当前与2011年美股的对比为何近期的A股能走出独立行情

1、1、 当前与 2011 年美股的对比6 月至今美股在美联储再度加息以及 5 月通胀数据超预期等负面因素冲击下再 度下探，标普 500 下跌 11.07，而 A 股相对于美股走出了明显的独立行情，上证指数同期上涨 4.09，我们认为独立行情与两国之间货币政策的背离高度相 关。我们在晓喻新生2022 年下半年策略报告中首次提出大国共振框架，并复盘了历史上两国经济与货币政策背离时 A 股与美股的情形，我们认为下半 年 A 股有可能演绎美股在 2011-2012 年表现，即欧债危机冲出了“黄金坑”后 开启填坑行情，主要由于当时的美国经济形势与货币政策方向与当前的我国类 似。本篇报告重点分析当前与 20

2、11 年的美国在经济形势与货币政策上的异同， 以帮助投资者判断下半年 A 股存在的机会与风险。、 相似点：基本面冲击下货币宽松、通胀温和、 相似点一：基本面均遭受冲击2011 年欧债危机对美国基本面造成外部冲击，随着 2011 年 Q4 欧债危机缓释叠 加美国内生增长动能重新蓄力，2011 年年末美国经济企稳回升。金融危机冲击 后，2009 年以来美国经济在扩张性财政政策及量化宽松政策的推动下逐步复苏。 2010 年随着私人消费对美国经济增长贡献逐步下降，2010 年 Q3 起美国经济复 苏动能明显放缓，GDP 同比增速重回下行通道。与此同时，继希腊主权信用评 级下调后，爱尔兰、葡萄牙和西班牙

3、的主权评级相继遭到下调，欧债危机愈演愈烈。在外部冲击之下，美国经济于 2011 年 Q2 起出现明显下滑，2011 年 4 月至 10 月美国 PMI 指数从 59.1 迅速收敛至 51.8，同期 GDP 同比增速由 2.03下滑至 0.92。随着 2011 年 10 月欧洲央行重启再融资操作，一定程度上缓释了市场对欧洲银行业的担忧。在欧债危机的冲击得到阶段性缓解后，市场对美国经济再度衰退的担忧有所减弱，2011 年 Q3 随着美国个人消费及私人投资逐步回升，美国经济逐步企稳。整体来看，2011 年欧债危机的爆发，给彼时复苏已略显乏力的美国经济带来了第二次冲击，美国基本面修复被阶段性打断。同

4、2011 年美国遭遇欧债危机冲击类似，2022 年以来我国经济在已有的下行周期中，再次遭受国内疫情大规模反扑以及乌克兰危机等内外部突发事件冲击。外部冲击来看，2022 年 2 月乌克兰危机爆发，随后欧美等西方国家对俄罗斯实施一系列制裁。地缘局势持续紧张导致全球供应链压力激增，对我国制造业生产带来成本冲击。内部冲击来看，2022 年 3 月以来上海、北京等特大城市相继出现了疫情的大规模反扑，在坚持“动态清零”的方针下，为应对迅速变化的疫情局势、有效控制疫情传播，本轮疫情下防控措施有所加码，如实施静默式管理、禁止堂食等。整体来看，本轮疫情是我国自 2020 年首轮新冠疫情爆发以来最严重的一次疫情反

5、扑，且爆发地集中于上海、北京等经济发达省市，3 月至 4 月 PMI 指数回落至荣枯线下方，表明我国经济出现二次探底的风险。图 1：2011 年受到欧债危机冲击，美国经济面临二次探底的风险图 2：今年以来，地缘局势紧张导致上游原材料价格持续上涨图 3：2022 年 3 月以来受国内疫情大规模爆发影响，PMI 指数迅速回落至荣枯线以内、 相似点二：通胀均保持温和在 2011 年受欧债危机持续，全球经济再度衰退预期有所升温的背景下，大宗商品价格触顶回落，美国通胀于 2011 年 Q3 进入下行区间。整体来看,2011 年美国通胀走势呈现先升后降的局面。2011 年上半年，在美国经济稳定叠加 QE2

6、的刺激支撑之下，美国通胀水平有所上升，2011 年 1 月至 9 月，美国 PCE 指数由 1.56上升至 3.02，同期核心 PEC 上升至 1.85的水平。随着欧债危机持续发酵，在经济衰退预期升温的背景下，大宗商品价格率先见顶回落，2011 年 4月原油价格触及 125.8 美元/桶的阶段性高点后进入下行区间。在大宗商品价格回落影响下，美国 PEC 指数于 9 月进入下行区间。此外，受到住房市场不景气拖累，2011 年美国核心 PCE 指数维持在 2以内。总的来看，2011 年美国通胀尽管在上半年有所抬升，但受到前期经济修复不充分、后期经济面临二次探底风险的影响下，全年通胀压力并不显著，P

7、CE 指数基本维持在 3以内，核心 PCE 指数则全年维持在 2水平以内，全年通胀走势并未对政策操作形成制约。2022 年我国面临着同 2011 年美国相似的通胀处境，通胀中枢呈现温和抬升态势，尚未对国内政策形成制约。今年以来我国仍处于 PPI-CPI 剪刀差收敛过程中，其中受到地缘局势紧张，全球大宗商品高位震荡影响，PPI 下行斜率有所放缓；此外，受 4 月以来猪肉价格回升影响，CPI 进入上升通道，但鉴于四月后疫情防控效率提升以及运输动力恢复，蔬菜价格明显回落，一定程度上对冲了猪肉价格对 CPI 的影响。后续走势来看，PPI 方面，尽管欧美对俄罗斯制裁加大了上游大宗商品价格上涨的风险，且国

8、内煤炭价格在紧平衡态势下存在阶段性抬升的压力，但在国内保供稳价举措出台的背景下，上游原材料价格上涨仍有限制。CPI 方面，随着上海、北京疫情形势有所缓解，叠加猪周期逐步进行上行区间，消费价格或呈缓慢抬升态势。但考虑到本次能繁母猪去化水平有限、叠加疫后服务和耐用品价格将会修复，CPI 价格中枢仍将保持温和态势，对国内政策选择的制约有限。图 4：2011 年美国通胀走势先升后降，通胀中枢基本保持稳定图 5：2011 年美国房屋市场不景气是核心 PCE 上行较为温和的重要原因图 6：2022 年我国仍处于 PPI-CPI 剪刀差收敛阶段，通胀中枢缓慢抬升资料来源：美联储、 相似点三：货币政策宽松20

9、11 年下半年至 2012 年初美国通胀压力较小，经济复苏相对缓慢，在此形势下美联储货币政策维持宽松基调，并于 2011 年 9 月推出“扭转操作”，这一时期市场对于流动性的预期持续乐观。2011 年美国的流动性环境整体保持宽松，虽然第二轮量化宽松计划在 6 月结束，但由东日本大地震以及欧债危机导致的外围需求放缓和主权债务风险等问题，倒逼美联储需继续实行积极的货币政策以提振经济，而在内部通胀压力较小的环境下，美联储亦具备货币政策宽松的空间。具体来看，在 2011 年 8 月的美联储 FOMC 会议上，多数成员认为经济前景已经恶化到足以需要美联储做出回应，并承诺将低利率（0至 0.25）维持到

10、2013 年中。同年 9 月，美联储正式推出 4000 亿美元的“扭转操作”，即买入剩余期限为 6 年至 30 年的长期国债，并出售等量剩余期限为 3 年以下的短期国债，以此压降长期利率，促使更广泛的金融环境宽松。随后 11 月美联储 FOMC会议显示，美国整体消费者价格水平保持温和，长期通胀预期指标稳定，所有成员一致认同维持现行政策不变。进入 2012 年 1 月后，美联储再次明确表示要保持高度宽松的货币政策，支持经济进一步复苏。整体而言，2011 年下半年至 2012 年初，在内部通胀压力较小，经济复苏相对缓慢的形势下，美联储货币政策维持宽松基调，市场对于流动性的预期持续乐观。现阶段国内流

11、动性环境亦维持合理充裕，货币政策内松外紧，5 年期 LPR 的 “非对称”调降类似于 2011 年美联储的“扭转操作”。今年以来国内货币政策 基调宽松，在海外流动性环境加速收紧的情形下，内部较低的通胀环境使得我 国货币政策仍有放松空间。具体来看，自 2021 年中央经济工作会议明确提出 “稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”后，2022 年以来我国先 后实行了 MLF 调降、LPR 调降以及全面降准等货币政策宽松操作，其中 5 月 20 日对 5 年期 LPR 利率的单独下调与 2011 年 9 月美联储的“扭转操作”较为相似，意在压降中长期融资成本促进信用扩张，标志着货币政策重心由

12、宽货币向宽信 用的正式转向。从资金面来看，2022 年 Q2 以来国内 DR007 利率水平持续位于 政策利率下方，且显著低于前期利率中枢，反映了当前市场资金整体较为充裕。整体而言，今年以来在国内通胀水平温和、经济承压下行的形势下，我国货币政策取向积极，国内流动性宽松的局势与 2011 年下半年美国情形较为相似。表 1：2011 年下半年至 2012 年初美联储货币政策维持宽松基调FOMC 会议日期主要内容2011 年 8 月 9 日多数成员认为经济前景已经恶化到足以需要美联储做出回应，并承诺将低利率（0至 1/4）维持到 2013 年中。2011 年 9 月 20 日实行扭转操作，在 201

13、2 年 6 月底之前购买 4000 亿美元剩余期限在 6-30 年的长期国债，并出售等量的剩余期限在 3 年以下的短期国债；改变再投资政策，将其收回的本金再投资于机构MBS 而非长期国债。2011 年 11 月 1 日美国整体消费者价格水平保持温和，长期通胀预期指标稳定，但经济复苏仍被视为面临重大下行风险；所有成员同意维持现行政策不变，并重申至少在 2013 年年中之前联邦基金利率将维持低位。2011 年 12 月 13 日成员们认为美国经济将继续适度扩张，但通胀水平将维持或低于委员会双重目标（dualmandate）; 委员会决定继续执行现有政策，并维持联邦基金利率的目标区间在 0至 1/4

14、不变。2012 年 1 月 24 日成员们一致认为保持现有的高度宽松货币政策立场是适当的；维持联邦基金利率 0至 1/4水平至少至 2014 年年底，较此前会议决定延长。资料来源：美联储、图 7：2011 年下半年至 2012 年初，美国短期利率维持低位，长期利率逐步下行图 8：2022 年 Q2 以来 DR007 维持在政策利率下方且显著低于前期利率中枢，市场资金面保持宽松、 不同点：复杂的国际环境导致经济复苏的阻力不同、 不同点一：当前国际环境更为复杂与 2011 年相比，当前国际局势不稳定性增加，大国博弈之下地缘政治问题的升级或导致风险扰动因素的出现更加频繁。2011 年亦存在地缘政治冲

15、突，但主要发生于西亚、北非等非核心经济地区。其中突尼斯、埃及、利比亚等国政权相继更迭，也门、叙利亚等国局势则持续动荡，而大国之间关系则相对温和。具体来看，2011 年胡锦涛主席曾访问美国，中美双方做出建设相互尊重、互利共赢的中美合作伙伴关系的决策，为两国关系发展指明了方向。该年中国在中国的和平发展白皮书指出：经济全球化成为影响国际关系的重要趋势，并于次年首次提出“命运共同体”的概念，全球化浪潮进一步深化。而现阶段在大国博弈格局下国际政治局势则更加复杂。首先，中美战略博弈正处于高位运行中，继加征关税、资本驱逐和技术封锁之后，美国在印太地区亦加大了对中国外交和军事上的遏制和施压。其次，乌俄冲突之下

16、美俄罗斯与以美国为首的北约盟国的矛盾亦在激化。随着俄乌冲突的演化，美国挑起了西方强国对俄金融制裁和出口制裁，战争风险迅速向全世界波及，能源安全危机和粮食危机的风险加剧，全球经济环境的不确定性增加。整体而言，相较 2011 年，当前国际形势更加错综复杂，大国博弈格局下风险扰动事件频发的形势或对市场的风险偏好形成掣肘。另一方面，2011 年在全球化趋势下国际贸易快速发展，现阶段在新冠疫情的催 化下，逆全球化特征有所显现。2011 年国际贸易的强劲增长主要体现在两方面。一是跨境投资快速恢复，自由化仍是主要趋势。金融危机后各国投资政策出现 双向调整的迹象，多数国家继续开放并进一步加强投资促进政策，该年

17、全球共 有 67 项影响外国投资的新政策出台，限制性政策的占比已从 2010 年的 32下 降至 22。二是跨国公司继续在全球配置资源和布局国际化生产，全球化进程 加速推进。从衡量国际化水平的跨国指数看，全球非金融类企业中，前 100 强的跨国指数不断提升，从 1993 年的 47.2上升至 2011 年的 62.3。2022 年，在贸易摩擦及国际竞争逐步演化的形势下，逆全球化特征有所显现。一方面，受中美贸易摩擦隐患的影响，海外产业投资由中国向东南亚国家分流的趋势逐渐出现，虽然产业链的转移并不会一蹴而就，但中期来看部分中低端制造业的迁移在所难免。另一方面，本轮新冠疫情的冲击对全球供应链进行了一

18、次压力测试，欧、美等西方发达国家在深陷供应链危机后逐步意识到供应链自主可控的重要性，美国的制造业回流计划以及欧盟推出了的一系列“欧洲工业复兴”再工业化计划，均映射了逆全球化的倾向。整体而言，相较于 2011 年当前国际贸易发展不确定性增加，在贸易摩擦与逆全球化倾向显现的形势下，中国面临着更大的贸易竞争压力。图 9：我国出口在疫情冲击及外需回落的双重影响下整体呈下行趋势图 10：2011 年以来东南亚国家出口金额快速上行、 不同点二：当前国内经济或面临更大的下行压力2011 年四季度至 2012 年初美国经济逐步修复，前期影响经济的临时因素逐渐淡化，在经济企稳的趋势下市场风险偏好回升。2011

19、年四季度美国经济动能修复的进程较为顺畅。一方面，2011 年上半年影响美国经济的两大临时因素均趋 于缓和，一是前期受日本自然灾害影响的供应链中断问题逐步修复，二是欧盟 于 2011 年 10 月底延长了对希腊的援助计划，欧债危机有所缓解。另一方面， 伴随美联储货币政策的再度宽松，美国内生性经济活力加速修复。在总量层面， 2011 年三季度至 2012 年一季度，美国实际 GDP 同比增速由 0.92回升至 2.60，制造业 PMI 指标提升至 53以上，基本恢复至 2011 年初欧债危机爆发前水平。 在各经济部门层面，美国国内投资和消费分别于 2011 年四季度和 2012 年一季 度回暖，美

20、国国内私人投资同比增速由 2011 年 Q3 的 2.14回升至 2012 年 Q1的 14.83，人均个人消费支出水平于 2011 年 Q4 探底后连续两个季度回升。但受欧洲和中国经济放缓影响外需仍然疲弱，同期美国商品和服务净出口增速仍 在下行。整体而言，2011 年四季度至 2012 年一季度美国内生性经济动能呈较 明显的复苏态势，经济基本面的企稳回升是提振市场风险偏好的主要因素之一。本轮国内经济或面临更大的下行压力，主要原因在于疫情的不确定性，以及深 度冲击之下经济内生性动能恢复进程或相对偏缓。相较于 2011 年四季度的美 国，本轮国内经济爬坑难度可能更大。一方面，在全球防疫政策放开、

21、变异毒 株传染性持续增强的形势下，国内疫情防控仍面临较大压力，疫情点状散发的 风险仍存，对后续经济的复苏或形成阶段性阻碍。另一方面，本轮国内疫情对 经济的冲击影响较大，在经济趋势性回落的形势下，本轮经济内生性基础羸弱，居民部门消费以及加杠杆意愿均较低，地产部门亦难以显著回升。叠加海外主 要经济体经济增长动能的走弱，本轮国内经济或将呈“U”型复苏态势，经济动 能恢复进程或相对偏缓。因此，与 2011 年四季度至 2012 年初的美国相比，本轮国内经济能否顺利企稳回升或是影响市场走势的关键变量，若国内宏观经济环境向好趋势确立，市场风险偏好亦有望得到明显提振。图 9：2011 年四季度至 2012

22、年一季度美国经济逐步修复图 10：美国国内投资于 2011 年四季度开始回升图 11：美国居民消费于 2012 年一季度逐步恢复，、 2011 年美股对当前的启示总结来看，当前中国与 2011 年的美国相同点在于经济遭受外部冲击后政策应对空间较大，没有通胀掣肘，不同在于当前中国经济修复阻力相对 2011 年的美国更大。从相同点总结来看，一是两国经济基本面都在惯性回落的态势下遭遇外部冲击，美国是欧债危机冲击，在政策积极应对后经济底在 2011 年 Q3 迅 速确立，而中国是疫情反扑，随着稳增长加力，今年 Q2 确立经济底也是大概率 事件，二是通胀相对温和未对货币政策形成制约，美国在 2011 年

23、 Q3 能源和食 品价格增速已进入下行区间，而中国当前仅有输入性通胀压力，CPI 相对温和，政策空间没有掣肘的情况下市场对政策力度与效果，以及经济修复更有信心， 三是货币政策都偏向宽松，利于股票市场的估值修复，美国推出扭转操作后市 场此前担忧的短期内收紧被证伪，今年 5 月我国 5 年期 LPR 的“非对称”调降 与“扭转操作”较为相似，突出了我国“以我为主”的货币政策基调，市场对 于宽信用的信心得到明显的提振。从不同点来看，一是经济下行的压力有所不 同，2012 年 Q1 美国 GDP 增速基本恢复至欧债危机爆发前水平，而中国正处于 中长期经济增速换挡时期，深度冲击之下经济内生性动能恢复进程

24、或相对偏缓，经济爬坑难度可能更大。二是国际形势有所不同，当前外部环境日益严峻，外 需下滑风险加大。2018 年以来的中美贸易摩擦以及今年的俄乌冲突造成了全世 界范围内供应链体系以及企业发展预期的混乱，进一步使得全球经济复苏进一 步受阻。年初新冠疫情和乌克兰危机的冲击导致的 A 股下探与美股当时被“欧债危机”冲出了“黄金坑”的情形类似，在相似的经济和货币政策环境下，5 月以来 A股已跑出独立行情，我们对 A 股后续走势的判断偏向乐观。从美股表现来看， 2011 年 Q3 欧债危机全面爆发，经济下行压力加大，制造业 PMI 持续下行，股市也出现了较大幅度的回撤，调整幅度为 20.77。而在欧债危机

25、冲击缓和后， 美国经济底确认，股市开启新一波上行且突破了前期高点。从 A 股表现来看， 今年上半年 A 股先抑后扬，估值调整的核心因素在于美联储超预期紧缩、俄乌 冲突以及国内疫情的冲击，随后在 4 月政治局会议定调积极以及国内疫情好转 的背景下，风险偏好持续回升。年初估值的调整已经较为充分，后续经济企稳、国内流动性宽裕叠加政策积极，估值有望持续修复，市场将迎来不错的投资机会。行业配置上，重点关注政策加力受益的 To G 和可选消费方向，包括 1）需求不受疫情扰动、与居民消费相关性较低的 To G 端板块，例如军工、计算机、电力设备等行业；2）顺应地产后周期、且政策重点扶持与刺激的可选消费板 块

26、，包括家电、新能源汽车等；3）稳增长背景下景气度边际提升且估值位于 低位的行业，如稳就业相关的平台经济、以及受益于信用环境改善的金融板块。图 12：年初 A 股下探与美股被“欧债危机”冲出了“黄金坑”的情形类似2、 三因素关键变化跟踪及首选行业6 月经济高频数据显示供需两端均出现明显的改善，经济正处于企稳回升的过程之中，复苏态势较好。国内流动性整体较为宽裕，短端利率显著低于政策利率，美债利率冲高回落，外资保持持续流入。本周市场延续上涨，风险偏好继续提升，成交量上台阶。、 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化6 月经济高频数据显示供需两端均出现明显的改善，经济正处于企稳回升的过程之中，复苏

27、态势较好。从 6 月经济高频数据来看，生产端的各项开工率进一步回升，唐山高炉开工率与轮胎开工率环比继续改善。需求端出现好转迹象，其中 6 月 30 大中城市商品房成交面积同比下滑约 32.5，下行幅度较 5 月明显收窄，随着疫情的好转以及前序地产宽松政策的发力，地产销售正在逐步改善。汽车销售也出现较为明显的好转迹象，6 月前两周全国乘用车市场零售 51.9 万 辆，同比增长 14，环比上月同期增长 35。从外需来看，韩国 6 月前 10 天出口额 150.69 亿美元，同比下滑 12.7，但如果剔除公休日的影响，按开工日日数计算的日均出口额增加 14.2，属于正常增速水平，意味着外需并未出现显

28、著收缩。整体而言，从 6 月经济高频数据来看，供需两端均出现明显的改善，经济正处于企稳回升的过程之中，复苏态势较好。国内流动性整体较为宽裕，短端利率显著低于政策利率，美债利率冲高回落，外资保持持续流入。从国内市场利率来看，近期国内十债利率处于 2.7-2.8的区间内震荡，但国内流动性整体较为充裕，核心在于短端利率维持在政策利率下方，并显著低于 2.1的逆回购政策利率水平，和 2020 年 3-4 月时的水平较为接近。海外方面，美债收益率处于高位震荡，实际利率冲高回落。汇率方面，人民币围绕 6.7 宽幅震荡，美元指数近期冲高回落。从市场流动性来看，近期外资整体维持持续流入的格局。本周市场延续上涨

29、，风险偏好继续提升，成交量上台阶。过去一周 A 股延续上涨，各风格中，消费和成长领涨，上涨幅度均超过 2，风险偏好继续提升，从成交量上来看，6 月 6 日至今成交量明显上台阶，仅有一个交易日成交金额位于 1 万亿下方。此外，北京和上海疫情均进入平稳阶段，确诊和无症状感染病例处于低位运行，有助于复工复产的推进以及经济预期的修复。、 6 月行业配置：国防和军工、电力设备、汽车行业配置的主要思路：展望 6 月，我们认为市场迎来阶段性做多期，本轮全国疫情进入收官阶段，在经济数据逐步确认复苏的环境下，市场有望更进一步。一方面，政策的加力提供了一个好的开始，后续将逐步验证经济高频数据的好转，此外，今年困扰

30、市场的部分负面因素如美联储紧缩、中美关系出现边际缓和的迹象；另一方面，目前各大指数的估值分位处于较为便宜的位置，股权风险溢价显示权益资产的性价比较高。配置方面，重点关注政策加力受益的 To G和可选消费方向，包括 1）需求不受疫情扰动、与居民消费相关性较低的 To G端板块，例如军工、计算机、电力设备等行业；2）顺应地产后周期、且政策重点扶持与刺激的可选消费板块，包括家电、新能源汽车等；3）稳增长背景下景气度边际提升且估值位于低位的行业，如稳就业相关的平台经济、以及受益于信用环境改善的金融板块。6 月首选行业国防和军工、电力设备、汽车。国防和军工支撑因素之一：2022 年军费预算保持平稳较快增

31、长。2022 年全国财政安排国防支出中央本级支出预算 14504.5 亿元，同比增长 7.02，增幅较 2021 年的6.89上调 0.13 个百分点。中国的国防支出相较国外仍有较大增长空间、增速有望长期上行。支撑因素之二：国资委提出逐步打造军工旗舰型和专业口龙头上市公司。5 月27 日国资委发布了提高央企控股上市公司质量工作方案，预计各领域央企或将着力打造支柱型龙头上市公司，军工企业资产有望不断优化。支撑因素之三：十四五订单已经进入规模化生产阶段。2022 年以来军工企业频频获得大额订单合同，以及多家军工企业此前发布的扩产计划即将进入释放产能期，以满足下游需求的增长，合同落地和扩产计划都体现

32、了军工行业的高景气。标的：航天彩虹、振华科技、中航重机、中航电子等。电力设备支撑因素之一：新能源政策端加码，加快构建新型电力系统。5 月 30 日，国务院办公厅转发了国家发改委、能源局联合下发关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案，提及了 7 大方面的 21 项方案目标。此次文件显示出了政策 层对于国内新能源发展问题和诸多弊病的关注，也有针对性的提出了指向性强、目标明确的解决办法，有望进一步解放国内新能源发展动能。支撑因素之二：十四五可再生能源规划印发，多措并举提振绿电需求。6 月 1日，国家发改委印发“十四五”可再生能源发展规划，展望 2035，在 2030年非化石能源消费占比达到 25左右和风电、太阳能发电总装机容量达到 12