从复工复产看快递物流投资机会

1、CONTENTS目录1通达系：补偿性需求反弹进入兑现期，高质量发展龙头致胜顺丰：时效净利或超90亿，新业务布局调整，产能爬坡带来盈利释放风险因素重点公司推荐22022年4月和5月的太原、北京疫情扰动或造成通达系龙头件量增速的分化，但短期冲击无碍竞争优势，物流保畅通政策 持续推进，快递或将迎来12月的需求反弹。新兴电商平台快递件持续放量及“两进一出”政策发力有望推动行业完成年 初国家邮政局提出的全年件量增速13%的目标。中期来看，“两进一出”政策以及新兴平台电商有望为快递件量提供新 动能，我们预计未来3年快递行业件量CAGR为15%至18001900亿件。通达系：补偿性需求反弹进入兑现期，高质量

2、发展龙头致胜资料来源：国家邮政局，各公司财报，中信证券研究部测算资料来源：国家邮政局，各公司财报，中信证券研究部预测2015年快递行业需求来源占比结构2022年快递行业需求来源占比结构预测淘系60%京东4%其他电商7%其他29%42%33%5%12%7%2%淘系拼多多京东抖音快手其他3通达系：件量或迎补偿性反弹，下半年价格修复有望持续平台多元化利好作为基础设施服务支撑的快递在产业链中的地位提升。以字节跳动孵化的抖音为例，抖音2018年开始布 局电商业务，2021年超越快手电商跃居中国零售电商第4名，料目前抖音电商单日包裹量超过4000万单，剔除疫情散发影 响，占全网包裹量比例在11%左右，未来

3、或成为行业件量新的增长点。中国零售电商TOP10排行榜资料来源：海豚社，中信证券研究部注：字节电商即为抖音2018201920202021阿里巴巴阿里巴巴阿里巴巴阿里巴巴京东京东京东京东拼多多拼多多拼多多拼多多苏宁易购苏宁易购苏宁易购字节电商唯品会唯品会快手电商快手电商汇通达快手电商唯品会苏宁易购微拍堂汇通达字节电商唯品会云集微拍堂汇通达shein环球易购字节电商shein得物美莱网美莱网微拍堂汇通达4三重合力摆脱内卷化竞争，8月以后或再次进入改善通道行业监管政策不放松、短期刚性成本支撑、快递总部珍惜来之不易的基本面修复有望形成合力，2022年政策驱动的快递 价格同比增长或将持续，预计8月以后

4、再次进入环比增长通道。资料来源：国家邮政局，各公司财报，中信证券研究部中通分拣成本、运输成本变化情况韵达、圆通、申通单票收入同比变化20172022Q1通达系单票净利变化各公司公告，快手电商公告，中信证券研究部0.210.30.230.290.210.320.290.290.20.250.220.190.020.150.070.070.020.060.100.150.1400.10.20.30.417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1通达系单票净利（元/件）30%2

5、0%10%0%-10%-20%-30%-40%2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05韵达圆通申通0.830.770.680.620.500.520.570.430.390.380.340.310.300.360.20.00.40.60.81.02016201720182019资料来源：国家邮政局，中通快递财报，中信证券研究部202020212022Q1单票运输成本单票分拣成本5G7物联，中信证券研

6、究部通达系：件量或迎补偿性反弹，下半年价格修复有望持续需求短期维度：物流保畅通持续推进，前期疫情扰动件量需求释放，下半年中通、圆通件量或迎15%20%增速。G7物联，中信证券研究部上海货运整车物流指数变化浙江货运整车物流指数变化G7物联，中信证券研究部G7物联，中信证券研究部江苏货运整车物流指数变化北京货运整车物流指数变化050100150200114274053667992105118131144157170183196209222235248261274287300313326339352365202020212022050100150200114274053667992105118131

7、1441571701831962092222352482612742873003133263393523652020202120221005002001501142740536679921051181311441571701831962092222352482612742873003133263393523652020202120221201008060402001152943577185991131271411551691831972112252392532672812953093233373513652020202120226资料来源：国家邮政局，中信证券研究部通达系：件量或迎补偿性反弹，

8、下半年价格修复有望持续复盘2020H1疫情爆发对快递行业的影响，料今年疫情拐点出现后，行业件量将迎来12个月的补偿性需求反弹。2020、2022年月度件量增速对比社会消费品零售总额线上渗透率变化资料来源：国家邮政局，中信证券研究部资料来源：各公司公告，中信证券研究部全国快递件量变化（单位：亿件）圆通、韵达、申通件量增速变化35%30%25%20%15%M1-2M3M4M5M6资料来源：国家统计局，中信证券研究部M7M8M9M10M11M1220202022100%47%31%25302924%17%21%16%11%20%-3 -12.0 0.2%150%100%50%0%-50%200150

9、100500件量Yoy150%100%50%0%-50%韵达圆通申通7疫情散发、高油价以及用工难度上升导致刚性成本增加，驱动单票价格坚挺，快递件量反弹时期的价格竞争可控，预计 下半年重新进入价格同比增长通道。5月韵达、圆通、申通和顺丰ASP同比增长23.3%、23.2%、23.3%、3.6%，剔除菜 鸟裹裹调整口径影响，圆通、申通同比增长19.6%、17.4%，总部价格政策并未改变，整体价格竞争压力可控。通达系：件量或迎补偿性反弹，下半年价格修复有望持续资料来源：各公司公告，中信证券研究部资料来源：中通快递公告，中信证券研究部韵达、圆通、申通单票收入同比变化中通分拣成本、运输成本变化情况（单位

10、：元）30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05韵达圆通申通0.830.770.680.620.500.520.570.430.390.380.340.310.300.360.90.80.70.60.50.40.30.20.10.02016201720182019202020212022Q1单票运输成本单票分拣成本8资料来源：浙江省邮政局，中信证券

11、研究部通达系：件量或迎补偿性反弹，下半年价格修复有望持续5月行业单票快递收入9.40元，同比增长0.7%。其中主要产粮区义乌、揭阳、广州单票价格较去年11月（剔除春节、本轮 局部疫情影响）分别-12.1%、+18.0%、+23.7%，产粮区价格分化调整、实现整体平衡，基本符合我们预期。资料来源：国家邮政局，中信证券研究部5月金华(义乌)件量占浙江省件量52.6%2021年以来金华（义乌）月度价格变化2022年5月全国重点城市单票收入同比变化资料来源：国家邮政局，中信证券研究部11%10%9% 9% 7% 7% 5% 5%4% 3% 3% 1% 1% 0% 0%0%-1%-1%-2%-2%-3%

12、-4%-4%-6%-7%-9%-10%-11%20% 15%14%15%10%5%0%-5%-10%-15%泉州西安 郑州 北京金华(义乌)济南 嘉兴 福州 揭阳 无锡 温州 成都 佛山 台州 总量 东莞 合肥 宁波 天津 广州 石家庄深圳 杭州 苏州 武汉 长沙 重庆 青岛 汕头 南京52.6%15.9%13.3%3.8%7.8%6.6%金华（义乌） 杭州宁波 温州 嘉兴其他20%10%0%-10%-20%-30%-40%12月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021202292020年以来，头部三家加速推进车辆及物业的自有化以替代租赁，我们判断其capex中与土地和中转场建设

13、相关的投入或 占比70%以上，驱动产能提升，龙头竞争优势持续深化。2023年快递头部玩家capex规模或出现明显下调，料将更加精准 地优化网络结构，快递行业有望从高速增长转入高质量发展阶段。资本开支2023年或下调，高速增长转入高质量发展阶段资料来源：各公司公告，中信证券研究部近年通达系龙头资本开支情况（单位：亿元）中通资本开支结构10090807060504030201002014201520162017201820192020 2021M9中通韵达圆通申通百世资料来源：中通快递公告，中信证券研究部 注：2022Q1无新增购买土地，收到土地补偿约2100万10继续推荐通达系快递龙头，考虑20

14、22年价格端将同比持续修复的预期，参照可比公司及行业龙头估值溢价，我们维持中 通、圆通2022年30、25倍PE估值，与2022年对应目标价265元港元、25元人民币，继续推荐单票盈利持续修复并打造分 层产品的电商快递龙头优势明显的中通快递，以及数字化持续推进、主业盈利改善有望超预期的圆通速递。通达系：补偿性需求反弹进入兑现期，高质量发展龙头致胜2020Q12022Q2通达快递公司业务量及预测情况（亿件）2020Q12022Q2通达快递公司单票净利及预测情况（元/件）中通韵达圆通申通20Q10.160.170.160.05 20Q20.320.090.210.01 20Q30.260.080.

15、12-0.03 20Q40.240.080.090.01 21Q10.120.060.12-0.04 21Q20.220.050.07-0.03 21Q30.200.070.07-0.04 21Q40.270.130.230.03 20210.210.080.13-0.02 22Q10.200.090.220.04 22Q2E0.250.120.180.04中通韵达圆通申通中通韵达圆通申通YoyYoyYoyYoy 20Q246373324 20Q346403424 20Q454454329 2189%89%91% 21Q25847432726%25%30%12% 21

16、Q35747422823%17%26%15% 21Q46454493417%20%13%20% 202122318416511131%30%31%26% 2220%18%26% 22Q2E624446307%-5%8%11% 2022 E25621219413315%15%17%20%，中信证券研究部预测，中信证券研究部预测关注短期扰动带来的快递龙头布局机会，考虑2022年价格端将持续修复的预期，参照可比公司及行业龙头估值溢价，我 们维持中通、圆通2022年30、25倍PE估值，对应目标价分别265港元、25元，继续推荐单票盈利修复持续叠加产品分层， 电商快递龙头优势

17、明显的中通快递；数字化持续推进，主业盈利改善有望超预期的圆通速递。通达系：补偿性需求反弹进入兑现期，高质量发展龙头致胜2020Q12022Q2达快递公司归母净利及预测情况（亿元）中通韵达圆通申通中通Yoy韵达Yoy圆通Yoy20Q13.73.32.70.620Q214.53.57.00.120Q312.03.44.2-0.720Q412.93.83.80.321Q15.32.33.7-0.942%-32%37%21Q212.72.22.8-0.8-12%-36%-60%21Q311.43.43.1-1.1-5%0%-26%21Q417.27.111.41.033%84%200%202043.1

18、14.017.70.4-13%-47%-12%202147.015.021.0-1.89%7%19%22Q110.54.08.21.196%73%121%22Q2E15.45.38.31.222%138%199%，中信证券研究部预测11CONTENTS目录12通达系：件量或迎补偿性反弹，下半年价格修复有望持续顺丰：时效净利或超90亿，新业务布局调整，产能爬坡带来盈利释放风险因素重点公司推荐13顺丰网点有望领先于行业恢复，5月件量增速已经转正，时效件业务或实现大个位数增长。相比于通达系快递企业，顺丰 的网点颗粒度更高，管理结构更加精细，有望领先于行业恢复，5月顺丰件量为9.02亿件，增速转正至4

19、.4%，其中我们判 断时效件业务实现大个位数增长。5月时效件量或大个位数增长，产能恢复领先通达资料来源：顺丰控股公告，中信证券研究部 注：2021年4月原陆运标快调整至顺丰标快的时效产品顺丰时效件营收增速2020 VS 2022行业件量月度增速变化17%13%9%4%4%8%7%21%18%16%15%7%8%0%5%10%15%20%19%25%-20%-10%0%10%20%30%40%50%M1-2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M122020202214资料来源：顺丰控股公告，中信证券研究部利润之源持续发力，2022年时效利润或超90亿局部疫情短期冲击已过，6月起顺丰时效快递或

20、迎明显修复，2022年收入有望实现同比大个位数增长，净利润或超90亿元，利润之源持续发力。资料来源：顺丰控股公告，中信证券研究部2021年顺丰时效件量拆分2021年顺丰时效收入拆分资料来源：星图数据，中信证券研究部资料来源：顺丰控股2020年业绩交流会，中信证券研究部2021年6.18销售GMV品类排序2020年顺丰时效消费类品类占比45%33%消费类文件类工业及其他类22%49%24%27%消费类文件类工业及其他类21.4%19.8%19.7%8.9%5.5%24.7%家居3C鞋服食品美妆个护其他35%20%18%15%鞋服食品3C家居其他12%15资料来源：顺丰控股2021年业绩交流会战略

21、调整新业务减亏增利战略调整，公司新业务有望收窄亏损或盈利，其中，快运业务我们预计20222023年毛利率持续提升，净利润临近拐点。顺丰快运2021年营收及货量的规模和增速均位列行业第一2020Q42022Q1顺丰毛利率和净利率情况资料来源：顺丰控股2021年业绩交流会，中信证券研究部资料来源：顺丰控股2021年业绩交流会，中信证券研究部同城急送毛利转正快运双网市占率提升20%15%10%5%0%-5%2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1毛利率净利率36%49%56%6%8%10%60%50%40%30%20%10%0%2019Q42020Q42021Q4直营

22、加盟-3.901.20-6-4-2022020年2021年毛利率162022年5月重组的大件事业部将人员及组织职责同步整合到速运业务区和分拨区、持续与快递大网深度融合。我们预计顺 丰控股202223年快运毛利率将持续提升，料2025年或接近10%，快运业务摆脱业绩亏损主要来源的地位，打造公司综 合物流服务版图的业绩新增长点。我们预计公司2022年将继续发力于健康经营、优化调整非盈利业务增速，随时效件稳 健增长，新业务盈利改善，公司净利润有望延续逐季改善趋势。快运与大网深度融合，毛利率持续提升，料2025年或接近10%2025年公司快运业务有望实现毛利率10%左右202020212022E202

23、3E2024E2025E营业收入（亿元）223.8311.7380.3456.3538.4619.2Yoy39.3%22.0%20.0%18.0%15.0%营业成本（亿元）225.1299.9359.3424.4492.7560.4毛利率-0.6%3.8%5.5%7.0%8.5%9.5%净利润（亿元）-9.1-5.8-2.82.310.817.3Yoy-185.7%372.0%61.0%净利率-4.1%-1.9%-0.7%0.5%2.0%2.8%资料来源：顺丰控股公告，中信证券研究部预测 注：以上数据口径均为对外交易+分部之间，详见公司年报分布信息列示部分17股 权 行 权 条 件 ： 202

24、2/23/24/25 年 营 业 收 入 不 少 于 2700/3150/3700/4350 亿 元 ， 或 归 母 净 利 润 率 不 低 于 2.1%/2.6%/2.9%/3.3%，彰显公司及管理层对业务长期发展的信心。此次为公司上市以来规模最大的激励计划，彰显公 司及管理层对业务长期发展的信心，有利于充分调动核心骨干及优秀员工的积极性。股权激励划定业绩红线，化解市场对后期投入的担忧顺丰控股历次股权激励计划202225年公司股权激励的行权条件2022 年 32019 年 2月月2018年4月2017年10月激励方式回购股份回购股份定向发行 限制性股 票股票增值 权定向发行 限制性股 票股票

25、增值 权金额（ 亿 元）102024约 1.8 亿 元-约 0.8 亿 元-价格70元/股45元/股24.33 元 /股24.33 元 /股29.32 元./股29.32 元./股142928股 份 数57（万股）（以70元/股计算）444889（以45元/股计算）731.2513.872745.94占公司总 股本0.29%0.58%0.10%0.20%0.17%0.003%0.06%0.001%行权期业绩考核目标第一个行权期2022年营业收入值不低于2700亿元或2022年归母净利润率不低 于2.1%第二个行权期2023年营业收入值不低于3150亿元或2023年归母净利润率不低 于2.6%第

26、三个行权期2024年营业收入值不低于3700亿元或2024年归母净利润率不低 于2.9%第四个行权期2025年营业收入值不低于4350亿元或2022年归母净利润率不低 于3.3%资料来源：顺丰控股公告，中信证券研究部测算 注：股份数与占股本比例为按预案计算得出，与实际执行 方案可能有差异资料来源：顺丰控股公告，中信证券研究部18再次强调关注顺丰未来两年的产能爬坡期复盘历史，2021年顺丰控股产能爬坡逻辑逐季兑现，预计产能周期将驱动2022年公司扣非净利净利率达到2.7%左右，未 来两年业绩释放期或开启。2019Q1-2021Q4顺丰季度业务量和资本开支增长情况2018Q1-2021Q4顺丰季度

27、扣非净利情况（亿元）顺丰股价表现与产能周期具有高度相关性200%150%100%50%0%-50%-100%19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4件量yoy资本开支yoy100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%-300%3020100-10-20顺丰扣非净利同比19目前估值安全边际高。分部估值法下，给予顺丰时效业务30倍PE、其他业务1.01.5倍PS，预测公司目标市值约4133亿 元左右。按照悲观预期，我们仅考虑时效快递、经济快递和快运对应目标市值3608亿元，对应目标价74元，维持“买

28、入” 评级，继续强烈推荐。时效争取增量&新业务减亏增利，20222023年业绩释放可期2020Q12022Q2达快递公司归母净利及预测情况（亿元）营收（亿元）扣非净利（亿元）估值（亿元）估值指标估值倍数（x）时效102992.32769PE30经济368-14.2441.6PS1.2快运265-2.8397.5PS1.5冷运90-8.6108PS1.2同城配70-6.870PS1国际及供应链86212.2305PE25其他业务420.442PS1合计272672.54133.1资料来源：公司公告，中信证券研究部预测CONTENTS目录20通达系：补偿性需求反弹进入兑现期，高质量发展龙头致胜顺丰

29、：时效净利或超90亿，新业务布局调整，产能爬坡带来盈利释放风险因素重点公司推荐21风险因素宏观经济增速下行电商网购需求放缓时效件增速不及预期行业竞争加剧油价、人工成本持续上涨局部疫情影响超预期CONTENTS目录22通达系：补偿性需求反弹进入兑现期，高质量发展龙头致胜顺丰：时效净利或超90亿，新业务布局调整，产能爬坡带来盈利释放风险因素重点公司推荐236月顺丰时效件增速或超两位数，预计公司2022年时效业务收入同比大个位数增长，净利润或超90亿元。考虑鄂州机场投运后成本改善，料 2025年时效件净利率或升至12%13%。5月公司将大件事业部将人员及组织职责同步整合到速运业务区和分拨区，和快递大

30、网深度融合，战略调整下公司新业务亏损收窄或转正。我 们预计202223年快运业务毛利率持续提升，料2025年或接近10%，预计快运业务将逐渐扭亏为盈，未来会发展成为公司综合物流服务版图的 业绩新增长点。四网融通和降低非盈利业务收入增速助力成本优化，再次强调关注顺丰未来两年的产能爬坡期。四网融通方面持续推进，包括场地融通进一步加强、运输资源通过统一资源池调整运力，整合效果逐渐显现，再次强调关注顺丰未来两年的产能爬坡期。目前公司估值安全边际高，分部估值法下，给予顺丰时效业务30倍PE、其他业务1.01.5倍PS，预测公司目标市值约4133亿元左右。按照悲 观预期，我们仅考虑时效快递、经济快递和快运业务，保守预测一年目标市值3608亿元，对应目标价74元，目前估值颇具吸引力，再次强调 关注产能爬坡期业绩释放，维持“买入”评级。顺丰控股：预计时效全年大个位数增长，新业务减亏增利，中信证券研究部预测 注：股价为2022年6月23日收盘价顺丰控股盈利预测与估值表项目/年度202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)153,987207,187272,60631