公司金融公司理财第五章ppt课件

1、公司金融Corporate Finance.公司金融根本范畴根本工具现金流折现收益风险根本决策财务分析资本预算资本构造股利政策营运资金更高专题.第五章 筹资决策分析制定可以发明价值的财务方案筹资方式概述资本本钱与资本构造短期营运资金政策典型的筹资决策包括：1.如何确定所要出卖的债务和股权的价值？2.应该出卖何种债务和股权？3.何时出卖这些债务与股权？4.以上为长期财务方案，短期财务资金如何安排.承上启下经过努力与运气，一个公司总能找到一些有利可图的投资工程。资本预算要经过资本预算决策来发明价值，可以： 1.为特定产品或效力找到需求尚未满足之处 2.建立一些妨碍使其他公司难于进展竞争 3.比竞争

2、对手的本钱更低廉 4.成为开发某种新产品的首家公司.承上启下现实中，具有正净现值的投资时机比具有正净现值的融资时机多，但至少有三种使融资可以发明价值的方法： 1.愚弄投资者包装证券、选择时机 2.降低本钱或利用优惠政策税收优惠 3.创新证券不易被现存证券的组合复制假设证券市场有效，公司的管理者就不能够经过愚弄投资者发明价值，只需运用更困难的方法。.例1：假设弗蒙特电子公司VE方案将它的工厂搬迁到墨西哥，那里的劳动力本钱低。为了可以留在弗蒙特州，VE公司曾经向该州政府提交了一份恳求报告，要求发行200万美圆5年期免税产业收益证券。在弗蒙特州，目前产业收益证券的票面利率是5%，而VE正常的债务本钱

3、是10%。所以这对于VE公司来说是相当有吸引力的。请问这个潜在的融资手段的净现值等于多少呢？该融资能否属于补助性融资呢？=379079.例2：financial innovation Nobel laureate Merton Miller asked:“Can any twenty-year period in recorded history have witnessed even a tenth as much as new development? Where corporations once issued only straight debt and straight common

4、 stock, they now issue zero-coupon bonds, adjustable-rate notes, adjusted-rate preferred stock, adjustable-rate convertible debt-to name just a few!.一、融资方式简介还记得如何估算所需外部资金的数量？先在书上勾画曾经熟习的内容，然后我们把相对重要的做一些解释一资本p162-164：common stock preferred stock、retained earnings 在控制权、股利支付、定价、风险和发行的灵敏性上有差别.优先股股东可以获得每年

5、固定性的股利，可以向永久债券那样定义：P=(优先股票面价值年股利率)市场收益率 假设优先股是可赎回的、可转换为普通股的，那么定价更为复杂普通股定价：dividend discount model, DDM.二债务资本p164-167：特征与估价 经过银行：短期贷款与中长期贷款 经过租赁：运营性租赁与融资性租赁实务世界：允许公司为如计算机、复印机、卡车、适用运载工具或飞行器材等资产运用的融资，而不用实践拥有它们。据估计，经过租赁方式进展的设备融资与经过任何其他资本来源进展的融资差不多是等量的。.例子:差量现金流决策运用一公司决议改换厂里正在运用的10台铲车：购买：大额期初现金流。资金能够来自权益

6、，就需求付股利；资金来自傲债就需求付利息租赁：没有大额期初现金流，但以后支付固定的租赁费租赁费与利息费一样，是固定的义务。那么，应该租赁还是贷款呢？.例子续购置每台铲车的本钱是10000元，可以运用五年期贷款处理，年利率是8%，设备寿命也是5年，计算折旧时可以不思索净残值，实践的每台净残值为1000元，公司税率40%，资本利得税忽略不计租赁每年年初支付租金每台1500元不论租赁还是购买，铲车的维修保险费是一样的如何采用差量现金流做决策呢？租赁现金流:-15000*(1-40%) 延续五年,运用收益与维护费一致购买现金流:-10000*10 , 折旧的税盾10000*10/5*40%延续五年,残

7、值回收,运用收益与维护费一致.例子续-从租赁的视角分析(节约为正，浪费为负) 差异项目012345税后租赁费-9000-9000-9000-9000-9000折旧税金节约额损失-8000-8000-8000-8000-8000税后残值损失-10000节约的购买金100000合计91000-17000-17000-17000-17000-18000利息费用为何没有思索进去呢？他能说出缘由吗？.例子续折现率：8%1-40%=4.8%NPV=16199结论是租赁比借款“廉价.经过发行债券筹集资金 普通债券 公司债券的发行通常附带有许多条款，这些条款或是对债券购买者或是对发行公司提供了详细的权益内容。

8、购买者遭到债券的平安性、优先性和偿债基金条款的维护。当利率降低时,发行公司可用提早收回条款来维护本人,使本人免受损失。.例子-普通债券假设AEC公司发行面值为1 000美圆，持有期为五年，票息率(coupon rate)为8%的债券50 000张，每一张债券的购买者将会收到一笔每年8 0美圆的票息支付(1 000美圆的8%)，在第五年年末还会收到1 000美圆。假设债券以面值出卖，AE公司将会收到5 000万美圆，实践上，由于发行费用(flotation costs)的存在，它收到的数额会少一点。假设债券折价销售，A E公司收到的款额将少于5 000万美圆。.例子-普通债券的附加条款平安性：s

9、ecured bondmortgage优先性：senior bond求偿权优先于junior bond偿债基金条款：sinking fund provision将资金根据日期方案把存入特殊的委托账户提早回收条款：callable bond 例如AEC公司也可以发行面值1000美圆、息票率8.25%的五年期债券，并可以在两年以后的任何时候以高于面值2%赎回对债券持有人而言，可赎回债券与不可赎回债券哪个价值更高呢？.债券的到期收益率债券价钱知时 到期收益率与内含报酬率的关系 yield to maturity or redemption yield 例如上述的AEC公司不可赎回债券假设以955元价

10、钱出卖，那么到期收益率为：他有哪些方法可以计算出适宜的r值？.Default risk or credit risk与债券收益率债券等级市场收益率（%）相对政府债券的溢价政府债券7.200AAA级7.450.25A级债券8.050.85BB级9.252.05CCC级10.703.5.计算债券收益知时的价钱例如：AB公司债面价值1000元，票息率为8%，市场收益率为7%，那么发行价钱是：还记得零票息债券、永久债券的定价公式吗？.三混合类p168可转换债券convertible bond例如：通用金属公司( GM公司)发行10年期、票息率为9%，面值1000美圆的债券，这些债券可以转换为1 0股这

11、是债券的转换比率( conversion ratio)每股价钱为1 0 0美圆这是转换价钱( conversion price)的G M公司的股票。G M公司股票目前的买卖价是8 0美圆.转换溢价(conversion premium) 为25%( 1000美圆减去80美圆，再除以80美圆)，债券的转换价值(conversion value)是800美圆( 80美圆的10倍)。假设G M公司发行1 0年期普通债券，它将要支付1 0%的债券利息。这样， G M公司就经过赋予投资者将债券转换成普通股的方法使负债本钱降低了整整一个百分点.二、资本本钱p180-182获得长期资金的代价是资本预算运用贴

12、现率的一个规范 例如把计算的IRR与公司资本本钱比较，如何进展决策呢？ 又例如经过系数计算的资本资产价钱也可以叫做权益资本本钱分为个别资本本钱与加权资本本钱.一个别资本本钱p181思索税盾的债务本钱普通股本钱零增长与固定增长优先股本钱留存收益本钱视同公司原股票，可以运用CAPM.二加权资本本钱.三、财务杠杆P185 P = 产品单价 V = 单位变动本钱 FC = 固定本钱 Q = 消费和销售的数量EBIT = Q(P - V) FCEBT = EBIT IEAT = EBT *1-T假设不思索优先股EPS = EAT /Shares.年度主营业务收入主营业务收入增长率变动成本（主营业务收入的

13、60%）固定成本EBITEBIT增长率200424001440800160200526008%156080024050%2006300015%180080040067%固定本钱主营业务收入增长率8%EBIT增长率50%15%67%.年度主营业务收入主营业务收入增长率变动成本（主营业务收入的60%）固定成本EBITEBIT增长率20043000180080040020052600-13%1560800240-40%20062400-8%1440800160-33%.年度息税前利润息税前利润增长率债务利息所得税（33%）净利润净利润增长率20041601503.36.7200524050%1502

14、9.760.3800%200640067%15082.5167.5178%固定利息EBIT增长率50%EPS/EAT增长率800%67%178%.四、资本构造：根本概念p189公司资本来源：权益与负债公司价值=权益+负债 VB+S (Pie Theory).引导案例：债务本钱小于股权本钱那么在资本构造中不断添加债务比例WACC 不就不断降低了吗P189，净收益实际经过一个案例来分析计算一下：.运用负债对股东收益的影响财务杠杆的实践案例例:TA公司是一个无杠杆公司，目前预备经过负债以购回一些权益。下表列示的是前后的资本构造。CurrentProposedAssets80008000Debt040

15、00Equity80004000Interest rate10%10%Market value/share2020Share out standing400200.未来的经济情况可以分为衰退、正常与扩张，概率一样假设是无杠杆，其收益情况如下衰退正常扩张总资产收益率ROA5%15%25%收益40012002000净资产收益率ROE5%15%25%每股收益EPS1.003.005.00.当有杠杆时，三种经济情况的总资产收益率与无杠杆时一样衰退正常扩张总资产收益率ROA5%15%25%息前收益收益40012002000利息-400-400-400息后收益08001600净资产收益率ROE0%20%4

16、0%每股收益EPS0.004.008.00.了解财务杠杆的影响有无负债，对公司每股收益有怎样的影响？有无杠杆，对公司股东的风险怎样？哪种资本构造更加优越？.如今，一个投资者手头有2000元，可以购买TA公司的股票，先假设二者股价一样，其能够结果是：战略A： 购买有杠杆公司股票200020100股，但是可以支配的公司资产是4000元其股份比例为50% 战略B： 购买无杠杆公司股票100股，支配公司资产是2000元其股份比例是25% 产生一个重要问题，两战略不可比，总是战略A更有吸引力.战略B调整：自制杠杆假设个人能像企业那样借入资金调整后的战略B： 经过银行以10%利率借入2000元，购买无杠杆

17、公司400020200股股票，也支配公司资产的50% 留意我们又假设个人可以向企业一样负债.A、B战略结果比较衰退正常扩张策略A 杠杆公司每股收益048策略A 该股东的投资收益0400800策略B 无杠杆公司每股收益135策略B 该股东的投资收益2006001000策略B 减支付借入资本利息200200200策略B 该股东最终收益0400800思索:收益一样,投资额会不同吗?假设不同,会出现?.把TA公司前后看作两个同质公司，只需资本构造不同假设有杠杆公司有更高的市场价值，那么其每股股票价钱更高，一个理性投资者会怎样操作呢？此时，套利时机出现了 假设无杠杆公司股价为20，而有杠杆公司股价为25

18、，我们来计算Arbitrage - Finding two assets that are essentially the same and buying the cheaper and selling the more expensive. 收益一样，投资不同.一个投资者没有任何资金，可以卖空股票首先，卖空有杠杆公司股票100股，获得2500元自制杠杆，借入资金2000元，然后投入4000元购买无杠杆公司股票200股根据上面计算结果，无杠杆公司200股可以制造出有杠杆公司100股的收益而该投资者每次套利可以节约资金500元 If levered firms are priced too hi

19、gh, rational investors will simply borrow on their personal accounts to buy shares in un-levered firms.假设相反，市场对无杠杆公司定价更高，每股价钱25元，而有杠杆公司为20元，结果又会怎样呢？同样存在套利时机： 卖空无杠杆公司股票200股，获得资金5000元，买入有杠杆公司股票100股，根据上面计算显示，该100股可以提供无杠杆公司200股同样的投资收益。 那么该投资者每次套利，节约资金3000元。而平衡市场是无套利时机的，所以我们可以得到一个定理，即MM实际。.作业中的计算：110%L公司

20、股权60万年底收益90-7.5%*400*10%=6自制杠杆：60万*1+2/3=100万210%U公司股权90万节约10万，投资收益率7.5%年底收益90*10%-40*7.5%+10*7.5%=6.75不断出卖L公司股票，购入U公司股票，直至市场平衡.一MM propositionno taxes:The value of the levered firm is the same as the value of the un-levered firm3. 企业和个人同条件获得债务，均为无风险债务；4. 无税收； 1. 企业风险同一性，可以用EBIT衡量；2. 盈利预期同一性，EBIT估计一

21、样；5. 市场无买卖费用、利益相关人无本钱处理冲突等。 实际假设p190.普通条件下的推导证明假设两个公司处于同一风险等级，都具有一样的预期收益EBIT。U公司完全依靠普通股进展筹资，其市场价值为VU，公司的股份为SU；而L公司部分依托债券融资BL，假设利率为rB，其市场价值为VL，其中股东权益价值为SL。.普通条件下的推导证明续战略1：买入企业L 的股权战略：借入相当于企业L负债额的 的债务，同时买入企业U的 的股权投资现金流 SL (EBITRB)投资现金流 BL BLrBVu EBIT合计： (Vu BL) (EBITBLrB).普通条件下的推导证明续无套利：收益流相等(利率一样)、投资

22、流相等 SL= (Vu BL)Vu = SL + BL=VL 依赖的一个关键假设是个人能以同公司一样廉价的条件借入资金。假设是另一种情形，即个人只能以更高的利率借入，任何人都可以看出公司可以经过借款来添加公司价值！ 现实中很难证明个人借款利率必定会高于公司借款利率.二MM propositionno taxes:股东的期望收益率随着财务杠杆D/E的添加而添加如TA公司： 无杠杆时，净资产收益率的期望值为15% 有杠杆时，净资产收益率的期望值为20%杠杆权益有较大风险，作为补偿，应具有较高期望收益率我们再计算TA公司前后的rWACC .MM propositionno taxes推导无杠杆公司：

23、杠杆公司：MM proposition一个推论就是公司rWACC固定不变，与资本构造无关。.MM propositionno taxes推导续设无杠杆公司的资本本钱为r0，由于没有公司税，rWACC= r0 总是成立，那么：.MM propositionno taxes图示负债-权益比资本本钱，rrBrWACCr0rS.了解MM实际：Miller教授的一席话芝加哥当地电视台摄影记者访问Miller，简要用10秒钟解释MM实际用10秒钟解释终身的成果，两篇逻辑推理严密的论文，每篇论文的页数不仅多过30页，而且每篇都有60多个甚至更多的脚注！它描画了在经济学家眼中的一个理想世界中，存在完美的资本市

24、场，一切市场参与者之间的信息完好且对称，公司发行的一切证券的总市值由证券所依靠的真实资产的盈利才干和风险决议，并且不受融资发行证券时在债务工具和权益资本间混合分配方式的影响。.调查一家公司，如一只盛着全脂能的大桶。农场主可以卖出全脂奶，或者从全脂奶中分别出奶油，用相当高的价钱卖出奶油。此即为类比公司卖出低收益而高定价的债务性证券。当然，农场主留下的能够是低脂含量的脱脂奶，该产品的售价比全脂奶低得多。这与杠杆收益相一致。MM实际以为，假设不存在分别本钱当然，也不存在政府乳品供应方案，奶油加脱脂奶的价钱与全脂奶一样.想象一个公司，它就像一份至尊比萨，被分成四块。假设如今他如今将每块再切一半，即分成

25、八份。MM实际所讲述的就是他将拥有更多份比萨的总量不变。在适宜的十秒钟时间内为电视观众引见一揽子的经济知识这样一个新的职业。某些人有此天分，而某些人那么没有。.过渡：MM以为假设用债务替代权益，公司的总资本本钱不会降低，即使债务显得比权益廉价。缘由在于当公司添加债务时，剩余的权益的风险变大。随着风险的添加，权益资本的本钱也随之增大。剩余权益资本的本钱添加与公司融资中更高比例的低本钱债务相抵消。现实上，几乎一切的行业都有该行业的公司所墨守的负债-权益比，金融经济学家包括MM本人也成认现实世界中的各种要素能够会背叛实际。至少有两点需求修正：1.税收被忽视了；2.未思索破产本钱和代理本钱。.三MM

26、proposition(Corporate taxes):公司税有何种影响直观图示放宽一个假设，引入公司税，结果会怎样？公司价值V公司税SB有杠杆以后，公司税有何影响，能够会使其增大或减少.公司税有何种影响一个数据例题一自来水公司的公司税率TC，35%，每年的EBIT为100万，一切的税后收益全部当作股利分配。如今有两种资本构造选择：一是无杠杆；二是筹集400万负债，利息率10%。估计的影响如下表。.公司税有何种影响一个数据例题续方案1方案2EBITrBB (to bondholders )EBT= EBIT-rBBTaxes（TC=0. 35）EAT= EBT- Taxes (to stoc

27、kholders )=(EBIT-rBB) (1-TC)Total cash flow to both stockholders and bondholders1000000100000004000001000000600000350000210000650000390000650000790000.公司税有何种影响 一个结论：the Tax Shield无论公司在无杠杆时将支付多少公司税，有杠杆时将减少税金为：该债务税盾每年都会产生，属于年金；而且与债务利息具有一样的风险，其永续现值：.战略1：买入企业L 的股权战略：借入相当于企业L负债额的 的债务，同时买入企业U的 的股权投资现金流 SL

28、 (EBITBLrB)(1-TC)投资现金流 BL BLrBVu EBIT（1-TC）合计： (Vu BL) (EBIT （1-TC） BLrB)公司税有何种影响 深化:对自制杠杆决策的影响.两种战略的比较：战略1的收益 (EBITBLrB)(1-TC)战略1的收益 (EBIT 1-TC BLrB)战略1的收益高于战略2的收益 TCBLrB这阐明，有杠杆公司的公司价值将高于无杠杆公司，否那么，就存在套利时机。.MM Proposition (corporate tax)无杠杆公司的价值有杠杆公司的价值DA is an un-levered firm, generate $.85 in EBIT

29、, in perpetuity. The corporate tax is 35%. All are paid as dividends. The firm is considering a capital restructuring to allow $200 of debt. Its cost of debt capital is 10%. Un-levered firms in the same industry have a cost of equity of 20%. What will the new value of DA be?.MM Proposition (corporat

30、e tax)图示p191Debt (B)0Value of firm (V)VUVL=VU+TCBThe present value of the tax shield.四MM proposition(Corporate taxes):Debt to equity ratio (B/S)Cost of capital (r)rBr0r0rWACC.过渡：思索公司税的MM实际可以解释现实吗？现实世界中的公司普通只采用适中的债务。但是，MM实际向我们提示了如何探求破产本钱的决议要素。例如我们可以继续放宽假设： 引入破产本钱 引入个人所得税等1990诺奖致辞：Merton Miller先生革命性地改

31、动了公司金融的实际及实务，将公司金融从一个松散的任务程序及规那么改动为股东寻求最大股本价值的精细巧妙法那么。.五权衡实际Trade-off Theoryp191Costs of Financial Distress 负债带来税盾，但也带来还本付息压力，甚至破产 带来直接的破产本钱与间接的破产本钱 这些本钱会抵消负债带来的益处 .1财务姿态的直接本钱普通是指狭义破产本钱，包括公司破产时的法律本钱以及管理本钱。这本钱虽然绝对数较大，但它们在公司价值中只占很小的比重。.2 财务姿态的间接本钱首先，公司顾客和供应商会因担忧服 务遭到影响及信誉丧失而断绝正常的生意往来。其次，公司在为其工程筹集资金遇到

32、困难时，债务投资人和权益投资者都不情愿承当风险而导致放弃有利可图的投资工程。.小结：公司堕入财务姿态的能够性及伴随发生的费用，降低了债务人的索偿价值，贷款人把估计的财务姿态本钱计入他们必要的利率之内，就会降低公司的价值。由于财务姿态的能够性与负债比率成同方向开展，一个公司负债越多，其财务姿态本钱越高，公司价值越低。公司价值越低。.代理本钱(Agency Cost)当公司拥有债务时，在股东和债务人之间就产生了利益冲突；这会诱使股东寻求利己战略(selfish investment strategy)。在公司出现财务姿态时，利益冲突扩展，给公司添加了代理本钱。.(1)股东的三种常见的利己投资战略第

33、一，Incentive to take large risks 公司的股东和他们的代理人经理人员采用一些高于债券持有者预期的风险程度的投资工程。It seems that Federal Express was near financial collapse within a few years of its inception. The founder, Frederick Smith, took $20000 of corporate funds to Las Vegas in despair. He won at the gaming tables, providing enough c

34、apital to allow the firm to survive.第二，Incentive toward underinvestment 与第一种情况恰好相反，有相当大破产能够性的公司能够会回绝提供股权资本投入到具有正的NPV的工程中。A real estate owner facing imminent bankruptcy. If he took $100000 out of his own pocket to refurbish the building, he could increase the buildings value by, say, $150000. But it

35、cannot prevent bankruptcy. .第三，milking the property (资本转移，撇脂) 在身陷财务姿态、面临破产要挟的情况下，公司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会想方设法将资本转移出去以维护本人的利益，如公司会试图以发放额外股利等方式将公司的现金分掉。. (2) 债务人的反响与对企业添加的代理本钱第一，假设债券持有者以为股东的行为可 能会损害本人的利益，那么他们通 过对债券要求较高的利率从而将这 种预期在债券价钱上表现出来。第二，假设债券持有者可以经过在债券合 约中参与限制条款的方式维护本人 的利益，那么会产生以下两种本钱. 监视债券合约执行的直接本钱

36、 合约越详细，限制性越强，该本钱越大。 灵敏性损失的间接本钱 这是由于公司不可以采用某些特定的投资工程、运用特定的筹资方式或者改动特定的偿债方式从而产生的本钱。同样地，债务合约的限制性越强，该本钱越大。. 权衡模型Trade-off Model在思索到财务姿态本钱和代理本钱之后，负债企业的价值可以如下表示PV(FDC)-财务姿态本钱的现值PV(AC)-代理本钱的现值. 在这个公式中，随着负债节税的添加，两种本钱的现值也随负债一同添加： 当TB ( ) + ( ) 时，可以添加负债； 当TB ( ) + ( ) 时，公司债务规模过 大，节税的益处已被添加的本钱抵消； 当TB = ( ) + (

37、) 时，负债的规模使公 司的价值最大，资本构造最正确。. 最优债务额和公司的价值p192公司价值(V) 负债额B VU=无负债公司的价值税赋结余现值 VL=公司的实践价值财务姿态本钱和代理本钱的现值LMAX(V)A.最优债务额与WACCDebt (B)Cost of capital (%)r0B*The firms capital structure is optimized where the marginal subsidy to debt equals the marginal cost. 权衡模型的政策含义1.在其他条件不变的情况下，资产收益 动摇大的企业与资产收益动摇小的企 业相比负

38、债规模小；2.有形资产比艰苦的企业，比拥有无形 资产的企业包容更多的负债；3.高税赋企业比低税赋企业能包容更多 的负债。. (六)其他资本构造实际 1. 自在现金流量假说 2. 优序融资实际 . 1. 自在现金流量假说 詹森-麦克林The free cash flow hypothesis作为代理实际的重要内容，该假说以为：随着公司债务的添加，公司破产的能够性添加，对债务人还本付息的压力会使经理人手中的“自由现金得到控制，现金流出的压力使经理人尽能够地提高运营效率，以免受破破产的惩罚。自在现金流量是指公司交纳所得税之后，分配之前的运营现金流量。经理人作为股东的代理人有动机经过添加闲暇时间、在职

39、消费等，这是另一种代理本钱。.自在现金流量假说的政策含义为公司发行债务提供了另一个理由。假设公司发行权益，新的权益稀释了拥有权益的管理者的控制权，添加了管理者浪费公司资源的动机。而债务使自在现金流量减少，由于公司必需进展利息和本金的支付。自在现金流量假说暗示了债务会减少管理者浪费资源的时机。. 2. 优序融资实际( S.C.迈尔斯 ) The pecking-order theory在不对称信息下，投资者外部人只能根据内部人运营者所传送的信号来重新评价他们的投资决策；公司的资本构造、利政策等都是他们传送信号的手段。根据这一实际，公司筹资的顺序应该是：内部筹资负债筹资权益融资。Rule #1:

40、use internal financingRule #1: issue the safest securities first.Financial Signaling A manager may use capital structure changes to convey information about the profitability and risk of the firm.Theory is based on the idea that insiders (managers) know something about the firm that outsiders (security holders) do not.Changing the capital structure to include more debt conveys that the firms stock price is undervalued.This is a valid signal because of the possibility of bankruptcy. 优序融资