股权制衡与公司投资――一个委托代理模型3900字

1、股权制衡与公司投资一个委托代理模型3900字 摘 要：在过去10年里，人们逐渐关注存在多个大股东的制衡型股权构造对公司行为和价值的影响。本文构造了一个委托代理模型来刻画监视股东如何通过合约的设计来影响控股股东的股权比例选择和投资行为。本文发现存在控股比例上限，而当信息不对称时，控股股东的最优持股比取决于控股股东的努力的边际产出和边际本钱之比，资本的边际产出那么较低，而监视股东的监视本钱那么与控股股东的私人收益有关。 毕业 /2/view-461811.htm关键词：股权制衡；公司投资；道德风险中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1003-5192(2022)03-0065-06

2、AModel ofOwnership Control and Corporate Investment CAOShu-jun,LIUXing (School of Economics and Business Administration, Chongqing University, Chongqing 400044, China )Abstract:In the past decade, more researches are gathered on the effect of ownership structure, especially when there exists multipl

3、e shareholders. This paper conceives a principle-agency model to describe the behavior of both the monitoring and controlling shareholder. We detail the contract with witch the agency-controlling shareholder would chose the optimal effort and investment. We get the upper line of the control share, a

4、nd with moral hazard, there is a lower marginal output of capital, and the optimal structure is associated with marginal output and marginal cost of effort, the monitoring cost is associated with the private benefit of controlling shareholder.Key words:ownership control; corporate investment; moral

5、hazard1 引言在Modigiani和Miller1所描绘的完美世界里，企业的投资决策取决于工程的净现值，相应的，企业的投资支出总额也由企业所面对的投资时机集所决定，与其他因素无关。然而回到现实世界里，研究者们普遍认为企业的资本投资决策将深受信息和代理问题的影响2。代理问题对公司投资决策的影响机制研究早先是围绕着经理层的私人本钱和私人收益展开的，因为对如今企业而言，通常认为公司投资工程的选择和执行属于企业经理人的专业领域，股东通过特定的企业机制如董事会及其相关委员会、股东大会等对其行为和结果予以奖励或惩罚，从而保证经理人按照股东利益最大化的原那么进展。从Berle和Means3开场，研究企

6、业理论的学者们都认为现代公司的股权构造分散，每个股东只拥有公司很小的股权比例，这使得单个原子股东既没有动力去直接监视公司经理，也没有方法保证经理的行为可以使股东利益最大化。于是在这个假定下展开的讨论，更多的是关注股权分散构造下的内部控制人的行为及其产生的股东经理间的一类代理本钱问题，如Jensen和 Meckling4等。公司股权高度分散会导致较高的代理本钱，Grossman和Hart5认为出现这种情况的原因是小股东出于对监视本钱的躲避从而更愿意采取搭便车的行为。随着对公司治理的认识加深，人们逐渐意识到大股东在公司治理中起着非常重要的作用，在缺乏大股东制约和监视的情况下，Jensen6认为，经

7、理睬偏好于“帝国大厦的建立，从而导致过度投资。Shleifer和Vishny7提出由于大股东在企业中具有较大的利益和不能分散的风险，因此更有动力监视经理行为，以缩小经理目的与股东目的的差异，从而在一定程度上减少因所有权与控制权别离带来的代理本钱。理论上认为这是由于大宗股权会带来控制权的共享收益shared benefits和私人收益(private benefits)，前者源于大宗股权所带来的决策权利与财富效应的搭配能使得企业的产出更为有效，从而提升企业价值。在其他因素不变的情况下，随着所有权比例的上升，大股东会有更大的动力来增加公司价值。假如小股东可以分享由此产生的现金流量，那么就出现控制权

8、共享收益，但是大股东同样有动力利用投票权利来消耗公司资源，比方消费上的协同效应，跟其他子公司间的关联交易等，实现其私人收益。La Porta等8证实存在着不少只有一个大股东或一个股东集团控制着的公司，作为发起人的控股股东始终控制着上市公司，其不仅有动力选择经理，更多的时候还要直接收理公司。这种情况下，公司存在的主要利益冲突将是大股东与小股东之间存在着将公司利益转化为控股股东的私人利益。Mork、Shleifer 和Vishny9的研究也说明大股东的存在会在一定程度上遏止经理人的过度投资偏好，但是更多的是大股东会影响甚至决定公司的投资决策，使其获得控制权收益和构成对小股东事实上的掠夺，从而形成了

9、控股股东与小股东间的二类代理本钱问题，并引发了大量的关于大股东对小股东利益侵占与掠夺及对其监视控制的研究，如Maug10, Burkart、Gromb和 Panunzi11等。上个世纪末以来，人们逐渐认识到多个大股东间的制衡在减少经理的私人收益的同时, 还有助于保护小股东的利益12，实证研究也说明在世界不少地方广泛存在持股比例可以影响到第一大股东决策的第二大股东，如Laeven和Levine13等，这说明了在全球多个大股东互相影响的制衡的股权构造是一个普遍存在的事实。于是股权制衡形成的机理及其对公司价值的影响受到学术界越来越多的关注。Pagano和Roell14证明，公司存在多个大股东不仅可以

10、有效监视经理，而且股东间的互相制衡，还能减少控股股东的控制权私人收益。Bennedsen和Wolfenzon15分析了非上市公司间多个大股东间的合作博弈对股权制衡效应的影响，Bloch和Hege16认为存在两个大股东基于对投票权的竞争最终会降低对公司控制权私人收益的侵占。这些为数不多的理论模型更多讨论的都是给定股权构造下，多个大股东存在时的制衡机理及其对公司价值的影响。当存在多个股东的情况下，Gomes和Novaes12首次分析了内部人和外部人对投资工程的风险和价值有不同的评估时，控制型股权构造和制衡型股权构造的相机选择问题。在公司层面的投资决策中，目前研究大局部基于内外资金本钱差异或经理的代

11、理本钱问题2，少见讨论股权构造对投资行为的影响，至于存在多个大股东时的公司投资决策研究尚未多见。作为现代企业理论的核心之一，产权构造股权构造是公司治理的重点领域，股权构造或控制权比例如何确定，有无控制权比例上限？给定存在控股股东时，其他大股东是如何监视控股股东投资行为并影响公司投资产出效率？本文将尝试建立一个标准的道德风险模型以刻画监视股东在面对控股股东的信息优势时，如何通过合约的设计，影响控股股东的投资决策，最终到达利益的制衡，从而答复上述问题。 2 模型框架2.1 根本模型假设一个公司不进展投资或融资活动时，发起人股东为风险中性的单一股东，其具有的初始财富价值w?0引起的保存效用为u，现有

12、一投资工程需要资金最高为I，为施行该工程，他必须向其他同样风险中性的投资者融资I?0=I-w?0，同时释放局部股权，但自己在股权融资以后仍保存对企业的控制地位，持有股权比例为。参与融资的投资者为小股东，拥有股权比例为1-，00, ?e?10， ?e?1e?10， (0)=0作为提供I?0资金的外来股东，其不具有信息优势，根据股权比例获得剩余的分配，但在双方的协同过程中，获得对控制股东的监视，该权利受法律保护和支持，我们称之为监视股东，其监视本钱为M=M(e?2)，其中e?2为监视程度，令其在0,1连续，该程度反映了作为委托人的监视股东的监视密度，M?e?20，M?e?2e?20。由于发起人控股

13、股东在股权融资以后还是控股股东，其具有两方面利益，既包括按持股比例分享的现金流要求权益；又有发起人控股股东独享的控制权私人收益17，这样的私人收益会减少企业整个的现金收益，令其为B，显然当监视股东监视越严密，私利会越低，故有B=B(M)，又M=M(e?2)，故B=B(e?2)，且有B?e?2 命题2 控股股东所持有的控股权比例最高为u+w?0+(e*?1)f(I*,e*?1)，其中(I*,e*?1)为帕累托最优解。 证明 由于(I*,e*?1)设为完全信息条件合约的控股股东的最优努力程度和最优投入程度，平衡时，该解为帕累托最优解，此时作为代理方的控股股东，有f(I*,e*?1)-B(e?2)-

14、(e*?1)+B(e?2)-I=u(6)(6)式中，由于平衡时基于信息完全，委托人会释放自己的监视程度e?2信息，并且由于控股股东的私利函数B为委托人所知，此处B(e?2)为值，因此进一步由6式有I=f(I*,e*?1)-B(e?2)-(e*?1)+B(e?2)-uw?0即w?0+u?1+(e*?1)-B(e?2)f(I*,e*?1)-B(e?2)w?0+u?1+(e*?1)f(I*,e*?1)证毕。控股股东的控股比例的有限表达式在信息不对称时同样成立。从控股股东的角度来讲，其需持有的最高比例与初始财产，保存效用，最优产出程度及该程度下的努力本钱相关。直观来看由于保存效用一般较低，最优(e*?

15、1,I*)对代理人而言是可以自我选择的，故控股比例的上限一般依赖于初始财富w?0，且w?0越高，控股比例的上限也就越高，这也与现实相符合。4 存在道德风险时的股权制衡与投资决策在现实中更多的情况是信息不对称，即监视股东实际上很难准确观测到控股股东的努力程度，换言之e?1是个不可证实的变量。博弈中参与工程投资的监视股东会释放出可以为控股股东所观察到的监视程度?2的信息，直接影响控股股东的私利B；从而诱使控股股东设计出最优努力程度的合约，以最大化控股股东的收益。形式化，作为控股股东的委托人推出的合约就是以下问题的解P2：max(,e?1,I)(1-)f(I,e?1)-B?2-M(?2)-(1-)I

16、(7)s.t. f(I,e?1)-B(?2)-(e?1)+B(?2)-Iu(8)e?1argmax?1f(I,e?1)-B(?2)-(e?1)+B(?2)-I(9)其中第一个约束为参与约束，第二个为鼓励相容约束。4.1 最优控股比例由鼓励相容约束条件，我们易有命题3。命题3 给定信息不对称的条件下，控股股东的控股比例取决于努力的边际本钱与努力的边际产出之比，即=?e?1/f?e?1。证明 作为代理人的控股股东，我们设定其努力程度e?1为连续变量，在努力是不可观察的情况下，鼓励相容约束条件可以使得代理人在付出高努力时的回报要较低努力时的回报要高，其收益函数为u(e?1)=f(I,e?1)-B(e

17、?2)-(e?1)+B(e?2)-I利用一阶方法，显然，当u(e?1)到达极值时，u(e?1)=0，即f?e?1-?e?1=0,故有=?e?1/f?e?1。证毕。这个命题说明了在信息不对称情况下，控股股东关于股权的最优选择。该比例是控股股东自己努力的边际产出与本钱之比，这反映了控股股东权衡的结果。实务中，对特定工程的融资活动中，作为内部人的发起人股东，对投资工程的风险机构和收益函数相对其他股东肯定更为清楚，从模型的结论来看股权比例更多的是依赖控股股东自己努力的边际产出与边际本钱，而与初始的投资等无关。实际上我们认为初始资金投入虽然可以决定工程产出，但是更重要的是作为工程执行者的控股股东的努力意

18、愿和努力本钱，因此工程的控股权和事后的分成合同比例，才会受控股股东的努力的边际产出和边际本钱决定。4.2 信息不对称对投资产出的影响信息不对称时，存在监视股东的制衡型股权构造下，作为投资工程的实际执行者的控股股东，平衡中，其合约特征与投资边际产出如何？为此，我们重写信息不对称下的合约构造，如下所示P3：max(,e?1,I)(1-)f(I,e?1)-B(?2)-M(?2)-(1-)I(10)s.t.f(I,e?1)-B(?2)-(e?1)-Iu(11) f?e?1-?e?1=0(12)对该规划问题求解，我们易有如下命题。命题4 由于道德风险的存在，相对信息对称时，控股股东的边际努力产出为高，但

19、投资的边际产出效率为低。证明 构造拉格朗日函数，并依次对、e?1、I等求偏导，有(-1)f(I,e?1)-B(?2)+f?e?1=0(13)(1-)f?e?1+(f?e?1e?1-?e?1e?1)=0(14)(1-)f?I-(1-)+(f?I-1)+f?e?1I=0(15)将12式代入14式，易有f?e?1=?e?1+(?e?1e?1-f?e?1e?1)(16)在14式中，由于00， f?e?1e?10，所以16式必有f?e?1?e?1。即平衡时，努力的边际产出大于其边际本钱。证毕。对15式整理可得(1-+)(f?I-1)+f?e?1I=0(17)在13式中，由于0， f?e?10， f(I,

20、e?1)-B(?2)0故-10,故有00，0，f?e?1I0，所以，f?I-1 5 结论 近年来，存在多个有影响大股东的公司治理构造越来越受到人们的关注。在公司治理中，有影响的监视股东是如何监视控股股东的投资决策，双方的股权比例是如何分配，控股股东的控制权私利掠夺是如何被遏制？本文构建了一个标准的委托代理模型，以刻画公司治理中具有控制地位的控股股东与监视股东之间的关系。在我们的模型中，作为发起人的控股股东在给出股权融资的要约同时隐含的承受作为监视股东的小股东的监视程度，并以之作为自己私人收益函数变量，从而实现己方收益最大化，这一过程中同时完成了对自我设计的合约的承受。我们首先讨论了在信息完备的

21、情况下，即监视股东可以有效地获得或识别控股股东的信息，并给出自己的监视程度，且该程度信息为控股股东所承受。我们以信息完备情况下的产出和制衡构造为标竿Bench-Mark，然后再讨论信息不对称下平衡时控股股东与监视股东的互相关系以及产出情况。我们的模型本身并不复杂，但是推导出来的结论却很有意思。从模型中可以看到，存在着控股股东持股比例上限，这个上限与控股股东自身的保存效用，努力本钱和初始财富正相关，但与最优产出负相关。信息不对称时，股权分配依赖于控股股东对自身边际努力本钱和边际产出间的权衡。平衡时，努力的边际产出较高，但资本的边际产出为低。对监视股东而言，其监视程度的选择，依赖于其监视的边际本钱

22、和监视下所能节约的控股股东的边际私利两者之间的权衡。我们的模型中存在着一些较强的假定如监视股东的监视程度，当该程度是变量且不能被有效识别时，对公司投资产出效率和程度会产生什么样的影响，这将是下一步的工作。参考文献：1?Modigiani, Miller. The cost of capital, corporation finance and the theory of investmentJ. American Economic Review, 1958, 48: 261-291.2?Stein J. Agency information and corporate investmentR.

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