银行业2022年下半年复盘与演绎

1、 银行十年复盘的启示：估值下行，分化加剧银行十年复盘：估值降至历史最低，估值方差持续走扩。1）行业估值下行，伴随经风险调整后的资产回报下降。过去 10 年银行板块估值由 3x PB 左右下降至当前 0.6x PB左右，核心原因是资产质量下滑，其次是收益能力下降。2）个体估值差距加大，资产质量和ROE 是关键变量。老16 家上市银行估值分布区间由2015 年的（0.95x PB, 1.58x PB）扩大至当前的（0.33x PB, 1.57x PB）（截至 2022 年 6 月 24 日，下同）；分化的背后，是个体间资产质量、盈利能力差异加剧的结果，轻型银行、零售银行的溢价更为明显。未来 5-1

2、0 年，预计商业银行竞争格局加剧，管理和战略、商业模式重要性进一步提升。行业：估值下行，反映风险收益能力的下行2010 年以来，A 股银行的估值演变经历了三个阶段。结合盈利情况进行分析：快速回落期（2010-2012 年），此阶段上市银行盈利增速中枢由 50%向 20%回落，估值水平亦有 3x PB 以上水平，回落至接近 1x PB；低位波动期（2013-2019 年），上市银行盈利增速由 20%区间，进一步回落至 5%左右的水平，估值水平在 1x PB 左右波动；继续下行期（2020 年至今），2020 年新冠疫情以来，支持实体经济政策下，银行盈利双向波动加大，估值水平进一步下行至 0.6x

3、 PB 左右。图 1：上市银行盈利增速与估值水平70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%上市银行归母净利润同比A股上市银行PB（LF）（右轴）盈利：50 +20估值：3xPB1xPB盈利：50 +5估值：1xPB左右盈利：波动加大估值：0.6xPB左右3.002.502.001.501.000.500.002010201120122013201420152016201720182019202020212022Wind， 注：由于披露数据连续性原因，上市银行归母净利润计算时选取 2011 年前上市的老 16 家银行数据从 ROE 拆解

4、映射来看，过去 10 年间银行股估值的下行，反映了在此时间段不乐观的业绩趋势。传统重资产业务下，银行估值遵循 PB-ROE 框架。过去 10 年间（特别是 2014年以来），A 股上市银行 ROE 水平经历了从 20%+下降至 10%的过程。拆解来看，ROE的下行，除前期行业资本监管从紧带来的杠杆率下降外，盈利水平的下降为主要原因。图 2：近 10 年来上市银行 ROE 变化趋势图 3：上市银行 ROE 的分子端与分母端增速拆解A股上市银行ROE归母净利润YoY净资产YoY25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%，40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10

5、.0%5.0%0.0%，进一步从量、价、风险三大盈利驱动的角度分析，行业性盈利放缓的背后，是扩表速度放缓、利率市场化和风险周期的影响。总量：过去近 10 年时间，银行业扩表速度呈现趋势性下降。“去杠杆、稳杠杆”背景下，一方面宏观债务增速放缓，对应银行信贷资产扩张速度放缓，另一方面叠加资本监管，部分银行过往通过非标等业务加杠杆的做法亦受到约束。图 4：2017 年稳杠杆政策以来，银行扩表速度明显放缓图 5：同期银行杠杆率水平亦有进一步下行上市银行总资产，YoY杠杆率（A/E）ROA（右轴）2010-16年，CAGR 13.92017-21年，CAGR 7.820.0%18.0%16.0%14.0

6、%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%，19.0 X18.0 X17.0 X16.0 X15.0 X14.0 X13.0 X12.0 X11.0 XX，1.40%1.30%1.20%1.10%1.00%0.90%0.80%0.70%0.60%定价：利率市场化持续推进，息差走低直接拉低收入增速。从银行收入增长曲线来观察，其趋势与息差曲线波动基本一致。2012 年至今，利率市场化的三阶段推进，伴随两轮降息周期（2015 年左右，2020-2022 年），银行净息差由 2.5%下降至 2%左右，同期营业收入增速中枢由 15%以上下降至 5%左右水平。图 6：上市银行营业收入同

7、比增速图 7：上市银行平均净息差水平上市银行营业收入，YoY上市银行净息差30.025.0利率市场化LPR观察期改革推进20.015.010.05.00.0核心存贷利率市场化2.902.702.502.302.101.901.701.50利率市场化LPR观察期改革推进核心存贷利率市场化， 注：由于披露数据连续性原因，以上上市银行指标计算时选取 2011 年前上市的老 16 家银行数据各公司财报， （1）由于披露数据连续性原因，上市银行计算时选取 2011 年前上市的老 16 家银行数据；（2）2020 年年报开始，上市银行将信用卡贷款收入调整至利息收入项下，一次性抬高净息差，以上数据已进行重述

8、处理风险：2014 年左右开启的新一轮信用周期，成为银行股估值走弱的核心原因。2013-2016 年，上市银行关注率+不良率由 2.5%左右快速上升至 4.5%水平，而信用成本反映的拨备计提力度，目前仍然处于 1%以上的水平，尚未回到此轮信用周期前大约 0.6%左右的中枢水平。图 8：上市银行“关注率+不良率”指标情况图 9：上市银行平均信用成本上市银行关注率+不良率信用成本（左轴）此轮信用周期前的中枢水平5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%， 注：由于披露数据连续性原因，上市计算时选取 2011 年前上市的老 16 家银行数据1.40%此

9、轮信用周期前的中枢水平1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00% 各公司财报， 注：（1）由于披露数据连续性原因，上市计算时选取 2011 年前上市的老 16 家银行数据；（2）2020 年年报开始，上市银行将信用卡贷款收入调整至利息收入项下，一次性抬高净息差，以上数据已进行重述处理总结来看，板块估值是结果，业绩也是结果。归因分析而言，过去 10 年银行板块的估值下行，核心原因是资产质量下滑，其次是收益能力下降。未来估值提升的核心在于，风险指标向好，经营能力向好。个体：估值差拉大，映射 ROE 与资产质量的分化上市银行的估值差异，呈现出分化拉大的趋势。可以从横截面数

10、据和时间序列数据两个方面进行观察：横截面数据来看，分化格局较为明显，目前 42 家 A 股上市银行的 PB 估值，分布于 0.34x 至 1.60 x 区间。其中，6 家银行 PB（LF）估值高于 1x，25 家银行处于 0.50 x PB 1.0 x PB 区间，另有 11 家银行 PB 估值不足 0.5x PB。时间序列数据看，分化差异是逐渐形成的：2010-15 年，行业估值下降，绝对估值差亦由 1.0 x 收窄至 0.6x；2015-21 年，个体估值分化加剧，绝对估值差由 0.6x扩大至 1.6x。图 10：42 家 A 股上市银行估值横向对比PB（LF）1.801.601.401.

11、201.000.800.600.400.20宁波招商 成都 兰州 杭州 常熟 南京 瑞丰 张家港齐鲁 平安 厦门 无锡 江阴 青岛 邮储 苏农 苏州 紫金 兴业 江苏 沪农商青农 重庆 长沙 西安 建行 工行 浙商 郑州 农行 上海 中行 交行 贵阳 光大 中信 渝农 北京 浦发 民生 华夏0.00Wind， 注：时间截至 2022 年 6 月 24 日收盘价图 11：动态比较下，老 16 家 A 股上市银行的估值演变Ave 1.75x2010年2.502.50上市银行PB（LF）Ave 1.16x2015年Ave 0.71x2021年2.502.002.002.001.501.501.501

12、.001.001.000.500.000.500.000.500.00Wind， 注：（1）由于披露数据连续性原因，以上选取老 16 家上市银行数据；（2）2010 年、2015 年、2021年估值水平均为当年最后一个交易日的数据我们认为，估值分化的背后，是 2015 年以来上市银行在战略定位、经营水平、盈利能力方面的差异拉大。具体而言，可以从三方面进行分析：盈利能力的分化。静态来看，银行估值遵循 PB-ROE 框架，高 ROE 银行，估值更为突出（如，、宁波银行）。动态来看，2015-2021 年，ROE 稳定性更高的银行，其 PB 估值表现亦更为稳定。图 12：老 16 家上市银行 PB-

13、ROE 情况图 13：2015-21 年，上市银行 ROE 降幅与 PB 估值降幅18.0%16.0%14.0%ROE（2021）南京兴业工行招商宁波0.0%-2.0%ROE降幅PB降幅（右轴）0.600.400.2012.0%10.0%农行建行交行中行北京中信平安-4.0%-6.0%0.00-0.20光大华夏%浦发6.0%民生4.0%PB（LF）-8.0%-10.0%-12.0%-0.40-0.60-0.80招商宁波平安工行农行建行兴业南京交行光大中行中信华夏北京浦发民生-1.000.000.501.001.502.00，注：股价截至 2022 年 6 月 24日收盘价各公司财报，注：估值为

14、 2021 年 12 月31 日与 2015 年 12 月 31 日比较资产质量分化。资产质量决定银行估值底线，静态来看，通过广义拨备指标“拨贷比-不良率-关注率”衡量各家银行资产质量水平，广义拨备覆盖水平更高的银行，估值占优。动态来看，2015-21 年，资产质量和风险抵补能力趋势向好的银行，估值运行更为稳定。图 14：老 16 家上市银行 PB-“拨贷比-不良率-关注率”情况图 15：2015-21 年，上市银行广义拨备水平升幅与 PB 估值降幅4.0%3.0%拨贷比-不良率-关注率（2021）招商宁波5.0%“拨贷比-不良率-关注率”变化PB变化（右轴）0.602.0%1.0%农行南京兴

15、业平安4.0%3.0%0.400.200.000.0%-1.0%北京中行交行工行中信光大2.0%1.0%0.0%-0.20-0.40-0.60建行民生-2.0%浦发华夏-3.0%PB（LF）-1.0%-2.0%-0.80招商平安农行工行光大宁波中信交行中行建行兴业华夏民生南京浦发北京-1.000.000.501.001.502.00，注：股价截至 2022 年 6 月 24日收盘价各公司财报，注：估值为 2021 年 12 月31 日与 2015 年 12 月 31 日比较商业模式差异。轻资产、轻资本的新商业模式，享受估值溢价。从 A 股上市银行的实证数据来看，AUM/总资产更高的银行，估值溢

16、价更高，零售收入占比更高的银行，估值溢价更高。我们认为，银行商业模式的差异，一方面源于客户、网点等方面的先天资源禀赋，其决定了先发优势，另一方面，后天的战略定位更为重要，业务方向的选择，决定了最终的经营成果。图 16：上市全国性银行 AUM/Asset 指标与 PB 估值图 17：上市全国性银行零售收入占比与估值1.401.201.000.800.600.400.200.00PB（LF）平安兴业建行交行光大华夏工行中信浦发民生AUM/Asset（2021）平安建行 工行农行中信中行光大交行民生招商1.40招商1.201.000.800.600.400.200.000%50%100%150%20

17、.0%30.0%40.0%50.0%60.0%，注：股价截至 2022 年 6 月 24日收盘价各公司财报，注：股价截至 2022 年 6月 24 日收盘价总结而言，2015 年以来上市银行估值分化加剧，核心反映了资产质量和盈利能力的差异扩大。此外，轻型银行和零售银行带来的估值溢价亦更为明显。对于各家银行而言，行业格局从增量竞争步入存量竞争时代，差异化商业模式更为重要，其既取决于先天禀赋，更取决于后天选择。 长周期维度看 2022 年：估值中枢抬升可能性加大从长周期维度看 2022 年：账面资产质量数据已有拐点迹象，行业估值中枢中长期抬升的可能性大幅增加。1）资产质量数据具备中长期周期拐点迹象

18、。衡量拐点的上市银行“拨贷比-不良率-关注率”指标目前为 0.1%，已恢复至此轮风险周期前（2013 年）水平；当前“不良率+关注率”为 3.04%，距周期前均值仅有不到 0.2%的差异，信用成本也呈现从高 1.2%左右下降至当前 1.0%左右的回落局面，均表明决定行业估值中枢的资产质量指标在 2022 年开始出现拐点迹象。2）个体银行数据存在差异。2021 年末 27/42 家 A 股上市银行已不存在广义拨备覆盖缺口，说明大部分银行 2021 年前的存量历史包袱已经出清。行业信用风险数据具备拐点特征在一个完整的信用周期中，商业银行经历问题资产的暴露、处置与出清，以及拨备水平的消耗、补充与夯实

19、过程。选取三个指标信用成本、“不良率+关注率”、“拨贷比-不良率-关注率”，分别指征拨备计提水平、广义资产质量和广义拨备充足水平。一般而言，一轮完整信用周期中，基于前瞻和审慎原则的信用成本指标最先反映而最后退出，广义资产质量指标弱化时间长度次之，广义拨备充足水平相对更短。从上述三项指标来看，始于 2014 年的此轮信用周期，目前或已步入出清尾声。经济增速换挡+经济结构调整，是此轮信用周期的起因。对于上述指标的分析，具体来看：不良率+关注率：由 2013 年开始呈现上升趋势，最高点出现在 2016 年末，上市银行均值达到 4.65%。在积极处置因素下，该指标于 2017 年开始逐年回落，2021

20、年末水平 3.04%，小幅高于此轮信用周期前的均值水平（2.8%左右）。拨贷比-不良率-关注率：作为持续时间相对更短的变量，该指标于 2014 年开始劣变，2015 年缺口值最高拉大至-1.74%，后逐年收窄。截至 2021 年末，该指标均值 0.05%，实际已经优于此轮信用周期前-0.2%左右的均值水平。信用成本：作为完整信用周期中持续时间最长的变量，信用成本自 2013 年开始走升后，目前依然处于 1%+的水平，仍然高于此轮信用周期前约 0.5%左右的均值水平。综上而言，我们认为，2010 年以来的信用风险周期已经进入尾部区间。“拨贷比-不良率-关注率”指征的广义拨备水平已经恢复至周期前水

21、平，不良率+关注率指标距周期前均值仅有不到 0.2%的差异，下阶段信用成本或将步入逐步回落的阶段。图 18：一轮完整信用周期下，问题资产劣变、暴露、处置以及计提的全过程监管要求要求要求经济周期问题资产发生问题资产认定问题资产处置授信政策要求减值准备计提 减值准备消耗存量拨备水平约束财务资源绘制图 19：上市银行反映资产质量的三组指标不良率+关注率拨贷比-不良率-关注率信用成本（右轴）6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%201120122013201420152016201720182019202020211.40%1.20%

22、1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%各公司财报，注：由于披露数据连续性原因，以上选取老 16 家上市银行数据个体银行：资产质量出清进度存在差异同样通过“拨贷比-不良率-关注率”指标，来衡量个体银行在资产质量周期中所处位置。总体来看，各家上市银行在 2015 年-2018 年期间，先后步入广义拨备的改善区间。截至 2021 年末，42 家上市银行中有 10 家安全垫达到 2%以上，有 15 家（2020 年为 19家）目前仍然存在一定负向缺口。从该项指标判断，大部分银行 2021 年以前的历史包袱已经开始出清。表 1：上市银行“拨贷比-不良率-关注率”情况2015 年20

23、16 年2017 年2018 年2019 年2020 年2021 年工行-3.51%-3.87%-3.11%-1.76%-1.28%-0.94%-0.49%建行-2.08%-2.10%-1.77%-1.23%-1.12%-1.18%-0.71%农行-2.06%-2.13%-1.31%-0.31%0.42%0.50%1.39%中行-1.32%-1.70%-1.59%-1.25%-0.62%-0.37%0.15%交行-2.33%-2.25%-2.13%-1.35%-1.10%-0.68%-0.37%邮储0.10%0.69%1.01%1.50%1.83%2.18%2.14%中信-2.61%-1.72

24、%-0.98%-1.33%-0.97%-0.83%-0.64%招商-1.29%-0.59%1.01%2.01%2.64%2.79%2.67%民生-2.83%-2.81%-3.11%-2.78%-2.09%-2.27%-2.04%兴业-0.74%-0.76%-0.53%-0.36%-0.25%0.12%0.34%浦发-1.14%-2.52%-2.59%-1.90%-1.84%-1.67%-1.47%光大-3.48%-2.95%-2.04%-1.20%-0.94%-1.00%-0.77%华夏-3.18%-3.22%-3.60%-3.36%-2.80%-2.58%-2.20%平安-3.19%-3.1

25、4%-2.83%-1.77%-0.65%0.08%0.50%浙商-0.14%-0.03%0.70%0.43%-0.67%-0.44%-1.07%南京0.82%1.19%1.48%1.80%1.63%1.46%1.50%宁波0.16%0.97%2.54%2.75%2.58%2.72%2.78%北京0.94%0.52%0.50%0.84%0.50%0.67%0.11%江苏-1.81%-1.85%-1.35%-0.80%-0.11%0.70%0.91%贵阳-2.55%-2.04%-0.92%-0.34%0.02%0.31%-0.59%杭州-3.69%-3.41%-1.08%1.00%1.95%3.3

26、7%3.62%上海-0.43%-0.33%-0.09%0.80%0.86%0.79%0.86%成都-2.24%-1.94%-1.02%0.22%1.28%1.96%2.36%郑州-0.56%-1.13%-1.71%-1.60%-0.66%-0.78%-1.16%长沙-0.10%0.77%1.16%-0.63%-1.24%-0.38%0.38%青岛-1.55%-2.70%-4.54%-4.49%-2.58%-0.42%0.27%西安-1.29%-1.08%-0.90%-0.87%-0.50%-0.78%-1.29%苏州-3.54%-3.44%-1.77%-1.32%-0.64%1.27%2.63

27、%厦门-1.17%0.05%0.39%0.42%0.56%1.88%1.56%重庆-2.85%-2.12%-2.41%-1.61%-0.83%-0.31%-0.86%齐鲁-2.02%-2.41%-2.53%-0.97%-0.72%0.13%兰州-1.50%-1.46%-2.48%-2.89%-4.33%-5.10%-4.34%江阴-1.52%1.69%0.49%1.21%0.55%1.22%2.50%无锡0.11%-0.21%-0.20%0.99%1.92%2.42%3.24%常熟-2.33%-1.52%-0.08%1.32%2.12%2.53%2.63%苏农-19.77%-14.33%-4.

28、54%-2.72%-2.16%-0.62%0.57%张家港-7.26%-5.37%-4.91%-3.42%-0.48%0.74%1.93%紫金1.01%0.38%0.72%0.43%0.56%0.90%1.28%青农-9.26%-8.17%-6.41%-4.18%-2.95%-2.26%-3.31%渝农0.87%0.44%0.73%1.28%1.18%0.45%1.10%瑞丰-2.48%-2.16%-1.48%0.08%0.41%0.15%0.41%沪农商0.19%0.18%0.79%1.89%2.24%2.39%2.78%资料来源：各公司财报， 短期视角看 2022：房地产信用是核心变量从短

29、期视角看 2022 年：对公房地产信用成为拐点是否发生的关键变量，预期从悲观转向中性。1）上半年房地产问题资产比重提升但幅度可控，上半年地产销售和债务格局恶化，民营房企压力增加，银行房地产贷款问题比例维持高位，预计房地产对公不良率较2021 年底 1.86%水平仍有走高。2）下半年房地产信用风险预期从极度悲观转向相对中性， “政策放松-销售转暖-融资支持-信用修复”链条推进：政策端，目前除全国性政策外，已有逾 150 城探索因城施策优化楼市管控的政策；融资端，债务展期比例提升，以时间换空间，避免短期流动性风险向信用风险传染；销售端，6 月上旬以来累计销售数据边际转暖。我们认为，房地产部门信用风

30、险预期最悲观时间已过，上市银行涉房问题贷款稳步化解中。2021 年下半年以来，上市银行涉房信用违约率增加回顾来看，去年下半年以来地产行业的信用风险，对此轮信用周期的出清带来一定扰动。2021 年三季度以来，房地产销售增速的转负，叠加融资政策的收紧，部分房企流动性状况呈现持续恶化趋势。银行资产质量数据已有所反映，截至 2021 年中和年末，上市银行房地产不良贷款率分别为 1.55%/1.86%，分别较年初走高 0.3pct/0.61pct。特别是去年下半年，部分上市银行房地产对公不良率出现显著上升情况。图 20：30 大中城市商品房销售情况图 21：上市银行房地产对公贷款资产质量情况120.0%

31、100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%30大中城市商品房销售面积YoY（3MMA）2.001.501.000.500.00上市银行房地产对公贷款不良率1.861.551.250.800.842018201920202021H 2021，各公司财报，表 2：部分披露有房地产对公贷款不良率数据的银行情况2018 年2019 年2020 年2021H2021N工行1.66%1.71%2.32%4.29%4.79%建行1.67%0.94%1.31%1.56%1.85%农行1.38%1.45%1.81%1.54%3.39%中行0.93%0.53%

32、4.68%4.91%5.05%交行0.47%0.33%1.35%1.69%1.25%邮储0.15%0.08%0.02%0.01%0.02%中信0.35%1.19%3.35%3.11%3.63%招商1.03%0.44%0.30%1.07%1.41%民生0.29%0.28%0.69%1.04%2.66%兴业1.21%0.84%0.92%0.66%1.08%2018 年2019 年2020 年2021H2021N浦发0.36%2.63%2.07%3.03%2.75%光大0.30%0.45%0.73%0.61%1.23%华夏0.43%0.07%0.01%0.17%0.66%平安1.56%1.18%0.

33、21%0.57%0.22%浙商0.62%0.29%0.09%0.61%0.62%南京0.00%0.82%0.04%0.00%0.08%宁波1.25%1.02%1.37%1.48%0.93%贵阳0.63%1.46%6.33%4.57%3.77%杭州0.97%0.27%2.79%2.63%3.78%上海0.04%0.10%2.39%2.73%3.05%成都未披露0.02%0.01%0.00%1.18%郑州0.18%0.15%1.25%1.89%3.47%苏州0.19%0.00%1.36%1.23%6.65%厦门未披露未披露未披露0.72%3.67%重庆1.51%1.79%3.88%6.28%4.7

34、1%齐鲁0.56%0.23%0.31%0.29%4.37%青农0.36%1.64%2.34%2.39%3.44%资料来源：各公司财报，房地产信用预期从“极度悲观”转为“相对中性”政策、销售、融资齐发力，助力房地产信用状况稳定。各地地产政策调整与优化正有序推进，销售转暖-融资企稳-信用修复的趋势有望在下半年先后出现。政策情况：今年以来全国性房地产政策围绕保障性住房、刚性和改善型住房等领域进行了优化。此外，年初以来超过 150 城探索因城施策优化楼市管控，放松管控区由三线城市逐步扩围至准一线城市。表 3：今年以来，主要的全国性房地产政策一览时间政策部门政策内容发布关于加强新市民金融服务工作的通知，

35、支持 3 亿新市民合月 4 日银保监会、人民银行月 29 日政治局会议域区域”加大住房消费支持力度发布关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知，首套住房5 月 15 日人民银行、银保监会商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减 20 个基点5 月 20 日住建部发布关于实施住房公积金阶段性支持政策的通知月 6 日中办、国办理购房需求支持各地从当地实际出发出台政策，支持刚性和改善型住房需求，优化商品房预售资金监管发布关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见，围绕“县资料来源：中国政府网，表 4：主要城市房地产政策梳理上海广州郑州青岛南京天津苏州杭州长沙成都武汉放松限贷放

36、松限购放松限售公积金支持多孩家庭支持上海广州郑州青岛南京天津苏州杭州长沙成都武汉父母投靠支持租出房屋不占指标支持人才落户最低 4.25%首贷利率厦门沈阳石家庄哈尔滨兰州合肥长春东莞佛山珠海徐州放松限贷放松限购放松限售公积金支持多孩家庭支持父母投靠支持租出房屋不占指标支持人才落户最低 4.25%首贷利率资料来源：各地方政府官网，销售情况：通过 30 大中城市商品房销售的日度累计数据来观察，受益于政策效果和疫情防控的改善，6 月上旬以来累计销售数据呈现出边际转暖的趋势。其中，一二线城市销售回暖更为明显。在地方房地产政策进一步优化和调整下，预计 2022 年下半年商品房销售仍有进一步转暖的空间。销售

37、转好带来的现金流补充，预计对房企流动性状况和信用状况亦有改善和帮助。图 22：30 大中城市商品房销售高频数据图 23：30 大中城市商品房销售高频数据（一二三线城市）30大中城市商品房成交面积累计同比一线城市二线城市三线城市0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%-40.0%-45.0%-50.0%22-0122-02 22-03 22-04 22-05 22-060.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-60.0%22-0122-02 22-0322-04 22-0522-06，各公司财报，融资情况：上半年以来重

38、点房企债务展期比例提升，以时间换空间，避免短期流动性风险向信用风险传染。对头部 20 家正常披露 2021 年年报及月度销售数据的主要房地产企业进行流动性状况分析，在全年销售同比负增长 40%的假设条件下，2022 年有 5 家房企或仍面临到期有息负债的偿付缺口。我们认为，尽管测算结果较为静态不能完全反映真实情况，但放开融资对于对公企业现金流的影响最为关键。表 5：新增融资受限假设下，头部 20 家房企基于流动性缺口的敏感性测算销售情形（2022 年同比）-40%-30%-20%-10%0%存在流动性缺口的房企家数5 家4 家4 家3 家2 家占比25%20%20%15%10%资料来源：各公司

39、财报，测算 注：（1）测算基于 2021 年末数据；（2）由于部分房企表外项目 融资较多，上述基于财务报表测算未考虑该因素；（3）20 家房企为目前能正常披露 2021 年年报，且能按月正 常公布月度销售数据的企业；（4）测算过程详见银行业资产质量系列深度报告如何评估地产部门的信用环境？（2022.2.23），流动性缺口=（货币资金受限资金）销售回款建安支出税金及两费支出到期债务本金偿还有息负债利息支出部分应付贸易账款，其中对于应付贸易账款假设 2022 年偿付比例为 30%以时间换空间，地产信用风险缓释进行中。实际情况看，一方面直融市场展期规模和数量开始增加，另一方面信贷市场银行对于地产企业

40、的融资意愿有所提升。我们认为，到期债务的展期处理，是当前平衡房地产企业、投融资方、政府等多方的最有效手段，有助房企维持正常经营与资金运转，给房企在销售增速转暖过程中改善信用和债务质量提供缓释时间和缓冲地带。表 6：境内信用债今年以来展期事件梳理债券简称展期日期类型展期当日债券余额20 金科 032022/5/28展期12.5 亿20 恒大 022022/5/26展期40.0 亿19 世茂 G32022/5/23展期4.8 亿16 富力 062022/5/16展期10.0 亿19 富力 022022/5/9展期4.0 亿19 恒大 022022/5/6展期50.0 亿19 恒大 012022/5

41、/6展期150.0 亿21 恒大 012022/4/27展期82.0 亿PR 龙债 022022/4/18展期15.0 亿16 富力 042022/4/7展期19.5 亿PR 融创 012022/4/1展期40.0 亿21 新力 012022/3/28展期2.6 亿18 龙控 022022/3/22展期18.3 亿19 龙控 012022/3/21展期15.1 亿， 注：（1）上表数据由信用研究团队汇总；（2）上表仅统计展期相关债券，未包括交叉违约及未按时兑付等情况下半年信用风险预期边际修复局部疫情影响下，预计二季度或为年内资产质量压力最大的季度。历史复盘来看，上市银行不良生成率与 PMI、工

42、业企业利润同比增速等宏观指标具有较强的负相关性，这反映了经济环境、企业经营对银行资产质量的影响。二季度，受多地疫情的影响，4 月 PMI水平为 2020 年 2 月以来的最低水平。疫情对于部分接触式行业以及物流、供应链带来阶段性影响，预计二季度对公贷款中的餐饮旅游等行业、个人贷款中的消费贷款、信用卡透支等品种，其资产质量面临边际压力。图 24：上市银行不良生成率与 PMI 呈现较强负相关性PMI不良生成率（右轴）54.0%53.0%52.0%51.0%50.0%49.0%48.0%47.0%46.0%45.0%Wind， 注：由于披露数据连续性原因，以上选取老 16 家上市银行数据1.6%1.

43、4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%下半年伴随疫情防控好转及稳增长政策显效，预计银行资产质量将呈现修复趋势。5月中旬以来，部分重点城市的局部疫情得到了较为有效的控制，同时工商企业复工复产等亦平稳开展，从交通物流等高频数据来看，基本已回复常态运行水平。下阶段，在一揽子稳增长政策作用下，预计宏观经济运行将呈现景气度进一步修复的态势。对于银行资产质量而言，经济运行修复有望带动部分承压行业的债务质量修复。图 25：全国确诊新冠肺炎当日新增情况图 26：交通物流等经济高频数据情况6,000高速公路货车通行量(万辆)重点港口货物吞吐量（万吨）全国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增 民航保障货运航班（班

44、）邮政快递揽收量（10万件）铁路运输货物量(万吨,右）5,0004,0003,0002,0001,000022-0122-02 22-0322-04 22-0522-063400240014004004/285/55/125/195/266/26/96/16114011201100108010601040，交通运输部， 下半年盈利展望：以量补价，增长明确下半年经营展望：盈利数据平稳。1）量，社融发力对应银行扩表小幅修复。预计下半年社融增速步入修复阶段，由于基数原因预计三季度是增速高点，全年社融增速中枢或在 10.5%左右。2）价，重定价仍将拉低息差。结合去年 12 月以来 LPR 利率的 3

45、次报价调整，以及存款利率机制调整的节奏，预计息差仍有 2-4BPs 左右下降空间。3）盈利：料总体保持稳定。以量补价，预计利息净收入平稳增长，中间业务收入修复，预计上市银行全年营收和利润增速分别为 6.0%/7.7%。量：社融增长发力，银行扩表速度小幅修复下半年社融增速有望步入修复阶段，基数效应下预计三季度是增速高点，年末增速或在 10.5%左右。考虑到政府债券发行的前置，以及货币信贷形式分析会后信贷投放的引导发力，预计年内后续月度社融增速将呈现先升后稳的趋势。在不考虑政府债券发行计划补充的条件下，我们预测 2022 年全年社融存量增速中枢将在 10.5%左右，其中受政府债发行节奏错位影响，三

46、季度为增速高点。图 27：2022 年下半年社融增速预测图 28：2022 年社融结构预测11.0%10.8%10.6%10.4%10.2%10.0%9.8%9.6%9.4%9.2%9.0%存量社融增速25.020.015.010.05.00.0-5.02021年2022年19.920.67.07.43.13.73.94.7-1.0-2.7，预测，预测对于银行扩表而言，稳信用政策下，下半年资产增速或处于平稳阶段。银行资产增速与全社会信用扩张息息相关。下半年在社融增速逐步修复的背景下，预计 2022 年银行业金融机构资产增速有望保持在 8.5%-9.0%左右水平，稳定的资产增速有望为银行提供“以

47、量补价”的基础。图 29：社融增速与银行业金融机构总资产增速社融存量增速银行业金融机构总资产增速40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%Wind，预测价：重定价影响下，息差仍有小幅下行回顾来看，LPR 报价利率下行以及重定价因素，使得一季度行业息差显著下行。根据银保监公布数据，一季度银行业净息差环比 21Q4 下降 11bp。我们判断，资产端收益率下行为主要拖累，主要是去年 12 月和今年 1 月 LPR 报价利率两次下降后，重定价因素带来新续作业务的收益率下降。对比来看，城农商行由于叠加投资资产收益率的下行影响，息差负向影响相对更大。图 30：银

48、保监会口径下，各类银行的净息差情况21Q121Q221Q321Q422Q12.40%2.30%2.20%2.10%2.00%1.90%1.80%1.70%1.60%1.50%-11bp-6bp-10bp-18bp-27bp全行业大型银行股份行城商行农商行Wind，分析而言，存款利率市场化调整机制的建立，有助于缓解息差压力。存款利率直接挂钩 LPR 报价利率和国债利率后，存款和贷款利率有望通过市场利率形成协同。测算来看，若年初 1Y 和 5Y LPR 报价分别下降 5bp/5bp，则对当年和次年息差的影响分别为-0.5bp/-0.3bp 以及-1.2bp/-0.8bp；若年初活期和定期存款利率下

49、降 5bp，则对当年和次年息差的影响分别为+0.9bp/0bp 以及+1.2bp/+0.6bp。正因如此，得益于存贷利率的协同趋势，下阶段银行息差运行或更为平稳。表 7：不同情形下，年初存贷款利率变动对后续年份银行息差影响测算当年对息差影响次年对息差影响1Y LPR 调降 5bp-0.5 bp-0.3 bp贷款端5Y LPR 调降 5bp-1.2 bp-0.8 bp新发生活期利率下降 5bp+0.9 bp+0.0 bp存款端新发生定期利率下降 5bp+1.2 bp+0.6 bp，测算我们预计，上市银行净息差仍有小幅下行趋势。结合去年 12 月以来 LPR 利率的 3 次报价调整，以及存款利率机

50、制调整的节奏，我们预计 22Q2-23Q1 四个季度，上市银行平均净息差或将分别下降 2bp/2bp/0bp/4bp。由于部分中长期贷款采用按年重定价（尤其是按揭贷款），明年一月净息差或面临一次性下降。图 31：未来季度上市银行净息差预测上市银行净息差（期初期末平均法测算）2.20%2.15%2.15%2.10%2.05%2.00%1.95%1.90%1.85%1.80%2.09% 2.10%2.05% 2.05%2.00% 2.00% 2.02%1.98% 1.96%1.94% 1.94% 1.90%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 2

51、2Q2E 22Q3E 22Q4E 23Q1EWind，预测盈利：料总体保持稳定考虑到下半年收入端的小幅修复，以及存量拨备水平支撑，预计上市银行全年盈利增速 7.7%。我们预计，以量补价有望一定程度支持利息净收入的平稳增长，随着资本市场波动降低，中间业务收入亦有修复空间，全年营业收入增速或将修复至 6%左右。此外，考虑到当前较为充裕的狭义和广义拨备覆盖水平，全年拨备因素对于盈利或仍有支持作用。受益于此，预计上市银行归母净利润增速 7.7%。表 8：上市银行主要盈利要素同比增长预测（累计）21Q121Q221Q321Q422Q12022E利息净收入，YoY4.80%4.87%4.49%5.04%5

52、.13%5.80%手续费及佣金净收入，YoY11.04%8.29%6.91%6.37%3.45%5.10%其他非息收入，YoY-9.46%9.63%32.25%31.57%11.12%8.50%营业收入，YoY3.74%5.95%7.74%7.93%5.65%6.03%业务及管理费，YoY7.28%8.84%9.18%13.49%7.15%7.50%资产减值损失，YoY0.40%-5.63%-3.26%-4.07%-0.82%3.00%所得税，YoY4.07%18.43%22.93%12.01%-1.94%6.67%归母净利润，YoY4.52%12.92%13.63%12.64%8.71%7.

53、70%资料来源：各公司财报，预测单家银行比较而言，下半年优质城商行业绩有望保持高位，部分优质股份行盈利有望修复。考虑到经营区位优势和资产质量基础，以江浙地区龙头城商行为代表的部分优质区域性银行，今年有望保持营收 10%+、盈利 20%左右的增速水平。此外，考虑到地产产业链经营的回暖，部分前期受制于地产信贷投放和信用风险的优质股份行，预计下半年有望呈现业绩回暖的趋势。表 9：重点银行营收及盈利预测营业收入，累计同比归母净利润，累计同比20212022Q12022E2023E20212022Q12022E2023E工商银行6.8%6.5%6.5%7.2%10.3%5.7%8.0%7.5%建设银行9

54、.0%7.3%6.0%6.7%11.6%6.8%7.7%7.5%农业银行9.4%5.9%6.9%7.7%11.7%7.4%7.8%7.6%中国银行7.1%2.1%5.8%6.8%12.3%7.0%7.3%7.1%邮储银行11.4%10.1%10.1%10.5%18.6%17.8%15.3%13.8%14.0%8.5%9.5%10.1%23.2%12.5%15.5%15.1%兴业银行8.9%6.7%9.5%9.3%24.1%15.6%17.0%16.6%浦发银行-2.8%1.0%4.1%7.3%-9.1%3.7%5.4%8.4%7.2%0.2%4.5%7.4%14.8%2.0%6.2%8.6%平

55、安银行10.3%10.6%10.3%10.7%25.6%26.8%26.0%19.1%北京银行3.1%2.1%5.8%6.2%3.5%6.6%8.1%8.9%南京银行18.7%20.4%15.3%14.8%21.0%22.3%18.7%16.5%宁波银行28.4%15.4%15.0%15.9%29.9%20.8%18.7%19.3%江苏银行22.6%11.0%13.9%14.8%30.7%26.0%20.3%18.1%贵阳银行-6.7%2.5%3.4%6.1%2.1%1.2%2.3%6.5%杭州银行18.4%15.7%15.4%15.1%29.8%31.4%22.7%20.3%上海银行10.8

56、%2.9%4.9%7.1%5.5%5.4%7.3%8.3%长沙银行15.8%12.0%9.5%10.5%18.1%13.1%13.1%11.7%成都银行22.5%17.6%17.2%15.0%30.0%28.8%24.5%18.2%，预测 注：因 2 季度宏观经济、行业政策和局部疫情影响，结合银行经营情况，对中国银行、宁波银行、江苏银行、上海银行、成都银行盈利预测进行了调整。 风险因素1、宏观经济增速大幅下行，导致全社会债务质量超预期恶化；2、新冠疫情发展超预期，影响企业生产经营、居民收入消费，进而影响银行相关资产质量；3、房地产部门信用风险超预期恶化。 投资策略：行业估值提升，个股两条主线今

57、年二季度以来，稳增长政策助力经济修复，地产债务以时间换空间、房地产信用预期从“极度悲观”转向“相对中性”，有助扭转银行资产质量预期，行业估值底部确立。展望下半年，实体经济改善，地产产业链边际转暖，有助行业估值提升，银行板块具备绝对收益空间。个股来看，短中期关注资产质量预期修复、业绩高增长的高性价比银行，比如兴业、平安、江苏和南京银行；中长期关注特色商业模型带来的估值溢价型银行，比如招行、平安、邮储和兴业。短中期：看性价比个股来看，短中期关注资产质量预期修复、业绩高增长的高性价比银行，主要有两类：ROE净息差拨贷比-不良率-关注率Forward PB（2022）工商银行12.15%2.11%-0

58、.49%0.53建设银行12.55%2.13%-0.71%0.56农业银行11.57%2.12%1.39%0.47中国银行11.28%1.75%0.15%0.46交通银行10.76%1.56%-0.37%0.43邮储银行11.86%2.36%2.14%0.68中信银行10.73%2.05%-0.64%0.45招商银行16.96%2.48%2.67%1.22民生银行6.59%1.91%-2.04%0.33兴业银行13.94%2.29%0.34%0.60浦发银行8.75%1.83%-1.47%0.39光大银行10.64%2.16%-0.77%0.42华夏银行9.04%2.35%-2.20%-平安银

59、行10.85%2.79%0.50%0.74浙商银行9.83%2.27%-1.07%0.51南京银行14.85%1.88%1.50%0.85宁波银行16.63%2.21%2.78%1.42北京银行10.29%1.83%0.11%0.41江苏银行12.60%2.28%0.91%0.56贵阳银行13.34%2.26%-0.59%0.40杭州银行12.33%1.83%3.62%1.02上海银行11.80%1.74%0.86%0.46成都银行17.60%2.13%2.36%1.111、估值提升逻辑：资产质量拐点驱动。我们认为，银行经营成果可以通过盈利能力（ROE）、定价水平（净息差）、资产质量（“拨贷比

60、-不良率-关注率”）进行综合衡量；估值水平可以通过 Forward PB 进行衡量。上述逻辑下，建议关注资产质量指标出现拐点，但估值尚处于低位的弹性银行。通过ROE-“拨贷比-不良率-关注率”-PB 估值的三维模型，短期逻辑下建议关注江苏银行、南京银行等弹性银行标的。图 32：三维模型下的短期个股逻辑拨贷比-不良率-关注率无锡杭州宁波Forward PB(2022)1X以上0.8X-1.0X0.6X-0.8X0.6X以下苏州沪农商江阴紫金 渝农张家港厦门常熟邮储农行上海招商南京成都平安苏农北京瑞丰中行齐鲁江苏长沙兴业青岛中信交行民生工行光大 重庆建行贵阳浦发浙商兰州ROE4.00%3.00%2