第4讲长期证券估值ppt课件

1、Corporate Finance 第4讲 长期证券估价 4.1 债券估价 4.2 股票估价 4.3 训练 .本讲要求：1-熟练运用现金流法计算债券的价钱，并经过债券定价公式分析各种要素期限，市场利率，利息支付方式对债券价钱的影响；2-掌握股票的定价的原理Gordon模型两阶段红利贴现模型.公司证券估价的意义 公司主要经过三种途径进展融资：1银行贷款；2发行公司债券；债务融资3发行股票；股权融资 所以公司在发行证券债券和股票的时候一个很中心的问题是如何对发行的债券定价，这个问题在中国证券发行采取询价的市场化发行下尤为重要。投资银行在定价过程中扮演主角.4.1债券估价 假设1994年1月3日购买

2、并持有国库券至2001年，估计能给投资者带来5.5%的收益率。因此，面值等于10 000美圆、每6个月支付275美圆利息的国库券在1994年1月3日的市场价钱等于10 000美圆。 在1995年1月3日，同样国库券的价值为8 910美圆。假设他早一年购买国库券，1994年将损失1090美圆。 另一方面，不断持有国库券的投资者发现，1999年1月4日，国库券市场价值涨到了10128美圆。为什么1994-1995年间的国库券价值急剧下降？而1999年又急剧上升。. 引发的问题 为什么国库券的价钱变化那么猛烈？什么要素导致这些要素的变化(风险要素？该如何估计普通的固定收益债券的价值价钱？ 下面主要讨

3、论债券定价的根本原理以及公司发行债券包含的风险类型。 .贴现债券pure discount bonds又称为零息债券，是一种以低于面值的贴现方式发行，不支付利息，到期按面值归还的债券平息债券(coupon bonds)又称为直接债券或固定利息债券。它按照票面额计算利息，不仅要在到期日支付面值而且在发行日和到期日之间进展有规律的现金利息支付C永久公债(conslos)是一种没有到期日的特殊定息债券4.2.2债券的定价债券的分类1.预备知识.09南钢联债098016债券称号：2021年南京钢铁结合公司债券信誉评级： AA评级机构： 上海新世纪资信评价投资效力 发行总额： 25亿元债券期限： 7年票

4、面年利率： 6.13%付息方式： 附息式固定利率 付息频率：1次/12月 .2. 无期权债券的定价 债券价值息票利息的现值面值的现值 式中： P债券价值 C每个计息周期内支付利息 i票面利率名义利率 n年数 m 每年的计息次数 M债券面值可转换债券的定价属于期权债券定价的范畴，我们这里暂不讨论。.例.计算必要收益率为12%，收益息票利率9，票面值为1000的20年到期、每半年支付一次利息的某种债券价钱。债券现金流： 40笔45元的半年度利息付款； 40段6个月时期后的1000元。 以 6%贴现的40笔45元的半年度利息付款的如今价值为： C=45； n=40； i=0.06以 6%贴现的40段

5、6个月时期后的票面值1000元的如今价值为：债券价钱等于这两个现时价值的总和:677.08+97.22.华尔街规那么 前定价公式实践上暗含一个假设，即投资者购买债券正好是在付息日的次日，也就是说间隔下一个付息日正好是6个月，而通常投资者购买债券是在两个付息日之间。假设思索这一要素，那么需加以修正。按照“华尔街规那么的计算方法是： 式中W为交割日至下一个付息日之间的天数折算为付息周期的比例，.永久公债CCCCC永久公债每期支付一样的利息，而且支付是永久性的，不归还本金。.英国永久公债 英国政府在一战期间发行的政府债券，票面利率为3 .5%,投资者目前大约持有100英镑的永久公债在市场利率为的情况

6、下价钱为：英国永久公债价钱： 假设市场投资者的必要报酬率为10%市场资金的平均本钱，公债的票面值为100英镑的话，该公债目前的市场价值为.债券定价定理定理1债券价钱与市场利率成反向关系。假设市场利率大于息票率，那么债券价钱低于面值，称为折价债券discount bonds； 假设市场利率小于息票率，那么债券价钱高于面值，称为溢价债券premium bonds； 假设息票率等于市场利率，那么债券价钱等于面值，称为平价债券par bonds。.债券平价、折价、溢价发行原理.定理2债券价钱对利率变动的敏感性与到期时间成正向关系，即期限越长，价钱动摇性越大。例:三债券的面值都等于1000元,息票率为1

7、0%,当到市场利率从10%上升到12%时，价钱变动浮动如右表：到期日(年)11020价格982.19887.02850.64价格变动(%)1.7811.3014.94.定理3假设债券期限一定，同等市场利率变化下，市场利率上升导致价钱下跌的量，要小于市场利率下降导致价钱上升的量。例:三债券的面值都为1000元,到期期限5年,息票率7%,当市场利率变化时市场利率(%)678价格1042.121000960.07债券价格变化率(%)4.210-4.00.定理4债券的票面利率越高，债券价钱对市场利率的变化越不敏感。例:债券甲乙的面值都为1000元,到期期限都为10年,债券甲的息票率为10%,债券乙是零

8、息票债券,当市场利率从10%上升至12%时价钱变化分别是：债券甲乙价格变化(%)-11.3-16.47.4.1.3 债券的风险利率风险通货膨胀风险流动性风险提早还款风险违约风险其它风险从债券投资者的视角.各项投资工具风险报酬比较风险报酬率国债货币市场工具公司债券、债券基金股票基金、绩优股票房地产生长型股票投机型股票期货、期权、预售房屋赌博.评价债券平安性时所根据的目的主要包括：偿债才干目的 如利息支付倍数、固定费用保证程度比率、流动比率和速动比率等。资本构造目的 如资产负债率、负债与股东权益比率杠杆比率等。盈利才干目的 如总资产收益率、净资产收益率等。现金流量目的 如运营活动现金净流量对负债比

9、率、现金净流量对负债比率等。1 .违约 风险平安性决议要素 . 表：规范普尔为划分公司的信誉等级而定期计算的几种比率的中值 违约风险平安性决议要素 资料来源：Standard & Poors Debt Rating Guide,1994.Reprinted by permission of Standard & Poors Rating Group. 违约风险-判别违约程度 债券信用等级 信誉极高 高信誉 投机性 信誉极低 标准普尔 AAA AA A BBB BB B CCC CC C D 穆迪 Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C D标准普尔和穆迪不时对这些信用等级加以调整。

10、标准普尔使用加减符号：A+是A等信用中等级最高的，A-则是其中最低的。穆迪使用1，2，3作为标记，1为最高等级!普标预估09年高收益公司债券违约率达13.9%,假设经济恶化程度超预期,会攀至18.5%. 回想过去经济衰退时期的违约历史显示, 1991年的违约率11.9%, 2002年为10.4%. . Z=3.3(税息前利润/总资产)+99.9(销售额/总资产)+0.6(股权市值/债务的账面价值)+1.4(留存收益/总资产)+1.2(营运资金/总资产) 违约信誉等级与违约风险信誉等级能否真能用来预测债券的违约风险？ 关于这个问题的研讨很多，其中具有代表性的是Edward Altman提出的差别

11、分析法。该方法将公司按财务情况打分，分值超越临界点的公司被以为是可以信任的，低于临界点那么阐明在不久的未来有艰苦破产风险。计算分值的公式为：.违约信誉等级与违约风险.2. 提早赎回风险 提早赎回条款 债券发行人所拥有的一种选择权，它允许债券发行人在债券发行一段时间以后，按商定的赎回价钱在债券到期前部分或全部归还债务。 这种规定在财务上对发行人是有利的，由于发行人可以发行较低利率的债券取代那些利率较高的被赎回的债券，从而减少融资本钱。而对于投资者来说，他的再投资时机遭到限制，再投资利率也较低，这种风险是要补偿的。因此，具有较高提早赎回能够性的债券应具有较高的票面利率，。.3. 利率风险债券投资报

12、答的来源利率风险：由于市场利率的变动导致的债券价钱以及利息再投资收入的变化。.have a break ! .(1)内在价值法 经过股票代表公司未来所产生现金流对公司价值进展判别。2相对估值法 对比行业内除亏损企业外的公司的平均市盈率或者市净率等目的，得出目前公司股价能否高估。PE,PB,PEG3并购价值法 采用的是按照目前的市场条件假设重置一家企业，需求投入的资本，这里需求对企业目前的市场份额、品牌、管理层等给出相当的溢价。4.2股票的定价4.2.1股票估值方法.4.2.2股票估价：根本概念股票的相关价值 票面价值又称为面值或名义价值，是指股票票面所标明的货币金额在我国上海和深圳证券买卖所流

13、通的股票的面值均为壹元，即每股一元。作用:(1)阐明股东持股比例;(2)IPO时作为发行定价的根据,发行价普通高于票面价值. 发行价值又称为发行价钱，是指股票发行时所运用的价钱，通常由发行公司根据股票的票面价值，市场行情及其它有关要素去确定。.账面价值又称为账面价钱是指每一股普通股所拥有的公司账面资产净值内在价值由公司的未来收益所决议的股票价值，是将股票所带来的未来收益按照一定的贴现率贴现之后计算出的现值之和，其中的贴现率普通是投资者所要求的投资收益率，计算公式为市场价值指股票在股票买卖市场上转让时的价钱，又称为市场价钱、买卖价钱等 清算价值又称为清算价钱,是指在公司终止及清算时,每股股票所能

14、代表的实践价值。.4.2.3股票估价模型：单阶段模型股票估价对股权资本进展估价的根本模型是股息贴现模型，是指股票的内在价值等于预期股息的现值 模型的实际根底是现值原理模型有两个根本输入变量预期股息d=E(Divt)投资者要求的股权资本收益r为得到预期股息，我们可以对预期未来的增长率和股息支付率做某些假设而得到各种适用模型。 .零增长股利零增长的股票的价钱如下：继续增长股利如以g的比例增长此模型是迈伦.戈登Myron J. Gordon)普及的假设分析得出一个比 r更大的 g的估计值，应该运用多阶段红利贴现模型。年底1234股利DivDiv(1+g)Div(1+g)2Div(1+g)3盈余全部发

15、放股利，现金牛.增长型红利模型推导过程：.假设一个投资者思索购买Uath Mining公司的一份股票。该股票从今天起的一年内将按3美圆/股支付股利。该股利估计在可预见的未来以每年10%的比例增长，投资者基于对该公司风险的评价，以为应得的报答率为15%。该公司每股股票的价钱是多少？Gordon模型或称为固定增长的红利贴现模型，在股市分析家中被广泛运用，它的另一个内涵是：预期股票价钱与增长速度一样。P1 = D2/(r-g)=D1(1+g)/(r-g)=P0(1+g)它暗示了在红利增长率固定的情况下，每年价钱的增长率都会等于固定增长率g。.小练习某公司当前股票价钱为36美圆，最近一次股利支付为每股

16、2.40美圆，思索其财务情况良好，而且未来风险较小，股东要求的必要报酬率为12%。假设预期股利以固定比例g增长，那么该公司5年后的股票的期望价钱是多少？.股票估价：参数估计股利折现模型的参数估计：g和rg从何而来假设企业不对外融资，那么股东收益的增长只能来源于利用留存收益所进展的再融资公司增长率g=留存比率*投资收益率ROE继续增长率Pagemaster公司报告有2 000 000美圆的盈利，它方案保管其盈利的40%。公司历史的净资产报答率为0.16，并希望在未来保管。那么公司未来的盈利增长将会是多少？ G=0.4*0.16=0.064.关于Gordon增长模型运用范围:Gordon增长模型最

17、适用于具有以下特征的公司：公司以一个与名义经济增长率相当或稍低的速度增长；公司已制定好了红利支付政策，并且这一政策将继续到未来。两阶段红利贴现模型 两阶段增长模型思索了增长的两个阶段；增长率较高的初始阶段和随后的稳定阶段，在稳定阶段中公司的增长率平稳，并预期长期坚持不变。.3.2 .4股票估价模型：两阶段红利估值模型(Two-stage Dividend Discount model).两阶段红利增长模型:思索问题思索Elixir公司的股票，该公司拥有一种新的搽背的药膏，并有很快的开展。从如今开场1年内，每股的股利为1.15美圆，在以后的4年里，股利将以每年15%的比例增长g1=15%.从那以

18、后，股利以每年10%的比例增长g2=10%。假设必要报酬率为9%。那么公司股票的现值是多少？ 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10股利1.151.321.52 1.752.012.212.432.682.9515%增长10%增长.3.2.5上市公司股票估价与新股发行定价 不能或不适宜直接以对发行公司估值的结果为新股定价，理由是：影响公司估值的要素都会影响IPO定价,但影响IPO定价的要素更多,除公司业绩及预期增长表现、行业特征、股票市场情况、股票售后市场运作外，还包括：中介机构的声誉。投资银行、承销商、会计师事物所、律师事物所等中介机构良好的声誉对IPO定价以及能否胜利发行都有很大的影响。大股东背景。假设上市公司拥有知名的人物或公司作为其大股东，投资者就会更容易认可和接受该支股票，而IPO定价也就存在调高的能够。.IPO时的市场利率程度和利率预期。发行市场利率高，投资者的时机本钱就相应增大，IPO定价过高就失去吸引力