2022年第三季度市场策略报告

1、行情复盘：A 股港股配置价值高，蓝筹或优于成长全球配置：港股优于 A 股，A 股优于美股2022 年流动性加快收紧，全球市场表现不佳。2019 年迄今，在全球货币放水以及新产业周期推动下，以创业板指、纳斯达克指数为代表的成长指数受益估值和业绩的双重提升、领涨全球股市。但疫情后的全球通胀达到 40 年未有的高点，严重制约全球稳定以及经济运行。2021 年 12 月起美联储承认“本轮通胀非暂时性”，美联储货币政策重点从呵护就业转向治理通胀。相比前次紧缩周期而言，本轮美联储货币政策紧缩的节奏明显更快、力度更大。当下美国通胀及货币政策环境更接近美国上世纪 70 年代时期，因此全球市场调整的幅度和时间可

2、能会超过美联储过去几轮的紧缩周期时期。120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%区间涨跌幅（%）5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%区间涨跌幅（%）图 1： 2019 年迄今，全球资本市场走势图 2： 2022 年迄今，全球资本市场走势创业板指纳斯达克指数台湾加权指数深证成指标普500印度SENSEX30道琼斯工业指数日经225德国DAX 法国CAC40上证指数韩国综合指数 澳洲标普200 巴西IBOVESPA俄罗斯RTS英国富时100恒生指数巴西IBOVESPA指英国富时100日经225澳洲标普200印度SENSEX30恒

3、生指数台湾加权指数德国DAX道琼斯工业指数法国CAC40上证指数韩国综合指数标普500深证成指创业板指纳斯达克指数俄罗斯RTS20190101 至 20220609 期间涨跌幅），财信20220101 至 20220609 期间涨跌幅），财信中美经济周期错位，中美港市场走势背离。2022 年伊始，全球市场关注焦点转向美联储货币政策的节奏和力度，全球市场流动性日益趋紧。除商品市场受益通胀表现较好以外，其他全球大类资产的估值均承压。相较而言，现金流充裕且集中在近期的资产（如短期债券、高股息和高分红股票）相对抗跌，但现金流较少且集中分布在远期的资产（如长期债券、科技股、赛道股）跌幅较大。在疫情后，中

4、美经济错位，中国经济周期约领先于美国经济周期约半年。而国内行业监管政策具有逆周期性，具体体现在：中国行业政策在经济景气期往往偏紧，但在经济下行期往往偏松，通过政策逆周期发力来平滑国内经济波动幅度。在2021 年国内经济景气窗口期，国内加大对平台经济乱象的监管力度。2021 年 2 月起，随着平台经济整顿持续以及互联网反垄断推进，市场对平台经济的盈利预期出现恶化，港股市场、恒生科技指数、中概股板块开始率先走熊。2021 年第三季度起，随着地产流动性风险暴露以及奥密克戎疫情反复，国内经济下行压力持续加大，A股市场从 2021 年第三季度走势疲软，并在 2021 年 11 月起开始走熊。随着美联储紧

5、缩货币政策明显提速，美股则从 2021 年 12 月份起开始走熊。图 3： 2022 年迄今，各大类资产的走势图 4：港股市场调整早于 A 股，A股调整早于美股市场50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%区间涨跌幅（%）纳斯达克指数创业板指恒生科技-40.00%2022/01/022021/01/02100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%2020/01/02-20.00%A 股走熊美股走熊120.00%港股走熊140.00%20220101 至 20220609 期间涨跌幅）

6、，财信20200101 至 20220609 期间涨跌幅），财信通常一轮完整熊市过程会经历杀估值、杀业绩、杀逻辑等三个阶段：（1）在杀估值阶段，市场从牛市顶点的估值泡沫阶段，回归至市场常态化的估值水平，此时投资者通常还未意识到牛市根基（流动性和基本面）发生动摇；（2）杀业绩（短期业绩）阶段，市场开始反应经济基本面的影响，上市公司短期业绩下行带动市场指数下跌；（3）杀逻辑（长期业绩）阶段，市场已经充分反应短期业绩下行影响，但投资者情绪依旧悲观，市场开始怀疑长期业绩增长或者永续业绩增长的可持续性（杀逻辑），但通常杀逻辑事项会被事后证伪。（1）中概股板块、恒生科技、港股市场等从 2021 年 2 月

7、起，完整经历了一轮杀估值、杀业绩、杀逻辑等熊市历程，其杀逻辑主要体现在：1）国内平台经济治理以及防范资本无序扩张下，互联网龙头企业主动收缩业务边界，市场担心带来其中长期增速中枢的下移；2）美国启动外国公司问责法案，将在美中概股批量纳入预摘牌名单，市场担心在美中概股的上市持续性问题。因此，当下中概股板块、恒生科技、港股市场已经完整走过一轮熊市历程，市场已经反映最悲观情形。（2）A 股市场从 2021 年第三季度开始走弱，目前已经经历杀估值、杀业绩的过程。当下 A 股市场对国内经济下行及上市公司业绩疲软已有充分预期，虽然暂未出现杀逻辑事项，但当下 A 股市场总体风险较小，市场机会要大于风险。（3）

8、美股市场从 2021 年 12 月份开始走弱，目前刚经历杀估值过程。美股市场还未充分反映未来美国经济衰退以及美股上市公司业绩疲软，因此美股暂未经历杀业绩和杀逻辑过程，美股短期风险要大于机会。综上，全球资产配置角度而言，我们预计中概股、恒生科技、港股市场的反弹时点将早于 A 股，A 股市场反弹时点将早于美股市场。此外，中概股、恒生科技、港股市场的反弹力度将大于 A 股，A 股市场反弹力度将大于美股市场。A 股研判：8 月下旬 A 股或出现年内第二次配置时点业绩利空暂时让位政策利好，A 股市场迎来中线反弹行情。4 月底，在 2022 年一季报密集披露、上海疫情反复、美股二次探底等三重利空因素压制下

9、，A 股市场加速探底，投资者情绪明显恶化。从 4 月 26 日起，A 股市场反弹行情已经持续 2 个多月。A 股市场本轮反弹的驱动力在于：（1）市场处于业绩真空期，经济基本面和上市公司业绩对市场的负面影响暂时消退；（2）4 月底政治局会议提出“要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标（5.5%GDP 增速）”，市场预期政策利好出台。 4 月底以后市场处于业绩真空期和政策利好期，市场关注点从业绩利空转向政策利好，A股市场风格亦从稳增长风格转向成长风格。4 月 26 日以来，A 股涨幅前十行业主要分为两类：（1）受益新能源汽车下乡、汽车购置税减半的电力设备、汽车、有色

10、金属等板块；（2）受益通胀升温的煤炭、石油化工、基础化工等板块。考虑到 4-5 月份的国内高频经济数据不佳，A 股上市公司的中报业绩有所承压，7 月-8 月是上市公司中报披露期，预计 A 股市场情绪将受到一定压制，届时 A 股市场指数大概率承压，但如无特别利空因素，预计 A 股市场指数很难再跌破 4 月 26 日低点。8 月底后，业绩端对市场压制作用消退，预计 A 股市场将迎来 2022 年内的第二次配置时点（2022年第一次配置时点在 4 月底）。图 5：2022 年第二季度，创业板指和科创 50 指数呈现沪深300科创50上证50创业板指上证指数-10.00%-15.00%-20.00%-

11、25.00%2022/06/012022/05/010.00%2022/04/01-5.00%一季报的密集披露期5.00%V 型反弹图 6： 4 月 26 日反弹以来，A 股市场涨幅前十行业35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%4月26日迄今涨跌幅（%）Wind 资讯（20220401-20220610），财信Wind 统计区间 20220426-20220610 、申万一级行业分类当下 A 股调整幅度已经足够，但调整时间尚短，指数或将呈现“双底”磨底走势。2001 年以来，A 股一共历经 7 次历史底部，分别是：2005 年 7 月、20

12、08 年 11 月、2010年 7 月、2012 年 11 月、2015 年 9 月、2016 年 1 月、2019 年 1 月。除了 2010 年 7 月 A股市场呈现单底以外，其余 6 次 A 股市场都是双底（W 型底）。由于熊市需要磨底，企业业绩改善、投资者信心恢复都需要在底部震荡较长时间，双底形态的震荡时间比单底要更长，双底形态的筑底也要更为坚实，因此双底出现的历史频率要远高于单底。4 月 27 日 A 股市场指数探底，随后万得全 A 指数反弹达 20%，A 股已经完成第一次触底。考虑到 A 股市场自 2021 年 11 月至 2022 年 4 月的下行时间仅 5 个月，相比过去 A

13、股熊市普遍在 1 年以上而言，本轮 A 股熊市历时尚短、仍需时间继续磨底，本轮 A 股指数呈现双底反转的概率较高。本轮 A 股指数下行的根源在于经济下行期的上市公司业绩承压。4月底、8 月底分别为 A 股公司的一季报和中报密集披露期，如果本轮 A 股指数为双底反转，预计 4 月底、8 月底将分别为两个底部出现时间，第三季度 A 股整体机会要大于风险。图 7： 2001 年以来的 7 次历史大底，有 6 次是 W 型底（双底）8000.007000.00双底6000.00双底5000.00单底双底4000.00双底双底3000.002000.001000.000.00万得全A指数资讯（将 全 A

14、 指数的下跌幅度超过 20 %，反弹幅度超过 30%定义为底部）、板块风格：稳货币+宽信用背景下，预计蓝筹跑赢成长过去历史上，政策底、市场底、经济底通常会依次出现。去年 12 月份的中央经济工作会议提出稳增长基调、2022 年政府工作报告提出 5.5%的 GDP 增速目标、2022 年 5月份全国稳住经济大盘电视电话会议提出努力确保二季度经济合理增长和失业率尽快下降，政策底已经在 2022 年上半年出现。2021 年第三季度，全部 A 股实现归母净利润同比-0.18%，利润年内首次回负增长区间。通常在一轮经济下行周期，上市公司业绩增速走出负增长需要 5-7 个季度。据此预计，经济底可能会在 2

15、022 年下半年出现。市场底则会在政策底和经济底中间，预计市场底会在 2022 年第二、第三季度出现。图 8：政策底、市场底、经济底依次出现图 9：货币政策多轮宽松，带动融资成本下行，推动社社会融资规模存量:同比（月度）金融机构人民币贷款:一般贷款（季度）00.00%0.025.00%0.0410.00%0.0615.00%0.0820.00%2015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/03融增速回升资讯，财信资讯（截至 2022 年 5 月），财

16、信社融增速开始逐步触底。从 2021 年 8 月起，M2 增速触底并开启上行趋势，但国内社融增速仍处于探底阶段。2022 年 5 月，我国社会融资规模存量同比+10.5%（增速比上月提升 0.3 个百分点），增速已经接近 2016 年以来的增速底部，但 5 月份的 M2 同比+11.1%（增速比上月提升 0.6 个百分点），M2 增速处于 2017 年以来的高位水平。社融增速和 M2 增速的剪刀差持续扩大，2022 年 5 月社融规模存量同比与 M2 同比的剪刀差为-0.6%，剪刀差已经为 2016 年 2 月以来的最低水平。M2:同比社会融资规模存量:同比社融存量同比-M2同比（右轴）20.

17、0015.0010.005.000.00-5.00-10.0040.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%图 10：2003 年以来，我国社融存量同比增速与 M2 同比增速的剪刀差资讯（截至 2022 年 5 月），稳（紧）货币+宽信用组合下，蓝筹板块通常跑赢成长板块。如将社融增速视为融资需求、M2 增速视作融资供给，两者差值则代表融资缺口。考虑到宽货币向宽信用传导存在一定时滞，因此 M2 增速通常会领先于社融增速。据此，国内货币-信用周期可分为四个阶段：（1）宽货币+紧信用，代表高 M2 增速+低社融增速的组合。此时货币环境虽然宽松

18、，但实体经济融资需求较弱，因此资金淤积在金融体系中，股市主要由流动性驱动估值提升。以创业板指为代表的成长板块将大幅跑赢以沪深 300 为代表的蓝筹板块，例如 2014 年至 2015 年 6 月的创业板大牛市；（2）宽货币+宽信用，代表高 M2 增速+高社融增速。通常窗口期非常短，很快货币政策将会转向，此时股市行情较佳；（3）紧货币+宽信用，代表低 M2 增速+高社融增速，实体经济融资需求回暖，资金从金融体系转向实体经济。通常上市公司业绩企稳回升，股市由业绩驱动，以沪深 300 为代表的蓝筹板块会跑赢以创业板指为代表的成长板块，例如 2016 年至 2017 年的核心资产及蓝筹股牛市；（4）紧

19、货币+紧信用，代表低 M2 增速+低社融增速，此时市场容易走熊，例如 2018 年在金融去杠杆以及中美贸易战下，A 股市场表现不佳。2022 年 5 月社融规模存量同比与 M2 同比的剪刀差为-0.6%，剪刀差与 2016 年 2 月（-0.6%）相同，2022 年 5 月的资产配置环境类似 2016 年 2 月份。随着宽货币向宽信用传导，社融增速与 M2 增速的剪刀差将转负回正。类似 2016 年-2017 年的蓝筹股牛市，我们预计从 2022 年下半年，在“稳货币+宽信用”组合下，货币将从金融体系流向实体经济，上市公司业绩企稳回升，业绩将取代估值成为股市核心驱动力，蓝筹风格将持续跑赢成长风

20、格，沪深 300 指数将持续跑赢创业板指。图 11：风格切换已经发生，2022 年伊始，蓝筹风格开始跑赢成长风格图 12：2022 年伊始，沪深 300 指数开始跑赢创业板指周期消费稳定金融成长2000.00%1500.00%1000.00%500.00%0.00%-500.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%创业板指/沪深300指数2010/05/312011/05/312012/05/312013/05/312014/05/312015/05/312016/05/312017/05/312018/05/312019/05/312020/05/312

21、021/05/312022/05/31资讯（截至 2022 年 5 月），财信资讯（截至 2022 年 5 月），财信极端估值差异正走向收敛。2019 年至 2021 年，在低利率环境下，市场更为青睐长久期的资产，例如：现金流集中在远期的成长板块以及现金流持续稳定的消费板块，因此成长和消费风格大幅跑赢稳定/周期/金融等风格类型。在 2021 年底，A 股市场各个板块估值分化已经达到历史最高水平，各风格板块之间存在估值收敛的内在动力。2022 年伊始，随着美联储加快收紧流动性，市场风格更加青睐现金流集中在近期的稳定板块、金融板块以及受益通胀的周期板块。因此 2022 年起，A 股市场明显呈现估值

22、收敛特征，我们预计估值收敛过程还将持续。图 13：2021 年底，A 股风格指数间的市净率估值差异处于历史最高水平图 14：2022 年伊始，A 股市场风格指数间的市盈率估值差异有所收敛周期成长市净率差异(右轴)金融消费稳定000.220.440.660.88110周期成长市盈率差异（右轴）金融消费稳定10.80.60.40.20140120100806040200Wind 2004.12.31-2022.03.10 市净率；采用中信风格类型指数；市净率差异=最大市净率-最小市净率 /最大市净率），财信Wind 2008.01.01-2022.06.15 市盈率；采用中信风格类型指数；市盈率差

23、异=最大市盈率-最小市盈率 /最大市盈率），财信通胀预测：供给端影响较大，通胀持续时间相对较长治理通胀成为全球经济的核心焦点：当下欧美就业已经恢复至疫情前水平，但通胀持续高企。欧元区 5 月调和CPI 同比+8.1%，续刷有数据记录新高，预期+7.8%，前值+7.5%。欧元区 5 月份 CPI 环比+0.8%，预期为+0.6%。美国 5 月份 CPI 同比+8.6%，创 1981 年 12月以来新高，预估为 8.3%；环比上涨 1.0%，预估为 0.7%。美国 5 月核心 CPI 同比上涨 6%，预期 5.9%，前值 6.2%。20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00

24、%美国CPI当月同比（季调）美国核心CPI当月同比（季调）10.008.006.004.002.000.00美国存款机构总资产（万亿美元）1958/011962/011966/011970/011974/011978/011982/011986/011990/011994/011998/012002/012006/012010/012014/012018/012022/012008/12/242009/12/242010/12/242011/12/242012/12/242013/12/242014/12/242015/12/242016/12/242017/12/242018/12/2420

25、19/12/242020/12/242021/12/24图 15：美国 CPI 达到近 40 年高点图 16：为应对新冠疫情，美国存款机构总资产大幅增加Wind 资讯，财信Wind 截至 20220608本轮全球通胀接近上世纪七十年代，通胀高企原因主要有三个：流动性泛滥、供应链冲击、全球碳中和。通胀原因之一：疫情后美元流动性泛滥。为应对 2020 年疫情冲击，全球主要经济体196019651969197319771981198519891993199720012005200920142018均开启撒钱模式来刺激经济，美联储总资产从 2020 年 3 月的 4.21 万亿美元大幅攀升至2022

26、年 5 月中旬的 9.00 万亿美元高点（增幅达 113.9%）。疫情后全球经济相对低迷，美元供给远超过正常经济运转需求，疫情放水大幅推升通胀水平。比特币可看作全球主要经济体（G7）货币的镜像。当 G7 货币供给大幅增加，就会相对比特币贬值，比特币以美元计价就会大幅升值。疫情后，比特币等数字货币大幅走牛，直至 2021 年 12 月份，美联储加快收紧流动性，比特币才正式步入熊市。通胀原因之二：全球供应链紊乱、生产制造成本上升。中国入世后，全球经济形成 “资源国出口资源、中国制造，欧美消费”格局，全球生产效率大幅提升，全球经历了高增长、低通胀黄金期。但近年来，欧美国家民粹主义盛行、贸易保护主义抬

27、头、去全球化愈演愈烈，全球生产效率下滑，以致于推升供应端成本压力。2020 年全球商品出口金额为 17.64 万亿美元，占全球 GDP 比重为 20.81%，已经连续 3 年呈现下滑趋势。除民粹主义抬头外，疫情冲击和俄乌冲突也让各国更加重视自身供应链安全、倾向于去全球化。疫情带来全球供应链冲击：疫情冲击下，生产停滞、港口航运冲击严重。全球供应体系失控下，产业链具有全球性质的汽车、电子等板块受到明显冲击，部分关键领域的材料或部件停工可能引致产业链集体停工，多国开始反思供应链安全，部分国家拟自建部分产业链，这削弱了比较优势，推升生产制造成本。出口金额:商品贸易总额:全球（万亿美元）现价:全球:GD

28、P（万亿美元）出口占全球GDP比重（%）0%0.0010%50.0020%30%100.00图 17：疫情后，比特币价格曾大幅走高图 18：全球货物贸易占 GDP 比重触底回落800006000040000200000比特币期货收盘价(美元)Wind 资讯（截至 20220615Wind 资讯，财信俄乌冲突加剧全球资源品供应短缺。地缘政治冲突（俄乌冲突）加剧了全球供应链紧张，世界供应链阵营加速割裂。俄罗斯和乌克兰是全球重要的能源品、农产品、化肥、金属、稀有气体的出口国。1）能化品：根据，2021 年俄罗斯在全球原油和天然气出口份额分别为 11.3%和 16.2%，在欧盟原油和天然气进口份额分别

29、达 27%和35%。2）农产品：俄乌地区在全球小麦和玉米出口份额分别为 26%和 20%，在欧盟小麦和玉米进口份额分别为 30%和 50%。3）化肥：俄罗斯是全球最大氮肥出口国、第二大钾肥出口国、第三大磷肥出口国。俄乌冲突下的大宗商品生产出现缺口，以及欧美国家对俄罗斯制裁升级，使得这些大宗商品价格在短期出现大涨，大宗商品价格大涨加剧全球通胀压力。30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%俄罗斯乌克兰出口全球占比合计（%）初级铁/钢未磨小麦未磨大麦植物油脂天然气 未成块煤未磨玉米铁/钢类硫磺/黄铁矿镍矿镍 肥料 原油 煤类 加工木石油类炭 银/铂铁/钢压延品

30、原木粗肥料 含油果实钢铁材料石油副产品橡胶碎木铝 薪柴/木炭铜 非货币黄金铝矿铁矿图 19：俄罗斯乌克兰出口全球占比合计United Nations、（天然气出口占比仅统计了俄罗斯）、通胀原因之三：碳中和推升全球制造成本。碳中和已经成为全球共识，全球已有 136个国家制定碳中和目标，例如欧盟承诺到 2050 年实现碳中和；中国承诺 2030 年碳达峰、2060 年碳中和。但碳中和一定程度推升全球制造成本，原因在于：（1）现阶段，清洁能源的使用成本仍偏高，并依赖补贴；（2）传统能源（石油、煤炭）、传统资源（铜）等板块出于暗淡前景担忧，近年来资本开支大幅下降，传统能源和传统资源供给持续偏紧。201

31、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021国际石油巨头中国国家石油公司俄罗斯中东国家石油公司合计（右）0.000.00100.0050.00200.00100.00300.00150.00400.00200.00图 20：全球主要原油公司上游资本开支情况（十亿美元）图 21：近年来，铜等金属资本开支幅度明显放缓铜行业资本开支变动情况（亿元）全球铜精矿产量同比（右）-2%-400.000%-200.002%0.004%200.008%6%400.0010%600.00资讯&萝卜投研，财信资讯&萝卜投研，财信美元放水、去全球化、传统资源能源资本开支减少共同推升全球通胀

32、。本次通胀的深层次根源在于供给端收紧，而供给端的产能释放通常需要 2-3 年，这决定了本轮通胀持续时间可能会偏长。同时，美联储紧缩货币政策对需求端的影响要大过供给端，本轮通胀缓解大概率会通过需求端萎缩来实现，后期欧美经济存在陷入衰退的风险。中国 PPI-CPI 剪刀差走向收敛。中国需要从海外大量进口石油、铁矿石等大宗商品，大宗商品价格大涨，加大中国 PPI 上行压力。但疫情反复又使得居民可支配收入下降、消费意愿低迷，中国消费在低位徘徊，叠加猪周期又处于下行期，国内 CPI 持续在低位运行。2021 年 10 月，中国 PPI 同比高达 13.50%，CPI 同比仅 1.50%，PPI-CPI

33、剪刀差高达 12.00%，创下国内有数据计入的历史最高值。目前大宗商品价格在高位震荡，成本开始向中下游传导，2021 年 11 月起，PPI-CPI 剪刀差逐步收敛。2000 年以来，我国共有 4轮典型的 PPI-CPI 剪刀差收敛时期。从剪刀差高点收缩至 0 的持续时长在 6 至 18 个月不等，平均持续时长在 10.5 个月。从历史经验来看，PPI 向 CPI 传导时间也在 8-12 个月。据此计算，本轮 PPI-CPI 收敛时期将从 2021 年 11 月持续至 2022 年 8 月。由于疫情制约消费复苏以及猪肉价格仍处于下行通道，我们预计本轮 PPI-CPI 收敛将以 PPI 掉头向下

34、为主，CPI 预计仅温和抬升。2022 年 5 月，中国 CPI 同比增长 2.10%（前值为 2.10%），PPI同比上涨 6.4%（前值为 8.00%），PPI-CPI 增速剪刀差已经收敛至 4.5%。图 22：2000 年以来，我国共有 4 轮典型的 PPI-CPI 剪刀差收敛时期10.00%15.00%8.00%6.00%4.00%10.00%5.00%2.00%0.00%2000/042000/112001/062002/012002/082003/032003/102004/052004/122005/072006/022006/092007/042007/112008/06200

35、9/012009/082010/032010/102011/052011/122012/072013/022013/092014/042014/112015/062016/012016/082017/032017/102018/052018/122019/072020/022020/092021/042021/110.00%-2.00%-5.00%-4.00%PPI-CPI剪刀差（右轴）CPIPPI:全部工业品-10.00%截至 2022 年 5 月；2008 年的剪刀差收敛持续时间过窄，暂未考虑在内），产业链利润将从上游原材料板块向中游制造、下游消费转移。以上轮（2017 年 2 月至 20

36、18 年 2 月）PPI-CPI 剪刀差收敛为例，在 PPI-CPI 剪刀差开始收敛后的 2-3 个季度，产业链利润开始从上游原材料板块向中游制造业和下游消费转移。从 2000 年以来的 4 轮PPI-CPI 剪刀差收敛时期的市场表现来看：在 PPI-CPI 剪刀差收敛时期，消费板块中的食品饮料、家用电器，以及金融板块的银行、非银金融容易取得超额收益。图 23：PPI-CPI 剪刀差收敛时，产业链利润将从上游原材料板块向中游制造、下游消费转移0.150.10.050-0.05-0.114%12%10%8%6%2014/062014/092014/122015/032015/062015/092

37、015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/124%2%0%-2%PPI-CPI剪刀差（左轴）食品制造业:销售利润率（右轴、）制造业:销售利润率（右轴、）煤炭开采和洗选业:销售利润率（右轴、）资讯（截至 2022 年 5 月），政策：2022 年全球黑天鹅频发，但国内政策力度将超预期2022 年全球

38、黑天鹅频发。2022 年处于美联储加快紧缩货币政策之年、欧美经济冲高回落之年、全球 40 年未有的高通胀之年，再加上俄乌冲突爆发，外围市场并不太平。历次美联储收紧流动性时，美元将回归美国本土，对全球资本市场形成流动性冲击，新兴国家受到冲击尤为明显。2022 年需密切关注外围市场黑天鹅对 A 股市场的扰动。图 24：仍需警惕外围风险的扰动作用资讯，国内政策力度将超预期。在疫情和地产双重冲击下，中国 4-5 月份主要经济指标处于低谷。国务院在 5 月 25 日召开全国稳住经济大盘电视电话会议，提出：努力确保二季度经济合理增长和失业率尽快下降，保持经济运行在合理区间。国常会确定的稳经济一揽子政策 5

39、 月底前都要出台实施细则。国务院在 5 月 26 日向 12 个省派出督查组，对政策落实和配套开展专项督查。当前 A 股市场已经基本消化了美联储加息、俄乌冲突、中概股风险和房地产风险等负面事件。后续市场如无额外的负面事件冲击，我们认为 A 股指数很难再跌破 4 月份的低点，市场总体机会要大于风险。即使今年外围市场存在一定流动性风险，但也无需过度悲观。2022 年下半年将召开党的二十大会议，今年稳增长、稳就业、稳预期的必要性大幅提升，我们预计国内应对风险事件的力度将加大、节奏也将提前，政策端的利好对市场将形成较强的支撑作用。从历次党的大会期间市场表现来看，大会召开前市场情绪通常较好，在召开前 1

40、 个月内， 全 A 指数大多收涨；但在大会召开期间， 全 A 指数大多收跌。表 1：历次大会召开前后的万得全 A 指数表现召开前 1 个月的大会名称召开时间全 A 涨跌幅（ % ）召开期间涨跌幅（%）召开后 1 个月的全 A 涨跌幅（ % ）中国共产党第十五次全国代表大会中国共产党第十六次全国代表大会 中国共产党第十七次全国代表大会中国共产党第十八次全国代表大会中国共产党第十九次全国代表大会平均值Wind 资讯，1997 年 9 月 12 日-9月 18 日2002 年 11 月 8 日-11月 14 日2007 年 10 月 15 日-10月 21 日2012 年 11 月 8 日-11月

41、14 日2017 年 10 月 18 日-10月 24 日一般在 10 月中下旬左右召开-0.31%-5.04%1.76%-2.47%-7.25%-4.70%5.60%-1.96%-14.77%0.60%-2.78%3.31%0.81%0.24%-1.86%0.84%-3.36%-3.25%本章小结：A 股机会大于风险，蓝筹或优于成长通常一轮完整熊市过程会经历杀估值、杀业绩、杀逻辑等三个阶段，目前中概股、恒生科技、港股市场处于杀逻辑尾声阶段，A 股处于杀业绩尾声阶段，美股尚处于杀估值阶段。全球资产配置角度而言，我们预计中概股、恒生科技、港股市场的反弹时点将早于 A 股，A 股市场反弹时点将早于

42、美股市场。此外，中概股、恒生科技、港股市场的反弹力度将大于 A 股，A 股市场反弹力度将大于美股市场。当下 A 股调整幅度已经足够，但调整时间尚短，A 股指数未来或将呈现“双底”磨底走势。4 月底、8 月底分别为 A 股公司的一季报和中报密集披露期，我们预计 4 月底、8 月底将分别为两个底部出现时间，第三季度 A 股整体机会要大于风险。2022 年第一次配置时点在 4 月底，8 月中下旬或为 2022 年内的第二次配置时点。风格方面：（1）2022 年 5 月社融同比与 M2 同比剪刀差为-0.6%，与 2016 年 2 月（-0.6%）相同。随着宽货币向宽信用传导，类似 2016 年-20

43、17 年的蓝筹股牛市，我们预计从 2022 年下半年，在“稳货币+宽信用”组合下，货币将从金融体系流向实体经济，上市公司业绩企稳回升，业绩将取代估值成为股市核心驱动力，蓝筹风格将持续跑赢成长风格，沪深 300 指数将持续跑赢创业板指。（2）随着大宗商品价格高位回落，预计本轮 PPI-CPI 收敛时期将从 2021 年 11 月持续至 2022 年 8 月。未来产业链利润将从上游原材料板块向中游制造、下游消费转移，消费板块中的食品饮料、家用电器，以及金融板块的银行、非银金融容易取得超额收益。全球：全球流动性加快收紧，美国经济衰退风险较大经济：全球经济复苏动能减弱，美国经济衰退风险增加全球经济复苏

44、的边际速度放缓。PMI 作为反映经济的同步指标，2021 年 5 月，全球综合 PMI 指数上行至 58.4 的高点，随后开始回落。2022 年 5 月的全球综合 PMI 为 52.4点，反映出全球经济仍在复苏，但是复苏速度在边际放缓。新冠疫情后的经济复苏，主要由生产复工和补库存需求推动。从补库存来看，2022 年 4 月，美国库存销售比为 129%，距离疫情前的库存销售比 140%，总体提升空间已经较小，美国经济补库存过程已进入尾声。图 25：全球经济复苏的边际速度放缓图 26：美国库存总额及美国库存销售比70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0070.0

45、0美国库存销售比（%）美国库存总额（万亿美元）200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%2.452.352.252.152.051.951.851.7560.0050.0040.0030.0020.0010.002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/050.002020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/

46、092021/112022/012022/03摩根大通全球综合PMI 摩根大通全球制造业PMI摩根大通全球服务业PMI截至 2022 年 5 月截至 2022 年 4 月从生产端来看，2022 年第一季度美国工业的产能利用率为 77.88%，2022 年第二季度欧盟 27 国制造业产能利用率为 82.30%，均已经超过疫情前水平（2019 年第四季度分别为 75.38%、81.10%），欧美国家生产继续复苏空间有限。疫情后，中国经济复苏节奏领先于欧美国家约半年左右。2021 年第三季度起，中国经济下行压力加大，根据领先半年时差计算，欧美国家在 2022 年第二季度以后将面临较大的经济下行压力。

47、图 27：欧盟 27 国、美国、中国的制造业/工业产能利用率中国工业产能利用率:当季值美国:工业产能利用率:制造业(SIC):季调欧盟27国:制造业产能利用率:非季调90.00%85.00%80.00%75.00%70.00%65.00%60.00%Wind 资讯（截至 2022 年 6 月），财信消费端而言，虽然目前美国个人消费支出未见明显下滑。但在高通胀压力下，作为消费的前瞻性指标，美国密歇根大学消费者信心指数在2022 年6 月下滑至50.20 点，低于 2008 年 11 月（次贷危机）的 55.30 低点，也低于 1980 年 5 月（上轮同级别通胀）的消费信心指数 51.70 低点

48、。实际上，自从密歇根消费者信心指数建立以来，一共出现四次高位大幅回落走势，第一次为上世纪八十年代初期，随后 1980 年和 1982 年美国出现经济衰退；第二次为上世纪九十年代初期，随后 1991 年美国出现经济衰退；第三次为次贷危机时期，随后 2008 年和 2009 年美国出现经济衰退。第四次为现在，目前密歇根消费者信心指数再次从高位回落至历史最低点，未来美国经济衰退概率大幅增加。16000.0014000.0012000.0010000.008000.006000.004000.002000.000.00美国:个人消费支出:不变价:季调（十亿美元）美国:密歇根大学消费者信心指数经济衰退经

49、济衰退经济衰退120.00100.0080.0060.0040.0020.000.001990-011993-011996-011999-012002-012005-012008-012011-012014-012017-012020-011952/111957/111962/111967/111972/111977/111982/111987/111992/111997/112002/112007/112012/112017/11图 28：美国个人消费支出图 29：美国密歇根大学的消费者信心指数资讯（截至 2022 年 4 月资讯（截至 2022 年 6 月），财信2022 年全球航运价格明

50、显回落。航运价格指数与全球经济冷热息息相关，2022 年以来，波罗的海干散货指数和中国集装箱运输指数均明显回落，说明全球经济增长动能明显走弱。6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00上海出口集装箱运价指数(SCFI)中国出口集装箱运价指数(CCFI)图 30：波罗的海干散货指数走势图 31：中国及上海的出口集装箱运价指数6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.002019/09/192020/09/192021/09/19波罗的海干散货指数(BDI)2010/10/292

51、011/10/292012/10/292013/10/292014/10/292015/10/292016/10/292017/10/292018/10/292019/10/292020/10/292021/10/29资讯（截至 2022 年 6 月 14 日），财信资讯（截至 2022 年 6 月 10 日），财信流动性：美联储加快加息缩表，全球资本市场估值承压美国国内通胀出现持续大幅上行。在疫情货币放水、去全球化、传统能源资源资本开支减少共同推动下，美国国内通胀急速上升，目前暂未看见美国通胀拐点。美国 5 月份 CPI 同比上涨 8.6%，创 1981 年 12 月以来新高，预估为 8.3

52、%，前值为 8.2%；环比上涨 1.0%，预估为 0.7%。美国 5 月核心 CPI 同比上涨 6%，预期 5.9%，前值 6.2%。供给端成本冲击和需求端耐用品上涨是美国 5 月通胀再次超预期的主要原因。相比 3 月份美联储预测的 2022 年、2023 年的 PCE 通胀率（4.3%、2.7%）而言，6 月份美联储预测的 2022 年、2023 年的 PCE 通胀率分别为 5.2%、2.6%，美联储对 2022 年通胀预测进一步提升。遏制通胀快速上行已经成为美国社会一致共识，美联储加息缩表进程大幅提速。图 32：美国 CPI 及核心CPI 走势图 33：美国 PPI 的同比、环比增速走势1

53、0.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%2018/102019/102020/102021/10美国CPI当月同比（季调）美国核心CPI当月同比（季调）14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%2011/112012/082013/052014/022014/112015/082016/052017/022017/112018/082019/052020/022020/112021/082022/05-1.00%-1.50%美国:PPI:最终需求

54、:同比:季调美国:PPI:最终需求:环比:季调(右轴)资讯（截至 2022 年 5 月），财信资讯（截至 2022 年 5 月），财信1954/071958/071962/071966/071970/071974/071978/071982/071986/071990/071994/071998/072002/072006/072010/072014/072018/071954/071960/071966/071972/071978/071984/071990/071996/072002/072008/072014/072020/07高通胀+低失业率环境，美联储将维持鹰派加息及缩表节奏。美联储

55、目标利率取决于通胀和经济（失业率）。从过去美联储加息规律来看，除了上世纪 70 年代，美联储目标利率高点要滞后于美国 CPI 高点以外，其余大部分情形，美联储目标利率高点都要领先于美国 CPI 高点，也即通胀指标还未见明显回落之时，美联储便已经开始降息操作。但考虑到 2022 年 5 月，美国 CPI 同比增速高达 8.6%，达到 40 年高点水平，遏制通胀的必要性大幅提升。为切断通胀预期以及防止通胀反复抬头，我们预计本次美联储目标利率高点可能同步或者滞后于 CPI 增速高点。此外，从历史规律来看，当美国失业率指标从低位向上击破 5%-5.5%的失业率时，美联储货币政策重点将从遏制通胀转向失业

56、率。2022年 5 月，美国失业率（季调）仅 3.60%，仍远低于 5%-5.5%的失业率，美国经济仍处于充分就业状态，未来 2-3 个季度，美国仍将维持鹰派加息缩表。后续需密切关注 CPI 增速拐点出现以及失业率是否达到 5%-5.5%左右，如二者出现，美国货币政策转向鸽派的概率将大幅提升。美国:联邦基金利率(日):月美国:失业率:季调(逆序)0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0025.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%美国:CPI:当月同比美国:联邦基金利率(日):月25.00%20.00%15.00%10.00%5.0

57、0%0.00%-5.00%图 34：美国联邦基金利率（月均）与美国 CPI 走势图 35：美国联邦基金利率（月均）与美国失业率走势资讯（截至 2022 年 5 月），财信资讯（截至 2022 年 5 月），财信本轮通胀大概率以美国经济衰退结束。从 1954 年以来的美联储 12 次货币紧缩周期来看，其中有 9 次会以衰退结束，只有 3 次未迎来衰退。此外，当美国通胀上行压力更大、美联储首次加息时点越晚、通胀由供给端主导时，美国经济更容易迎来硬着陆（经济衰退）。考虑到本轮美国通胀为 40 年以来新高（上行幅度大）、美联储货币政策在通胀开始上行 10 个月后（2021 年 12 月）才开始转鹰、本

58、轮通胀很大程度由供给端主导，因此我们判断本轮通胀大概率以美国经济衰退结束。25.00%经济软着陆20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%美国:联邦基金利率(日)衰退期图 36：美国历史上加息周期的经济着陆方式1954/07/101956/07/101958/07/101960/07/101962/07/101964/07/101966/07/101968/07/101970/07/101972/07/101974/07/101976/07/101978/07/101980/07/101982/07/101984/07/101986/07/101988/07/101990/07/

59、101992/07/101994/07/101996/07/101998/07/102000/07/102002/07/102004/07/102006/07/102008/07/102010/07/102012/07/102014/07/102016/07/102018/07/102020/07/10资讯，美联储超预期加息 75 个基点，全球资本市场承压。通常美联储收紧流动性会遵从Taper（缩减购买债券的规模）、加息、缩表（卖出债券、回收美元）等步骤。继 5 月份美联储加息 50 个基点后，6 月份美联储将基准利率上调 75 个基点至 1.50%-1.75%区间，6月份加息幅度为 1994

60、 年以来最大。美联储主席鲍威尔表示，下次会议最有可能是加息 50个基点或 75 个基点，预计加息 75 个基点的举措不会成为常态，并希望在年底前将利率维持在 3-3.5的紧缩性水平。在加息节奏上，6 月份美联储点阵图中值显示，2022、 2023、2024 年底联邦基金利率预期中值分别升至 3.4%、3.8%、3.4%，美联储预计在 2024年开始降息。相比 3 月份美联储点阵图预测的 2022 年、2023 年底的联邦基金利率（1.9%、 2.8%）而言，6 月份点阵图对 2022 年的加息节奏明显加快、加息幅度也明显更大。2022年在 7 月、9 月、11 月、12 月还存在 4 次美联储