7月月报：转战大消费

1、1、 经济正处“加速爬坑”阶段6 月经济进入加速复苏的阶段，伴随国内疫情形势的好转以及各地复工复产进程的加速推进，经济先行指标环比明显改善，PMI 重回荣枯线上方，国内经济回升态势确立。6 月制造业与服务业 PMI 指标分别录得 50.20和 54.30，均重返荣枯线上方，环比 5 月分别上升 0.6 和 7.2 个百分点，国内经济回升态势确立。具体来看，6 月制造业 PMI 生产和新订单指数延续上月上升态势，相较 5 月分别回升 3.1 和 2.2 个百分点，在国内疫情形势整体平稳，防疫政策边际放宽的环境下，6 月国内供需两端均出现了明显改善。高频经济数据方面，6 月钢厂高炉开工率和汽车轮胎

2、开工率维持波动，截至 6 月最后一周，唐山钢厂高炉开工率月均值录得 56.35。6 月汽车半钢轮胎开工率均值由 5 月的 56.83持续上升到 64.24，反映了国内生产供应正持续修复。另一方面，6 月制造业 PMI 供应商配送时间指 数环比回升 7.2 个百分点，PMI 产成品库存指数连续下降，表明当前国内供应链 堵塞问题亦有所缓解，企业产销衔接水平提升。非制造业方面，6 月服务业 PMI 指标持续大幅回升至 54.30，其中的业务活动预期指数进一步上升至 61.3，接近本轮疫情前水平，反映了当前企业对近期行业恢复发展信心正逐步增强。此外，我国新兴产业景气度亦呈现修复特征，6 月战略新兴产业

3、 PMI 环比上升 3.6 个点 至 52.5，时隔 3 个月重回扩张区间。下阶段基建投资支撑作用仍存，疫情形势趋稳叠加政策提振下消费、地产等前期弱势部门修复提速，短期外需韧性犹存。随着各地稳增长举措的密集出台以及防疫政策的边际放宽，6 月国内经济逐步修复，弱势部门内生动力增强，暖意渐显。分部门看，消费方面，自疫情反弹以来刺激消费政策频出，5 月下旬超过 25 个省市出台促消费举措，其中汽车、家电等大宗消费领域支持力度较大，中央更是于 6 月通过减免购置税进一步刺激汽车消费。从高频数据来看，6 月乘用车日均销量 5.31 万辆，同比增售 0.88 万辆，环比与同比分别大幅度回升 24 和 20

4、 个百分点，市场消费情绪有所回暖，后续居民消费修复斜率有望继续抬升。投资方面，基建投资作为今年政策扶持重点，在 6 月份专项债应发尽发的基础上，国常会于6 月 29 日提出再发 3000 亿元加大重大基建项目融资支持，预计三季度基建投资将在资金面和政策面的共振作用下保持较高景气度。地产方面，6 月前 26 日 30个大中城市商品房累计成交量环比增长 38.3，现房与期房销售面积增长差边际收窄 1.6 个百分点，表明居民购房意愿有所改善，地产部门短期底部基本确认。但值得注意的是，由于本轮房企信用风险仍未完全缓释，居民部门加杠杆的意愿与能力相较 2020 年均较弱，因此整体或仍是“弱复苏”态势。出

5、口方面，5 月出口同比增长 15.3，超市场预期反弹。但由于 5 月出口数据部分受 4 月留存订单影响，6 月将成为检验出口韧性的窗口期。棋至中盘，当前经济整体是内需向上，外需有韧性的格局，下阶段基建投资支撑作用仍存，消费、地产等弱势部门有望加速修复。本轮国内经济大概率呈“U”型弱复苏态势，但当前正处于“加速爬坑”期，经济修复斜率上行，在此背景下市场对于经济的预期向好，A 股市场仍具上涨动能。参照 2012 年 Q4、2016Q4 和 2020 年 Q2，均是经济加速回升为 A 股向上赋能。具体来看，2012 年在稳增长政策持续发力的背景下，经济底于 9 月确立，四季度国内经济明显改善，GDP

6、 增速由 2012 年 Q3 的 7.5增长至 Q4 的 8.1。在此背景下，A 股市场于 2012 年 12 月至 2013 年 2 月加速上涨，“金融起舞”为当时市场最为显著的特征。2016 年在“棚改货币化”政策以及供给侧改革的驱动下，国内地产投资增速于三季度开始上行，四季度经济整体回升。虽然此时海外流动性环境已开始收敛，美联储进入加息周期，但在国内经济基本面向好的支撑下，A 股市场于 2016 年 Q4 再度迎来一轮拉升行情。2020 年二季度伴随国内疫情的有效控制以及前期经济刺激政策效用的显现，国内经济进一步向常态化回归，基建与地产投资快速修复并接近 2019 年疫情前水平，出口增速

7、亦开始加速抬升。在此背景下 A 股市场于 6 月底至 7 月初迎来了加速上涨行情。现阶段国内经济正处于“加速爬坑”阶段，经济修复的斜率仍在上行，后续在地产、消费等前期弱势部门逐步恢复的背景下，A 股市场仍具备上涨动能。图 1：6 月制造业 PMI 指标持续回升图 2：6 月服务业 PMI 指标持续回升资料来源：Wind，国海证券研究所资料来源：Wind，国海证券研究所图 3：6 月乘用车及商品房销售回暖资料来源：Wind、国海证券研究所图 4：居民谨慎情绪有所缓解，期房销售增量未来可期资料来源：Wind、国海证券研究所图 5：本轮居民加杠杆的能力和意愿都相对较低资料来源：Wind、国海证券研究

8、所图 6：各部门经济数据正逐步修复资料来源：Wind、国海证券研究所图 7：2012 年 Q4、2016Q4 和 2020 年 Q2 经济修复为A 股向上赋能资料来源：Wind、国海证券研究所2、“内松外紧”格局延续美联储紧缩预期最强时期正逐步过去，75BP 大概率为本轮加息幅度的顶峰，下半年欧央行将接力开启货币紧缩步伐。在 5 月美国通胀水平超预期抬升的背景下，2022 年 6 月 FOMC 会议宣布将基准利率上调 75 个基点，为 1994 年以来单次最大幅度的加息。6 月 22 日美联储主席鲍威尔发言表示“将支持进一步加息直至在通胀方面取得重大进展”，并给出 7 月加息 75BP，此后几

9、次会议至少加息 50BP 的路径指引。在此形势下，美联储 7 月继续加息 75BP 已为大概率事件，但在美国核心 PCE 同比增速连续三个月下降，5 月美国个人消费实际支出环比增速转负的背景下，后续加息幅度进一步抬升的可能性较低，按照现阶段 3.4的 2022年利率预测中值，75BP 大概率为本轮加息幅度的顶峰，美联储紧缩预期最强时期正逐步过去，下半年美联储加息幅度或阶梯式下行。值得注意的是，受俄乌冲突带来的能源供应短缺问题影响，数月以来欧元区通胀始终高居不下，为应对高通胀问题，本轮欧央行将于 7 月启动加息进程。6 月 27 日欧央行行长拉加德在欧洲央行论坛重申了将在 7 月加息 25BP

10、的计划，并表示“在有必要的情况下将以更快的速度进行加息”。整体而言，9 月欧央行是否会激进加息还存变数，但下半年欧央行大概率将接过美联储的加息“接力棒”，成为影响海外流动性环境的关键因素。美国市场已呈现交易衰退特征，债券市场表现较为敏感，在美联储加息幅度不再 进一步扩大的情形下，本轮美债利率顶部基本确认。6 月以来美债利率先上后下，6 月上旬在美国通胀数据超预期抬升的冲击下，10 年期美债利率最高上探至 3.5，但伴随美联储 75BP 加息的推出，市场对经济“硬着陆”的担忧加剧，6 月中旬 以来美债收益率持续下跌，并于月末降至 3.0以下。参考 2000 年以及 2007 年美国交易衰退的过程

11、，债券市场对于经济预期最为敏感，利率的见顶回落是最先 行的信号，并且在此后经济衰退信号不断验证的过程中利率将维持下行态势。近 期美债利率与有色金属、原油等国际商品价格同步回落，美国市场已呈现交易衰 退特征，未来在国际能源价格不超预期上行，美联储加息幅度不再进一步扩大的 情形下，3.5基本将成为本轮加息周期内美债利率的高点。伴随美联储紧缩预期 最强时期的过去，海外流动性收紧对 A 股市场的影响将逐步减弱。国内流动性充裕，核心在于通胀和杠杆约束较小，后续对冲 MLF 维度下降准可期，此外 5 年期 LPR 调降也可以期待。二季度流动性环境“内松外紧”特征凸显，国内银行间资金面格外宽松，DR007

12、显著低于政策利率中枢，特别是在央行上缴利润与大规模留抵退税的影响下 5 月以来二者的差距持续加大。尽管海外央行货币政策的加速收紧对我国价格型货币政策工具的使用形成掣肘，但国内较低的通胀压力以及较小的杠杆约束仍给予了流动性宽松的空间。展望三季度，在海外流动性紧缩节奏趋缓，国内经济基本面与信贷需求未出现明显修复的情形下，国内流动性环境仍将维持充裕。值得注意的是，今年 MLF 到期规模将于 8 月开始抬升，届时央行再度降准 25BP 以置换 MLF 的操作可期。此外，当前 1 年期 LPR同 5 年期 LPR 利差相较于 2019 年 8 月利率市场化改革之初仍存在 15BP 的空间，后续不排除为进

13、一步托底房地产及提振终端需求再度进行非对称性降息的可能性。整体而言，当前国内流动性充裕，核心在于通胀和杠杆约束较小，后续在国内经济基本面未出现明显修复前，国内货币政策仍将维持宽松基调，对冲 MLF 维度下降准可期，此外 5 年期 LPR 调降也可以期待。图 8：CME“美联储观察（FedWatch）”工具显示，7 月美联储大概率加息 75BP，后续加息幅度将阶梯式回落资料来源：CME、国海证券研究所图 9：根据点阵图数据，当前美联储官员对美国长期中性利率的判断为 2.5资料来源：美联储、国海证券研究所图 10：美联储加息幅度不再进一步扩大的情形下，3.5基本将成为本轮加息周期内美债利率的高点资

14、料来源：Wind、国海证券研究所图 11：2000 年美国经济走弱时期，利率见顶回落图 12：2007 年美国经济走弱时期，利率持续下行资料来源：Wind，国海证券研究所资料来源：Wind，国海证券研究所图 13：MLF 到期规模将于 8 月抬升，届时央行有概率实行降准置换资料来源：Wind、国海证券研究所图 14：较小的通胀压力是国内能够维持流动性宽松的核心原因之一资料来源：Wind、国海证券研究所图 15：我国居民部门杠杆率在国际上处于偏高水平，但政府部门杠杆率偏低资料来源：Wind、国海证券研究所（注：统计数据为 2021 年 Q3）3、政策落地见效，关注 7 月政治局会议定调宏观经济棋

15、至中盘叠加本轮疫情进入扫尾阶段，政策落地见效，关注 7 月政治局会议对下半年政策框架的定调。从政策脉络来看，二季度政策框架主要围绕 6条 33 项展开，其中多次强调“疫情要防住，经济要稳住，发展要安全”，政策的重心首先落在疫情防控上面，“增支减收”、纾困解难是上半年的政策重点基调。随着 5 月上海、北京等主要城市的疫情形势好转，当下的政策天平逐渐朝经济发展方向倾斜，叠加今年宏观经济棋至中盘，7 月底进行的政治局会议将在总结上半年经济形势的基础上部署下半年经济工作任务，届时或将成为下半年政策框架定调的重要节点。宏观政策来看，7 月海外货币政策环境进一步收紧掣肘货币政策发挥空间，财政政策仍为发力主

16、体，第一批增量工具已出台。货币政策来看，在海外通胀压力加剧背景下，海外经济体货币政策收紧节奏加快。当前期货市场预计美联储 7 月加息 75 个基点的概率已上升至 95.7，同时根据 6 月欧央行议息会议决定，欧央行将在7 月的货币政策会议上加息25 个基点。海外经济体相继进入加息周期下，预计 7 月我国货币政策在保证流动性充裕的基调下以观望为主。财政政策来看，二季度以来在乌克兰危机、疫情反弹及海外政策收紧等超预期影响因素叠加影响下，使得现有政策在纾困的大方向下进一步增量扩面并提前落实，专项债、留抵退税等存量政策工具现已基本进入收尾阶段。而在当前仍需努力向年初设定的增速目标靠拢的背景下，增量工具

17、出台具备必要性。当前第一批增量工具已出台， 6 月 29 日国常会明确提出要运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资 3000 亿元，用于补充项目资本金或为专项债项目资本金搭桥。回顾历史上阶段性政策工具，本次 3000 亿元的金融债券类似于 2015 年 8 月国开行、农发行向邮储银行定向发行的专项建设债。考虑到项目资本金是项目继续融资的先决条件，本次通过专项建设基金形式补充项目资本金，可以使更多项目达到获得商业银行融资的条件，推动项目快速开工，契合下阶段推动政策尽快落地生效的基调方向。6 月以来风险偏好持续修复，但从换手率、成交量、估值分位等指标来看，市场尚未出现过热迹象。随着国内

18、疫情形势趋稳及复工复产持续推进，5 月中旬以来市场情绪得到明显提振，4 月以来光伏、新能源汽车等强势赛道反弹幅度均已超过 55。从北向资金表现来看，6 月以来北向资金每周均保持净流入态势，累计 4 天单日净流入超过百亿，表明市场风险偏好持续修复。从成交额来看，6 月以来市场日均成交额上升至万亿平线上，但相较于去年年底的成交水平仍存在一定距离。换手率来看，近期市场交投情绪高涨，热门板块换手率持续回升，但光伏等强势板块换手率仍存在继续向上的空间。从估值分位水平来看，当前万得全 A近十年估值分位水平回升至 50左右，沪深 300、创业板指等宽基指数的近十年估值分位水平分别回至 59、57的水平左右。

19、行业层面来看，当前大多数行业近十年估值分位水平仍处于 50以内，电新、食品饮料等行业估值分位回升至 60以上。整体来看，市场风险偏好持续修复，但尚未出现过热迹象。表 1：6 月国常会聚焦消费、投资，增量财政工具正式下达时间关键词主要内容2022/6/1部署加快稳经济一揽子政策措施落地生效有针对性加大政策帮扶，把基本民生底线兜住兜牢。确保养老金按时足额发放、加大低保等救助力度、保持医保报销比例和药品品种稳定，发挥好基本医保、大病保险、医疗救助三重综合保障作用、推进更多民生保障经办服务跨省通办、便捷办理。加强民生保障资金监管，严肃查处截留侵占、虚报冒领等行为。2022/6/8听取稳增长稳市场主体保

20、就业专项督查情况汇报对外开放是我国的基本国策，稳外贸稳外资事关经济全局、就业大局，要进一步扩大对外开放。充分发挥各级稳外贸稳外资、物流保通保畅等机制作用，及时协调解决外贸外资企业复工达产、项目建设等方面困难。对出口退税信用好的企业阶段性实行 3 个工作日内退税到位，扩大优质产品进口，加快提升港口装卸转运和通关效率，保持国际产业链供应链稳定。积极吸引外商投资，打造市场化法治化国际化营商环境，稳定企业预期。2022/6/15部署支持民间投资和推进一举多得项目的措施扩大有效投资，要注重启动既能补短板调结构、又能带消费扩就业的一举多得项目，调动各方积极性。进一步助企纾困和稳岗，对符合条件的地区，允许中

21、小微企业缓缴 3 个月的职工医保单位缴费，规模约 1500 亿元。2022/6/22部署继续做好防汛救灾工作稳物价对稳经济大盘至关重要，粮食稳产增产是稳物价、提升粮食安全保障能力的关键举措，也有利于世界粮食市场稳定。消费是经济的主拉动力，是当前推动经济运行回归正轨的重要发力点，促消费政策能出尽出。要进一步释放汽车消费潜力，活跃二手车市场，促进汽车更新消费、支持新能源汽车消费、完善汽车平行进口政策，有序发展汽车融资租赁，支持停车场等建设，政策实施预测今年增加汽车及相关消费大约 2000 亿元。2022/6/29确定政策性开发性金融工具支持重大项目建设的举措运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融

22、债券等筹资 3000 亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的 50，或为专项债项目资本金搭桥。财政和货币政策联动，中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限 2 年；在重点工程配套设施建设中实施一批以工代赈中央预算内投资项目，劳务报酬占中央资金比例由原规定的 15以上提高到 30以上。资料来源：新华社、国海证券研究所表 2：7 月政治局会议将对下阶段经济工作任务做出部署召开时间对经济的判断政策部署2021/7/30全球疫情持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡积极的财政政策要提升政策效能，推动今年底明年初形成实物工作量；做好大宗商品

23、保供稳价工作；纠正运动式“减碳”，先立后破2020/7/30二季度经济增长明显好于预期，但经济形势仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大完善宏观调控跨周期设计和调节；财政政策要更加积极有为、注重实效；保持货币供应量和社会融资规模合理增长；新基建、新城镇化和重大建设项目2019/7/30经济运行延续了总体平稳、稳中有进的发展态势积极的财政政策和稳健的货币政策。落实落细减税降费政策；深挖国内需求潜力；稳定制造业投资；推进金融供给侧结构性改革2018/7/31经济运行稳中有变，外部环境发生明显变化坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏；加大基础设施领域补短板的力度；首次提出“六稳”；坚决遏制房价上涨201

24、7/7/24上半年经济运行在合理区间，主要指标好于预期以供给侧结构性改革为主线，适度扩大总需求，深入推进“三去一降一补”；加大补短板力度；深入扎实整治金融乱象；稳定房地产市场资料来源：新华社、国海证券研究所图 16：6 月以来市场日均成交额上升至万亿平线上资料来源：Wind、国海证券研究所图 17：当前大多数行业近十年估值分位水平仍处于 50以内资料来源：Wind、国海证券研究所（数据截至到 2022 年 7 月 1 日）图 18：热门板块换手率持续回升，但光伏等强势板块换手率仍存在继续向上的空间资料来源：Wind、国海证券研究所4、大类资产配置：权益看多，债市谨慎，商品震荡当前国内经济正处于

25、“加速爬坑”期，6 月 PMI 重回荣枯线之上，经济高频数据环比明显改善，经济修复动能强劲。PMI 指数在连续 3 个月低于 50 后，6 月录得50.2,重回容枯线之上，其中生产端 PMI 和新订单 PMI 分别录得 50.4 和 52.8，生产和需求端修复强劲。从 6 月经济高频数据来看，需求端也呈现出持续好转的态势，6 月 30 大中城市商品房成交面积同比下滑约 19.1，下行幅度较 5 月明显收窄，其中 6 月中下旬以来地产销售基本恢复至去年同期水平，随着疫情的好转以及前序地产宽松政策的发力，地产销售正在逐步改善。汽车销售同样出现持续改善，6 月 20-26 日，乘用车市场零售 48.

26、7 万辆，同比增长 33，环比上周增长 17，较上月同期增长 28。从外需来看，韩国 6 月前 20 天出口额 312.83 亿美元，同比下滑 3.4，但如果剔除公休日的影响，按开工日日数计算的日均出口额增加 11，属于正常增速水平，意味着外需并未出现显著收缩。整体而言，外需维持韧性的同时内需在防疫政策边际放松的背景下有望加速改善，PMI 和经济高频数据皆表明了经济正处于“加速爬坑”期，复苏态势较好。流动性维持外紧内松，美联储紧缩预期最强时期正逐步过去。6 月 22 日美联储主席鲍威尔发言表示“将支持进一步加息直至在通胀方面取得重大进展”，并给出 7 月加息 75BP，此后几次会议至少加息 5

27、0BP 的路径指引。在此形势下，美联储 7 月继续加息 75BP 已为大概率事件，但在美国核心 PCE 同比增速连续三个月下降，5 月美国个人消费实际支出环比增速转负的背景下，后续加息幅度进一步抬升的可能性较低，美联储紧缩预期最强时期正逐步过去。国内流动性将维持充裕，核心在于通胀和杠杆约束较小。在海外流动性紧缩节奏趋缓，国内经济基本面与信贷需求未出现明显修复的情形下，国内流动性环境仍将维持充裕。今年 MLF 到期规模将于 8 月开始抬升，届时央行仍有可能再度降准 25BP。此外，当前1 年期 LPR 同 5 年期 LPR 利差相较于 2019 年 8 月利率市场化改革之初仍存在15BP 的空间

28、，后续不排除为进一步托底房地产及提振终端需求再度进行非对称性降息的可能性。6 月以来风险偏好持续修复，但从换手率、成交量、估值分位等指标来看，市场尚未出现过热迹象。随着国内疫情形势趋稳及复工复产持续推进，5 月中旬以来市场情绪得到明显提振，4 月以来光伏、新能源汽车等强势赛道反弹幅度均已超过 55。从北向资金表现来看，6 月以来北向资金每周均保持净流入态势，累计 4 天单日净流入超过百亿，表明市场风险偏好持续修复。从成交额来看，6 月以来市场日均成交额上升至万亿平线上，但相较于去年年底的成交水平仍存在一定距离。换手率来看，近期市场交投情绪高涨，热门板块换手率持续回升，但光伏等强势板块换手率仍存

29、在继续向上的空间。从估值分位水平来看，当前万得全 A 近十年估值分位水平回升至50左右，沪深 300、创业板指等宽基指数的近十年估值分位水平分别回至59、57的水平左右。行业层面来看，当前大多数行业近十年估值分位水平仍处于 50以内，电新、食品饮料等行业估值分位回升至 60以上。整体来看，市场风险偏好持续修复，但尚未出现过热迹象。股市方面，展望 7 月，内部经济修复进入斜率加速期，外部环境有望逐步改善，我们认为市场仍具向上动能。一方面，随着当前国内防疫政策的边际放宽，以及 稳增长政策的逐步见效，经济弱势部门有望加速修复。另一方面，今年困扰市场 的外部负面因素如美联储加息出现边际缓和的迹象，海外

30、市场交易美国衰退预期，对 A 股环境而言更加有利，我们认为 A 股独立行情将持续演绎。配置方面，重点关注防疫政策边际放松事件催化下修复动能加大的消费板块，以及受益于信用环境改善以及交投情绪活跃的大金融，包括 1）疫情防控政策边际放宽、PPI-CPI剪刀差收敛，受益于消费复苏的核心赛道如食品饮料、医药生物等；2）顺应地产后周期、且政策重点扶持与刺激的可选消费板块，包括汽车、汽车零部件、家电家居等；3）关注全面注册制改革研讨会等事件催化下的金融起舞。债市方面，展望 7 月，资金利率存在上行空间，长期利率延续震荡。一方面，Q2国内银行间资金面格外宽松，DR007 显著低于政策利率中枢，特别是在央行上

31、缴利润与大规模留抵退税的影响下 5 月以来二者的差距持续加大，后续利差收敛趋势明确。另一方面，复工复产带来经济高频数据修复，Q2 经济底确认已是大概率事件，制约了长期利率下行空间，预计 7 月长期收益率将延续震荡态势。商品方面，粮食涨价趋缓，海外定价的工业资源品在衰退预期下价格回落风险加大，能源品随着需求旺季到来或将延续高位震荡。农业品方面，近期全球食品供应前景有所改善，全球粮食危机可能已接近顶峰，未来粮食价格或有所回落。工业资源品方面，美联储连续加息导致市场出现交易衰退迹象，铜铝价格或将延续震荡偏弱。能源品方面，随着夏季需求旺季来临，价格大概率延续高位震荡。表 3：7 月份大类资产及风格判断

32、图表大类资产股票债券商品配置取向增配低配标配市场风格（规模）大盘中盘小盘市场风格（行业属性）消费（食品饮料、医药生物）消费（汽车、家用电器）金融（银行、非银金融）资料来源：国海证券研究所5、7 月行业配置：食品饮料、医药生物、非银金融行业配置的主要思路：展望 7 月，内部经济修复进入斜率加速期，外部环境有望逐步改善，我们认为市场仍具向上动能。一方面，随着当前国内防疫政策的边际放宽，以及稳增长政策的逐步见效，经济弱势部门有望加速修复。另一方面，今年困扰市场的外部负面因素如美联储加息出现边际缓和的迹象，海外市场交易美国衰退预期，对 A 股环境而言更加有利，我们认为 A 股独立行情将持续演绎。配置方

33、面，重点关注防疫政策边际放松事件催化下修复动能加大的消费板块，以及受益于信用环境改善以及交投情绪活跃的大金融，包括 1）疫情防控政策边际放宽、PPI-CPI 剪刀差收敛，受益于消费复苏的核心赛道如食品饮料、医药生物等； 2）顺应地产后周期、且政策重点扶持与刺激的可选消费板块，包括汽车、汽车零部件、家电家居等；3）关注全面注册制改革研讨会等事件催化下的金融起舞。 7 月首选行业食品饮料、医药生物、非银金融。食品饮料支撑因素之一：白酒消费升级和头部集中趋势不改。白酒新国标正式落地，行业 开启品质时代，消费结构优化，集中化趋势加强，利好行业龙头。同时各地促销 费政策带动消费需求修复，政商活动及部分宴

34、请需求有望拉动高端白酒消费增长。支撑因素之二：线下消费复苏有望带动大众品需求改善。一方面随着全国新冠新增病例减少，防疫出行政策迎来调整，6 月 28 日发布的新型冠状病毒肺炎防控方案(第九版)优化调整风险人员的隔离管理，上海自 6 月 29 日起将有序放开餐饮堂食，线下消费场景逐渐复苏。支撑因素之三：居家隔离催生预制菜行业高景气。受到疫情居家隔离的影响，预制菜的便捷性获得 C 端消费者的青睐，加速了消费者培育。未来随 B 端消费场景的逐步恢复，行业迎来更快发展。标的：贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、安井食品等。医药生物支撑因素之一：需求端民众接种意识显著提升，供给端产品和产能明显增加。在新冠肺炎

35、的影响下，民众对流感样症状较为敏感，促进民众接种流感疫苗。产品方面，2018 年以来流感四价裂解疫苗、三价鼻喷减毒疫苗等创新疫苗相继有多款产品获批上市。产能方面，从上市企业公布的产能显示，行业产能过去也得到大幅提升。支撑因素之二：消费升级驱动消费医疗长期可持续成长且相对其他医药细分赛道的比较优势明显。随着我国经济水平、居民消费能力的持续提升，消费升级已成为未来长期发展趋势。消费医疗同时具备“医疗品刚需属性+消费品升级属性”两大特征，未来有望实现长期可持续增长。此外，消费医疗的商业模式具备长久期、可升级、量价齐升的特征，一方面其需求稳定向上、不存在明显的景气度变化，另一方面其多数细分产品价格持续坚挺、并可随着产品升级实现均价提升。支撑因素之三：国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情修订新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版），多个抗病毒药物获批使用，以及多款中成药再