据更新及时，因此我们在历史回溯时用重点电厂当月累计煤耗总量(下简称电厂耗煤)；市场在追踪数据时可用全国重点电厂煤炭日耗量。表 3：电厂耗煤和供煤类指标指标名称频率单位时间区间来源重点电厂煤耗总量:本日当月累计日万吨20100303-20220430中国煤炭市场网重点电厂供煤总量:本日当月累计日万吨20100303-20220430中国煤炭市

22、场网日耗量:煤炭:南方八省电厂周万吨20220118-20220601日耗量:煤炭:全国统调电厂周万吨20220112-20220530日耗量:煤炭:样本区域电厂周万吨20220114-20220602日耗量:煤炭:全国重点电厂周万吨 20220113-20220602，浙商证券研究所用电具有明显的季节性特征，因此电厂耗煤同比的波动性较高，参考意义有限。季节是影响用电量的重要因素，全国的用电量高峰分别是在冬季和夏季：居民用电方面，受气候影响，冬夏两季分别有供暖和降温的需求；工业用电方面，年底和春节前有赶工需求，是生产旺季；同时，冬季水电等能源处于发电量淡季，火电的替代性需求上升，因此年末至次年

23、初是一年中用电需求最大的季节，下图 6 亦可验证该季节性走势。图 4：电厂耗煤波动性较高，同比处理后依然具有明显的波动性图 5：电厂耗煤的季节性明显18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000010-03 11-08 13-01 14-06 15-11 17-04 18-09 20-02 21-07250重点电厂耗煤:万吨重点电厂耗煤:同比:%:右200150100500-50-100万吨2022 20212019 201818,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000001-3103

24、-3105-3107-3109-3011-30，浙商证券研究所，浙商证券研究所表 4：发电量季节性走势时间发电量季节性变动变动原因11 月至次年 1 月上升冬季居民取暖需求高，年底工业生产也处于旺季，用电增加；春节前居民供暖叠加工厂生产，用电增加；春节后陆续复工，复工初期生产较慢，月至 4 月先升后降工业用电较少；同时天气回暖也降低了取暖用电需求；5 月至 8 月中旬快速上升工业生产加速；居民及工厂降温需求均增加；8 月中旬至 10 月下降天气转凉，居民用电减少，工业非生产性用电也减少；，浙商证券研究所因此，我们需要将电厂耗煤指标进行季节性调整后再作比较。我们季调方式类似于 12个月中心移动平

25、均，通过滑动平均的方式获得原始序列中的趋势项，从而剔除季节因素的影响。季调后，电厂耗煤同比和 GDP 现价当季同比走势高度相关，2016 年和 2021 年两轮 GDP 现价同比高点和 2020 年受疫情影响下的 GDP 现价低点基本和电厂耗煤走势同步拟合。但是用季调后的耗煤量拟合 GDP 现价走势也存在三个问题：第一，耗电量同比只能拟合 GDP 现价的走势，但是不能完全拟合数值；第二，耗煤量的波动比 GDP 波动更加剧烈；第三，拐点并非完全同步。其中一个重要原因是，用电量中的工业用电和经济增长的相关性更高，居民用电对经济活动的影响较小且具有一定的刚性，因此体现在 2020 年疫情阶段，电厂耗

26、煤同比不降反升；另一方面，季调数据的样本区间选择会对最后结果产生一定影响，不同的样本区间下，季调结果的趋势和数值都可能会有出入，因此对于非实际值，需要考虑进一定程度模型的误差性。电厂耗煤量 “一体两面”的指标是动力煤价格，电厂耗煤衡量的是煤炭需求，而动力煤价格衡量的是供需关系。由于我国“煤炭是内生的”，煤炭对进口的依赖性较低，内蒙、陕西、和山西三大产区的煤炭供给相对稳定，因此供给端冲击较小，动力煤价格基本反映了需求的波动。从结果来看，此处“价”的拟合结果优于“量”。一方面，2008、2015、2020 三次经济周期底部的拐点以及 2007、2011、2017 三次经济周期顶部的拐点基本都拟合；

27、另一方面，指标对于 GDP 的短期小波动拟合情况也更优。值得注意的是，2021 年动力煤价格的高点出现在年底，而 GDP 现价的高点出现在年初，主要原因是 2021 年能耗双控和内蒙产区供给波动导致动力煤基本面的供给端出现了冲击，当年下半年动力煤价格大幅上涨，因此阶段性拟合状况较差。图 6：动力煤价格和 GDP 现价走势相关性高图 7：季调后电厂耗煤/供煤数据和 GDP 现价走势相关性高 GDP不变价当季同比:%:右GDP现价当季同比:%:右30GDP现价当季同比:%Q5500动力煤市场价:元/吨:右1,500 重点电厂耗煤:季调:同比:右 重点电厂供煤:季调:同比:右20251,300151

28、,1002010900515700010500-520%10%0%502-01 04-02 06-03 08-04 10-05 12-06 14-07 16-08 18-09 20-10300-1010-03 11-06 12-09 13-12 15-03 16-06 17-09 18-12 20-03 21-06-10%，浙商证券研究所，浙商证券研究所备注：季调的电厂耗煤/供煤同比走势是根据 2014 年之后的数据做的季节性调整；目前重点电厂耗煤量没有及时更新，高频分析指标可用重点电厂日耗煤量代替。由于重点电厂煤炭日耗量更新时间较短，因此我们没办法通过更早时间的历史回溯来验证，但是根据 20

29、22 年数据，重点电厂耗煤量和重点电厂日耗煤量两个指标只有小波动的区别，整体走势一致。最后，电厂耗煤对工业增加值的拟合程度较弱。电厂发电不仅包括工业发电还包括民用发电，对总量增长数据拟合程度更佳。图 8：更高频的数据可用重点电厂日耗量代替分析图 9：电厂耗煤同比季调后和工增累计同比拟合性依然不强 重点电厂耗煤:万吨重点电厂日耗量:万吨16,00015,00014,00013,00012,00011,00010,0009,0008,00021-1222-122-222-322-322-422-522-550045040035030020工业增加值:累计同比:%重点电厂耗煤:同比:%:右18161

30、412108642012-03 13-04 14-05 15-06 16-07 17-08 18-09 19-10 20-11 21-1220%15%10%5%0%-5%-10%-15%，浙商证券研究所，浙商证券研究所金银比追踪 GDP 现价区别于耗煤量和动力煤价格是从用电需求的角度刻画 GDP 景气程度，金银比价是从工业需求和避险属性角度刻画 GDP 的景气程度。本文将金银比价定义为 log(银价)/log(金价)，做对数化处理以减少黄金和白银价格基数的影响；同时对金银比取三个月中心移动平均，淡化短期的剧烈波动。金银比通常用来拟合美国的经济走势，但是我们发现金银比对于国内基本面的拟合效果也较

31、好。原因是黄金是全球重要的避险资产，比白银的避险属性更强，因此在“经济衰退黄金避险价值上升金价上升金银比回落”的逻辑链下，经济景气时期的白银价格表现优于黄金，而经济较差时期的黄金价格稳定性更加突出，而很明显中国经济是全球经济的重要一环，因此金银比对于国内经济增长的反映效果不弱。但是，金银比对经济增长的直接拟合程度优于对制造业投资的拟合程度。从下图可见，在 2007 年-2009 年和 2016 年至 2017 年的时间区间，金银比对制造业投资的拟合效果并不理想。其主要原因是工业需求只是金银比反映经济增长的其中一条逻辑链，黄金和白银都属于贵金属，两者都具有较强的金融属性，但是白银还是重要的导电材

32、料，被广泛应用于工业当中，因此白银/黄金比价反映了下游工业需求的强弱。然而，白银的工业属性反映的更多的是美国以及全球工业需求的变动，而不单单是中国的工业需求变动，因此工业属性对于反映国内制造业基本面的影响较小。因此，经济增长和金银比之间的正相关性比制造业投资和金银比之间更为显著。图 10：金银比对制造业投资拟合性较差图 11：金银比对 GDP 拟合程度较好0.50.50.50.40.40.40.460金银比制造业投资累计同比:%:右0.49500.47400.45300.43200.41100.3900.37金银比GDP现价当季同比:%:右 2520151050.406-01 07-09 09

33、-05 11-01 12-09 14-05 16-01 17-09 19-05 21-01-100.35006-01 07-09 09-05 11-01 12-09 14-05 16-01 17-09 19-05 21-01，浙商证券研究所，浙商证券研究所备注：金银比=log(银价)/log(金价)，以上两张图的金银比做了 3 个月中心移动平均处理；除了金银比外，我们还拟合了同为大类资产比价的金铜比和金油比，数据结果显示：在拟合国内经济增长的效果上，三者的排序是“金银比金铜比金油比”。（1）金铜比和金银比反映经济增长的两条逻辑链条是相同的，但是反映效果略差于金银比，我们认为原因主要是铜的货币属

34、性比白银略弱，金铜比中还多反映了一重美元指数和美国货币政策的影响。（2）金油比和经济增长关系较弱，主要原因也有二，第一，原油的供应波动较大，且会受到地缘政治等因素的影响，因此金油比中多了一重原油的供给冲击；第二，原油本身也具有很强的避险属性，因此上文所述的“经济衰退黄金相对比价更高”的逻辑链条不适用，金油比更多体现了工业属性对经济需求的映射，同样工业属性对于反映国内基本面的影响较小。 图 12：金铜比和经济增长图 13：金油比和经济增长1.401.351.301.251.201.1525 金铜比GDP现价当季同比:%:右2015105005-01 07-01 09-01 11-01 13-01

35、 15-01 17-01 19-01 21-010.750.700.650.600.550.500.450.4025金油比GDP现价当季同比:%:右2015105005-01 06-10 08-07 10-04 12-01 13-10 15-07 17-04 19-01 20-10，浙商证券研究所，浙商证券研究所备注：金铜比=log(铜价)/log(金价)，金油比=log(油价)/log(金价)，以上两张图的金铜比/金油比都做了 3 个月中心移动平均处理；投资周期有效跟踪指标对于投资类指标，我们主要跟踪基建投资、地产投资、制造业投资三项。支出法又称需求法，是从需求端出发来衡量对 GDP 的拉动

36、，因此我们的追踪视角是站在下游看上游，同时可以将产业链划分为：地产-基建链、制造业链、消费链等多重链条。螺纹钢产量追踪地产及基建投资螺纹钢是主要的建筑用钢材之一，同时根据 Mysteel 统计，地产和基建占了螺纹钢总需求的 90%以上。但是难以将基建和地产两大下游需求完全区分开来，因此我们用其拟合基建和地产投资整体走势。螺纹钢产量同地产及基建的整体走势基本一致，且螺纹钢产量变动对基建和地产下行周期的拟合程度更高。2010 年和 2018 年两轮基建投资下行周期以及 2014 年地产投资下行周期基本都被螺纹钢产量变动拟合。图 14：整体趋势基本拟合，但部分时间存在差异图 15：螺纹钢产量和基建投

37、资及地产投资正相关性强50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%50% 地产及基建投资螺纹钢产量:右40%30%20%10%0%-10%-20%-30%605040302010- (10)(20)(30)地产投资:%基建投资:%螺纹钢产量:右 60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%08-12 10-06 11-12 13-06 14-12 16-06 17-12 19-06 20-12，浙商证券研究所，浙商证券研究所备注：以上两张图皆为当月同比口径；08-12 10-06 11-12 13-06 14-12 16-06 17-12 19-06 20-1

38、2但是，2019 年下半年，螺纹钢产量大幅增加，地产和基建投资走势仍相对平稳，两者出现明显偏离，后市在拟合走势时，如何避免预判错误？ 我们结合进库存周期和价格因 素的视角来解释这一偏离。虽然 2018 年螺纹钢产量高，但是当年需求并不景气，螺纹钢价格连续同比负增，同时螺纹钢库存持续累增。因此，结合量价两方视角，当年需求端景气度有限。图 16：考虑进价格因素后，19 年背离走势得到解释图 17：社会库存环比变动对比螺纹钢价格螺纹钢库存:右2022 2021 20202019点 同比90%70%50%30%10%-10%-30%90%70%50%30%10%-10%-30%400300200100

39、0-100-200-3002022:右 2021:右2020:右2019:右1.81.30.80.3-0.2-50%10-12 12-04 13-08 14-12 16-04 17-08 18-12 20-04 21-08-50%01-3103-3105-3107-3109-3011-30，浙商证券研究所，浙商证券研究所钢铁生产具有明显的季节性。根据利润和下游需求的变动，每年年底、春节后、以及七八月份是螺纹钢的生产高峰期，因此和 2.1.1.对电厂耗煤量的处理方式相同，我们通过季节性调整来熨平螺纹钢产量的波动性。图 18：钢材库存季节性变动图 19：6 月 9 月是螺纹钢下游需求高峰时间库存变

40、动形成原因12 月初至次年 3 月初补库囤积明年开春后使用的钢材；春节后下游陆续返工，钢材的需3 月初至 6 月中旬左右去库求陆续回升；梅雨季叠加汛期，部分工地停50%40%30%20%10%0%40% 地产投资螺纹钢产量:环比:右30%20%10%0%6 月中旬至 8 月中旬补库8 月中旬至 11 月去库工，消费下降；钢材生产保持高位；工地施工恢复，消费回升；钢厂秋季检修；-10%-20%-30%-40%11-12 13-01 14-02 15-03 16-04 17-05 18-06 19-07 20-08 21-09-10%-20%-30%，浙商证券研究所，浙商证券研究所结果显示，螺纹钢

41、产量变动和地产及基建投资的周期变动拟合程度较高且是同步指标，但是螺纹钢产量拐点有时会滞后于投资拐点的出现，因此难以完全依据螺纹钢产量拐点来 判断投资拐点。这背后的主因是库存周期的影响，在被动去库存阶段，需求已经出现较为 明显的回升，但是由于库存水平较高，螺纹钢生产还未复苏，因此表现上需求的拐点会先 于生产的拐点出现，就这点而言，价格指标优于规模指标。最后，高炉开工率和钢厂产能利用率指标对于投资需求的印证效果较差，开工率更适合作为工业增加值的代理变量，而非支出需求的代理变量。 图 20：基建和地产累计同比需要和季调后的螺纹钢产量比较图 21：开工率及产能利用率与地产投资相关性较弱40302010

42、0-10-20-30地产投资:%基建投资:%螺纹钢产量:右 24%21%18%15%12%9%6%3%0%-3%-6%-9%-12%-15%-18%12-12 13-12 14-12 15-12 16-12 17-12 18-12 19-12 20-12 21-12地产投资:%高炉开工率:%:右钢厂 产能利用率:%:右40302010- (10)(20)10-12 12-02 13-04 14-06 15-08 16-10 17-12 19-02 20-04 21-06120100806040200，浙商证券研究所，浙商证券研究所备注：季调方式类似于 12 个月中心移动平均。我们通过滑动平均的

43、方式获得原始序列中的趋势项，从而剔除季节因素的影响;关键参数如下：(1)加法模型，(2)时间窗口为 12 个月。图 22：库存周期变动图Wind,主要建材价格追踪地产投资根据中商产业研究院报告，浮法玻璃下游需求 70%以上分布在房地产和地产相关领域，因此和地产投资需求相关性最高，我们用浮法玻璃价格来追踪地产投资走势；而根据华经 产业研究院报告，水泥下游各三分之一左右的需求分别分布在基建、地产和农村市场，虽 然基建需求占比高，但是水泥价格走势对基建投资的拟合程度较差，主要亦是用于追踪地 产投资走势。2020 年以前，水泥价格和玻璃价格对于地产投资的拟合效果都相对较好，但是 2021年下半年玻璃价

44、格的拟合效果更优，水泥价格和地产投资出现了背离走势。这一轮背离的主因仍是供给端造成的冲击，而非需求端的拉动，2021 年年中开始，受环保政策和能耗双控的影响，水泥产量骤降，大幅推升了水泥价格，因此需求走势和价格走势出现背离。整体来看，玻璃和水泥价格可以作为地产投资分析的代理变量，但是同时需要结合产量辅助分析，用于判断供给端走势，避免供给端冲击对于判断的影响。 图 23：水泥价格拟合地产投资图 24：玻璃价格拟合地产投资4035302520151050-5-10地产投资累计同比:% 水泥价格:元/吨:右08-1 09-1 10-1 11-1 12-1 13-1 14-1 15-1 16-1 17

45、-1 18-1 19-1 20-1 21-1 22-16005505004504003503002502004035302520151050-5-10地产投资累计同比:%玻璃价格:元/吨:右2,800.002,300.001,800.001,300.00800.0012-3 13-3 14-3 15-3 16-3 17-3 18-3 19-3 20-3 21-3 22-3，浙商证券研究所，浙商证券研究所图 25：受能耗双控影响，2021 年下半年水泥产量骤减图 26：环比看水泥产量走势 水泥价格:元/吨 水泥产量同比:右60055050045040035030025020012-1 13-1

46、14-1 15-1 16-1 17-1 18-1 19-1 20-1 21-122-125%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%吨2018 2021 2019202223,50023,00022,50022,00021,50021,00020,50020,00019,50019,00018,50018,000010203040506070809101112，浙商证券研究所，浙商证券研究所沥青装置开工率追踪基建投资前瞻产业研究院报告，石油沥青下游 80%左右的需求集中于道路建设及养护，而道路建设是基建投资的重要一项，因此我们可以用用石油沥青开工率来拟合基建投资的走势。根据验证结果，石

47、油沥青装置开工率对基建投资的长期拟合效果较好。但是在使用这一指标时，我们仍需考虑原油价格的影响。石油沥青装置开工率不仅受到下游需求的影响，很大程度上还受到上游原材料原油成本的影响，当原油成本过高时，开工率会显著下降，反之开工率可能大幅提升，这也解释了为什么今年初在基建发力的背景下石油沥青开工率不升反降。因此，我们在使用石油沥青开工率作为高频分析指标时，需要考虑进上游成本对供给端的干扰。 图 27：石油沥青装置开工率和基建投资走势相关性较高图 28：处理后的石油沥青装置开工率和基建投资拟合程度更高302520151050-5-1090基建投资累计同比:% 石油沥青装置开工率:%:右8070605

48、040302011-12 13-01 14-02 15-03 16-04 17-05 18-06 19-07 20-08 21-09140120100806040200Brent 原油价格:美元/桶11-12 13-01 14-02 15-03 16-04 17-05 18-06 19-07 20-08 21-09，浙商证券研究所，浙商证券研究所2.1.4. 铜价追踪制造业投资铜价变动和制造业投资走势具有相关性。铜是重要的工业金属，由于其优良的导电性，是诸多工业行业的主要原材料之一，下游需求渗透航天航空、汽车制造、电子通讯等诸多领域。一方面，我国是世界上铜需求最大的国家，我国制造业投资需求的变

49、动会对铜价产生较大影响；另一方面，铜作为重要的生产原材料，铜价的变动也会从价格渠道影响制造业投资金额。根据数据验证，LME 铜价的变动对于制造业投资的拟合程度较高。2005 年、2009 年、 2016 年和 2020 年四轮制造业投资周期低点以及 2011 年和 2018 年两轮制造业投资周期高点基本反映在了铜价的变动中；同时对于制造业投资的短期波动，铜价也有较好的拟合程度。因此，铜价可作为我国制造业投资的高频分析指标。图 29：铜价对制造业投资的拟合程度较高图 30：但是在判断当月同比上准确性也较高 LME铜价制造业投资累计同比:%:右11,0004010,000359,000308,00

50、0257,000206,000155,0004,000103,00052,000005-01 07-01 09-01 11-01 13-01 15-01 17-01 19-01 21-0111,000 LME铜价 制造业投资当月同比:%:右10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,00005-01 07-01 09-01 11-01 13-01 15-01 17-01 19-01 21-016050403020100-10，浙商证券研究所，浙商证券研究所消费周期有效跟踪指标对消费支出的理解目前对于消费支出的中低频统计指标有四种，分别是：（1）GDP

51、最终消费支出，根据统计局官方定义，是指常住单位从本国经济领土和国外购买的货物和服务的支出，分为居民消费支出和政府消费支出。这也是 GDP 核算中用到的口径，但是由于指标是年频的， 更新频率太低，因此市场很少根据这一指标进行分析。（2）住户调查居民消费支出，是根据对住户抽样调查的方式统计的居民全部消费支出。同时由于指标是季频的，因此市场也很少用于分析。（3）社会消费品零售总额，根据统计局官方定义，是指企业(单位、个体户)通过交易直接售给个人、社会集团非生产、非经营用的实物商品金额，以及提供餐饮服务所取得的收入金额。消费对象既包括个人，也包括社会团体，其中社会团体除了政府还包括各种企事业单位。消费

52、内涵只包括商品零售和餐饮服务，而不包括批发和其他服务。但由于是月频指标，因此是市场分析消费支出的关注重点。（4）限额以上批零业零售额，统计的是商品销售总额达到一定门槛的批发业和零售业的商品零售额。由于是月频指标且会公布分行业统计值，因此也是市场的关注重点。对于建立消费支出的高频数据框架而言，我们一方面要还原 GDP 核算口径的消费数据；另一方面要尽量通过月频指标来拟合数据的正确性。因此我们主要验证的是商品零售类消费高频指标的跟踪效果，对于其他重要的高频指标，如住房消费，我们只做提示、不做验证。表 5：几类消费支出口径不同GDP 最终消费支出住户调查居民消费支出社会消费品零售总额限额以上批零业零

53、售额内涵商品、服务商品、服务(不含金融服务)商品零售、餐饮服务商品零售消费部门居民、政府居民居民、政府、非政府单位居民、政府、非政府单位频率年频季频月频月频，浙商证券研究所就零售而言，占比最高的商品有四大类：汽车类（占比 27%）、石油及制品类（占比 16%）、粮食食品类（占比 12%）、及服装鞋帽纺织类（占比 8%）。其中，粮食食品类零售大多是必选消费，韧性强且弹性小，因此我们分析的重点主要是另外三类。图 31：商品零售主要关注四大类图 32：社零中商品零售占比达 90%汽车类石油及制品类粮油、食品类服装鞋帽、针、纺织品类家用电器和音像器材类服装类日用品类 中西药品类通讯器材类烟酒类化妆品类

54、文化办公用品类饮料类金银珠宝类建筑及装潢材料类书报杂志类家具类体育、娱乐用品类12%8%6%6%5%4%3%3%2%2%2%2%1%1%1%1%16%27%9%91%商品零售餐饮收入0%5%10%15%20%25%30%，浙商证券研究所，浙商证券研究所商品零售的高频数据追踪汽车零售：汽车零售额基本可以用厂家零售乘用车销量来代替。乘用车均价的波动不大，对零售额变动的影响较小。根据验证，2016 年至今，乘用车销量对汽车类零售额的拟合程度较高。 图 33：乘用车销量和汽车零售额走势高度相关图 34：乘用车价格变动不明显乘用车:厂家日均零售销量零售额:汽车类:%:右50%40%30%20%10%0%

55、-10%-20%-30%-40%14-6 15-3 15-12 16-9 17-6 18-3 18-12 19-9 20-6 21-3 21-12403020100-10-20-30 乘用车同比乘用车均价:万元/辆:右20%1815%1710%165%0%15-5%14-10%13-15%-20%1214-6 15-3 15-12 16-9 17-6 18-3 18-12 19-9 20-6 21-3 21-12，浙商证券研究所，浙商证券研究所石油制品类零售：石油制品主要包括石油燃料、石油溶剂与化工原料、润滑剂、石蜡、石油沥青、石油焦等产品，零售额和上游原油价格高度相关，基本可以用布伦特原油价

56、格同比走势拟合出高度接近的零售额同比变动。对此，我们认为跟踪石油原油价格即可。图 35：石油制品零售走势和原油走势高度相关 石油及制品类零售额 布伦特原油同比:%:右601.50501.0040300.5020100.000-10-0.50-2005-7 06-7 07-7 08-7 09-7 10-7 11-7 12-7 13-7 14-7 15-7 16-7 17-7 18-7 19-7 20-7 21-7-1.00Wind,服装鞋帽纺织类：目前服装鞋帽和纺织品缺少规模和价格的高频指标，因此我们通过 化工产业链向上游追溯，通过上游产业链开工率和产销率的变动拟合下游零售的景气程度。石油化工能

57、通过两条产业链向下游纺织化工传导：第一条 PTA 链，“石脑油对二甲苯 PXPTA”；第二条 MEG 链，“甲醇乙烯乙二醇 EG”，最后 PTA 和乙二醇合成涤纶树脂 PET，然后再进入到纺织化工产业链“聚酯纤维短纤纺织品及服装”。因此，我们可以通过上游 PTA 产业负荷率以及中游涤纶短纤产销率来拟合服装鞋帽纺织类零售额。根据验证，2020 年以前，纺织品零售额和 PTA 产业负荷率以及涤纶短纤产销率走势相关性都较弱，但 2020 年以后，两大指标基本能同步拟合零售额的波动和拐点。 图 36：纺织品零售额和 PTA 产业负荷率走势相关性图 37：纺织品零售额和涤纶短纤产销率走势相关性60针织品

58、零售额当月同比:%PTA产业链负荷率:江浙织机200右%30针织品零售额当月同比:%产销率(最高):涤纶短纤:200%50403020100-10-2016-717-718-719-720-721-7: 150%100%50%0%-50%2520151050-5-10-15-2016-717-718-719-720-721-7江浙地区:右150%100%50%0%-50%-100%，浙商证券研究所，浙商证券研究所服务消费高频数据追踪在上述 2.2.2.中，我们只验证了三类商品零售类高频指标，但是服务消费作为消费支 出中的重要分项却较少有中低频指标以供验证。其中，房地产消费支出占总消费支出的10

59、%，是重要的服务支出，统计局每月公布经济数据时会单独公布地产销售面积和销售额。图 38：GDP 消费支出中，住房消费是重要分项图 39：地产销售面积和销售额走势35%30%25%20%15%10%5%0%累计同比:% 销售面积销售额806040200居民消费政府消费其他行业其他食品批发畜牧产品零售保险居民服务 汽车整车 屠宰及肉类农产品餐饮金融服务卫生教育 房地产公管社会组织-20-40，浙商证券研究所，浙商证券研究所00-2 02-2 04-2 06-2 08-2 10-2 12-2 14-2 16-2 18-2 20-2 22-2高频指标上，地产业有较多数据可供追踪，包括房价类、商品房成交

60、量类、土地成交量价类。其中，30 大中城商品房成交面积是商品房销售额的同步追踪指标；而百城土地成交面积可以用于预测未来地产销售的景气程度，具体可参考本组的地产行业深度报告中国房地产投资周期新视角。表 6：地产高频数据列表类型指标数据来源更新频率一线城市平均中原报价指数中原地产周房价成交量城市二手房出售挂牌价指数周30 大中城市:商品房成交面积日30 大中城市:商品房成交套数日19 城二手房成交面积各地房管局、住建局、国土资源局等日土地类，浙商证券研究所 100 大中城市:成交土地占地面积日100 大中城市:供应土地占地面积日100 大中城市:成交土地溢价率日100 大中城市:成交土地总价日出口