第六章企业价值评估ppt课件

1、 第六章 企业价值评价第一节 企业价值评价概述A第二节 现金流量贴现法 A第三节 经济利润法 B第四节 相对价值法 C一、企业价值评价的意义二、企业价值评价的对象三、企业价值评价的关键问题第一节 企业价值评价概述一、企业价值评价的意义 企业价值评价：企业价值评价也称价值评价，是一种经济评价方法，目的是分析和衡量企业或者企业内部的一个运营单位、分支机构的公平市场价值并提供有关信息，以协助投资人和管理当局改善决策。 需求留意的问题： 1、价值评价虽然是一种定量方法，但是却不能够完全客观和准确，它还带有客观估计的成分。 2、价值评价提供的是有关“公平市场价值的信息。价值评价不否认市场的有效性，但是不

2、成认市场的完善性。 3、价值评价的过程比结果更重要。二、企业价值评价的对象 企业价值评价的普通对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值，通常用该企业资产所产生的未来现金流量的现值来计量。 一对于企业整体价值需求留意的问题 1、整体不是各部分的简单相加企业整体可以具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。这些现金流量是一切资产结合起来运用的结果，而不是资产分别出卖获得的现金流量。2、整体价值来源于要素的结合方式3、部分只需在整体中才干表达出其价值4、整体价值只需在运转中才干表达出来假设企业停顿运营，那么这个时候的价值是指清算价值，而不是作为整体的运营价值。

3、二需求区分的一些概念 1、会计价值与经济价值会计价值普通都是按照历史本钱计价的，是账面价值。而经济价值是未来现金流量的现值。2、现时市场价值与公平市场价值经济价值是一个公平的市场价值，现时市场价值是指按现行市场价钱计量的资产价值，它能够是公平的，也能够是不公平的。三企业整体经济价值的类型 1、实体价值与股权价值企业实体价值=股权价值+债务价值股权价值在这里不是一切者权益的账面价值，而是股权的公平市场价值。债务价值也不是它们的会计价值账面价值，而是债务的公平市场价值。2、继续运营价值与清算价值企业可以给一切者提供价值的方式有两种：一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称之为继续运营价值简称续营

4、价值；另一种是停顿运营，出卖资产产生的现金流，称之为清算价值。一个企业的公平市场价值，该当是续营价值与清算价值中较高的一个 。一个企业的继续运营价值曾经低于其清算价值，本该当进展清算。但是，也有例外，就是控制企业的人回绝清算，企业得以继续运营。这种继续运营，摧毁了股东本来可以经过清算得到的价值。3、少数股权价值与控股权价值少数股权价值是现有管理和战略条件下企业可以给股票投资人带来的现金流量现值。而控股权价值是企业进展重组，改良管理和运营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。其中有价值溢价三、企业价值评价应留意的关键问题 企业价值评价根底是普通工程评价的方法，但是由于它与普通工程评价相比具

5、有这样的特点： 1、企业的寿命是无限的 而普通工程评价假设工程是有期限的；2、典型的工程投资有稳定的或下降的现金流，而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流，它们的现金流分布有不同特征； 3、普通工程产生的现金流属于投资人，而企业产生的现金流仅在管理层决议分配它们时才流向一切者。 正因此企业价值评价与普通工程评价相比具有更高的复杂性，需求在现金流量估计和风险估计方面下更多工夫。一、现金流量折现模型的种类三、实表达金流量折现模型的运用二、股权现金流量折现模型的运用 第二节 现金流量贴现法一、现金流量折现模型的种类1、根本模型 就是最根本的现值模型： 第t年的现金流量K 反映现金流量风险的贴现率n

6、 资产的收益年限 但是现金流量的方式随着资产的不同而不同：股票股息，债券利息，实体工程包括实体企业的税后现金流等。贴现率反映被评价现金流量的风险，工程的风险越高，其贴现率越高。2、股权价值模型与公司价值模型1股权价值模型 股权第t年的现金流量Ke 权益本钱n 企业的收益年限，无限 而股息折现模型是股权价值评价的一个特例,也就是说,股票的价值等于预期未来股息的贴现值。 而公司价值全部资产价值是用公司的加权平均资本本钱折现的预期现金流量得出的。公司价值模型 公司第t年的现金流量K 公司的加权平均资本本钱n 企业的收益年限，无限公司价值与股权价值权益资本价值之间的关系：公司价值股权资本价值债务资本价

7、值公司价值股权价值债务价值例题分析：假设他用下面的未来年的现金流量分析一个公司的价值。再假设权益本钱是13.625,而公司的税前债务本钱是10%(税率50%)。公司目前的权益市场价值是1073万元,债务价值是800万元。请用不同贴现率对公司价值进展分析。年份股权CF利息（1-T)公司CF15040902604010036840108476.240116.20583.4940123.49期末价值1603.0082363.008表1： 某公司的不同权益的现金流量 单位:万元 1股权价值股权价值=50/1.21+60/1.252+68/1.253+76.2/1.254 +(83.49+1603)/1

8、.255 =1073(万元)公司价值=90/1.09941+100/1.09942+108/1.09943+116.2/1.09944 +(123.49+2363)/1.09945 =1873(万元)2公司价值应该运用加权平均资本本钱进展折现加权平均资本本钱=股权本钱/(股权价值+债务价值) +债务本钱/(股权价值+债务价值)=13.625%/(1073/1873)+5%/(800/1873)=9.94%错误的计算方式:1X用加权资本本钱折现股权价值，得出太高的股权价值：股权价值=50/1.09941+60/1.09942+68/1.09943+76.2/1.09944 +(83.49+160

9、3)/1.09945 =1248(万元)2X用股权资本本钱折现公司价值，得出太低的公司价值：公司价值=90/1.251+100/1.252+108/1.253+116.2/1.254 +(123.49+2363)/1.255 =1613(万元) 我们讲的企业价值往往是指实体公司价值的评价，而不是股权价值和债务价值的评价，所以企业的现金流量期限和贴现率是关键。 我们假设实体的未来现金流量曾经经过某种方式预测出来了，并且生长的阶段和期限以及相应的风险都曾经知道了，直接来进展运用，并且在运用中逐渐论述这些问题。二、股权现金流量折现模型的运用 股权现金流量是股权投资者在公司满足了一切负债和公司的再投资

10、后，对于剩余现金流的要求。股权现金流应该等于公司的收入扣除运营费用、本金和利息支付以及为了维持增长率的资本支出后的预期现金流。1、股权现金流量的估计1无杠杆公司的股权现金流权益现金流=营业现金流量-资本支出-营运资本变化 =营业净利润+折旧和摊销-资本支出-营运资本变化 =权益的自在现金流量2有杠杆公司的股权现金流 有杠杆公司的股权现金流量除了要思索上述的支出外，还要额外支付债务的本息，所以：权益现金流 =营业现金流量-资本支出-营运资本-归还债务本金+新融资的债务 =营业净利润+折旧和摊销-资本支出-营运资本变化 -归还债务本金+新融资的债务 =权益的自在现金流量股权现金流估算和股权价值估价

11、的运用 例题：某公司是一家不利用财务杠杆的公司，2005年的净利润为3420万元，2006年及以后为300万元，其有关数据资料见表，假设该公司的股权资本本钱15%,计算权益现金流和权益价值。项目2005年2006年及以后净利润34.23.0折旧41.545营业现金流75.648资本支出64.136.5营运资本变化11.5-6.3权益自由现金流0.117.8表： 某公司权益现金流量计算 金额单位：百万元一、现金流量折现模型的种类三、实表达金流量折现模型的运用二、股权现金流量折现模型的运用 第二节 现金流量贴现法股权价值=0.1/1.15+17.8/15%/1.152=89.82(百万元 任何一家

12、公司都是由一切的要求权人组成的，包括权益投资者、债务人和优先股股东。所以，公司现金流实践上是一切要求权人的现金流量的总和。 普通来说公司现金流量是支付完运营费用和税金后，在对任何要求权进展分配之前剩余的现金流量。其计算公式为：公司现金流=EBIT(1-T)+折旧和摊销-资本支出-营运资本变化不同权益现金流之间的关系如表 在有杠杆的公司中，公司现金流量通常大于其股权现金流量，而在无杠杆的公司中两者相等。三、实表达金流量折现模型的运用表： 不同权益现金流量的关系图要求权要求权人现金流量贴现率股权投资人股权自由现金流量股权资本成本债权人利息费用(税率)+偿还本金新债发行税后债务成本优先股股东优先股票

13、股息优先股成本公司股权投资人债权人优先股股东公司自由现金流股权自由现金流利息(1-T)+偿还本金新债发行优先股股息加权平均资本成本 案例：A公司正思索收买B公司，A公司方案收买完成后，把B公司的债务比率从收买前的30%提高到40%。假定税后债务本钱为7%，且不随资本构造的变化而变化。收买后的权益资本本钱为20.8%。B公司当期普通股的市值为2.1亿元，债务市值为1.1亿元。假设A公司除了承当B公司的债务外，还情愿以现金和普通股组合方式支付2.6亿元来收买B公司的普通股。估计收买B公司后的税后增量现金流如表：增量现金流/年份19951996199719981999及以后销售净额496536606

14、670731销货成本354385444500551管理和销售费用2830323538折旧利息前收益114121130135142折旧3940414243息税前收益7581899399所得税2730343639净收益4851555760资本支出2425262728表： B公司被收买后的现金流量 金额单位：百万元 问：A公司的收买方案能否可行？其最大收买价是多少？ 分析：这是一个求公司股权价值和公司整体价值的问题，上述表中少减了一项利息费用，所以无法算出股权价值，但是却可以算出公司价值。 由于公司现金流=EBIT(1-T)+折旧和摊销-资本支出-营运资本变化 所以B公司1999年的公司现金流=48

15、+39-24=63百万元 用同样的方法算出各年公司的现金流量如表： 增量现金流/年份19951996199719981999及以后销售净额496536606670731销货成本354385444500551管理和销售费用2830323538折旧利息前收益114121130135142折旧3940414243息税前收益7581899399所得税2730343639净收益4851555760资本支出2425262728表： B公司被收买后的公司现金流量 金额单位：百万元公司实体现金流6366707275 下一步是要计算公司的加权平均资本本钱。 公司的加权平均资本本钱 =20.8%60%+7% 40

16、%=15.28% 显然公司的内在价值公允价值4.32亿元大于其收买价值2.6+1.1=3.7亿元)，购买它物超所值。一、经济利润模型二、经济利润模型运用第三节 经济利润法三、经济利润模型特点一、经济利润模型 经济利润：指的是息前税后利润扣除各种资本本钱后的余额。它不同于我们会计上所讲的会计润。公式：经济利润=息前税后利润资本本钱息前税后营业利润期初投资资本加权平均资本本钱期初投资资本期初投资资本报答率-加权平均资本本钱 由于期初投资资本报答率=息前税后营业利润/期初投资资本用经济利润来进展价值评价，评价的主要是公司价值，而不是股权价值。评价模型为：企业价值=预测期期初投资资本+未来各年经济利润

17、现值 表6ABC公司的经济利润估价模型定价单位：万元年份基期200120022003200420052006息前税后营业利润41.395245.534749.177552.128154.734657.4713投资资本年初320.0000358.4000394.2400425.7792451.3260473.8922投资资本报答率12.936%12.705%12.474%12.243%12.128%12.1275%加权平均资本本钱12%12%12%12%12%12%差额0.936%0.705%0.474%0.243%0.1275%0.1275%经济利润2.9952002.5267201.8686

18、981.0346430.5754410.604213折现系数(12%0.8928570.7971940.7117800.6355180.567427预测期经济利润现值7.00272.67432.01431.33010.65750.3265后续期价值4.8978期初投资资本320.00现值合计331.9005 后续期价值0.604213/12%0.3265=4.8978(万元企业价值企业总价值=预测期期初投资资本+预测期经济利润现值+后续期经济利润现值二、经济利润模型的运用企业价值企业总价值=预测期期初投资资本+预测期经济利润现值+后续期经济利润现值例题：B企业年初投资资本1000万元，估计今后

19、每年可获得息前税后营业利润100万元，前2年每年净投资10万，从第3年开场每年净投资为零，资本本钱为8%，那么： 123息前税后利润100 100100-期初的投资本钱8%第一年全部资本费用=10008%=80第二年全部资本费用=1000+108%=80.8第三年全部资本费用=10208%=81.6各年的经济利润 20 19.2 18.4 经济利润现值=20(1+8%)-1+19.2 (1+8%)-2+18.4/8%(1+8%)-2=232.1579(万元 经济利润模型与现金流量折现模型在本质上是一致的，假设假设前提一致，经济利润模型计算结果应与折现现金流量法的评价结果一样。但是经济利润具有可

20、以计量单一年份价值添加的优点，而自在现金流量却做不到。而且利用经济利润法可以把投资决策必需的现金流量与业绩考核必需的权责发生制一致同来。三、经济利润模型特点一、根本原理和步骤二、市盈率模型第四节 相对价值法三、市净率模型四、市价收入比率模型一、根本原理和步骤这种方法是利用类似企业的市场定价来确定目的企业价值的一种评价方法。1、根本原理首先，寻觅一个影响企业价值的关键变量如盈利；其次，确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价/关键变量的平均值如平均市盈率；最后，根据目的企业的关键变量盈利乘以得到的平均值平均市盈率，从而计算目的企业的评价价值。、根本步骤一、根本原理和步骤二、市盈率模型三、市

21、净率模型四、市价收入比率模型第四节 相对价值法二、市盈率模型市盈率是指公司股票的市场价钱与公司每股净利润的比率。在价值评价模型中，市盈率获得广泛的运用。 采用市盈率对价值的评价，主要评价的是股权价值。主要手段是经过可比较公司的平均市盈率来评价、预测目的公司的股权价值。评价模型为：目的公司每股价值可比公司平均市盈率目的企业每股收益 1、根本模型例题：乙企业是一个制造业企业，其每股收益为0.5元/股，股票价钱为15元。假设制造业上市企业中，增长率、股利支付率和风险与乙企业类似的有6家，它们的市盈率如表所示。企业称号价钱/收益A14.4B24.3C15.2D49.3E32.1F33.3平均数28.1

22、乙企业的每股价值 28.1 0.5=14.05元/股、影响市盈率的要素分析二、市盈率模型市盈率的驱动要素是企业的增长潜力、股利支付率和风险股权资本本钱在影响市盈率的三个要素中，关键是增长潜力。由于股权价值增长率/股权本钱增长率股利支付率当市场价钱公允价值时，要预测下一期的市盈率，那么只需求将上式的换成1便可以，而增长率，所以：例题：甲企业今年的每股净利是0.5元，分配股利0.35元/股，该企业净利润和股利的增长率都是6%，值为0.75。政府长期债券利率为7%，股票的风险附加率为5.5%。问该企业的本期净利市盈率和预期净利市盈率各是多少？乙企业与甲企业是类似企业，今年实践净利为1元，根据甲企业的

23、本期净利市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少？乙企业预期明年净利是1.06元，根据甲企业的预期净利市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少？解：甲企业股利支付率=每股股利/每股净利=0.35/0.5=70%甲企业资本本钱=无风险利率+风险附加率=7%+0.755.5%=11.125%甲企业本期市盈率=股利支付率1+增长率股权资本本钱-增长率=70%(1+6%)(11.125%-6%)=14.48甲企业预期市盈率=股利支付率/资本本钱-增长率=70%/(11.125%-6%) =13.66乙企业股票价值=目的企业本期每股净利可比企业本期市盈率=114.48=14.48元/股乙企业股票价值=目的企业预

24、期每股净利可比企业预期市盈率=1.0613.66=14.48元/股、模型的适用性1市盈率模型的优点：首先，计算市盈率的数据容易获得，并且计算简单；其次，市盈率把价钱和收益联络起来，直观地反映投入和产出的关系；再有，市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。2市盈率模型的局限性：假设收益是负值，市盈率就失去了意义。再有，市盈率除了受企业本身根本面的影响以外，还遭到整个经济景气程度的影响。在整个经济昌盛时市盈率上升，整个经济衰退时市盈率下降。假设目的企业的显著大于1 ，经济昌盛时评价价值被夸张，经济衰退时评价价值被减少。假设企业的值明显小于1，经济昌盛时评价价值偏低，经济

25、衰退时评价价值偏高。3市盈率模型的适用性：市盈率模型最适宜延续盈利，并且值接近于1的企业。1修正平均市盈率法修正平均市盈率=可比企业平均市盈率/可比企业平均预期增长率100目的企业每股价值=修正平均市盈率目的企业增长率100目的企业每股净利、对市盈率法的修正2股价平均法目的企业每股价值=可比企业修正市盈率目的企业预期增长率100目的企业每股净利然后，对得出的股票估价进展算术平均，得出目的企业每股价值。例题：乙企业的每股净利是0.5元/股，假设预期增长率是15.5%，其可比企业的实践市盈率和与预期增长率如表：企业称号实践市盈率预期增长率%A14.47B24.311C15.212D49.322E3

26、2.117F33.318平均数28.114.51修正平均市盈率法修正平均市盈率=28.1/14.5100)=1.94乙企业每股价值=1.9415.5%1000.5=15.04元1股价平均法计算如表企业称号实践市盈率预期增长率%修正市盈率乙企业每股净利元乙企业预期增长率%乙企业每股价值元A14.472.060.515.515.9650B24.3112.210.515.517.1275C15.2121.270.515.59.8425D49.3222.240.515.517.3600E32.1171.890.515.514.6475F33.3181.850.515.514.3375平均数14.88三

27、、市净率模型1、根本模型市净率是指公司股票的市场价钱与公司每股净资产的比率。在价值评价模型中，也是一个广泛运用的目的。 采用市净率对价值进展评价的模型为：目的企业每股价值=可比企业平均市净率目的企业每股净资产 、影响市净率的根本要素市盈率的驱动要素主要包括企业的权益报酬率、企业的增长潜力、股利支付率和风险股权资本本钱在影响市盈率的四个要素中，关键是权益报酬率要素。由于而市盈率包括本期市盈率和预期市盈率，因此，市净率也包括本期市净率和预期市净率。例题：A公司今年的每股收益是1元，每股股利0.3元/股，每股账面价值为10元，该公司利润、股利和净资产的增长率都是5%，值为1.1。政府债券利率为3.5

28、%，股票市场的风险附加率为5%。问该公司的内在市净率是多少？解：股利支付率=0.3/1=30%增长率=5%股权资本本钱=3.5%+1.15%=9%预期权益净利率=11+5%/10 1+5%=10%内在市净率=预期权益净利率股利支付率/股权本钱-增长率=10%30%/9%-5%=0.75、模型的适用性市净率估价模型的优点：首先，净利为负值的企业不能用市盈率进展估价，而市净率极少为负值，可用于大多数企业；其次，净资产账面价值的数据容易获得，并且容易了解。再有，净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为支配；最后，假设会计规范合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可反映企业价值的变化。 市

29、净率的局限性：首先，账面价值受会计政策选择的影响，假设各企业执行不同的会计规范或会计政策，市净率会失去可比性；其次，固定资产很少的效力性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有什么实践意义；最后，少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。市净率的适用性：这种方法适用于需求拥有大量资产、净资产为正值的企业例题：表列出了2000年汽车制造业6家上市企业的市盈率和市净率，以及全年平均实践股价。请他用这6家企业的平均市盈率和市净率评价江铃车的股价，哪一个更接近实践价钱？为什么？公司称号每股收益每股净资产平均价钱市盈率市净率上海汽车0.533.4311.9822.603

30、.49东风汽车0.372.696.2616.922.33一汽四环0.524.7515.4029.623.24一汽金杯0.232.346.1026.522.61天津汽车0.192.546.8035.792.68长安汽车0.122.015.9949.922.98平均30.232.89江铃汽车0.061.926.03表上市公司的市盈率和市净率单位：万元解：按市盈率估价=0.0630.23=1.81元/股按市净率股价=1.922.89=5.55元/股、对市净率模型的修正修正的市净率=实践市净率/股东权益净利率100目的企业每股价值=修正平均市净率目的企业股东权益净利率100目的企业每股净资产四、市价收

31、入比率收入乘数模型1、根本模型市价收入比率是指公司股票的市场价钱与公司每股销售收入的比率。近年来在评价行业这是一个很具吸引力的比率。其对公司股权价值的评价公式为：目的企业股权价值=可比企业平均收入乘数目的企业销售收入、影响收入乘数的根本要素由于所以收入乘数的驱动要素主要包括企业的销售净利率、企业的增长潜力、股利支付率和风险股权资本本钱在影响市盈率的四个要素中，关键是销售净利率要素。市价0/销售收入1 市价0/净利1净利1/销售收入1、模型的适用性收入乘数估价模型的优点：首先，它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数；其次，它比较稳定、可靠，不容易被支配；最

32、后，收入乘数对价钱政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。收入乘数估价模型的局限性：不能反映本钱的变化，而本钱是影响企业现金流量和价值的重要要素之一。模型的适用性：这种方法主要适用于销售本钱率较低的效力类企业，或者销售本钱率趋同的传统行业的企业。例题：美国在线1999年的销售收入47.8亿美圆，净利7.62亿美圆每股收益0.73美圆，股价105美圆，流通股11亿股。估计5年后销售收入160亿美圆，销售净利率26%。假设该公司不分派股利，全部净利用于再投资。要求11999年的市盈率和收入乘数是多少？2估计5年后美国在线成为一个有代表性的成熟企业市盈率为24倍，其股价该当是多少？3假设维持如今的市盈率和收入乘数，2004年该企业需求多少销售额？每年的增长率是多少？2020年该企业的销售额应到达多少？这个假设可以成立吗？解11999年的市盈率=105/0.73=144收入乘数=105/47.8/11=242假设2004年市盈率为24倍，销售收入160亿美圆：估计每股净利=16026%/11=3.78美圆/股估计股价=3.7824=90.72美圆/股解市盈率维持在144，收入乘数维持在24。 2004年市价=1443.78=544美圆/股2004年每股收入=544/24=22.67美圆/股2004年销售额=22.6711