海优转债优质景气赛道龙头企业

1、海优转债基本条款与价值分析转债基本条款海优转债发行规模 6.94 亿元，债项与主体评级为 AA-/AA-级；转股价 217.42元，截至 2022 年 6 月 21 日转股价值 96.56 元；发行期限为 6 年，各年票息的算术平均值为 1.27 元，到期补偿利率 15%，属于新发行转债较高水平。按 2022 年6 月 21 日 6 年期 AA-级中债企业到期收益率 6.42%的贴现率计算，债底为 84.91元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为 3.80%，对流通股本的摊薄压力为 6.47%，对现有股本存在一定的摊薄压力。表 1：海优转债发行要素表债券代

2、码118008.SH债券简称海优转债公司代码688680.SH公司名称海优新材债项/主体评级发行额AA-/AA-6.94 亿元期限（年）6 年利率0.30%、0.50%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%预计发行/起息日期 2022-06-23转股起始日期 2022-12-29转股价217.42 元赎回条款转股期，15/30，130%向下修正条款存续期，15/30，85%回售条款最后两个计息年度，30，70%补偿条款到期赎回价格：115 元原始股东股权登记日 2022-06-22网上申购及配售日期 2022-06-23申购代码/配售代码718680 / 726680主承销商证券wi

3、nd中签率分析截至 2022 年 6 月 21 日，公司前三大股东李民、李晓昱、齐明分别持有占总股本 23.83%、10.40%、4.48%的股份，前十大股东合计持股比例为 55.99%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在 45%左右。剩余网上申购新债规模为 3.82 亿元，因单户申购上限为 100 万元，假设网上申购账户数量介于 1050-1150 万户，预计中签率在 0.0033%-0.0036%左右。申购价值分析公司所处行业为光伏设备（申万三级），从估值角度来看，截至 2022 年 6 月21 日收盘，公司 PE(TTM)为 69 倍，在收入相近的 10 家同业企业中

4、处于中等水平，市值 176.40 亿元，略高于同业中等水平。截至 2022 年 6 月 21 日，公司今年以来正股下跌 31.05%，同期行业指数下跌 12.61%，万得全 A 下跌 12.61%，上市以来年化波动率为 88.26%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为 0.00%，不存在股权质押风险。海优转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，参考同产业链内福莱转债（规模 40 亿元，评级 AA，转股溢价率 35.26%）和锦浪转债（规模 8.97 亿元，评级 AA-，转股溢价率 11.22%），综合考虑，我们给予海优转债上市首日 28%的溢价，预计上市价格为 124 元左右，建议积极参与

5、新债申购。海优新材基本面分析公司所处行业及产业链分析公司为光伏产业胶膜行业龙头企业。公司是从事特种高分子薄膜研发、生产和 销售的高新技术企业，主要产品为应用于新能源行业的薄膜产品，产品结构以 EVA、 POE 胶膜等封装胶膜为主，包括透明 EVA 胶膜、白色增效 EVA 胶膜、POE 胶膜 及其他高分子胶膜等。公司产品主要用途：封装胶膜作为光伏组件的核心材料，对脆弱的太阳能电池片起保护作用，使光伏组件在运作过程中不受外部环境影响，延长光伏组件的使用寿命，同时使阳光最大限度的透过胶膜达到电池片，提升光伏组件的发电效率。光伏封装胶膜需要保证太阳能组件有二十五年使用寿命，是光伏行业不可或缺的核心辅材

6、。图 1：海优新材主要产品wind公司主营光伏胶膜业务，其中透明 EVA 胶膜占比超五成。2022 年 1-3 月，公司主营业务收入主要来源于透明 EVA 胶膜、白色增效 EVA 胶膜、POE 胶膜以及其他业务，占同期主营业务收入的比例分别为 55.00%、26.22%、18.27%、0.51%。图 2：2021 年营业收入构成透明EVA胶膜白色增效EVA胶膜POE胶膜其他0.51%18.27%26.22%55.00%wind公司主营业务属于电气设备行业（申万一级）的光伏设备行业。公司专注于特种高分子薄膜的研发、生产和销售业务，产品主要用于光伏组件的封装。国内企业突破技术壁垒，占据全球主导地位

7、。在我国无法大规模生产 EVA 胶膜之前，国内的光伏组件企业主要依赖进口满足需求。后续随着行业内企业通过自主研发或者技术合作等途径，逐步突破 EVA 胶膜的技术壁垒，并且国产 EVA 胶膜更具价格优势，EVA 胶膜国产替代加速。当前国内企业在全球光伏封装用胶膜市场的占有率不断上升，目前全球光伏封装用胶膜主要由我国企业供应。企业持续创新研发，胶膜品质不断提升。随着技术的不断进步与产品性能的不断提升，光伏组件厂商越来越重视封装材料对于发电效率提升的作用，从而形成对高品质胶膜的市场需求。2020 年全球封装胶膜市场约为 16.4 亿平方米。其中透明 EVA 胶膜约占 56.7%的市场份额，白色 EV

8、A 胶膜约占 17.6%的市场份额，POE胶膜市场占比约为 25.5%，高品质胶膜占比持续提升。图 3：2020 年光伏胶膜行业内各类型产品市场占比EVA胶膜白色EVA胶膜POE胶膜其他0.20%25.50%56.70%17.60%CPIA下游需求及技术更新迭代带动行业集中度进一步提升。2013 年以来，在政策及技术水平的驱动下，我国逐步发展成为全球最重要的太阳能光伏应用市场之一，胶膜行业下游需求稳定提升。当前单晶 PERC 双面电池产能提升和成本持续下降，双面组件占比持续提升，下游技术水平的提升对胶膜行业提出更高的要求，在技术红利之下，龙头企业有望持续受益。2020 年，行业 CR3 为 8

9、3.4%，市场集中度不断上升，龙头企业竞争优势明显。图 4：单/双面组件市场占比变化趋势（%）图 5：2020 年胶膜行业竞争格局100%80%单面组件双面组件福斯特斯威克海优威其他16.65%60%40%20%0%17.80%12.80%52.74%2030E2027E2025E2023E2022E2021CPIAwind从产业链上看，公司产品处于光伏产业链的中游位置，是光伏组件封装的关键材料，其上游主要为 EVA 树脂、POE 树脂等原材料，光伏胶膜行业的下游为太阳能光伏组件，其需求与太阳能光伏电站新增装机量紧密相关。上游成本端承压，原油价格走高进一步催化原料价格上涨。胶膜上游主要为 EV

10、A 树脂、POE 树脂等原材料供应商。EVA 树脂和 POE 树脂是生产光伏胶膜的主要原材料，由于光伏级 EVA 粒子对性能要求较高，国内外产能释放有限，近年受下游需求高增影响，粒子价格持续高位震荡。同时粒子市场价格也受原油价格及国际形势所影响，近期原油价格走高进一步推动 EVA 粒子价格的上涨。图 6：出厂价：EVA(V5110J)：扬子巴斯夫（元/吨）图 7：OPEC 一揽子原油价格（美元/桶）41501203902601302022-04-042021-11-042021-06-042021-01-042020-08-042020-03-042019-10-042019-05-04201

11、8-12-042018-07-042018-02-042017-09-042017-04-042016-11-042016-06-042016-01-0400windwind下游装机需求走高，打开行业增量空间。根据 CPIA 数据显示，2013 年，我国新增装机容量 10.95GW，首次超越德国成为全球第一大光伏应用市场，并在此后保持持续增长，尽管受到 2018 年“531 政策”以及 2019 年竞价政策出台较晚影响，2018-2019 年新增装机容量同比有所下降，但 2020 年以来，新增装机容量持续提升。2021 年，我国新增光伏并网装机容量 54.88GW，2021 年全球新增光伏装机

12、容量超 170GW，未来行业需求稳定提升。图 8：全球新增光伏装机容量及预测（GW）图 9：我国新增光伏装机容量及预测（GW）400330乐观情况保守情况150120乐观情况保守情况2609019060120302030E2027E2025E2024E2023E2022E2021202020192018201720162030E2027E2025E2024E2023E2022E202120202019201820172016500CPIACPIA政策+技术双层推动，市场前景广阔。可再生能源的广泛使用是未来的长期发展趋势，尽管我国光伏已经发展成为全球第一大光伏应用市场，但现阶段我国能源结构仍以传

13、统能源为主，大力发展可再生能源，促进可持续发展仍然是国家重要的发展目标之一。未来在政策端以及双玻组件的推动下，行业前景十分广阔。公司股权结构公司控股股东、实际控制人为李民、李晓昱夫妻，截至 2022 年 6 月 21 日，李民直接持有公司股份的 23.84%，并通过海优威投资、海优威新投资间接控制公司 3.80%股份，直接或间接合计控制公司 38.03%股份，齐明直接持有还有新材 4.48%的股份。图 10：海优新材股权关系结构图海优新材61.29%4.48%10.40%23.83%其他股东齐明李晓昱李民wind公司经营业绩2021 年公司实现营收 31.05 亿元，同比增长 109.66%，

14、营业成本 26.36 亿元，同比增长 134.761%；2022 年 1-3 月公司实现营业收入 12.28 亿元，较上年同期增加 118.87%。受益于光伏行业的快速发展，下游组件出货量的快速增长，以及胶膜产品的技术进步、公司产品的更新迭代，各类胶膜产品的销售收入均保持快速增长。归母净利润小幅上升，利润率水平有所下降。2022 年 1-3 月，公司实现归母净利润 0.77 亿元，同比上升 2.25%，实现销售毛利率 12.55%，同比下降 7.06pct，实现销售净利率 6.29%，同比下降 7.13%pct。利润率的波动主要源自于产品上游核心原材料 EVA 树脂市场价格较以前年度大幅上涨，

15、以及硅料价格大幅上涨，导致组件开工率有所波动，胶膜需求随之出现调整。图 11：营业收入、营业成本与营收增长情况（亿元，%） 图 12：归母净利润、毛利率与净利率变动（亿元，%）营业收入营业成本营收增长（右）35302520151052022Q12021202020192018201720160140%120%100%80%60%40%20%0%32.521.510.50归母净利润毛利率（右）净利率（右）30%25%20%15%10%5%0%2022Q1202120202019201820172016windwind费用控制能力增强，期间费用率稳中有降。2022 年 1-3 月公司期间费用率 4

16、.66%，较 202 年末下降 1.15pct。整体来看，公司-三费水平整体呈现下降趋势，费用管控能力不断加强。2022 年 1-3 月，公司财务费用金额增长，主要是由于银行借款规模扩大导致利息支出金额相应增加。现金流承压。公司经营活动产生的现金流量净额为负，主要是随着生产经营规 模迅速增长，公司采购原材料的需求量逐年增加，且上游核心原材料价格大幅上涨，上游付款周期较短，导致公司购买商品、接受劳务支付的现金大幅增长；其次，公 司下游主要为龙头光伏组件厂商，大客户相对集中且账期普遍较长，随着公司收入 规模的逐年增长，应收款项的规模相应增长。图 13：期间费用率变动情况（%）图 14：流动性情况（

17、亿元）12%10%8%6%4%2%0%销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率0-5-10-15经营活动产生现金流量净额收现比（右）付现比（右）1.210.80.60.40.22022Q120212020201920182017201602022Q120212020201920182017windwind同业比较与竞争优势2022 年 1-3 月公司营业收入 12.28 亿元，毛利率 12.55%，营业收入增长率118.87%。公司营业收入规模较低，但当前处于快速上升趋势，公司毛利率略低于行业均值。主要是因为公司收入结构中透明 EVA 胶膜的比例较高，以及在上游原材料价格大涨的情况下，使得公司

18、整体毛利率偏低。未来随着单晶 PERC 双面双玻组件的推广，公司 POE 胶膜在收入结构中的占比逐渐提升，公司主营业务毛利率水平将稳步提升。整体来看，公司主营业务毛利率的变动趋势与同行业可比上市公司相一致。表 2：2022 年 1-3 月同业上市公司经营情况比较公司名称营业收入（亿元）营收增长率销售毛利率主营业务福斯特38.8438.02%16.37%福斯特EVA 胶膜、福斯特背板、福斯特热熔网膜东方日升54.1440.46%13.50%small solar power system 268125202mm、small solar power system 30621617mm、SYP170

19、S-50M 太阳能板、SYP175S-50M 太阳能板、SYP180S-50M 太阳能板赛伍技术10.9881.85%14.36%保护膜、超薄胶带、结构胶膜、耐高温热固型绝缘胶膜、太阳能背板、太阳能电池封装胶膜可比公司算数均值-53.44%14.74%-海优新材12.28118.87%12.55%海优新材白色 EVA 胶膜、海优新材背板、海优新材抗 PID 的 EVA 胶膜、海优新材普通 EVA 胶膜wind企业定位：优质景气赛道龙头企业公司具有技术研发优势，创新能力突出。公司是致力于特种高分子薄膜材料的研究和应用的高新技术企业。公司在研发方面投入较高，持续进行研究开发与技术成果转化，形成企业

20、核心的自主知识产权。截至 2022Q1，公司已授权发明专利 19项、授权实用新型专利 75 项，并有 60 余项申请中专利。具有优质的客户资源和有利的竞争地位。公司凭借出色的技术创新、产品质量和服务，获得了较高的客户认可度。公司主要客户均为下游头部组件厂商，在件行业具有较高的行业地位及市场占有率。公司在技术创新层面和经营规模层面均位于行业龙头地位，下游客户为保障其自身原材料供应的安全与稳定，在现有竞争格局下对于公司产品的需求亦不断提升。截至 2022 年 6 月 21 日，公司 PE（TTM）为 69 倍，从历史来看，公司估值水平处于历史较高位置，2022 年 6 月 21 日，同行业（申万三

21、级）内与公司收入相邻的 10 家公司 PE 中位数为 60 倍，公司目前估值高于行业中位水平。图 15：公司近两年 PE-Band（收盘价单位：元）110.202X92.310X74.418X56.526X38.634X收盘价400350300250200150100502022/4/102022/1/102021/10/102021/7/102021/4/102021/1/102020/10/102020/7/102020/4/100wind募投项目分析本次公开发行可转债计划募集资金总额不超过 6.94 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于以下项目：表 3：募集资金运用项目（亿元）项目名称项目投资总额拟投入募集资金年产 2 亿平方米光伏封装胶膜项目（一期）4.593.19上饶海优威应用薄膜有限公司年产 1.5 亿平方米光伏封装胶膜项目（一期）3.622.55补充流动性资金1.201.20合计9.416.94募集说明书突破公司产能瓶颈，适应行业未来需求。当前光伏发电成本大幅下降，行业已进入摆脱补贴依赖、实现市场化发展阶段。“十四五”时期，在碳达峰、碳中和目标下，光伏发电产业将进入大规模、高比例、市场化、高质量跃升发展的新阶段。为了充分把握产业机遇，扩大