营运资本、营运资本政策和企业价值研究

1、. .17/17营运资本、营运资本政策与企业价值基于中国上市公司报告数据的分析汪 平 辜玉璞 闫 甜（首都经济贸易大学 100026）摘要 在现代财务理论中，有关营运资本与其管理的理论分析是极为缺乏的。MM资本结构无关论在历史上第一次科学地论证了资本结构与资本成本、企业价值之间的相关性质，探讨了资本预算决策与企业价值的关系。从那时起，现代财务理论研究就没有偏离开长期财务决策的围。作为公司短期财务管理的核心容，营运资本政策也在很大程度上属于经验分析的畴，制约了企业在营运资本管理方面效率的提高。本文认为，由于“零营运资本”概念与技术的运用，基本上可以证明一个命题，即营运资本与企业价值无关。关键词

2、营运资本 营运资本政策 现金流量 企业价值一、引言财务政策是理财人员根据财务理论、理财规则和企业的实际理财环境所制定的、具体的、用于指导企业财务管理活动的基本原则、程序和方法等等，比如营运资本政策、股利政策、融资政策等。一个发展成熟的公司必须有非常明确的、有助于企业长远发展的财务政策。一般而论，学术上较为关注的是长期的、具有战略意义的财务政策，而对短期财务政策往往较少涉与，形成了理论上的空白点。财务政策研究应当成为现代财务理论研究的重要容之一。在理财实践中，没有科学、合理的财务政策恰恰是我国企业财务管理水平低下的一个重要表现。对某一财务问题即使在理论上已经有了明确的、科学的结论，也并不意味着企

3、业财务政策的制定没有疑问和困难。著名的“资本结构之谜”和“股利之谜”指的就是政策制定之谜，而非理论研究之惑。可以预言，“营运资本之谜”也将成为人们广泛议论的一个理财话题。本文旨在论证中国上市公司营运资本政策的特点和现状，并研究营运资本政策的决定因素与其与企业价值的关系。具体来说，我们希望对以下问题进行回答：1、根据国上市公司的实践，分析我国上市公司营运资本政策的制定现状？ 2、营运资本政策与企业价值之间存在什么关系？在企业价值最大化目标下，如何制定营运资本政策？良好的营运资本管理是公司得以生存的必要条件，但营运资本管理目标的实现必须依靠科学、合理的营运资本政策的实施。我国许多上市公司没有制定财

4、务政策的机制和原则，理财行为的随意性很大，从而不可能获得较为理想的财务状况。我国上市公司在营运资本管理方面，存在着两个显著的特点：（1）传统上较为关注对几个重要的单项流动资产现金、应收账款、存货等的管理，而对整体流动资产的占用以与流动负债的筹措在原则上没有优化控制的标准；（2）从根本上讲，营运资本政策的制定是在获利水平与流动性（财务风险）之间进行权衡的结果，关系到企业价值的大小和企业财务状况的稳定。但这种理论上的界定和规往往缺乏学术依据，更多地是依据经验行事，财务管理的理性化大受影响。概括而论，营运资本政策涉与以下两个基本问题：（1）企业在流动资产上的投资规模。通常是通过与企业总营业收入水平相

5、比较来衡量的。（2）流动资产的融资结构即如何为流动资产筹措资金。通常可以用短期负债与长期负债的比例（或流动资产和流动负债的匹配）来衡量。前者称为营运资本投资政策，后者称为营运资本融资政策（Eugene F.Brigham & Joel F.Houston，2002）。在以美国为代表的发达工业国家中的企业的理财实务中，大多数企业都有明确的营运资本政策，而且公司规模越大，实施正式营运资本政策的可能性就越大。1970年代以来，这些国家的营运资本政策呈现出越来越激进的态势，具体表现就是流动资产的占用越来越少，流动负债的比重不断增加。其中流动资产管理的所谓“顶级化管理”比如“零营运资本”政策的广泛应用值

6、得理财学界的高度关注。对比而言，我国很多企业并没有明确的营运资本政策。有关部门 人民网经济观察 2004年9月19日对我国3911家企业的最新调查显示，约有56%的企业感到流动资金紧。其中，26.8%的企业感到资金“有所紧”，资金缺口在10%以；16.7%的企业感到资金紧“明显加剧”，缺口在10%至20%之间；12.5%的企业感到资金“严重紧”，缺口在20%以上。一方面是流动资金的紧局面一再延续，另一方面，流动资产在全部资产中的比重一再攀升，已经远远地高于国际上的先进水平。以上数字至少从一定程度上说明我国企业对营运资本的管理效率很低，不能满足企业发展的需要。绝大部分企业只是凭经验进行短期财务管

7、理，但是企业若想提高营运资本的运行效率，必须要有正式的、科学严密的营运资本政策。关于营运资本的理论研究，至少涉与如下两个方面：第一，营运资本与资本成本、现金流量、企业价值之间的相关性研究。设定严格的假设命题，并在一定条件下进行经验检验可能是这一研究领域较为可行的研究思路。本文准备在这个方面做些必要的探讨。第二，营运资本政策制定的影响因素研究。可以设想的是，营运资本政策的制定与金融环境、行业特征、企业发展区间等必定有着某种相关性。理论上寻找完全科学、合理的营运资本政策应该是一件难度极大的工作。但“零营运资本”政策的应用为这一问题的解决提供了一个重要的参照。二、文献分析与研究框架设计1、概念界定对

8、于营运资本，Eugene F. Brigham与Scott Besley给出了如下的定义：是指流动资产，即公司对于短期资产的投资，如现金、可转让证券、存货以与应收账款。净营运资本，则是指流动资产减流动负债的所得，即通过长期负债融资而购买的流动资产的数额。在实践中，营运资本一般是用流动资产与流动负债的差额，即上述净营运资本的概念来表示的，即企业为维持日常经营活动所需要的净投资额（戴鹏，2001）。从本质上讲，营运资本是指维持公司日常运营所必须的资产项目，以与以货币计量的，获得这些资产所必须进行的投资（Bill Neale, Trefor McElroy，2004）。营运资本政策是公司的重要财务政

9、策之一，它是关于确定每一种流动资产的目标水平以与选择为流动资产进行融资的途径与方式的政策（Eugene F.Brigham，Louis C. Gapenski，1995）。就是说，所谓营运资本政策，既包括流动资产的投资政策，也包括流动负债的融资政策 正是由于营运资本（working capital）概念的不确定性，因而近年来在有关的文献中，原来普遍所称的“营运资本管理”越来越多地被“短期财务管理”所取代。但“营运资本政策”的提法却一直延续。营运资本投资政策，我国一些学者也将其称为流动资产结构管理（毛付根，1995）与此对应，营运资本融资政策也称为流动负债的结构性管理，营运资本政策称为营运资本的

10、结构管理。，其目的在于确定一个既能维持企业的正常生产经营活动，又能在减少或不增加风险的前提下，给企业带来尽可能多利润的流动资产水平。一般地，财务教科书中的营运资本部分，往往是以讨论在选择营运资本政策时对于风险与回报的权衡来作为开始的。高风险、高报酬的营运资本投资和融资战略被称为是激进的政策；中等风险和中等报酬的战略则被称为是中庸的政策；低风险和低报酬的战略被称为是稳健政策（Moyer et al1，2001；Pinches,1992；Brigham and Gapenski, 1995；Gitman,1994；Herbert J.Weinraub and Sue Visscher,1998）。

11、“零营运资本（zero working capital,ZWC）”概念和技术的提出与应用，对于营运资本理论的研究必将产生深刻的影响。按照“零营运资本”理念，通过高质量的流动资产尤其是应收账款和存货等占用的管理和控制，首先实现最低水平的流动资产占用，然后实现在流动资产上的零投资。换言之，最高质量的营运资本管理，应当是“零营运资本”政策的实施；之所以能够实施“零营运资本”政策，是因为在理论上有着一个重要假说，即：营运资本与企业价值无关。这正是本文着重分析和论证的一个重要命题。2、国外已有研究国外专门对企业营运资本政策做定量分析的文章不多，很少有数据说明企业实际采用的特定的营运资本政策。因为营运资本

12、政策的所谓“激进”或者“稳健”并没有一个绝对的数量标准，更多地是一个数量围，一个行业惯例。国外有一些实证文章，利用相关的财务比率，并将这些财务比率分为几大类研究企业采用的是激进的还是稳健的营运资本政策。如Chen, Kung H. and Thomas A. Shimerda , “An Empirical Analysis Of Useful Financial Ratios,” Financial Management 10(1), 1981, pp. 51-60. Frecka, Thomas J. 和Cheng F. Lee, 在“Generalized Financial Ratio

13、 Adjustment Processes And Their Implications,” Journal of Accounting Research 21 (1), 1983, pp. 308-316.一文中运用统计上的回归方法分析和预测企业的营运资本政策。Nunn和Kenneth P. Jr1981年在Perspective Journal of Financial Research 4 (3)上发表的文章“The Strategic Determinants Of Working Capital: A Product-Line,”，讨论了营运资本在战略上的决定因素。他搜集了1971到

14、1978年间1700多家企业的166个有关营运资本政策的变量，最后的多重回归模型包括产品、销售、会计、竞争地位、行业因素等19个变量，其中一个重要的结论就是营运资本政策在不同行业之间存在显著的差异，即营运资本政策具有明显的行业特征，这一点在其他的财务政策比如股利政策、资本结构政策上等也有表现。Herbert J. Weinraub 与Sue Visscher 在其文章中（参考文献39）调查了10个不同行业在一个较长时期激进型和稳健型营运资本政策的相对关系，认为不同行业的流动资产管理政策和流动负债管理政策明显不同，另外还发现，其政策越是激进或稳健，与政策不是很激进或稳健的企业而言，其营运资本政策

15、越是稳定。同时还有证据表明，企业的资产和负债政策明显的是反向的，即相对激进的营运资本资产管理政策一般和相对稳健的营运资本融资政策相匹配。美国的很多企业尤其是大型公司都有明确的营运资本政策，也有一些企业会在财务报告中明确指出其采取的营运资本政策。根据史密斯和塞尔对美国1000家公司的抽样调查 Eugene F.Brigham & Scott Besley财务管理精要（英文版第12版）机械工业2004，30%的企业正式实施了营运资本政策，60%的企业中存在一种非正式的、但所有管理人员都明白的营运资本政策；而且公司规模越大，实施正式营运资本政策的可能性就越大。从发达国家的有关资料来看，营运资本政策呈

16、现出越来越激进的态势。流动资产的比重越来越少，流动负债的比重不断增加。这些都要归于营运资本管理的“顶级化”趋势、商业信用的广泛应用以与信息技术的普与。美国很多企业，包括Gillette,，KLA-Tencor, McGraw-Hill和 Wal-Mart，以与一些欧洲的企业，如France Telecom, Saint-Gobain,和 Sainsburys，在2004年的年报中均提到打算减少营运资本。科学保健型企业Perkin-Elmer公司CEO Frank Giammarco说，在他们公司部，已有10,000名员工接受了缩短现金周转周期方面的培训 资料来自 HYPERLINK :/ cf

17、o cfo 。值得一提的是，从1997年开始，每年美国的CFO杂志和REL咨询公司对上市公司的营运资本的管理运行情况进行调查，主要考察以下几个指标：（1）DSO: Days Sales Outstanding = AR / (net sales / 365) （2）DIO: Days Inventory Outstanding = Inventory / (net sales / 365) （3）DPO: Days Payable Outstanding = AP / (net sales / 365) （4）DWC: Days Working Capital = (AR inventory

18、- AP) / (net sales / 365)。每年计算出这些指标后，与上年数据进行比较，得出企业该年在营运资本政策方面的变化。他们的主要观点是，如果减少营运资本，即应收账款，应付账款和存货的数量，那么就会增加现金流，占用节约的资本再投资以促进企业的增长性。这与“零营运资本”的理念不谋而合。运国等学者2001年发表的文章上市公司营运资金管理策略实证分析，通过对沪市上市公司年报数据的实证分析认为，目前中国上市公司营运资本管理策略大部分属于中庸型，流动资产比例和流动负债比例呈现出同向变动。企业的收益能力与营运资本的管理策略有很大关系，其中最能体现策略成效的收益指标是总资产主营业务利润率。总体上

19、讲，我国企业缺乏冒险和创新精神，在流动资金存量管理上趋于稳健。企业理财者缺乏营运资本管理的艺术、策略和勇气。还有实证分析结果表明 赵旭、胡运生上市公司流动性管理、绩效与企业价值XX证券交易所网站。，中国上市公司流动性（用现金周转期表示）与其净资产报酬率、资本报酬率呈负相关关系，且对产业因素非常敏感，即不同的产业，企业的财务流动性有着显著的区别。他们的实证结论与Kamath(1989)，Soenen(1993)，Shin & Soenen(1998)的结论基本吻合，较低的现金周转期对应着更好的运营绩效，积极的流动性管理战略有助于提高上市公司的经营绩效。也就是说，那些重视流动性管理的上市公司，其经

20、营绩效都比较好，而那些对流动性不大重视的上市公司，其经营绩效相对比较差。三、样本数据与分析方法1、样本的选取本文的研究期限定为10年（19952004），以深市和沪市1995年至2004年所有A股上市公司为研究对象。样本的选取主要遵循以下几个原则：（1）公司上市年限较长，如若上市时间不足10年，则该公司将被剔除；（2）数据完备，相关参数可以计算。上市公司如果有一年或一年以上的数据缺失，则该公司将被剔除；同时，出于统计分析的必要，剔除个别年度异常的会计数据；（3）剔除金融类公司。基于上述原则，截至2004年末我国深市和沪市A股共有1369家上市公司，具有10年财务数据的上市公司共有293家，其中

21、：农林牧渔业1家、采掘业2家、制造业146家、电力煤气与水的生产和供应业13家、建筑业3家、交通运输与仓储业5家、信息技术业15家、批发和零售贸易37家、房地产业21家、社会服务业8家、传播与文化产业5家、综合类37家（行业分类标准来自中国证监会2001年4月4日公布的上市公司行业分类指引）。不难发现，样本公司分布很不均匀，由于其他行业满足条件的样本公司较少（均不足40家），代表性不强，又由于营运资本政策具有较强的行业差异，考虑到会对实证分析结果造成影响，因此本文只以制造业146家样本作为研究对象。依据样本的选取原则，十年样本合计1444个。各年研究样本如下：表1 样本分布情况年份199519

22、9619971998199920002001200220032004样本数1451451461451451451441441431422、指标的选取本文所研究的变量，需要一些可衡量的代理变量（Proxy）来替代，现将这些代理变量定义如下：1流动资产比例流动资产/总资产 （1）流动资产比例用来衡量企业的营运资本投资政策，用流动资产在总资产中所占的比重衡量企业选用的是激进的还是稳健的政策，该比例越小，说明政策越激进。本文在理论上倾向于“零营运资本”理念，即流动资产占用越少，表明营运资本政策越先进。营运资本管理的最高境界应该是流动资产不占用企业的资金。2销售对流动资产比率流动资产/主营业务收入。 （

23、2）当我们分析一个企业时，不管这个企业有多少股权资本和多少债务资本，这个企业能维持生存的基本条件是：债务资本和股权资本所形成的总资产所带来的营业收入应该足以维持资金周转的流畅。可以来比较流动资产与销售收入之比，如果比值过高，就意味着企业资产运用效率没有达到应有的水平。对于高水准的营运资本管理而言，“以流量抵存量”应该是一种理想的境界。具体言之，企业可以高流量的营业收入满足各方对企业流动性的需求，从而减少在流动资产存量上的投资。3流动负债比例流动负债/总资产 （3）营运资本的融资政策一般用流动负债占总资产的比例来表示。这一比例可以反映在企业的全部资产中流动负债融资的百分比。激进型的融资政策使用较

24、多的短期负债，较少的长期负债，因此流动负债占总资产的比例较大；稳健型的融资政策较多利用成本高的长期负债，甚至使用权益融资，流动负债占总资产的比例较小。无疑，流动负债运用越多，财务风险越大。4应收账款比例应收账款/流动资产 （4）存货比例存货/流动资产 （5）以上两个指标反映了流动资产的部结构。5应收账款周转期应收账款/（主营业务收入/365）（6）应付账款周转期应付账款/（主营业务成本/365）（7）存货周转期存货/（主营业务成本/365）（8）现金转换周期应收账款周转期+存货周转期-应付账款周转期 （9）6资产报酬率（ROA）净利润/总资产 （10）资本报酬率（ROE）净利润/所有者权益 （

25、11）3、数据来源根据研究的需要，所收集的数据主要是1995年至2004年样本公司年度报表中的应收账款、应收票据、存货、流动资产、总资产、应付账款、应付票据、流动负债、总负债、主营业务收入、主营业务成本、净利润、股东权益合计以与经营活动产生的现金流量。以上数据主要是由“国CSMAR系列研究数据库系统”提供。考虑到运用复杂的样本数据处理方式，可能首先需要证明处理数据的数学方法的科学性，否则将影响结论的科学性。为了保障数据的客观性，所以本文在对上市公司的实证研究中，大多采取简单的数学比例，希望通过直观的统计结果说明问题，未对任何样本数据进行修正。4、统计方法本文实证分析共分为三大部分，第四部分主要

26、是描述性统计，以了解我国制造业上市公司现有的营运资本政策和营运资本管理的特点，分析软件主要是EXCEL软件。第五部分研究营运资本政策与企业绩效的关系，建立了流动资产和流动负债的占用水平以与营运资本周转速度与资产报酬率和资本报酬率之间的关系模型，采用相关性分析。第六部分建立了流动资产持有水平与销售规模的相关性研究模型，流动资产与流动负债的匹配模型，营运资本水平与现金流量相关性模型等，以确定营运资本政策的决定因素。分析软件主要采用专业统计分析软件SPSS11.5。四、中国上市公司营运资本政策现状1、流动资产占用政策首先计算出每个样本公司每年的流动资产在总资产中的比重，然后进行算术平均，得到整个制造

27、行业的整体水平和十年来的变化趋势。表2 流动资产比例描述性统计结果变量样本数最大值最小值均值方差流动资产/总资产14440.98820.32940.54890.11543图1 制造业1995-2004流动资产比例变化趋势从表2可以看到，流动资产在总资产中的比重均值为0.5489。也就是说在总资产中平均有一半多是流动资产，虽然近五年来这一比例有下降的趋势（如图1所示），但仍比较高。美国在90年代初已经将这一比例降低到35左右 美国所有制造业企业的流动资产占总资产的比重：1960年，52.3；1970年，48.8；1980年，44.9；1990年，36.0；1994年，35.2。该资料引自道格拉斯

28、R爱默瑞，约翰D芬尼特著，荆新，王化成，李焰等译，公司财务管理。第592页。：中国人民大学，1999年11月。如果不考虑其他一些因素，简单从数字来看，与国外制造业的现有流动资产水平相比，我国企业占用的流动资产过多，体现出一种稳健、保守的营运资本投资政策。事实上，流动资产占用过多，已经成为我国企业在财务管理方面存在的重大顽疾之一。营运资本需求与销售额比率，可以从另外一个角度反映企业的流动资产投资政策。营运资本与销售额的比率指标反映了企业每实现1元的收入需要占用多少流动资产，反过来也是说每单位流动资产可以为企业带来多少收入。表3 制造业营运资本需求与销售额比率1995199619971998199

29、9200020012002200320041.19361.31151.47172.93351.92512.31251.50231.53811.4161.2405从上表数字可以看出，我国企业的单位流动资产所创造的营业收入偏低。从数据分析的角度来讲，在企业销售额固定不变的情况下，流动资产的周转速度越快，占用金额越少，表明营运资本的运营效率就越高。在流动资产方面，流动资产不“流动”的现象极为普遍，即虽然在资产负债表上列示为流动资产，但其变现能力却极差，根本无法满足在1年之变现的标准。另一方面，从上表数字还可以看出，自1998年以后营运资本与销售额的比率逐年下降，到2004年该比率比1998年的一半还

30、少，这说明企业部营运资本的运行效率越来越高，有了较大的改善。2、流动负债融资政策企业一定时期的短期的、临时性的投资所需资金应当主要来源于流动负债。为了将财务风险控制在一个理想的程度之，流动负债在全部负债中的比重应当有所约束。表4 流动负债比例描述性统计结果变量样本数最大值最小值均值方差流动负债/总资产14440.98520.029340.43190.5239制造业1995-2004流动负债比例变化趋势如下图所示:图2 制造业1995-2004流动负债比例变化趋势从表中可以看出，总资产平均有43%依靠流动负债筹集资金，而且近几年这一比例有了大幅度的增长，我国制造业正趋向于激进型融资政策。临时性流

31、动负债不但要满足临时性流动资产的需要，还要满足一部分永久性流动资产的需要，有时甚至全部流动资产都要由流动负债支持。在我国企业界，流动负债在全部负债中所占的比重很多都超过了警戒水平，以流动负债满足资本性投资需求的情况并非罕见。这在财务理论上讲是不合理的。由于临时性流动负债的资本成本较低，所以该政策下的企业的资本成本可能会低于中庸的融资政策。流动负债融资的增加，应当与公司的投资决策一同进行分析。按照现代财务理论，由于流动负债的短期特征，通常不支持以流动负债用于长期资本投资的用途，借以防止较大的、不可控制的财务风险。但我国企业由于金融环境的约束，以流动负债满足长期的、资本性投资需求的情况极为普遍，必

32、须予以高度关注。有统计表明，目前（2004年）深沪两市有50多家公司在第四季度或明年初，很可能无法利用营运资本偿还债务 中国财经报，2004年12月9日。2000年美国的一项调查显示 Joseph P.Ogden, Frank C.Jen, Philip F.OConnor.Prentice Hall.2003。 ，流动负债占总资产的比重平均仅为35.7%。超过一半样本公司的流动资产比例低于30%。36%样本公司的流动负债比例低于5%甚至为0，有17%的样本公司流动负债比例超过50%。拥有较多的流动负债的企业大多是陷入财务危机的公司。2004年，我国制造业上市公司平均67.64%的资产依靠流动

33、负债融资，这种流动负债融资政策无疑是充满风险的。另有资料 中国财经报，2004年12月9日。显示，剔除银行股，深沪两市有同比数据的近1300家上市公司，2004年三季度末平均资产负债率为51.56%，同比47.76%提高了3.8个百分点，整体增长幅度之大近年罕见，并且几乎所有行业的平均负债率同比都有所上升。在经济繁荣时期，通常情况下，企业销售额的增长速度会较快。为了充分运用财务杠杆的正向作用，企业一般会提高负债率水平（即改变公司的资本结构政策），既可以加速资本投资的速度，也可以带来较多的抵税收益。3、流动资产和流动负债结构分析在流动资产中，存货和应收账款一般占用比重较大，因此在对流动资产各项目

34、进行研究时，主要针对这两项流动资产进行分析。企业在正常经营情况下，除应收账款与企业销售规模密切相关之外，其他流动资产项目与流动资产总额的比例是保持相对稳定的。上述数据基本与这一理论相符。应收账款和存货占了流动资产的大部分，其比重都有递减的趋势。各项目的变动趋势如下图所示：图3 流动资产各项目比例分析结果总结如下表：表5 我国制造业流动资产各项目与流动负债占总资产的比重1995199619971998199920002001200220032004应收账款0.1450.15430.15560.16330.15990.15090.12780.12370.1310.1335存货0.1820.1750

35、.1710.17120.17620.17630.1590.14850.14870.1654其他 指其他流动资产，包括货币资金、其他应收项目等。0.2180.2120.2220.22770.21980.23670.27550.26910.25280.2363流动资产0.5450.54130.54880.56270.55590.56390.56230.54130.53240.5312流动负债0.38690.40380.40340.42520.43790.45590.53680.54420.59290.67642000年，美国根据标准普尔指数抽取6146家样本公司进行调查 Raw data from

36、 Standard & Poors Research Insight database, 2001.，其中包括357家制造业上市公司。结果显示，这些制造业样本公司中，流动资产在总资产中的比例大约为三分之一（35.6%），长期资产约占三分之二。流动资产各项目中，存货在总资产中的比例为7.5%，应收账款的比例为19%。在所有的样本公司中，存货的平均比例从1980年14.3%减少为2000年的7.2%。除货币资金、应收账款和存货以外的其他流动资产的比例以较快的速度从1980年的8.3%增长为2000年的34.2%。这些流动资产包括短期投资、无形资产等。4、营运资本周转率分析我们利用现金转换周期指标来

37、分析我国制造业上市公司营运资本的周转效率，其基本方法是将企业的应付款、存货、应收款三个指标折算成以天为单位的数值，用存货天数加上应收款天数减去应付款天数，得出的数值就是企业现金周期上市公司的应收账款周转期加存货周转期减去应付账款周转期所测算的现金周转期为负数，意味着企业无需在流动资产占用上投入资金，说明企业运用资金的效率非常高，流动性管理比较积极，从而有利于企业绩效的提高和企业价值的提升。但为了便于分析，这样的样本已剔除。但从“零营运资本”理念分析的角度，对这部分样本应当单独进行更加深入的分析。，该数值越小，说明现金周期越短，营运资本管理效率越高。现金转换周期01002003004005006

38、001995199619971998199920002001200220032004现金转换周期图4 制造业1995-2004现金周转周期变动趋势分别计算各年制造业上市公司流动资产各项目的周转天数并计算出现金周转周期，对我国上市公司营运资本的运行效率做一了解。总结如下表：表6 流动资产各项目周转天数与现金周转期1995199619971998199920002001200220032004应收账款10812514845419820011610810699存货187200218274248273193183187173应付账款7585102185120121105111116106现金周转周期2

39、20240264542327352204180177166根据北德克萨斯大学的研究 王国文，“从物流到供应链-美国物流发展趋势对中国物流的影响”，物流中国网。，美国企业高水平的现金周期是62.1天，平均水平为81.7天，较低水平为96.8-185.1天。以零售企业为例，美国JC Penny公司的现金周期为26天，而戴尔的现金周期是16天，也就是完全使用别人的现金在周转，实现了“零营运资本”状态。而且据分析戴尔的现金周期还有提升的潜力。我国大部分上市公司的应收账款周转期、存货周转期和应付账款的周转期均高于国外同行业的水平。必须要说明的是，营运资本周转速度既是一个客观的企业的运营的结果，同时，也是

40、一个营运资本政策执行的结果。在我国企业界，管理人员在营运资本的控制过程中，尚没有将更多的、积极的政策因素考虑进来，以至于造成占用过多、周转过缓的严重后果。美国、德国企业流动资产周转率为8次/年，日本企业流动资产周转率为7次/年以上，而我国企业流动资产周转率仅为1.62次/年 ERP世界网首页-新闻频道-业界观察-中企与外企的最大差距还是管理。虽然我国与国外先进企业的差距仍然很大，但是近几年来，上市公司的现金转换周期在逐步缩短。从应收账款周转情况看，2000年以后可以看出应收账款周转期大大缩短，其周转效率逐年提高，说明上市公司对销售资金管理能力相对较强，清理拖欠工作得力、资金回收情况明显好转，上

41、市公司的资金变现能力提高，应收账款风险有所下降，进而也提高了营运资本的使用效率。五、营运资本政策与企业绩效分析1、研究假设根据前面的理论分析和数据分析，基于本文的研究目的，我们提出以下三个假设：假设1：流动资产比例对企业绩效没有直接的影响本假设是研究上市公司流动资产的持有水平与企业绩效的相关性。代表上市公司绩效的主要指标有资产报酬率和股权资本报酬率。在本文前面的分析中指出，流动资产自身并不具备产生现金流量的能力，与企业价值没有相关性。在资本预算出现严重错误的情况下，无论如何加强对流动资产的科学运作，也不可能对经营活动创造现金流量的能力有所左右。流动资产占用本身并不具有直接的盈利性。至于流动资产

42、投资与企业资本预算、企业流动性之间的相关性尚待理论上的深入研究。假设2：如果其他条件不变，流动负债在总负债中的比例越大，企业的经营绩效就越好本假设是基于流动负债资本成本较低的特征而设定的，研究上市公司流动负债比例与企业经营绩效的相关性。代表上市公司经营绩效的主要指标有资产报酬率和资本报酬率。假定企业的总资产保持不变，如果流动负债与总资产比率提高，由于利息的抵税作用与其相对于长期负债而言较低的资本成本，将使企业的盈利能力提高，同时它也会缩短企业的债务到期结构和减少企业的净营运资本(在流动资产的增长速度小于流动负债的情况下) ，从而导致无力偿债的财务风险加大；反之如是。尽管有时候流动负债的利率会超

43、过长期利率，但通常短期利率都要低一些。即使短期利率更高，这种情况也可能仅仅是暂时的。从较长的一段时期看，为长期负债支付的利息成本会高于不断续借的短期借款。此外，由于短期负债相对于较长期的负债来说，债款可以在不需要的时候立即偿还，这也有利于利润水平的提高。假设3：营运资本周转越快，上市公司的经营绩效越好本假设是研究营运资本的周转速度与公司经营绩效的相关性。营运资本的周转速度用现金周转期来表示。反映上市公司经营绩效的指标主要是资产报酬率和资本报酬率。周转期越短，现金流的速度越快，公司也能更容易地偿还其债务和购买更多的材料，生产更多的商品并出售，提高企业的经营绩效。营运资本周转速度越快，周转期越短，

44、公司对外部财务供应的依赖性就越弱，表明需要融资的数量越少。营运资本或者现金的周转期越长，就需要筹集更多的资金。营运资本的周转速度越快，表明“以流量抵存量”管理策略实施的效率越高。2、流动资产、流动负债比例与企业绩效的相关性研究选取样本公司的流动资产比例、流动负债比例两个指标分别与企业绩效指标进行Pearson相关性检验。相关性检验结果如下：表7 流动资产比例、流动负债比例与企业绩效的相关系数矩阵流动资产比例流动负债比例ROAROE流动资产比例Pearson Correlation1.039.045-.030Sig. (2-tailed).136.013.253N1444144414441444

45、流动负债比例Pearson Correlation.0391-.661(*)-.008Sig. (2-tailed).136.000.759N1444144414441444* Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).根据两两相关分析，我们发现流动资产的占用水平与企业的资产报酬率和股权资本报酬率之间没有显著的关系。这也验证了我们的第一个假设，即流动资产占用与企业现金流量的创造没有关系。企业应当将更多的资金投放到长期资本投资上，借以创造更多的现金流量，实现企业价值的最大化。企业价值取决于企业经营活动创造现金流量的多少。如果资

46、本预算的编制科学，营销手段先进，能够最大限度地利用生产能力，从而实现现金流量的最大化，企业价值目标即可顺利完成。在这个过程中，流动资产现金、应收账款、存货等所起的作用只是协助固定资产实现了最大的生产能力，换言之，流动资产自身并不具备产生现金流量的能力。在资本预算出现严重错误的情况下，无论如何加强对流动资产的科学运作，也不可能对经营活动创造现金流量的能力有所左右 汪平中级财务管理XX财经大学2004。 流动资产自身并不具备创造现金流量的能力，现金、应收账款、存货等流动资产为企业再生产活动的正常进行提供必要的条件，而流动负债的比例却和资产报酬率有显著的负相关性，也即是说流动负债比例越高，资产报酬率

47、越低，这与前面的假设2正好相反。这说明流动负债的低资本成本特征对企业的绩效尚没有产生有利的影响，具体原因尚有待于进一步的分析。3、现金周转期与企业绩效的相关性研究这部分研究营运资本的周转速度对企业经营绩效的影响。研究围是上市公司1999年到2004年的数据。相关系数如下图所示：表8 现金周转期与企业绩效的相关系数矩阵现金周转周期ROAROE经营活动产生的现金流量净额现金周转周期Pearson Correlation1-.010-.077(*)-.078(*)Sig. (2-tailed).781.038.036N718718718718* Correlation is significant

48、at the 0.05 level (2-tailed).从统计计算的结果可以看出，现金周转周期与企业的资产报酬率和资本报酬率是负相关的，这与前述假设3是相符的。因此，缩短现金周转期，提高营运资本的周转速度，可以有效地提高企业的获利能力，从而实现企业价值最大化的理财目标。六、营运资本政策的决定因素分析1、流动资产与销售规模的相关性研究我们首先对流动资产的持有水平与企业销售规模的相关性进行统计，把上市公司的流动资产作为因变量，上市公司的主营业务收入作为自变量，进行相关性分析。在SPSS中进行Pearson相关性分析。结果如前所示，二者具有显著相关性，并在0.01的水平下双尾检验下显著相关，相关系

49、数为0.809。这也验证了企业的销售状况与其营运资本占用有着密切的关系。流动资产随企业业务量的变化而变化，业务量越大，其所需的流动资产越多。流动资产与销售规模的相关系数矩阵如下：表9 流动资产与销售规模的相关系数矩阵流动资产合计主营业务收入流动资产合计Pearson Correlation1.809(*)Sig. (2-tailed).000N14441444主营业务收入Pearson Correlation.809(*)1Sig. (2-tailed).000.N14441444* Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed)

50、.另一方面，企业的销售状况也会对营运资本产生影响。比如，销货额的持续增加会带来企业流动资产和流动负债水平的上升，购货增加会促进存货和应付账款的增加，销货额增加会提高现金和应收账款的余额。因此，在营运资本管理过程中必须密切关注未来时期销售额的变化。2、流动资产与流动负债的匹配性研究选取上市公司年报中的流动资产和流动负债，首先来看以下制造业上市公司的流动比率。统计结果如下表： 表10 制造业上市公司流动比率描述性统计最大值最小值均值22流动比率19.350.0251.5515.72%84.28%我国制造业上市公司的流动比率差距较大，最大值高达19.35，而最小值仅为0.025，说明企业在流动资产与

51、流动负债匹配政策安排上具有重大差异。不仅大部分（84.28%）企业的流动比率低于200，还有26.74%的上市公司流动比率低于100，也就是说企业的流动资产小于企业的流动负债。在我国上市公司普遍的营运资本管理水平较低的情况下，这是一种十分危险的财务结构。一旦外部环境出现不利于企业发展的变化，那么企业面临的不仅是财务风险，更有可能面临破产的威胁。接下来进行相关性分析，实证结果如下：表11 流动资产与流动负债的相关系数矩阵流动资产合计流动负债合计流动资产合计Pearson Correlation1.895(*)Sig. (2-tailed).000N14441444流动负债合计Pearson Co

52、rrelation.895(*)1Sig. (2-tailed).000.N14441444* Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).从数据分析结果可以看出，流动资产与流动负债之间具有较强的相关性，在0.01的显著性水平下，二者的相关系数达到0.895。通常流动资产占用水平较高的企业也拥有较多的流动负债。3、流动资产比例与企业经营活动现金流量的相关性研究这部分选取指标“流动资产/总资产”与年报现金流量表中的“经营活动产生的现金流量”进行相关性研究，检验企业流动资产比例对现金流量的影响。我国在1998年财政部正式颁布实施企

53、业会计准则现金流量表，要求企业从1999年1月1日起编制现金流量表。因此这部分实证研究选取样本公司1999年到2004年的数据。实证结果如下表：表12 流动资产比例与现金流量的相关系数矩阵流动资产/总资产经营活动产生的现金流量净额流动资产/总资产Pearson Correlation1-.199(*)Sig. (2-tailed).000N718718经营活动产生的现金流量净额Pearson Correlation-.199(*)1Sig. (2-tailed).000.N718718* Correlation is significant at the 0.01 level (2-taile

54、d).结果表明，“流动资产/总资产”指标与企业“经营活动产生的现金流量”指标负相关，即流动资产在总资产中的比重越小，企业经营活动所创造的现金流量越大。这是一个在理论上很难予以论证的财务命题，但却对于营运资本政策的制定会产生重大的影响，其学术价值之大难以估量。按照折现现金流量模型，现金流量的增加可以提高企业的价值，增加股东财富。因此，在不影响企业流动性的情况下，企业应尽量地减少流动资产的占用。如果这一分析结论在更广泛的围同样成立的话，“零营运资本”理念就获得了经验上的支持。 4、现金周转期与企业现金流量的相关性研究这部分研究营运资本的周转速度对企业现金流量的影响。研究围是上市公司1999年到20

55、04年的数据。相关系数如下图所示：表13 现金周转期与企业现金流量的相关系数矩阵现金周转周期经营活动产生的现金流量净额现金周转周期Pearson Correlation1-.078(*)Sig. (2-tailed).036N718718* Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed).从数据分析结果看出，现金周转周期与企业经营活动产生的现金流量为负相关。缩短现金周转期，提高营运资本的周转速度，可以有效地提升企业创造现金流量的实力。七、几点结论与启示综合前面几个部分的描述性统计结果和实证分析结果，可以就我国制造业上市公司的营运资

56、本政策得出如下结论：（1）流动资产占用水平较高，营运资本在总营业额中所占的比重较大，但二者近几年来均有不断下降的趋势；（2）较多使用流动负债融资，上市公司的财务风险较大；（3）应收账款和存货在总资产中的比例偏高，降低了企业经营活动创造现金流量的能力；（4）我国大部分上市公司的营运资本周转期高于国外同行业的水平，营运资本管理效率较低；（5）流动资产的占用比例与企业的盈利能力没有显著的相关性，与企业经营活动产生的现金流量负相关；（6）流动负债比例与企业的盈利能力负相关；（7）现金周转期与企业的盈利能力和经营活动产生的现金流量负相关。由此可以看出，企业的经营绩效与流动负债所占的比重以与营运资本的周转

57、速度负相关，而与流动资产的比重无关。此外，企业的销售规模、流动资产与流动负债的匹配性、流动资产的占用额以与营运资本的周转速度是企业营运资本政策的几个主要的决定因素。“零营运资本”理念获得了一定程度的经验支持。营运资本是企业资金的组成部分，营运资本管理是企业财务管理的重要容，因此其管理目标应是企业财务管理目标在营运资本管理上的具体体现。制定营运资本政策的目标应该等同于营运资本管理的目标，具体来讲，主要实现以下两个目标：（1）保持适度的流动性。流动性是蕴含于企业经营过程中的动态意义上的偿付能力，也是企业资产运用的固有特征。保持较强的流动性，对于抵消企业风险、适应环境变化具有极为重要的作用。保持营运

58、资本具有适度的流动性以便应付日常经营的需要。企业营运资本流动性的高低，在很大程度上取决于对流动资产和流动负债的控制能力。流动性控制的目的应当顺从与企业经营的目的，这是流动性管理活动首先应该明确的问题。否则，很难做到保持适度的流动性而不是最高的或最低的流动性，从而真正发挥流动性对企业价值最大化所做出的独特贡献。（2）实现企业价值最大化。企业营运资本管理的基本目标就是最大限度地服务于企业的长远财务规划，围绕经营活动现金流量的创造，实现企业价值最大化。但对于营运资本在企业价值创造过程中起到的作用应该有正确的认识。流动资产自身没有创造现金流量的能力，对企业价值的形成没有直接的影响。但在资本投资性质与其

59、效率既定的情况下，无能的、低效的营运资本管理却会在很大程度上抵减企业经营活动现金流量的创造力。因此，企业应合理确定现金持有量，保持良好的流动资产结构，加快应收账款的回收等，使企业整个营运资本按照营运资本政策预定的目标进行运营，促使企业实现价值最大化。客观而论，在理论上对营运资本与企业价值之间的相关性进行分析具有极大的困难性。在这个领域，假说可能比经验检验更为重要。明确了营运资本与企业价值之间的无关性、明确了流动资产占用与现金流量的创造没有相关性，就可以为企业制定先进的营运资本政策指明方向，为理财目标的实现创造条件。主要参考文献中国注册会计师协会.2005.财务成本管理.:经济科学汪平.2004

60、.中级财务管理.:财经大学毛付根.1995.论营运资金管理的基本原理.会计研究,1毛付根.1995.简论营运资本的结构性管理原理.财会月刊,3旭,胡运生.上市公司流动性管理、绩效与企业价值.证券交易所廖涛.2006.“零营运资金管理”模式的几点思考.商业现代化,1向平.1997.浅谈零营运资金管理.财会月刊,8药朝诚.1998.谈谈企业营运资本的融资策略.经济师,2陆莲华.1998.营运资本政策.邮电学院学报第10卷增刊.9强伟.企业营运资金管理.研究财经学院硕士学位论文.闫水仙.2005.试谈零营运资金管理的应用.财税,2雄胜.2000.营运资金与现金流量基本原理的初步研究.大学学报（哲学人