证券行业2022年中期策略

1、业绩回顾：2021 年业绩增长稳健，2022Q1 大幅下滑2021 年上市券商业绩增速高于行业平均水平。2021 年证券行业业绩稳步增长，实现营业收入、净利润分别为 5024 亿元（同比+12%）、1911 亿元（同比+21%）。41 家上市券商 2021 年业绩表现亮眼，实现营业收入、归母净利润分别为 6356 亿元（同比+22%）、1898 亿元（+30%）。2022 年一季度上市券商业绩大幅下滑。41 家上市券商 2022Q1 实现营业收入 963 亿元，同比下降 30%，实现归母净利润 229 亿元，同比下降 46%。具体来看，2022Q1 归母净利润实现正增长的券商仅有 4 家，分别

2、是第一创业（+422%）、太平洋（+98%）、国联证券（+20%）、中信证券（+1%）。有 8 家券商发生亏损，其中亏损最大的 3 家券商为红塔证券（-7.2 亿、同比-407%）、（-2.6 亿、同比-177%）、（-1.7 亿、同比-153%）。图 1 证券行业营业收入及净利润（亿元）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000营业收入净利润营收YoY净利润YoY20112012201320142015201620172018201920202021200150100500-50-100资料来源：证券业协会，图 2 上市券商营业收入（百万元）图 3 上市券商归母

3、净利润（百万元） 700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000202020212021Q12022Q1200,000+22%-30%180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000+30%-46%202020212021Q12022Q1 Wind，Wind，图 4 41 家上市券商归母净利润及增速6,0005,000200%3,000100%2,0000%1,000-100%-200%4,000归母净利润（百万元） YoY500%400%300% 0-1,000-2,

4、000-300%-400%中信证券国泰君安华泰证券中金公司中国银河中信建投海通证券招商证券广发证券申万宏源国信证券光大证券方正证券浙商证券中银证券东方证券中泰证券国联证券财通证券兴业证券华林证券南京证券国金证券东吴证券华安证券财达证券第一创业山西证券国海证券长江证券东兴证券中原证券太平洋 西部证券长城证券天风证券国元证券西南证券华西证券东北证券红塔证券-500%图 5 证券行业 ROE、ROAWind，2021 年行业 ROE 和杠杆率稳步提升。2021 年证券行业ROE 为 7.8%，同比提升 0.6pct；拆分来看，ROA 同比基本持平，而杠杆率（剔除客户资金）抬升至 3.4 倍（同比+0

5、.25），是驱动 ROE 增长的主要因素。从 41 家上市券商看，2021 年整体 ROE 水平达到 9.5%，较 2020 年的 8.3%提升 1.2 个百分点；ROA 从 2020 年的 1.81%提升至 2021 年的 1.95%；杠杆率（剔除客户资金）从 2020 年的 3.86 倍提升至 2021 年的 4.03 倍。但是由于 22Q1 净利润大幅减少，上市券商整体 ROE（未年化）仅有 1.07%，同比 21Q1 下滑 1.2pct；22Q1 杠杆率为 4.05 倍，较 21 年末继续提升 0.03。图 6 证券行业杠杆率 25% ROA ROE5.505.00 杠杆率 杠杆率（剔

6、除客户资金）20%3.42.71.64.507.8%2.0%15%10%5%0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20214.003.503.002.502.001.501.00 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 证券业协会，图 7 上市券商 ROE（未年化，%）证券业协会，图 8 上市券商杠杆率（剔除客户资金）3.86109.544.104.034.051.0798.344.008

7、73.9063.80543.703.6432.243.60210202020212021Q12022Q13.503.40 2019202020212022Q1 Wind，Wind，上市券商盈利能力分化明显，头部券商韧性较强，行业集中度提升。 2022Q1 净利润规模排名前 10 的券商平均 ROE 达 1.58%，杠杆率达 4.65；而净利润规模排名后 10 位的券商出现亏损，平均 ROE 为-0.68%，杠杆率为 2.89，分化较为明显。从集中度看，22Q1 归母净利润 CR5 为 57%，较 21年提升 17pct。单位：百万元营业收入 YoY 归母净利润 YoYROE杠杆率中信证券15,

8、216-7%5,2291%2.26 4.56国泰君安8,150-26%2,519-43%1.75 4.38华泰证券7,244-18%2,214-33%1.41 4.59中金公司5,071-15%1,660-11%2.01 6.44中国银河7,337-3%1,555-22%1.64 4.50中信建投6,33232%1,542-10%2.10 4.13海通证券4,131-63%1,500-59%0.92 3.86招商证券3,696-38%1,490-43%1.36 4.59广发证券4,774-43%1,303-49%1.22 4.03申万宏源4,830-44%1,071-56%1.12 5.47国

9、信证券2,976-30%767-54%0.70 3.24光大证券2,181-34%666-4%1.11 2.92方正证券1,668-19%477-46%1.15 3.15浙商证券3,133-4%323-23%1.35 3.71中银证券700-4%240-8%1.52 2.28东方证券3,126-40%228-81%0.29 3.42中泰证券1,852-24%220-67%0.62 4.49国联证券63635%18920%1.14 3.74财通证券651-51%157-65%0.62 3.48兴业证券1,688-69%156-87%0.38 4.03华林证券329-9%148-19%2.34 3

10、.42南京证券393-20%125-29%0.76 2.35国金证券912-40%124-74%0.51 3.11东吴证券1,338-23%114-73%0.31 3.25华安证券523-15%106-40%0.54 2.97财达证券350-30%77-63%0.69 2.97第一创业53246%72422%0.50 2.60山西证券474-9%65-52%0.38 3.77国海证券663-38%52-70%0.28 3.42长江证券843-57%47-93%0.16 4.11东兴证券708-20%30-88%0.11 3.47中原证券388-64%18-85%0.13 3.07太平洋2479

11、4%998%0.10 1.30西部证券998-20%-17-106%-0.06 2.67长城证券624-56%-78-126%-0.40 3.73天风证券365-46%-84-195%-0.34 3.56国元证券583-37%-120-136%-0.37 3.10西南证券39-95%-128-152%-0.51 2.80华西证券439-54%-170-153%-0.76 3.04东北证券799-38%-259-177%-1.45 3.57红塔证券-673-141%-718-407%-3.14 2.01合计96,268-30%22,921-46%1.07 4.05图 9 2022Q1 上市券商盈

12、利能力（ROE 未年化）Wind，业务分析：自营业务成为影响22Q1 业绩的关键变量，投行业务逆势增长2022Q1 上市券商自营收入贡献为负，仅投行业务实现正增长。分业务看，2022Q1 上市券商的经纪、投行、资管、信用和自营业务收入同比增速分别为-5%、+15%、-2%、-8%和-106%；各项业务占营业收入比重分别为 31%、 14%、12%、14%和-2%。可以看到 22Q1 仅有投行业务表现较好，自营收入同比大幅下滑（主要是公允价值变动为负所致）是拖累业绩增长的主要原因，进而导致一季度的收入结构与 2021 年发生较大变化。表 1 上市券商分项业务收入（百万元）2021同比增量贡献度2

13、022Q1同比增量贡献度营业收入：635,628+22.1%+100%96,268-29.9%-100%经纪业务138,072+20.3%+20.3%29,940-5.1%-3.9%投行业务62,116+6.5%+3.3%13,904+15.0%+4.4%资管业务49,913+28.2%+9.5%11,198-2.3%-0.6%信用业务60,075+12.3%+5.7%13,281-7.7%-2.7%自营业务165,100+12.9%+16.4%-2,103-106.4%-85.1%，注：自营业务收入=投资净收益-联营合营投资收益+公允价值变动净收益图 10 2021 年上市券商收入结构图 1

14、1 2022Q1 上市券商收入结构经纪 投行 资管 信用 自营 其他经纪 投行 资管 信用 自营 其他其他, 20.0%经纪, 21.7%投行, 9.8%自营, 26.0%资管, 7.9%信用, 9.5%其他, 25.3%经纪, 31.1%自营, -2.2%信用, 13.8%投行, 14.4%资管, 11.6%Wind，Wind，经纪业务：佣金率下行、代销金融产品业务承压2018 年以来市场交投持续活跃，日均股基成交额屡创新高，2021 年沪深两市日均股基成交额 11370 亿元，同比增长 25%，叠加基金销售火爆，推动全年经纪业务增长 20%。2022 年以来股市大幅下挫，尽管市场持续扩容支

15、撑了 22Q1 日均股基成交额保持在 10920 亿元（同比+7%）的较高水平，但是由于行业佣金率仍然处于下降趋势，叠加基金发行降温明显（22Q1 股票型和混合型基金发行份额分别同比下降 93%和 85%），进而使经纪业务承压，22Q1 同比下滑 5.1%。具体来看，22Q1 仅有 15 家券商经纪业务实现正增长，其中有 4 家券商增速在两位数以上，分别为浙商证券（同比+21%）、东吴证券（同比+16%）、（+14%）、华林证券（+13%）。图 12 日均股基成交额及行业佣金率12,000日均股基成交额（亿元）行业佣金率0.060%+25%+7%10,0000.050%8,0000.040%6

16、,0000.030%4,0000.020%2,0000.010%020152016201720182019202020212021Q1 2022Q10.000%Wind，证券业协会，表 2 上市券商 2022Q1 经纪业务收入（百万元）公司经纪业务收入同比增速公司经纪业务收入同比增速中信证券3,186-10%南京证券129-24%国泰君安1,947-7%国金证券400-11%华泰证券1,7790%东吴证券49816%中金公司1,340-11%华安证券2479%中国银河1,785-5%财达证券167-3%1,56614%第一创业96-5%海通证券1,3390%山西证券1593%1,649-12%

17、国海证券2192%广发证券1,654-10%长江证券833-10%1,3463%东兴证券201-10%国信证券1,415-16%168-11%光大证券879-18%太平洋105-7%方正证券889-17%西部证券253-4%浙商证券52021%248-9%252-6%天风证券2369%东方证券8487%国元证券250-1%中泰证券9775%1866%国联证券1388%469-2%财通证券3212%2941%兴业证券760-8%红塔证券55-1%华林证券13613%41 家合计29,940-5.1%，从经纪业务的结构来看，2021 年证券行业的代销金融产品净收入 207 亿元（同比+54%），占

18、经纪业务收入比重达到 13%，较 2020 年提高 3 个百分点。41 家上市券商 2021 年代销金融产品净收入 165 亿元（同比+60%），占经纪业务收入比重从 20 年的 9%提升至 21 年的 12%。可以看到经纪业务向财富管理转型持续加快，但也意味着基金代销情况对收入的影响也将加大。2021 年代销金融产品收入规模最大的 3 家券商分别是中信证券、中金公司和广发证券，分别达到 26.5 亿（同比+35%）、11.3 亿（同比+46%）和 10.9亿（同比+85%），占经纪业务比重分别为 19%、19%和 14%。另一方面，这 3 家券商 22Q1 经纪业务收入增速分别为-10%、-

19、10%、-11%，预计代销金融产品收入受到影响。图 13 证券行业代销金融产品收入（亿元）图 14 2021 年上市券商代销金融产品收入（百万元） 250.00200.00150.00100.0050.000.00代销金融产品收入 占经纪业务比重201820192020202116.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%3,0002,5002,0001,5001,0005000 代销金融产品净收入占经纪业务比重25%20%15%10%5%中信证券中金公司广发证券国信证券国泰君安中信建投中国银河招商证券华泰证券兴业证券光大证券东方证券浙商证券申万宏源方正证券长

20、江证券中泰证券海通证券国金证券华西证券财通证券中银证券东吴证券长城证券东北证券国元证券山西证券国联证券中原证券西南证券国海证券东兴证券太平洋 南京证券天风证券华安证券第一创业西部证券0% 证券业协会，Wind，图 15 公募基金发行份额（亿份）图 16 新增投资者人数（万人） 14,00012,00010,000股票型 混合型 债券型3002001501005002508,0006,0004,0002,0000Wind，Wind，投行业务：股债承销规模增长推动投行收入逆势增长2021 年和 2022Q1 上市券商实现投行收入分别为 621 亿元（同比+6.5%）、139 亿元（同比+15%），

21、22Q1 股债承销规模增长助力投行业务逆势增长。股权承销方面，自 2019 年科创板开板并试点注册制改革以来，股权融资规模实现较快增长。2021 年和2022Q1 股权融资模分别为1.8 万亿元（同比+8.3%）、 4198 亿元（同比+8.1%）；其中 IPO 规模分别为 5427 亿元（同比+13%）、1798 亿元（同比+130%），贡献主要增量。债券承销方面，22Q1 券商承销债券规模为 2.42 万亿元（同比+8%），其中占比最大的是地方政府债、金融债、公司债，承销规模分别为 5432 亿（同比+147%）、6005 亿（同比+28%）、7478 亿（同比-12%）。主要受益于今年财

22、政政策提前发力，地方政府债发行规模大幅增加。图 17 股权承销规模（亿元）IPO 增发 配股 优先股 可转债 可交换债25,00020,00015,00010,0005,00002016201720182019202020212021Q12022Q1，图 18 债券承销规模（亿元）2021Q1 2022Q19,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000 ，投行业务集中度提升，头部券商占据主导。2022Q1 投行业务净收入最大的 5 家上市券商为中信证券（18.3 亿）、海通证券（17.8 亿）、（15.9亿）、中金公司（15.2 亿）、国泰君安（1

23、0 亿），上市券商投行业务收入 CR5达到 55%，较 2018 年提升 10 个百分点。图 19 上市券商投行业务 CR560%55%50%45%40%38.5%44.8%44.1%48.4%46.9%55.5%35%30%201720182019202020212022Q1，表 3 上市券商 2022Q1 投行业务收入（百万元）公司投行业务收入同比增速公司投行业务收入同比增速中信证券1,82815%国元证券1333%海通证券1,77938%浙商证券123-68%1,58795%中国银河12219%中金公司1,51759%106-48%国泰君安99947%山西证券9356%华泰证券914-3

24、%第一创业7742%4499%财通证券76-61%东兴证券416220%财达证券5743%39512%556%东方证券37618%华林证券5342%国金证券3490%南京证券45-5%兴业证券32434%长江证券44-82%光大证券317-46%国海证券446%天风证券23832%西部证券44-11%东吴证券21528%40-71%20651%28-17%国信证券203-55%15-83%国联证券16391%华安证券11-76%中泰证券158-34%太平洋8-16%广发证券15027%红塔证券2-82%方正证券14550%41 家合计13,90415%，从股债承销规模的市场份额来看，头部大型券

25、商凭借资源优势和业务能力占据主导地位。其中 IPO 承销规模市场份额前 5 的券商分别是（21%）、海通证券（14%）、中信证券（12%）、国泰君安（8%）、中金公司（8%），共占据 63%的市场份额。头部券商 IPO 项目储备丰富，并且以创业板和科创板项目为主。截至 4月 30 日，储备项目最多的 3 家券商为中信证券（41 个）、（30 个）、国泰君安（29 个）。表 4 上市券商 2022Q1 投行业务承销规模及市场份额 TOP10（亿元）合计首发增发债券承销公司金额金额市场份额金额市场份额金额市场份额中信证券4,39015912%23021%3,78116%3,56627621%189

26、18%2,91412%中金公司2,2411088%10910%1,9848%华泰证券2,208776%979%1,9348%国泰君安1,8941118%384%1,7257%海通证券1,30218214%374%1,0704%光大证券912181%262%8293%825302%222%6403%东方证券82360%91%8063%中泰证券64700%414%6022%，图 20 IPO 项目储备数量前 10 的券商上证主板 深证主板 北证 创业板 科创板454035302520151050中信证券 国泰君安 民生证券 海通证券 华泰证券 国金证券 中金公司 长江证券 ，注：审核状态包括已预披

27、露更新、已受理、已问询、已反馈资管业务：参控股公募基金增厚券商业绩2021 年和 2022Q1 上市券商录得资管业务收入分别为 499 亿元、112 亿元，同比增长 28%、-2%。22Q1 收入下滑原因主要是市场下行，基金发行遇冷，资管产品业绩承压。22Q1 资管收入规模前 3 的券商是中信（27.8 亿）、广发（23.4 亿）、华泰（9.8 亿）。从管理规模看，2021 年中信证券资管规模达到 1.63 万亿（同比+19%），领先同行。自资管新规出台以来，以通道业务为主的定向资管规模持续压降，逐步向主动管理转型，随着过渡期结束，券商资管业务整改基本完成。截至 2021年四季度末，券商资管业

28、务规模为 8.24 万亿，其中集合计划规模 3.65 万亿（同比+75%）、定向资管规模 4.07 万亿（同比-32%）、私募子公司基金规模5498 亿（同比+1%）。从结构占比看，集合、定向资管规模占比分别为 44%、49%，相较于 2017 年末分别增长 32pct、下降 36pct。图 21 券商资管计划规模（亿元）资产管理业务:资产规模:集合计划资产管理业务:资产规模:定向资管计划资产管理业务:资产规模:专项资管计划计划资产管理业务:资产规模:私募子公司私募基金200000Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2

29、Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q42014201520162017201820192020 2021150000100000500000，表 5 上市券商 2022Q1 资管业务收入（百万元）公司资管业务收入同比增速公司资管业务收入同比增速中信证券2,7760%国信证券7018%广发证券2,340-1%长江证券52-22%华泰证券97940%国海证券46-17%东方证券758-26%山西证券437%海通证券540-37%兴业证券35-30%35211%国联证券3570%财通证券3514%东兴证券32-16%中金公司3482%国金证券312%光大证券32672%东吴证券2

30、8-38%国泰君安309-39%2328%第一创业24722%国元证券2357%207-22%182%19510%太平洋14-3%166-25%红塔证券14-59%中泰证券14462%财达证券10-3%123226%西部证券10274%中国银河122-4%8-3%浙商证券11765%华林证券7-11%华安证券10846%南京证券5-28%天风证券94-31%5-54%方正证券8321%41 家合计11,198-2.3%，图 22 上市券商资管规模（亿元）18,000.00 受托管理资产总规模 YoY200%16,000.0014,000.00150%12,000.00100%10,000.00

31、8,000.0050%6,000.000%4,000.002,000.00-50%中信证券中银证券华泰证券广发证券招商证券中信建投国泰君安光大证券东方证券财通证券国信证券国金证券中国银河天风证券海通证券浙商证券国联证券华西证券方正证券长城证券兴业证券红塔证券第一创业东吴证券东兴证券东北证券国元证券华林证券太平洋 西南证券西部证券南京证券中原证券0.00-100%，此外，2021 年券商系公募基金成为主要业绩增量来源。具体来看，东方证券、第一创业参控股的公募基金为其贡献净利润超过 40%，未来公募基金快速发展将持续为券商创造业绩增量。图 23 券商参控股公募基金公司 2021 年利润贡献情况（亿

32、元）参控股基金公司持股比例2021净利润贡献利润券商归母净利润公募基金贡献占比东方证券东证资管100%14.414.453.749%汇添富35%32.611.4长城基金18%1.70.3景顺长城49%14.06.917.743%长城基金47%1.70.8第一创业创金合信基金51%1.50.87.543%银华基金26%9.22.4银华基金44%9.24.110.439%兴业证券兴证全球基金51%22.411.447.428%南方基金9%21.62.0广发证券广发基金55%26.114.2108.523%易方达基金23%45.410.3国海证券国海富兰克林基金51%2.71.47.618%华泰证券

33、华泰资管100%12.712.7133.518%华泰柏瑞49%4.12.0南方基金41%21.68.9东方基金58%1.00.616.214%银华基金19%9.21.7博时基金49%17.88.7116.514%招商基金45%16.07.2公司年报，信用业务：两融规模回落，资产质量改善2021 年和2022Q1 上市券商实现利息净收入分别为601 亿（同比+12%）、133 亿（-8%）。主要由于市场大幅调整，投资者风险偏好降低，加杠杆意愿下降，净利息收入承压。两融余额自 21Q4 以来逐步回落，22Q1 日均两融余额为 17373 亿元，环比 21Q4 下降 6%，但仍较 21Q1 同比增加

34、 4%。从融出资金规模看，今年一季度末中信、华泰、国泰君安的融出资金分别为 1142 亿（环比-12%）、1079 亿（环比-8%）、1004 亿（环比-8%），位居前三。图 24 融资融券余额（亿元）25,00020,00015,00010,0005,0000，图 25 上市券商 2022Q1 融出资金规模（百万元）120000100000800006000040000200000中信证券 华泰证券 国泰君安 中国银河 广发证券 海通证券 国信证券 光大证券 中金公司，图 26 股票质押股数股票质押方面，截至 22Q1 股票质押规模为 4152 亿股，占总股本比例降至 5.52%，股票质押市

35、值 3.58 万亿，质押规模持续下降。另一方面，2021年末上市券商信用减值损失共 105 亿元，同比下降 68%；22Q1 信用减值转回 2.3 亿元，信用风险逐步释放，资产质量得到改善。图 27 股票质押市值（亿元） 70006000500040003000200010000质押股数（亿股） 质押股数占总股本比（%）55000105000084500064400002350002019-09-062019-09-272019-10-182019-11-082019-11-292019-12-202020-01-102020-02-072020-02-282020-03-202020-04-

36、102020-05-012020-05-222020-06-122020-07-032020-07-242020-08-142020-09-042020-09-252020-10-162020-11-062020-11-272020-12-182021-01-082021-01-292021-02-192021-03-122021-04-022021-04-232021-05-142021-06-042021-06-252021-07-162021-08-062021-08-272021-09-172021-10-082021-10-292021-11-192021-12-102021-12-

37、312022-01-212022-02-182022-03-112022-04-012022-04-2202019-09-062019-09-272019-10-182019-11-082019-11-292019-12-202020-01-102020-02-072020-02-282020-03-202020-04-102020-05-012020-05-222020-06-122020-07-032020-07-242020-08-142020-09-042020-09-252020-10-162020-11-062020-11-272020-12-182021-01-082021-01

38、-292021-02-192021-03-122021-04-022021-04-232021-05-142021-06-042021-06-252021-07-162021-08-062021-08-272021-09-172021-10-082021-10-292021-11-192021-12-102021-12-312022-01-212022-02-182022-03-112022-04-012022-04-2230000 Wind，Wind，自营业务：逆势中头部券商投资能力凸显2021 年上市券商实现自营业务收入 1651 亿，同比增长 13%，但今年以来股票市场大幅调整，主要市场

39、指数跌幅较去年同期明显扩大，从而导致 22Q1 上市券商的金融资产公允价值剧烈波动，自营收入由盈转亏。22Q1 自营业务共计亏损 21 亿元，同比下降 106%，测算的年化投资收益率为-0.2%，成为拖累业绩的主要因素。具体来看，22Q1 仅有 19 家券商自营收入为正，尤其是以非方向性投资为主的头部券商展现出了较强的抗周期能力，通过发展场外衍生品业务，为机构客户提供风险对冲工具，持仓以对冲为主，投资收益与市场波动的相关性较低。表 6 2022Q1 主要市场指数表现2022Q12021Q1万得全 A 涨跌幅-13.92%-3.25%沪深 300 涨跌幅-14.53%-3.13%上证指数涨跌幅-

40、10.65%-0.90%中债总全价指数-0.29%-0.21%，表 7 上市券商 2022Q1 自营投资情况（百万元）公司自营收入YoY投资规模投资收益率公司自营收入YoY投资规模投资收益率中信证券3,351-14%599,5122.21%南京证券-22-389%24,596-0.35%华泰证券1,837-48%410,7121.82%第一创业-26-82%18,971-0.57%中金公司1,488-46%334,9771.75%光大证券-85-43%83,720-0.40%772-66%325,6980.96%国海证券-157-151%32,927-1.89%631-48%202,2341.

41、23%东吴证券-182-147%79,759-1.14%中国银河566-58%276,4340.85%国金证券-263-172%35,909-3.19%国联证券21326%40,1572.22%东兴证券-366-355%56,681-2.78%176-91%308,4900.23%-383-233%40,930-3.78%山西证券173-34%33,6572.21%-411-661%31,225-5.14%国泰君安169-96%350,7680.19%-435-241%30,553-5.63%国信证券123-86%216,9000.24%财通证券-451-657%45,913-3.86%太平洋

42、72-378%6,3594.34%-491-476%37,973-5.42%64-47%26,7300.97%东方证券-642-276%143,932-1.71%天风证券63-76%42,3280.60%中泰证券-692-323%82,614-3.41%财达证券54-71%20,4731.07%长江证券-714-364%74,789-4.04%方正证券45-81%75,2260.25%国元证券-717-8987%60,253-5.09%西部证券31-91%53,2820.23%红塔证券-911-291%34,097-11.85%3081%16,8300.72%广发证券-1,137-167%26

43、3,869-1.82%华林证券19-80%14,2000.82%兴业证券-1,229-224%85,029-5.88%华安证券-17-119%36,990-0.19%海通证券-2,629-191%268,149-3.89%浙商证券-19-106%41,112-0.17%41 家合计-2,103-106%4,964,957-0.17%，注：自营投资收益率=（投资净收益-联营合营投资收益+公允价值变动）/期初期末自营投资规模均值自营投资规模持续增长。尽管今年以来市场表现低迷，但上市券商自营投资资产规模进一步增加，一季度末达到 4.96 万亿，较 21 年末增加 2.9%。此外，随着近年来场外衍生品

44、市场的发展，叠加开年以来市场大幅下跌，机构客户的风险对冲需求增加，券商的衍生金融资产规模迅速上升，一季度末达到 1012 亿，较 21 年末增加 24.6%。头部大型券商持有的衍生金融资产规模明显高于其他中小型券商，扩表能力较强，这与场外期权一级交易商主要为头部券商有关，中信、中金、华泰的衍生金融资产规模位居前三。图 28 上市券商金融投资资产规模（百万元）图 29 上市券商衍生金融资产规模（百万元） 6,000,000120,0005,000,000100,0004,000,00080,0003,000,00060,0002,000,00040,0001,000,00020,00002015

45、201620172018201920202021 2022Q10201720182019202020212022Q1 Wind，注：金融投资包括交易性金融资产、债券投资、其他债权投资、其他权益工具投资Wind，图 30 衍生金融资产规模排名居前的券商（百万元）2022Q1 202135000300002500020000150001000050000，投资策略：把握左侧布局机会，关注两大投资主线行情复盘：估值处于历史低位，板块配置价值凸显我们通过梳理 2006 年至今年 6 月券商板块的十轮上涨行情，可以发现估值水平、货币政策、经济环境及行业政策是影响券商行情的关键因素，其中经济的走向又影响着

46、货币政策的宽松力度和持续性。低估值、货币政策宽松和行业政策催化是板块上涨的主要驱动力。具体来看，06-07 年的大牛市主要由经济高速增长以及股权分置改革共同推动，个人和机构资金加速入市，而且彼时上市券商家数较少、业务结构单一，券商板块迎来大级别的趋势性行情。09 年的反弹行情主要由经济政策刺激、货币政策宽松和创业板推出利好驱动。12-13 年共经历两轮行情，流动性宽松叠加券商创新大会利好行业发展是主要催化剂。14-15 年经济增速持续下行，连续的降息、降准叠加两融业务快速发展，驱动杠杆资金入市，板块再次迎来趋势性的大行情。18 年至今年 6 月，每轮行情不可或缺的仍是宽松的流动性环境，以及行业

47、利好政策。此外，每轮行情启动时板块 PB 估值也位于历史偏低水平。站在当前时点，三重因素凸显券商板块配置价值。从估值看，去年券商业绩实现较快增长但券商指数却下跌 4.2%，叠加今年以来大幅调整，券商指数 PB 估值于 5 月 6 日达到低点 1.2x，接近 2018 年的历史低位 1.05x。但此时券商股票质押风险较低，资产负债表较 2018 年更为健康，继续下跌空间有限。此外，今年 6 月迎来一波反弹后，截至 6 月 24 日板块估值为 1.38x，处于近十年的 9%分位、近五年的 18%分位，券商板块估值仍然位于较低水平。从货币政策看，由于今年我国面临较大的稳增长压力以及外部冲击影响，货币

48、政策持续发力，去年 12 月、今年 4 月连续降准，今年以来下调 MLF 并连续调降 LPR，市场流动性较为充裕。从行业政策看，监管部门持续释放资本市场改革的积极信号，包括全面实行注册制、个人养老金制度、推动公募基金高质量发展、科创板做市业务等，助力证券行业发展向好。图 31 2006 年至今券商板块共经历十轮上涨行情 沪深300 证券(申万)2000%1600%1400%1200%1000%800%600%400%200%0%1800%，图 32 券商板块上涨行情特征梳理（截至 6 月 15 日）行情区间2006.12007.112008.122009.82012.12012.62012.1

49、22013.22014.72015.42015.92015.112018.102019.32020.62020.72021.72021.92022.52022.6行情天数44314397471853094143226券商指数涨幅（%）1748.2133.646.955.52545383.145.11819.7沪深300涨幅（%）492.7106.614.529.5119.118.222.120.52.910.3超额收益（%）1255.527.032.426.013534.86124.6159.4券商指数PB2.75升至9.312.29升至5.251.51升至2.111.49升至2.351.61

50、升至4.951.73升至2.621.02升至1.871.43升至2.061.62升至1.921.22升至1.44起涨日PB近五年分位数15.3%2.5%0.0%0.0%6.2%18.5%0.0%18.7%43.0%8.4%经济环境2005-2007年工业企业利润和GDP保持快速增长经济下行压力持续加大，“四万亿”计划出台经济于下半年逐步企稳回升经济增速持续下行，工业企业利润负增长中美贸易摩擦，经济下行压力加大经济受到疫情严重冲击下半年以来经济下行压力加大经济面临较大下行压力货币政策经济过热，07年以来连续加息、升准08年开启降息、降准周期，社融高增长12年降息、降准14-15年连续降息、降准1

51、8年以来多次降准20年初以来降息、降准降准，流动性总体保持宽松，市场成交活跃年初以来降息、降准行业政策2005年启动股权分置改革，推动个人和机构资金入市推出创业板12年5月召开券商创新发展研讨会，推出创新“十一条”，监管放松、鼓励创新，业务空间逐步打开资本市场“新国九条”出台，两融业务快速发展，杠杆资金入市设立科创板并试点注册制；鼓励多方参与化解股权质押风险新证券法实施；创业板注册制改革设立北交所稳步推进注册制；下调证券公司结算备付金；推动公募基金行业高质量发展；推动个人养老金发展等，图 33 历轮降息周期图 34 历轮降准周期 7.006.005.004.003.002.008.00 1年期

52、贷款基准利率 贷款市场报价利率(LPR):1年 中期借贷便利(MLF):利率:1年 贷款市场报价利率(LPR):5年 人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构 人民币存款准备金率:大型存款类金融机构2015105025 Wind，图 35 社会融资规模存量同比增速（%）Wind，图 36 工业企业利润总额：累计同比（%） 41200.00150.00100.0050.000.00-50.003631262116112003-122004-042004-082004-122005-042005-082005-122006-042006-082006-122007-042007-082007-12

53、2008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-0

54、46Wind，图 37 今年以来券商指数跑输沪深 300Wind，图 38 券商指数 PB 估值跌至历史低位0%-5%-10%-15%-20%-25%5.55.04.54.03.53.02.52.01.51.0 市净率 中位数 标准差(+1) 标准差(-1)-30% 沪深300 证券(申万)0.5 Wind，Wind，券商板块 beta 属性逐渐减弱，alpha 属性显现。由于券商板块业绩表现与市场活跃度相关性较大，行情往往领先或同步与大盘，具有 beta 属性。然而，伴随着资本市场改革推进，券商加快业务转型，传统经纪业务向财富管理转型，同时市场机构化程度提高催生了与市场波动相关较小的机构业务

55、需求，收入结构逐步改善。另一方面，随着券商指数成份股数量和市值的增长，板块内部分化显现，指数 PB 估值区间自 08 年之后逐步收窄，15 年估值最高点也只达到 5x，此后估值中枢保持在 1.7x 左右，高点仅在 2x 左右。同时，券商指数的超额收益较15 年之前有所收窄，较难出现整体的趋势性行情，beta属性在逐渐减弱。图 39 券商指数成份股数量及市值成份股个数 总市值（亿元）60450004000050350004030000250003020000201500010000105000002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

56、2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021，图 40 券商指数 PB 估值区间181614121086420，2021 年的震荡市中沪深300 全年下跌5.2%，但由于市场成交保持高位，北交所设立利好行业发展，以及财富管理业务快速发展，广发证券（+56%）、东方财富（+44%）、东方证券（+30%）和兴业证券（+16%）四家券商实现了较高的超额收益（不考虑新股财达证券），全年表现明显好于其他券商。随着板块内部分化加剧，我们应该更加关注券商的 alpha 属性。图 41 2021 年上市券商涨跌幅（%）图 42 2022 年至今上市券商涨跌幅（截至 6 月 24 日）

57、145.095.045.0-5.0-55.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0-30.0财达证券东方财富兴业证券长城证券西南证券海通证券长江证券华林证券东北证券东兴证券浙商证券南京证券太平洋 华西证券华安证券山西证券红塔证券中原证券国金证券国联证券中泰证券华林证券光大证券中银证券中信建投太平洋 国海证券中金公司国信证券中信证券方正证券中国银河山西证券华安证券国联证券浙商证券南京证券中原证券国泰君安第一创业国元证券申万宏源西部证券招商证券东方财富华泰证券长城证券东北证券国金证券天风证券红塔证券东吴证券海通证券长江证券中泰证券华西证券财通证券东兴证

58、券广发证券西南证券东方证券兴业证券财达证券-35.0 Wind，Wind，投资主线一：短期波动不改财富管理长期发展趋势财富管理转型已经达成共识，其有助于提高券商的业绩稳定性和盈利水平。从定义来看，财富管理的核心是“以客户为中心”，针对客户资产负债表的两端进行全生命周期的财务规划，并向客户提供一系列的金融服务，以满足个人或家庭在不同人生阶段的财富积累、保值、增值和传承的需求。其中也包括了资产管理，所以目前通常将券商经纪业务中的代销金融产品以及资产管理业务（含基金管理）视为财富管理业务。财富管理业务增长的驱动力主要来源于居民金融资产配置比例的提升。今年以来，权益市场大幅下跌、新发基金遇冷对券商财富

59、管理业务带来一定压力，特别是代销金融产品业务，所以去年表现较好的财富管理相关标的也大幅回调。但是长期来看，随着居民财富的积累，资管新规、房住不炒、无风险利率下行等背景下，我国居民财富向标准化的金融资产转移是大势所趋，目前我国居民金融资产配置占比较发达国家仍有较大提升空间。因此，我们认为短期市场调整不影响行业长期发展趋势，未来券商财富管理业务将受益于买方投顾转型及公募基金的快速发展。图 43 中国居民金融资产配置比例较低图 44 中国居民金融资产结构中国人民银行，中国人民银行，图 45 美国居民资产配置结构 房地产占比 金融资产占比80%70%60%50%40%30%20%10%0%1960 1

60、962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020美联储，基金投顾业务稳步发展基金投顾业务是券商财富管理业务从卖方模式向买方模式转型的重要抓手。截至目前共有 58 家机构获得基金投顾业务资格，其中包括券商 28 家、基金公司 24 家、银行 3 家、第三方机构 3 家。从业务规模看，根据今年 2月基金业协会沈宁的发言，截至 2021 年底共计 24 家