PTA行业深度报告：下半年或迎来最美时间

1、内容目录 TOC o 1-5 h z PTA行业历史行情复盘：十年周期，两轮涨跌-4- HYPERLINK l bookmark19 o Current Document PTA周期定位：长周期价格或下行，但价差将修复 -4 -细究第一轮涨跌：最美的是供需共振，最差时期却给予最廉价筹码-5 - HYPERLINK l bookmark31 o Current Document 细究本轮涨跌：过剩产能消化带来价格和盈利弹性 -10-19年PTA判断：价格和盈利或于19Q2末开始上行-13- HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 19Q1 (2019.1

2、-2019.3):本钱与需求的博弈-13- HYPERLINK l bookmark14 o Current Document 19Q2 (2019.4-2019.6):价格和盈利或小幅下滑-19-19Q3 (2019.7-2019.9):需求向上和本钱下行共振,最美的季节-21 -19年PTA供需表格:景气周期将至-23-盈利底即估值底：十年周期估值研判-24-投资建议 25 -风险提不-26 -产量(万吨)一月度开工率来源：winds图表19 ： 2077.6开始，PTA低开工而聚酯高开工涤纶长丝开工率PTA开工率来源：卓创资讯、图表20 ： 2017.3开始PTA库存开始大幅下降1000

3、0. 00 19000.00 .8000. 00 -Al7000. 00 -6000.00 -L5000.00 -4000. oo J匕 q入上,3000.00acoo.oc J2016/1/282017/1/282018/1/28 PX-石脑油（国外）PTA-0.66*PX （国内）.POY-O. 86*PTA-0. 34*MEG来源：wind、(2) ，供给紧俏下的高弹性。在该时期，供需两端的向好，促使PTA价格开始具备高弹性，主要分两个时间维度来看， 2017.6-2018.5 和 1、2017.6-2018.5 :供需基本完成平衡。在该时期，纺服滞后于地产周 期的景气向上带动聚酯产业链

4、需求回暖，而供给端低开工导致的供给不 足促使库存大幅消化。需求端：由于聚酯开工较高，开工率高达74%以 上，带来PTA需求向上；供给端：由于翔鹭石化、远东石化等长期停产 产能尚未复产，且PTA盈利较低导致开工率低迷，开工率维持72%左 右，17年6月甚至低至63%,行业低开工导致产量较低。库存端：2017 年3月开始，由于需求的好转，库存持续处于下降通道，且在2017年 底到达库存近几年来的低点。本钱端：由于自2016年底OPEC推行减 产，导致原油供给端出现收缩，同时美国3-4季度经济数据强劲，需求 向好，原油库存的持续下降促使油价大幅上行。供需两端的向好、库存 的快速消化和本钱端的助力，多

5、因素推动PTA价格稳步上涨。2、2018.6-2018.12 ：供给紧俏下，周期尾声的狂欢。进入2018年6月，由于PTA库存处于相对高位，PTA盈利处于相对较低水平，PTA 行业开始密集检修期，行业开工率大幅下降，一度从18年3月的83% 下降至7月的77%,而需求端聚酯产业链由于盈利较高处于高开工率状 态，导致PTA库存开始下降，自18年4月高点125万吨下降至8月低 点82万吨。此外，在该阶段，还有美元指数上升和油价上涨导致PTA本钱提升，多因素共振下，PTA价格走出近6年来一波牛市，PTA价格自 底部5500元/吨上涨至9300元/吨，涨幅高达69%, PTA盈利也到达近 6年来最高位

6、置。然而由于地产周期带动的“财富效应”在减弱，最终端 纺织服装数据持续下滑，需求端长期边际向下，虽然短周期需求旺季预期 +供给紧俏促使价格大幅上涨，但此轮上涨已然属于周期尾端的狂欢， 进入三季度之后，由于终端纺服下行周期叠加高价下挤压消费导致18Q3 旺季需求不达预期，且高开工率在80%左右导致供给高位，供强需弱之下 价格下行。止匕外，18Q3油价的大跌导致PX价格大幅下行，PTA本钱塌陷，同样加速PTA价格下行。图表27 ：供给紧俏下，行业的狂欢图表22 ：盈利能力大幅提升10,000.00 -9. 000. 00 .8, 000. 00 -7, 000. 00 -6, 000. 00 -5

7、, 000. 00 -10,000.00 -9. 000. 00 .8, 000. 00 -7, 000. 00 -6, 000. 00 -5, 000. 00 -130.00120.00110.00100.0090. 0080. 0070. 0060. 0050. 0040. 003000. 002500. 002000.001500.001000.00寸0l6Lm P0Z785Z 寸0| 二85ZP00T8SZ 寸06。也0ZPOI8OBOZ 寸0IZ0I8L0Z P0I908SZ 寸0885ZOZ085Z wo8 sz 寸 0NEsz寸0二zsz P0215Z 寸06015ZP0I80Z

8、SZ W卜工OZ390AL8 寸0I90LSZ 寸040ZLm 31815P030ZSZ SOASZ500.000. 002017/1/12018/1/12019/1/1CCFEI价牯指数：精对笨二甲靛PTA内盘日期货结算价(连续)：布伦扑原油日2016/1/1来源：卓创资讯、来源：卓创资讯、19年PTA判断：价格和盈利或于19Q2末开始上行19Q1(2019.1-2019.3 ):本钱与需求的博弈短期(2019.1-2019.3 )：本钱与需求的博弈，价格有望稳定。当前PTA 供给端处于历史最高开工率，且库存不断累积，价格涨幅受限，但由于 油价不断上涨，PX价格强势，PTA价格下跌仍有限，短

9、期来看，PTA 价格上行的空间取决于油价上涨的幅度和下游需求恢复的情况。我们认 为假设油价稳定，PTA价格或维持6100-6700元/吨的区间，价差或维 持在400-800元/吨区间。( 1 )供给端：开工率逼近极限，盈利能力决定高开工的可持续性。由于当前PTA盈利仍处于较好时期(19年12月加工价差均值在800元/ 吨)，随着长期停产的产能逐步复工，PTA行业开工率已逐步回升到历 史高点。根据卓创资讯，当前PTA开工率为83%,行业开工率已达近 几年来的高位。止匕外，随着3月初华彬石化140万吨产能复工，PTA行 业开工率将进一步提升至86%,如果除去行业长期停车的产能共计 593.5万吨，

10、那么行业有效开工率将高达96%,行业开工率接近极限开 工。虽然目前开工率处于高位，但是已逼近极限，且上半年PTA行业新 增产能较少，如果行业盈利下滑，那么行业开工率或将下行。根据卓创 资讯，目前已有公司开始于19年3月份进行检修，开工率有望下降， 但鉴于行业检修存在推迟或者取消的先例，所以关于开工率的判断，我们认为其核心还是取决于盈利状况，如果PTA维持较高价差，那么高开 工有望持续；如果PTA价格大幅下行导致盈利较差，那么行业开工率具 备下行空间，商品盈利进一步下行或将迎来供给端的顽抗。图表23 ：盈利较佳下，开工率高企图表24 ： PTA行业2季度或迎来检修期来源：卓创资讯,生产企业涉及产

11、能(万吨/年)停车时间华彬石化140J|1月26日-3月初佳龙石化602月21日3月2日汉邦石化2203月底检修7-10天恒力石化2203月计划检修15天 珠海BP1253月底停车检修福化工贸4505月年检洛阳石化32.54月年检天津石化344月年检宁波台化1205月年检上海石化405月年检(2)需求端：聚酯盈利尚佳，补库存带动需求短期向上。当前聚酯产业链盈利尚佳，从产品价差来看，除了 POY产品价差略差之外，FDY 和DTY产品盈利处于历史相对较高位置，产品盈利处于较好状态；从产 品的现金流来看，当前产品现金流均较好，且较19年1月份大幅好转， 其中DTY/POY/FDY的现金流分别为有望促

12、使行业开工率逐步提升。由 于季节性因素，当前行业开工率为79.71%,相较于2月1日提升了 6 个百分点。根据行业检修计划，预计节后第二周复产产能达90万吨， 行业开工率进一步提升至81-82%。由于当前聚酯工厂库存原料库存较 高，行业开工率的提升促使聚酯工厂的原料库存快速消化。止匕外，从终 端织造行业开工率来看，由于季节性因素，当前织造环节开工率仍处于 低位，随着春节后逐步复工，开工率有望逐步提升。图表26：当前长丝现金流均为正DTY现金流 POY现金流 FDY现金流来源:wind、图表25 ： 0巾和FDY价差较好，POY价差底部回 升4500 4000 ：三500 ：0 11Pl2017

13、-01-022017-07-022018-01-022018-07-022019-01-02DTY价差POY价差FDY价差来源：wind、图表27：聚酯企业节后逐步复产生产企业涉及产能（万吨/年）停车时间重启时间配套产品逸锦202019年1月12日升温中，月中出产品涤纶短纤华亚202019年1月17日2月14日重启涤纶长丝福建百宏302019年1月20日2月15日涤纶长丝鹰翔202019年1月10日2月19日涤纶长丝澄高60 （1号线）2018年8月5日原计划2月20日重 启，推迟重启聚酯瓶片天圣202018年12月10日停车技改2019年3月底涤纶FDY502019年1月15日陆续停 车20

14、19年3月底桐昆102018年12月20日20天左右切片、有光POY盛虹252019年1月中旬一个月左右涤纶长丝澄高60 （2号线）2018年12月25日计划2月重启聚酯瓶片海欣纤维502019年1月20日一个月左右涤纶POY新民202019年1月10日1个月涤纶长丝泉迪402019年1月24日待定半光POY、短纤、切片太仓长乐252019年1月25日节后涤纶长丝古纤道252019年1月26日节后半光切片申久202019年1月28日一个月涤纶长丝卓成182019年1月30日待定涤纶POY恒鸣102019年1月24日2月底涤纶短纤滁州安兴202019年1月底节后重启涤纶短纤新凤鸣302019年2

15、月12日1个月半光涤纶 长丝萧山一大502019年2月1日待定涤纶长丝来源：卓创资讯,厂新凤鸣302019年2月14日1个月有光涤纶长丝恒科202019年2月14日2019年3月11日涤纶长丝恒科202019年2月21日2019年3月中下旬涤纶长丝仪征122019年2月底2019年3月初涤纶短纤图表28 ：下游聚酯开工率有望不断提升来源：wind, （3）库存端：产业链整体库存高位，核心聚焦于节后库存消化情况。当 前从产业链各个环节来看（PX-PTA-聚酯-织造-纺织服装），整体库存均 偏高，最终端来看，纺服处于库存周期高点（库存高度类似于2014 年），坯布同样处于库存高位，PTA和聚酯库存

16、高度和2018年接近。所 以短期而言，最终端的库存处于近几年来高位或印证终端需求在放缓， 这与纺织服装零售额增速在缓慢下滑也是吻合的。图表29 ：终端纺织业库存处于高位35.00118,000,00030.00-10. 0016,000,00025. 00-14,000,00020.00-12,000,00015.00-10,000,00010.00-8, 000, 0005. 00 6, 000, 0002007-062015-104, 000, 0000.00199-5.00,Wind纺织业:产成品存货：同比月 Wind纺织业：产成品存货月2, 000, 000库存天数：坯布-15. 00

17、 J来源:wind、来源：wind、图表37 ：涤纶长丝库存库存接近2078年同期水平图表32 ： PTA库存接近去年同期库存天数：涤纶长丝F D Y ：江浙织机 库存天数：涤纶长丝D T Y ：江浙织机 库存天数：涤纶长丝POY：江浙织机来源：CCF、来源：wind、 本钱端：原油价格温和上涨，PX价格仍旧强势。我们认为，从当前供 需格局来看，如果不发生极端地缘政治事件，即使考虑OPEC+减产， 原油市场在19年1季度仍处于供给过剩状态，但过剩状态将大幅减轻。 供给过剩转变为供不应求仍需寄希望于供给端的超预期下行。根据最新沙 特国家表态，沙特等可能超预期减产，3月份沙特产量或下滑至980万

18、桶/日，供需基本面或持续边际好转，油价或于19Q1持续震荡反弹。当 前原油价格在沙特等OPEC超额减产的带动下，原油价格持续上行，给 予PX价格上行充足动力。此外，PX下游PTA开工率在高位，需求较好; 而供给端，国内外PX均有检修预期，供应或减少；库存端，我国PX社 会库存处于近几年来低位。综合来看，在PX新产能未大规模投放之前， PX价格强势或仍旧持续，价差仍旧维持500600美元/吨的高位。图表34 ： PX开工率或趋于稳定图表33 :我国PX社会库存在低位2015/7/15 2016/1/31 2016/8/18 2017/3/6 2017/9/22 2018/4/102018/10/

19、272019/5/15来源：卓创资讯、60.0055. 0090. 0085. 0080.0075.0070.0065. 0050.002015-07-022016-07-022017-07-022018-07-02来源：wind、图表35 :短期PX价差或维持500-600美元4屯区间l 800. 001,400. 00 ;-700. 001,200. 00600. 001,000. 00500. 00800. 00 二.400. 00600. 00300. 00400. 00200. 00200. 00100. 002018-01-030.002017-01-030.00 2019-01-

20、03价差（美元/吨，右轴） 石脑油（美元/吨）PX （美元/吨）来源：wind,图表36 : PX国内外检修产能增加企业名称新加坡ExxonMob i I532019年1月计划检修60 天日本JX Nippon Oi I & Energy-水 岛382019年2月计划检修2个 月新加坡ExxonMob i I422019年3月计划检修35-40 天马来西亚马来西亚芳煌公司552019年3-4月计划检修45 天日本东燃通用(Exxon Mob i I)142019年3月起将永久关闭中国中海油惠州952019年2月18日起计划检修50天韩国S-0 i I公司902019年4-5月份计划检修30-4

21、0 天韩国现代 Hyunda i Oi I bank 和日 本 Cosmo Oi I802019年4-5月份计划检修30-35 天泰国泰国石油ThaiOi I52.72019年4-5月份计划检修30-35 天泰国Aromatics Tha i I and (PTTGC)542019年5月份计划检修45 天越南宜山炼油厂（NghiSon一出光）702019年第二季度计划检 修2个月日本JX Nippon Oi I &Energy-Saka i192019年二季度末计划检 修2个月日本JX Nippon Oi I & Energy 1#-水岛252019年二季度计划检修2 个月印度信赖公司N016

22、02019年第二季度检修装置产能（万吨/年）检修计划地点印度信赖公司N02602019年第二季度检修印度信赖公司N03602019年第二季度检修中国辽阳石化802019年6月，计划检修45 天来源：卓创资讯，综合来看，19Q1是本钱与需求的博弈。PTA价格在本钱的支撑下，仍 显得较为强势(当前价格6350元/吨，仍高于2016-2017年最高价格)， 但是我们认为在终端需求放缓的背景下，库存高企和不断累库的预期的压 制，价格上行的空间也较为有限。短期看，PTA的盈利能力或处于相对合 理位置，价差或维持500-1000元/吨区间，该价差区间较18Q4已大幅 回暖。19Q2 ( 2019.4-20

23、19.6 ):价格和盈利或小幅下滑19Q2 ( 2019.4-2019.6 ): PTA19Q2 盈利中性，19Q3 盈利或上行。由 于需求决定价格的方向，我们认为聚酯需求Q2或边际下滑，所以该阶 段价格我们认为相较于19Q1, PTA价格和价差或于19Q2均小幅下滑， 但聚酯盈利或有望维持。需求端：决定PTA价格方向的是需求。我们认为19Q2需求或边际下滑， 当前PTA价格或于19Q2小幅下跌。由于聚酯产业链较长，完整产业链为 原油-PX-PTA-聚酯织造纺织服装。由于最终端纺织服装零售额增速于 2018年3月份开始下滑，至今仅1年时间，根据历史经验，纺织服装周 期滞后于地产周期，由于房价指

24、数企稳的时间点为18年6月，纺 服周期或于19年6月触底，19Q2或处于下行的最后阶段。此外，从纺 织服装库存周期的角度看，目前仍处于累库阶段，最终端纺服需求仍处于 下滑趋势中。从织造环节来看，由于织造环节处于产能转移阶段，从浙 江地区逐步迁移至内部省份，根据卓创资讯，由于织造环节浙江海宁地 区淘汰产能近10万台，内部地区新增产能高达20万台，织造环节仍处 于产能扩张期，由于纺服需求下滑，或使织造环节盈利下降。从聚酯产 业链环节来看，今年二季度产能扩张约为90万吨，产能扩张速度低于 去年同期(18年上半年供给扩张产能为295万吨)，由于产能增速与织 造环节相比基本匹配，预计聚酯盈利尚可。但聚酯

25、高库存或限制聚酯的 开工，导致PTA需求弱化，从PTA需求增速来看，预计19Q2或下降 至5%以下。本钱端：决定PTA价格下行空间的是本钱，价格或将小幅下滑。我们认 为19Q2，PX扩产与检修共存，PTA是否本钱塌陷是关键。19年二季 度将是PX投产和检修并存的时期。由于原计划于2018年投产的PX产 能推迟至今年投产，2019年将迎来PX大规模扩产的一年。根据卓创资 讯，2019年共有1380万吨PX进行投产，产能增速将高达90%,其中 最早投产的是恒力石化450万吨PX,或将于二季度投产。此外，还有 福海创80万吨PX即将重启，如果恒力石化投产和福海创复产顺利，将使 我国PX供应大幅增加，

26、那么PTA的价格或在本钱下降之下而下跌。不 过当前PX检修预期仍较强，根据卓创资讯，2019年2季度，全球 PX检修产能高达664.7万吨，其中45月份检修产能最多，高达276.8万吨，如果这些产能如期减产，可有效缓解我国PX投产和复工带来的 供应冲击，PX价差或仍能维持相对强势，PX的绝对价格随油价波动或 更为紧密图表37： 2079年将是PX扩产大年厂家名称产能（万吨/年）地点投产时间备注恒力石化450大连计划4月份先投放一条线，产能225万吨； 一个月后或投放第二条产线中化弘润80潍坊计划5月份延迟可能性较大恒X石化150文莱7月份海南炼化 二期100海南9月份6月份试车，9月份投产东营

27、联合石化200东营四季度先投放一条线，产能100万吨浙江石化 工程一期400舟山年底来源：卓创资讯,图表38 : 19Q2，PX检修预期高企地点企业名称装置产能（万吨/年）检修计划新加坡ExxonMob iI532019年1月计划检修60 天日本JX Nippon Oi I & Energy-水 岛382019年2月计划检修2个 月新加坡ExxonMob i I422019年3月计划检修35-40 天马来西亚马来西亚芳煌公司552019年3-4月计划检修45 天日本东燃通用(Exxon Mob i I)142019年3月起将永久关闭中国中海油惠州952019年2月18日起计划检修50天韩国ST

28、) i I公司902019年4-5月份计划检修30-40 天韩国现代 Hyunda i 0 i I bank 和日 本 Cosmo Oi I802019年4-5月份计划检修30-35 天泰国泰国石油ThaiOi I52.72019年4-5月份计划检修30-35 天泰国Aromatics Tha i I and (PTTGC)542019年5月份计划检修45 天越南宜山炼油厂（NghiSon一出光）702019年第二季度计划检 修2个月日本JX Nippon Oi I &Energy-Saka i192019年二季度末计划检 修2个月来源：卓创资讯,日本JX Nippon 0i I & Ener

29、gy 1#-水岛252019年二季度计划检修2 个月印度信赖公司N01602019年第二季度检修印度信赖公司N02602019年第二季度检修印度信赖公司N03602019年第二季度检修中国辽阳石化802019年6月，计划检修45 天供给端：盈利能力决定开工率，开工或小幅下滑。我们认为决定PTA供给 的核心是盈利能力，由于我们判断PTA19Q2盈利或弱于19Q1，故 PTA开工率或小幅下滑。根据我们此前判断，由于需求决定价格方向， 在19Q2需求边际下滑的情况下，价格或小幅下行，但是由于本钱端扩 产与检修并存，PX盈利有强支撑，19Q2Px的盈利能力仍处于高位（价 差或维持在400-600美元/

30、吨），而PTA价差或在400-800元/吨。虽然 PTA价差仍旧处于相对较好水平，但是相对于Q1或将下滑，所以我们 预计PTA行业开工率或小幅下滑。总结：我们预计在需求端边际走弱的情况下，PTA或在3月被动累库， 库存高位下将导致PTA被动降低负荷，且盈利出现下滑。在盈利走弱之时, 企业或开始主动去库，产品价格或进一步下降。产品价格下降的幅度取决 于本钱，我们认为由于本钱端检修与投产共存，检修量基本对冲新增供给 量，PX价格或维持相对高位或小幅下滑（假设油价波动不大，我们预计 PX价格或在1050-1100美元/吨），盈利或维持在相对高位（价差450-550 美元/吨），我们预计PTA价格或在

31、6000-6500元/吨区间，19Q2PTA 盈利或弱于19Q1,价差或维持在400-800元/吨区间。19Q3 （2019.7-2019.9 ）:需求向上和本钱下行共振，最美的季节19Q3（ 2019.7-2019.9 ）：需求向上叠加本钱下行，带动19Q3盈利或上行。由于需求决定价格的方向，我们认为聚酯需求或自Q3开始回暖， 所以该阶段在需求向上的推动下，盈利较二季度开始大幅向上。需求端：预计19Q3需求向上。首先，我们从大周期角度，分析为何我们 看好PTA三季度需求。从PTA的下游需求来看，96%的需求比例用于聚 酯，而聚酯的下游主要是纺织服装、家纺等领域，其中应用最大的领域是 纺织服装

32、，所以PTA的景气周期与纺服景气周期关联度极高。我们从三个 角度来分析需求周期：（1）纺织服装周期与地产周期的关系；（2）纺服库存周期；（3）直接下游聚酯需求。（1）纺织服装与地产周期的父系：滞后地产周期约1年时间。由于纺服 后周期子行业的终端需求依托纺织服装周期，纺织服装的增速由人均收 入增速决定。由于近十年来我国经济周期严重依托地产周期，地产周期 带来的“财富效应”和“挤出效应”也决定了人均收入增速水平。自2017年 3月以来，央行调升房地产按揭利率，调控的实质性趋严导致地产处于 下行周期，挤压人均消费水平。从服装类零售额累积同比增速和当月同 比增速来看，均自2018年3月开始下滑，正好滞

33、后于地产周期12个月。 和纺服周期相关性更强的房价指标已于18年6月开始回升，按照1年左 右的周期判断，我们预计19年6月需求或边际向上。PTA行业历史行情复盘：十年周期，两轮涨跌PTA周期定位：长周期价格或下行，但价差将修复PTA简介。根据百度定义，PTA英文名为Pure Terephthalic acid,中文 名为精对苯二甲酸（又称1,4-苯二甲酸），在常温下为白色晶体或粉末， 低毒但易燃。PTA是重要的大宗有机原料之一，广泛用于与化学纤维、 轻工、电子、建筑等国民经济的各个方面，其中最重要的用途是化学纤维 90%以上的PTA被用作生产聚酯（PET,聚对苯二甲酸乙二醇酯等）。从 PTA所

34、处聚酯产业链的环节来看，PTA的最上游是原油，直接上游（即 原料）是PX （对二甲苯），直接下游是聚酯，终端下游是纺织服装和轮 胎等（其中最主要的下游是纺织服装）。图表7 ：聚酯产业链民营大炼化、上海石化恒逸石化、荣盛石化来源:十年周期，两轮涨跌。通过复盘2008年以来近十年来行情，PTA行业 共经历两轮大周期的产品价格涨跌，第一轮涨跌时间区间为2008.11 - 2016.1,其中2008年11月至2011年3月为上升期，2011年3月至 2016年1月为下跌期；第二轮周期时间区间为2016年1月至今，其中 2016年1月至2018年9月为上升期，2018年9月至今为下跌期。通 过研究其近十

35、年来供需格局演变和每轮涨跌，我们试图进行理解PTA行 业未来开展格局。PTA所处大周期的定位。PTA是重要的大宗商品之一，最上游是原油， 其价格与原油价格的相关程度极高，价格波动规律与多数大宗商品波动 规律趋同，比方螺纹钢和铜等。但由于油价不但与经济周期有关，也受 地缘政治等因素的干扰，受油价影响PTA价格波动也有其独特属性。按 照周金涛先生对于康波周期的划分，2005-2015年是康波周期衰退期， 2016年至今为康波周期萧条期。从价格来看，由于本钱下行和2019年图表39 ：居民收入约滞后地产周期1年来源：卓创资讯、来源:wind、(2)纺服库存周期角度：当下累库存周期，或于19Q3去库。

36、从库存周 期的角度来看，由于地产财富效应的影响程度已经弱化于挤出效应，导 致居民消费能力趋弱，从而导致服装类零售额增速走低。需求的走弱，导 致行业总体处于被动累库存周期。库存的累积也印证行业处于下行周期。 根据历史趋势，一轮纺服大周期大概持续6年左右时间，库存周期在3-4 年时间。本轮库存周期开始于16年10月，按照周期长度大概3年的经 验规律，或于19年Q3开始新一轮库存周期。此外，房价指数已于18年 6月开始向上，我们预计纺服周期或于19年Q3向上。图表47 ：纺服库存周期大约3年左右时间r 18,000,000r 18,000,00035.0016,000,00014, 000,000

37、12,000,00010,000,0008,000,0006, 000, 0004,000,0002,000,0000Wind纺织业：产成品存货：同比月Wind纺织业：产成品存货月来源：卓创资讯,(3)直接下游聚酯需求角度：聚酯受益本钱下行，盈利能力向上或促使开工率高位。受益于19Q2PX和PTA价格或下行，终端需求向上叠 加本钱下行，将促使聚酯盈利能力提升。我们认为，聚酯开工率或于19 年2季度末开始上行。图表42 ：聚酯开工率或于2季度末开始上行7000 -16000 -5000 -4000 -3000 -2000 -1000 -7000 -16000 -5000 -4000 -3000

38、-2000 -1000 -100.0*90.0%80.0170.0*60.0%50.0%40.0%30.0%20.0,10.018 Tug8Tum8工建8Tdv8 工。8Tdgs8Tbnnv8TAON8 Toga6 Tug6Tum6TABW6Tdv-6TEW，6Tq(DLL.6工。6Tdss6TbJOnv6TON0s聚酯产能（万吨）聚酯产量（万吨）聚酯开工率来源：CCF,供给端：新增产能极低，供给增量取决于开工率。今年上半年PTA新增产 能主要是四川晟达100万吨，或于19年Q2投产，对于行业5129万吨 的总产能而言，产能增速极低。行业的供给总量取决于行业开工率，当 前PTA行业开工率82%

39、,处于近几年来的高位。由于我们判断 19Q2PTA盈利或有压力，低盈利情况下，行业检修或加大，开工率或倾 向于下行。在低开工条件下，需求向上或带动行业开始加速被动去库，价 格开始企稳向上。43 ： PTAQ2MTfgftlJan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19名义开工率来源：卓创资讯,19年PTA供需表格：景气周期将至根据我们对于供需的判断，我们总结出PTA的供需平衡表，从供需的角 度，我们认为PTA或于3-4月被

40、动累库，5-6月或开始主动去库，Q3 开始被动去库。我们预计PTA价格或于1季度维持相对高位，二季度 或小幅下行，三季度价格或向上。PTA的盈利能力或于Q2触底，Q3或大幅提升。图表44 ： PTA供需平衡表（单位：万吨）时间PTA供给PTA下游需求PTA实际需求库存（万吨）库存变动Jan-18331.0323.3322.763.08. 3Feb-18314.6274.4269.9107.744.7Mar-18354.0331. 1336.2125.517.8Apr-18347.0342.9365.9106.6-18.9May-18331.0360.7326.8110.84.2Jun-1832

41、9.0352.6341.997.9-12.9Jul-18350.0366.0356.391.6-6. 3Aug-18360.0365.3366. 185.5-6. 1Sep-18350.0320.6329.5106.020.5Oct-18330.4331. 1336.2100.2-5.8Nov-18323.8337.2349.674.4-25.8Dec-18349.8356.8353.770.5-3.9Jan-19350.0339.5330.290.319.8Feb-19334.2293.0293.013241.2Mar-19359.0344.6345.614513.4Apr-19350.53

42、52.8353.8142-3.4May-19339.9346.2347.2134-7.3Jun-19339.9356.0357.0117-17. 1Jul-19353.0374.2375.295-22.2Aug-19357. 3380.0381.071-23.7Sep-19372.3377.4378.465- 6. 1Oct-19378.0359.7360.78217.4Nov-19379. 1358.6359.610219.4Dec-19384.7366. 1367. 111917.6来源：CCF,（红色为中泰预测）盈利底即估值底：十年周期估值研判聚酯产业链公司：盈利底部即估值底部。复盘近十

43、年来盈利与估值关系， 我们发现盈利底部即估值底部。在2011.3至2016.1期间，由于PTA产 能的大规模扩张导致供需失衡，PTA价格处于下跌通道，虽有短周期供给 和本钱的抗争，但终究还是跌回根源。在这个过程中，由于供给充裕， 决定商品价格绝对高度的是本钱，盈利持续趋于下行，直至亏损；决定 股票价格的是盈利预期，长周期来看，盈利最差时期却给予了最廉价的 股票，所以针对股票而言，我们认为，相对于商品的绝对价格，更为重 要的是判断公司盈利的最低点，这时股票最廉价。根据我们此前判断， 我们预计PTA盈利或于19年Q2触底，聚酯盈利将全年逐步向上，相 关产业链的公司或迎来估值修复。以桐昆股份为例，当

44、前公司PB为1.5 倍，而景气周期时公司PB在2.5-3倍，当前聚酯+PTA价差已触底，由 于本钱下行，叠加需求向上，价差或于19Q3大幅向上，公司估值具备 较大上行空间。图表45 ：桐昆股份估值具备较大提升空间2012-11-302013-11-302014-11-302015-11-302016-11-302017-11-302018-11-304, 5004, 0003,5003,0002,5002,0001,500TA+聚酯价差（右轴）-桐昆股份PB （左轴）来源：wind,图表46 :荣盛石化和恒力股份估值同样具备提升空间554433221104, 500 4, 0003,500 3

45、,0002,5002,000 1,5001,000 5000pia+浆脂价本（石轴）rr 怛刀股份pb一宋盛石化P8来源：wind,投资建议PTA和聚酯盈利将向上，而当前估值仍处于较低区间，景气周期下估值具备 较大向上空间，我们重点推荐桐昆股份、恒力股份、荣盛石化和盛虹集团。图表47：重点推荐公司一览简称股价阮）EPSPE19年 PEG评级20172018E2019E2020E20172018E2019E2020E桐昆股份12.931.351.321.642.259.610860.32买入荣盛石化11.270.320.260.61.235.2431990.14买入恒力股份14.990.340.

46、711.21.644.1211290.18买入东方盛虹5.380.190.240.440.5228.32212100.15买入来源：wind、（荣盛石化、恒力股份和东方盛虹EPS取自wind 一直预期）风险提不供给大幅上行的风险；。需求不及预期的风险。油价大幅下行的风险;欢迎关注公众号六微信搜一搜Q冷眼看A股|报告存在问题或需求其他报告可加微信文档出现排版、乱码等问题，可加上面微信，凭 下载记录，获取PDF版本，开始的产能扩张，我们预计未来12年内，PTA处于下跌周期。根据历 史经验来看，下跌周期并非意味着产品价格一路向下，油价和短周期供 需错配将带动PTA短周期的价格反弹，我们预计19年3季

47、度或迎来产 品价格上行，随着产能的投放和本钱的下行，预计2020年产品或继续 下跌。从盈利能力的角度，根据产业链不同环节扩产的节奏，利润的再分 配有望促使PTA价差修复，盈利改善，相欠公司盈利和估值处于底部，配 置价值显著。我们预计19Q2开始，行业盈利将往PTA和聚酯倾斜，且 聚酯未来受益本钱下行尤为明显。图表2：十年轮回，两次牛市PTA当前所处的周期阶段：虽然聚酯行业逃不脱景气度下行的宿命，但 PTA短期也拥有供给紧俏的顽抗，因此价格下跌过程并非一蹴而就，且 由于油价的波动将呈现出高弹性，PTA的价格将随着油价呈现出高波动 的形态。此外，聚酯产业链各环节产能周期位置的不同将诱发行业利润 再

48、分配，我们预计随着PX投产之后，供需错配或将促使PTA在下半年 PTA价格上涨和价差扩大。细究第一轮涨跌：最美的是供需共振，最差时期却给予最廉价筹码本轮周期是PTA历史上最波澜壮阔的周期，产品价格的涨跌都极具爆发 力。接下来，我们从近十年两轮涨跌的推动力来研究PTA价格波动的方 向和幅度。( 1 ) 2008.11 -2011.3 ：上升期I，为上轮商品牛市的最后阶段。2008年美国爆发次贷危机，此次康波衰退周期冲击之后国家出台了“救 市”政策，引发牛市。“救市”政策包括我国于2008年11月提出的扩大 内需、促进经济平稳增长的十项措施，“4万亿”投资的拉动，带动我国经 济企稳向上，GDP于2

49、009年Q1见底回升。此外，2008年11月25 日美联储宣布将从两大住房抵押贷款机构房利美以及联邦住房贷款银行 购买最高达1000亿美元的直接债务，并另外购买最高达5000亿美元的 抵押贷款支持证券。标志着第一轮定量宽松政策的开始，史称QE1,且 美联储在2009年继续扩大QE1,在货币政策的刺激下，美国经济同样企稳向上。经济的企稳向上，带动我国纺织服装零售额增速回升，以及出口增速大增,51 3 ：2009出口增速大增,51 3 ：2009从而推动PTA的需求大幅增加。图表4 : 2009年开始终端纺织服装需求回暖我国：GDP:不变价：当季同比美国：GDP：不变价:折年数：同比来源：wind

50、、零售领：服装胜帽针纺织品类：累计同比出口金额：服装及衣着附件：累计同比来源：wind、从这一轮的具体时间来看，PTA上涨起始于2018年11月17日，滞后 于以螺纹钢为代表的其他商品正好一个月（螺纹钢价格上涨开始约2018 年10月17日），主要的原因是在螺纹钢上涨期间，油价仍呈现出下跌 趋势。但是自2008年9月开始，OPEC开展3次减产行动，供给端的 收缩开始助力油价上涨，油价的上涨推动PTA本钱上行，为PTA价格 上涨动力。来源：wind、图表6 ：四滞后于螺纹钢上涨CCFEI价格指数：精对苯二甲酸PTA内盘一 价格：螺纹钢：HRB400 20mm :上海来源:winds从价格的涨幅来

51、看，本轮PTA价格上涨由2008年11月的4400元/吨 上涨至2011年3月的11650元/吨，涨幅高达165%。比照最上游端的 油价来看，油价此轮涨幅为217%, PTA价格的涨幅略低于油价。从供 需格局来看，此轮PTA受益于需求向上，但由于产能在2008-2009年 未能大规模投产导致国内仍需进口，供给端受到资源约束，在供需共振 叠加本钱上行之下，价格录得大幅上涨。图表7： 200&2009年的低产能增速导致后续资源约束来源：wind,(2 ) 2011.4- 2016.1 ：下跌期I，五年熊市，产品价格处于下行通道，但价格下跌并非一蹴而就，油价决定价格反弹高度。来源：wind,本轮下行

52、周期共持续5年时间，价格从最高点的11650元/吨跌至4095 元/吨，跌幅达65%o然而价格下跌并非一蹴而就，下跌过程中历经了 5 次反弹，分别为 2011.7-2011.9 2011.11-2012.2 2012.6-2013.1 和根据聚酯产业链供需格局的开展历 程，该下跌过程整体可以分为两个阶段。( 1 ) ，PTA供需弱平衡，价格高弹性。在该阶段，虽然PTA产能扩张较大，但是国内仍然供不应求，对外依存度高，导致PTA 价格随着油价波动具备高弹性。该阶段共经历了 3次价格反弹 (2011.7-2011.9 2011.11-2012.2 和 2012.6-2013.1 ),反弹行情均跟

53、随着油价的上涨。从供需基本面来看，产能从2010年的1530万吨增加至2012年的3146 万吨，增长将近一倍，但是我国PTA仍然供不应求，对外依存度高，2011和2012年对外依存度分别为24.63%和21.46%。此外，虽然终端纺织 服装处于下行周期，但是PTA直接下游聚酯在2011-2012年产能扩张， 产能扩张速度分别为14%和13%,从而拉动PTA需求向上，2011和 2012年PTA表观消费量增速分别为5%和20%。图表9 : 20011.12013.1，对外依存度开始快速下降产能：精对苯二甲酸（PTA）产量：精对苯二甲酸（PTA）表观消费量：精对苯二甲酸（PTA） 一 进口依赖度

54、：精对苯二甲酸（PTA）产能：精对苯二甲酸（PTA）产量：精对苯二甲酸（PTA）表观消费量：精对苯二甲酸（PTA） 一 进口依赖度：精对苯二甲酸（PTA）来源：wind,从供需角度来看，2012年6月反弹是该阶段的最美“反弹。此次反 弹既有需求向上的拉动，又叠加短期资源约束。从需求端来看，2012 年PTA需求端增速为20%,短暂回升主要的原因是由于2012年下半年 我国重新刺激房地产和基建，使宏观需求边际改善。从供给端来看，2012年 是PTA近十年来产能增速最高的一年，但是由于新增产能投产需要爬坡期, 2012年实际产量增速低于产能增速（64%）,产量增速为24%,基本匹 配需求增速（为2

55、0%）。图表10 ： 2072年下半年地产和基建共振图表11 : 2072年PTA具备供需共振SIM8W 801L0Z 80I9L0Z N09L0N 80lnL0e NolgLON 80PLON N。寸LOZ eolgLoe 80NLON NOINLOZ 8。二 ON NoALON 800 LON NOIOLONCO0600N N0I600Z 80800(n N0I800Z 80zooe eolzooe80900Z N0900Z 80gooe Nolgooz 8。寸00N N。1寸00NSIM8W 801L0Z 80I9L0Z N09L0N 80lnL0e NolgLON 80PLON N。寸

56、LOZ eolgLoe 80NLON NOINLOZ 8。二 ON NoALON 800 LON NOIOLONCO0600N N0I600Z 80800(n N0I800Z 80zooe eolzooe80900Z N0900Z 80gooe Nolgooz 8。寸00N N。1寸00N产能增速 一产量增速 一需求增速一Wind固定资产投资完成额：房地产业：累计同比，左轴月 一Wind固定资产投资完成额:基础设施迂设投资:累计同比，右轴月来源：winds来源：winds（2 ） ，PTA供需过剩，行业最差的三年。过剩产能消化期，盈利逐步走弱。在经历了 2009-2011年的价格暴涨之 后，P

57、TA行业迎来了大规模扩张期，产能从2009年的1496万吨增长 至2012的3298万吨，产能增长超一倍，且2012年是产能扩张最大的 一年，产能增速高达64%o PTA产能扩张的速度远高于聚酯产能，导致 PTA竞争加剧和产能过剩，叠加上需求下行周期，PTA行业经历了最差 3年。在这几年里，行业盈利不断恶化，价差不断收窄，PTA价差自2012 年的2037元/吨下跌至2016年的1145元/吨，且当时小产能加工本钱 高于1000元/吨，导致多数企业处于亏损。图表12 ： PTA产能扩张远高于下游聚酯来源：wind、图表13 ： 20132016年，行业盈利最差时期来源:wind、PTA价格趋势

58、下行，短周期价格顽抗。需求下行+供给向上的共振打 压，PTA价格在该时期仍呈现出趋势下行，价格自2013年年初高点的 8980元/吨下跌至2016年初的4095元/吨，跌幅高达54.4%。然而即使 是处于趋势下行期，PTA价格仍有小周期的“顽抗式”反弹。本轮反弹 时间周期为2014年5月下旬至2014年8月上旬。让历史回溯到2014 年5月初，由于PTA价格的跌跌不休，PTA生产企业的利润亏损高达 400元/吨。根据卓创资讯，此时PTA工厂开启降负荷以寻求价格稳定， 叠加上油价在此期间小幅上行，本钱端助力价格上涨。PTA行业工厂生产 亏损已久，而5月22日PTA生产商逸盛石化、翔鹭石化、恒力石

59、化三 家率先公布5月份PTA供应合同结算价为6600元川屯，5月份PTA市 场价格偏低并一度下破6000元/吨大关，大幅超出市场预期，至此长期 以市场均价为定价基准的结算模式转为本钱定价。与本钱定价模式同时存 在的现象是国内PTA工厂纷纷降低负荷，国内开工率一直维持在 60%附近的相对较低水平，而下游聚酯企业装置负荷始终维持在73%附近 水平，其原料库存水平较低且合同供给量受PTA限产影响供应缺乏，因 此对现货市场依赖度增强，进而使PTA现货市场转为卖方市场，更导致国 内PTA价格水涨船高。与此同时，亚洲PX整体开工率在65%偏低水平， 现货供应偏紧。PTA厂家前期一直在消化PX库存，现库存低位，急需 补仓，然市场PX贸易商低价惜售心态，又进一步拉涨了 PX现货价格。 同时PTA的本钱定价机制反作用于PX使得PX价格节节走高，PTA进入本钱型推动式上涨。供给收缩叠加本钱上行导致PTA价格自底部 的5980元/吨上涨至7422元/吨，涨幅达24%。然而随着油价的大跌， 本钱端塌陷，叠加需求向下和2014年新增产能较多(产能增速达31%), 供需和本钱共振利空，PTA价格自2014年8月重新回归下跌通道，价 格跌破4500元/吨。第一轮大周期的总结：最美的是供需共振，最差时期却给予最廉价筹码( 1 )最美的是供需共振：在2008.112011.3期间，PTA价格涨