结构性资产荒进入后期阶段期限利差压缩仍有空间

1、近两轮资产荒回顾2015-2016 年，宽货币+弱监管，全面性资产荒的极致演绎货币大宽松推动的全面资产荒本轮资产荒主要由货币大宽松推动，尤其 2015 年 6 月股市下跌以来，金融机构同业扩张，银行委外潮出现，资金在金融体系内部空转，对债券的需求快速膨胀。货币宽松、加杠杆操作，叠加刚兑预期强烈，推动本轮资产荒的全面演绎。首先，为应对经济下行压力，央行货币政策大宽松。2014 年初公布的上年 12 月 CPI 下滑至 2.5%，通胀压力减弱，随后 12 月出口增速下滑，债市开始转向。2014 年 2 月 PMI 显示经济存在下行压力，随后震荡下行，二季度 GDP 增速达到 7.6%后出现逐季下降

2、，央行公开市场适度投放流动性呵护稳增长。2014年 11 月央行启动本轮宽松周期的首次降息，直至 2016 年 10 月货币政策转向，期间央行共实施 6 次降息，1 年期贷款基准利率由 6.00%降至 4.35%，合计调降 165BP，实施 5 次降准，存款准备金率共计下调 3 个百分点；此外，央行调降 1年期 MLF 利率 1 次，幅度 25BP，调降 7 天逆回购利率 10 次，幅度合计 185BP，调降 SLF 利率 2 次，幅度合计 375BP。在大幅度量宽+价宽政策的推动下，资金利率维持低水平低波动，为债券加杠杆提供了极好的货币环境。图 1：2014 年初经济下行压力开始加大（%）图

3、 2：2015-2016 年主要长端货币政策工具变动（%）数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 3：2015-2016 年主要短端货币政策工具变动（%）数据来源：Wind，其次，股市大跌，避险资金涌入债市，金融机构加杠杆，银行委外潮，对债券的需求快速膨胀。2015 年 6 月 A 股见顶后开启暴跌模式，避险资金涌入债市。在货币宽+监管松的背景下，银行理财规模快速扩张，从 2014 年底的 10.24万亿增长至 2016 年底的 29.05 万亿，三年复合增速 41.56%，尤其 2015 年全年增速达 56.46%。2013 年底，央行正式推出同业存单，2015 年同业存单市场快速扩容，

4、全年发行量高达 5.30 万亿，远超 2014 年全年发行量 8,985.6 亿元。金融金融通过同业存单迅速加杠杆，债券市场形成同业存单-委外理财-债券的投资链条，资金在金融体系内部空转，对债券的需求快速膨胀。图 4：银行理财产品资金余额及其增速（万亿，%）图 5：2015 年同业存单快速扩容（亿元）数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 6：2015 年债市加杠杆操作显著数据来源：Wind，拉久期+信用下沉，期限利差和评级利差双双大幅压缩本轮资产荒阶段，信用债违约较少，债券市场风险偏好较高，叠加多层嵌套的资管产品对收益率要求较高，机构被迫进行信用下沉，形成了较为激进的拉久期+信用下沉策略

5、，推动期限利差和等等利差双双大度压缩，其中低评级、中长久期品种表现最好。整体来看，一方面，AA 评级信用债收益率下行幅度和信用利差压缩幅度最大。期间 AA 评级 1 年期、3 年期和 5 年期收益率下行幅度分别为 147bp、179bp和 192bp，信用利差压缩幅度分别为 198bp、124bp 和 111bp，均明显大于对同等期限的 AA+和 AAA 评级。另一方面，各期限信用债收益率下行和信用利差压缩基本同步。表 1：2015-2016 资产荒阶段信用债收益率及信用利差变动情况（%，bp）信用评级期限收益率信用利差2015 年 6 月中（%）2016 年 10 月中（%）变动（bp）20

6、15 年 6 月中（bp）2016 年 10 月中（bp）变动（bp）AAA1Y3.592.78-8019463-1313Y4.072.91-11611352-615Y4.383.07-13111060-50AA+1Y4.062.91-11424176-1653Y4.563.09-14716270-925Y4.943.31-16316684-82AA1Y4.472.99-14728284-1983Y4.983.19-17920480-1245Y5.403.48-192212101-111数据来源：WIND，本轮资产荒阶段中，期限利差在全过程中震荡压缩，各期限利差均出现呈现大幅压缩。债市大牛市阶

7、段，且信用违约较少的背景下，债市刚兑预期强烈，机构风险偏好较高，久期和信用下沉策略并进，AA 评级期限利差也压缩至极致。图 7：2015-2016 年，各评级期限利差均压缩至极致，基本贯穿整个资产荒阶段（%）数据来源：Wind，评级利差的压缩主要发生在资产荒后期。债市牛市后期，期限利差压缩至低位，进一步压缩的空间相对有限，而评级利差仍较高，各评级间的收益率差异仍较为显著，因而评级利差成为资产荒末期的主攻方向，信用下沉策略成为主流。评级利差的压缩从 2016 年 6 月上旬开始，于 10 月中旬基本结束，这一阶段，1 年期、3 年期和 5 年期 AA-AAA 评级利差分别压缩了 67bp、64p

8、h 和 55bp。图 8：2016 年 6-10 月，评级利差大幅压缩（%）数据来源：Wind，2016 年 8 月货币政策开始收敛，债市迎来拐点2016 年 8 月货币政策开始收敛。8 月 15 日央行停止 3 个月期 MLF 增量 1年期 MLF，MLF 期限拉长，8 月 24 日央行央行重启 14 天 OMO，释放监管去杠杆信号，货币政策通过量上平稳，价上缩短放长抬升资金成本，8 月下旬开始，资金价格显著抬升。12 月中央经济工作会议提及货币政策稳健中性，把控货币闸门，且要处置一批金融风险点，正式确认央行货币政策转向中性偏紧。2017年 1 月 24 日，央行上调 6 个月 MLF 与

9、1 年期 MLF 利率 10BP，2 月 3 日相应上调 SLF 与 OMO 利率 10BP，开启新一轮货币紧缩周期。随着货币政策转向和流动性的收敛，资产荒逻辑不再，10 月中下旬，利率债和信用债出现同步调整，债市迎来拐点。图 9：2016 年 8 月，资金利率开始抬升（%）数据来源：Wind，2018-2020 年，宽货币+强监管，结构性资产荒的均衡组合紧信用背景下的结构性资产荒本轮资产荒仍在货币宽松的背景中展开，但中央强调实体经济去杠杆，资管新规出台，地产和城投融资受限，高息资产匮乏，且“紧信用”环境中信用事件频发，民企违约潮进一步传染至国央企，市场风险偏好大幅下降，引发结构性资产荒。首先

10、，中央强调实体去杠杆，在“房住不炒”和“坚决遏制地方政府隐性债务”的监管框架下，债券核心发行主体地产和城投融资受阻。2015 年底中央政策目标转向去杠杆，尤其 2018 年资管新规出台之后，金融去杠杆政策力度进一步升级，实体杠杆率稳中趋降，社融同比增速延续大幅回落，随后进入低位震荡的常态化。图 10：2017 年底至 2018 年实体杠杆率稳中趋降（%）图 11：2017-2018 年社融增速快速回落后进入低位震荡（%）数据来源：Wind，数据来源：Wind，其次，货币政策宽松，但在强监管和金融去杠杆的背景下，信用环境趋紧，央行投放的资金向实体经济传导不畅，大量淤积于银行体系。2016 年下半

11、年开始供给侧改革去杠杆，2018 年中美关系紧张，进一步加剧经济下行压力，且去杠杆背景下，实体融资环境趋紧，中小微企业、民营企业融资难融资贵问题突显。2018 年初央行货币政策开始转向，积极引导金融机构加大对实体经济的支持力度，解决融资难融资贵的问题，2018-2020 年 4 月期间，央行全面降准 7次，合计调降存款准备金率 4 个百分点，此外对中小型银行定向降准 1 次 0.5个百分点；2018 年美联储加息周期中，央行小幅跟随两次 MLF 加息各 5bp，美联储加息周期结束后，我国央行自 2019 年 11 月底开启新一轮降息周期，至 2020年 4 月，期间央行调降 MLF 利率 3

12、次，合计幅度 35bp，OMO 和 SLF 利率同步跟随，此外，将超额准备金利率由 0.72%下调至 0.35%。图 12：2018 年经济下行压力增大（%）数据来源：Wind，图 13：2018-2020 年 4 月主要长端货币政策工具变动（%）图 14：2018-2020 年 4 月主要短端货币政策工具变动（%）数据来源：Wind，数据来源：Wind，此外，2018 年资管新规出台后，银行表外业务明显压缩，信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票规模均大幅下降。一方面，信用环境趋紧，信用创造大幅放缓，M2 增速维持低位，资金滞留在银行间市场内。另一方面，非标转标压力下，银行、信托等金融机构的

13、非标资金回流，进一步推动银行间拆借利率的下降。资金供给增加，而地产、城投等非标类的高息资产匮乏，对债券需求显著提升。图 15：2018 年以来信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票规模均有所下降（万亿）数据来源：Wind，最后，2018 年以来信用风险频发，刚兑预期打破，市场风险偏好大幅下降，引发结构性资产荒。从民企违约潮到弱资质国企爆雷，机构避险情绪浓厚，市场偏好低风险资产，信用债市场持续分化，国企和民企、高评级和低评级、城投债和产业债之间的分化不断加剧，而随着弱资质城投负面舆情的此起彼伏，城投内部的评级和区域分化也在持续强化。图 16：2018 年以来信用债违约事件频发（亿元，支数）数据来

14、源：Wind，结构性资产荒中信用债投资策略更趋均衡本轮资产荒的结构性特征显著，基于违约风险的考量，机构在信用债投资策略选择方面更趋均衡，往往是信用下沉策略和久期策略的中性搭配，避免过于激进的策略增加踩雷风险，中高评级+长久期、低评级+中短久期是主流策略选择。整体来看，一方面，AA 评级的 1 年期和 3 年期信用债收益率下行幅度和信用利差压缩幅度仍是最大，AA+评级的 5 年期信用债收益率下行幅度和信用利差压缩幅度最大，且 AA、AA+和 AAA 评级的表现差距整体不大。期间 AA 评级 1年期和 3 年期收益率下行幅度分别为 251bp 和 238bp 和 189bp，信用利差压缩幅度分别为

15、 124bp 和 126bp 和 72bp，均大于同等期限的 AA+和 AAA 评级，AA+评级 5 年期收益率下行幅度和信用利差压缩幅度分别 217bp 和 100bp，大于同等期限的 AA 和 AAA 评级。另一方面，中短久期信用债收益率下行和信用利差压缩幅度明显好于长久期。表 2：2018-2020 年 4 月资产荒阶段信用债收益率及信用利差变动情况（%，bp）信用评级期限收益率信用利差2018 年 2 月末（%）2020 年 3 月初（%）变动（bp）2018 年 2 月末（bp）2020 年 3 月初（bp）变动（bp）AAA1Y4.962.67-2301.730.71-1033Y5

16、.223.02-2201.690.61-1085Y5.303.30-2001.600.77-83AA+1Y5.252.79-2472.020.83-1203Y5.513.14-2371.980.73-1255Y5.593.42-2171.890.89-100AA1Y5.412.91-2512.180.95-1243Y5.743.36-2382.210.95-1265Y5.823.93-1892.121.40-72数据来源：WIND，期限利差和评级利差呈现以下特点：（1）整体并没有出现显著的走扩或缩窄，不同的期限利差的评级利差分化明显，也侧面体现了本轮资产荒的结构性特征。（2）期限利差整体在震荡

17、中略显走扩，评级利差整体在震荡中略显缩窄，体现了投资者对中短久期、中高评级的偏好。请阅读最后一页的免责声明 13图 17：2018 年-2020 年 4 月期限利差走势（%）数据来源：Wind，图 18：2018 年-2020 年 4 月评级利差走势（%）数据来源：Wind，与 2015-2016 年的全面资产荒行情不同，本轮结构性资产荒中，不同阶段存在明显的占优策略。（1）2018 年 3 月底-7 月中旬，高等级长久期策略占优。该阶段，期限利差大幅缩窄，评级利差走扩，尤其 AA-AAA 评级利差迅速走高。（2）2018 年 7 月下旬-2019 年 4 月中旬，中短久期信用下沉策略占优。该

18、阶段，评级利差大幅收窄，尤其 1 年期和 3 年期 AA-AAA 评级利差压缩幅度最大，而期限利差震荡走扩。（3）2019 年 4 月下旬-2019 年 11 月下旬，长久期策略占优，中高等级表现更好。该阶段初期，评级利差已压缩至低位，而期限利差处于历史高位，长久期策略再度成为主线，均衡考虑票息和违约风险，中高等级成为拉久期的主要品种。（4）2019 年 11 月底-2020 年 4 月，利率债策略占优，信用债品种中高等级、短久期表现较好。该阶段，疫情叠加货币宽松触发了利率债的迅猛行情，信用债行情相对滞后，信用利差被动走扩，其中 5Y-1Y 期限利差和 AA-AAA 评级利差走扩更为显著。20

19、20 年 5 月货币政策回归常态，信用债迎来拐点2020 年五一节后，货币政策从疫情期间的超宽松状态回归常态。3-4 月经济金融数据超预期改善，5 月下旬总理开始关注“空转套利”，资金利率逐渐走高，DR007 从 1.2%的超宽松低位回到了 2.2%的中枢水平，6 月 18 日陆家嘴论坛高层提出坚持总量政策适度，央行行长易纲提及政策退出问题，政策基调开始转向总量适度。随着货币政策回归常态和资金价格回归中枢，资产荒逻辑扭转，5 月初，利率债和信用债出现同步调整，债市迎来拐点。图 19：2020 年 5 月资金价格开始收敛（%）数据来源：Wind，近两轮资产荒的启示回顾 2015-2016 年和

20、2018-2020 年两轮资产荒，主要由如下启示：首先，资产荒与货币政策密切相关，开始于货币宽松，结束于货币政策收敛。以资金市场为观测指标，当 DR007 中枢开始趋势性回落至低位时，资产荒开启，当 DR007 中枢开始趋势性回升时，资产荒结束。其次，市场风险偏好决定了资产荒的演绎形式。2018 年以前，信用违约事件较少，市场刚兑预期强烈，久期策略和信用下沉策略并进，推动全面资产荒演绎至极致，低评级长久期策略占优。2018 年以来信用违约逐步常态化，市场风险偏好下降，信用债市场分化加剧，资产荒趋于结构性特征。最后，在结构性资产荒中，不同阶段的占优策略不同，信用债投资策略转向均衡组合和相对性价比

21、。第一阶段以长久期+高等级为优，第二阶段以中短久期+信用下沉为优，第三阶段根据性价比继续压缩评级利差或期限利差，第四阶段随着货币政策趋于收敛，短久期+高等级的防守策略为优。本轮资产荒的演绎及后续展望宽货币+严监管，结构性资产荒继续演绎本轮资产荒始于 2020 年 12 月，11 月永煤超预期违约后央行货币政策转松，资金面持续超预期宽松，而地产和城投严监管背景下，融资环境仍然偏紧，信用违约不断，市场风险偏好较低，结构性资产荒再度演绎。首先，信用事件冲击和经济下行压力下，央行货币政策再度转松。永煤超预期违约后央行开始投放流动性对冲，货币政策再度转向偏松状态，而 2021年上半年财政缺位，专项债发行

22、持续后置，资金面超预期宽松，随着 2021 年二季度经济下行压力加大，央行货币政策态度依旧偏松。期间央行调降 MLF 利率1 次10bp，OMO 和SLF 利率同步调降，下调存款准备金率3 次，合计幅度125bp。图 20：2020 年 12 月至今主要长端货币政策工具变动（%）图 21：2020 年 12 月至今主要短端货币政策工具变动（%）数据来源：Wind，数据来源：Wind，其次，中央对房地产和城投的监管仍严，融资环境趋紧，信用违约常态化，信用债融资收缩，引发结构性资产荒。2020 年下半年以来，中央对房地产和城投的监管进一步强化，房地产“三道红线”和城投“分档管控”背景下，融资端开始收缩，信用分层进一步加剧。图 22：2020 年 5 月以来信用债净融资走弱（亿元）数据来源：Wind，最后，理财净值化转型背景下，机构偏好短久期，加剧了本轮资产荒的结构性特征。本轮资产荒处于第三阶段，期限利差仍有压缩空间当前国内外宏观经济形势复杂，国内经济下行压力较大，国内货币政策仍需为稳增长和宽信用保驾护航，预计未来一个季度内流动性仍维持偏松状态，本轮资产荒持续时间较长。从监管环境和信用环境来看，本轮资产荒与 2018-2020 年类似，结构性特征明显，在信用违约常态化和理财净值化转型