互联网股权众筹与非公开融资行业研究报告

1、contents一.前言44555（一）定义（二）范围（三）数据说明（四）摘要二.发展历程77788899911（一）2011-2013年1. 在国内产生的背景2. 商业模式（二）2014-2016年1. 在国内高速成长的背景2. 商业模式转变（三）同时期产品众筹的发展与影响1. 产品众筹发展的关键转折2. 对股权众筹的影响三.行业现状141414141516161617（一）行业规模1.数量2. 融资规模3. 融资项目数量（二）行业结构1.区域分布融资项目区域分布融资项目行业分布1contents（三）竞争格局171718191. 行业集中度2.（四）融资效率政策四.模式探索22222225

2、262929303131（一）商业模式1.2.价值模式3. 运营模式（二）典型1. 京东东家2. 36Kr股权融资3. 人人投4. 米筹金服五.行业趋势（一）驱动3333333434353536371. 大量的中小企业融资需求，使供给端成为瓶颈2. 个人可投资资产总额平稳增长3. 公募化使相关资产配置比例提高（二）发展方向1. 维持私募化2. 公募化3. 最佳实践：海外股权众筹的与六结语3921roduction前言FECHR ER EPO R T中国互联网股权众筹与非公开股权融资行业一. 前言（一）定义互联网众筹是互联网金融的一个分支，是指筹资方（项目发起者）通过互联网众筹以公开方式向投资者

3、募金，用以支持其个人活动或商业组织的行为。根据国内外的主流分类方式，按回报类型将互联网众筹划分为：权益众筹、股权众筹、债权众筹、公益众筹。其中，权益众筹即产品众筹；股权众筹按照募资方式划分为公募股权众筹和私募股权众筹两类；债权众筹按照客户类型划分为P2P和P2B两类；公益众筹则相对开放，无偿投入的众筹都纳入此类。此外还有一类特殊的互联网众筹方式为“收益权众筹”，这种互联网众筹方式的“royalty-based crowdinvesting”。不同于以参与股权分红为投资收益方式于的“股权收益权类股权众筹”，收益权众筹是将某一商品/服务的未来销售收入的一定比例作为回报，以吸引投资者参与的一种筹集方

4、式。其形式类似于借贷，但投资者没有“债权”。本质上“收益权众筹”是众筹发起人与投资者之间关于未来收益权让渡的一份契约。权益众筹产品众筹公募股权众筹股权众筹互联网众筹私募股权众筹债权众筹P2P公益众筹P2B收益权众筹4（二）的范围范围是中国互联网股权众筹，其中重点正在国内大规模实践的互联网非公开股权融资，过去也称私募股权众筹。公募股权众筹尚未在国内展开大规模实践，因此暂不涉及。产品众筹、债权众筹、公益众筹均关的部分内容。目标，但会涉及到与股权众筹相（三）数据说明中涉及到的相关数据，均由公开资料整理、相关企业调研与访谈获得，可能存在误差但不影响定性判断。（四）摘要行业部分，融资规模方面，2016年

5、全年融资规模约58亿，约为国内天使投资总额的48%；供给方面，国内市场个人可投资资产中，用于股权众筹的相关资产配置比例已远超；行业竞争加剧，但仍处于行业早期的竞争型市场阶段。模式部分，价值是在垂直类股权众筹作为连接融资中产个人投资者的融资中介+市场推广，端和融资端作为传统股权投资（VC/PE）的重要补充；目前综合类与并存，且间风控严格程度差异明显。趋势部分，维持私募化将受限于可提供的融资规模，商业模式对融资方的市场推广价值大于融资价值；而公募化发展将提供足够的融资规模，使股权众筹成为传统股权投资的重要补充。52Development Phases发展历程二 . 发展历程根据国内互联网股权众筹相

6、关（含互联网股权众筹、非公开股权融资及开展互联网股权众筹类业务的其他）新增正常运营数量，将至今为止中国互联网股权众筹行业的发展历程划分为两个阶段：孕育期和高速成长期（图1）。a) 第一阶段：2011-2013年，孕育期，以国内最早的互联网非公开股权融资使汇、创投圈上线为起点。天b) 第二阶段：2014-2016年，高速成长期，以2014年为起点。2014年之前，每年新增正常运营数不足10个；2014起至2016年的三年中，虽然2016年经历了互金专项整治，但每年新增正常运营数均在30以上。（一）2011-2013 年1. 在国内产生的背景中国互联网非公开股权融资从国内中小企业的融资难题切入、借

7、助国外互联网股权众筹蓬勃发展的影响，走过了从0到1的过程：a) 中小企业融资。信贷是国内企业最主要的融资，但也天然具备规模经济特征，导致其在同等条件下更为偏向服务大企业、大客户。债券市场方面，我国对企业债券筹资的要求十分严格，数经营状况好、经济效益佳、信誉良好市场方面，高门槛和行政审批，使得大多。不完善的信用担保体系很难在中小企的国有大型企业能通过债券市场融资；数中小企业无法通过这种方式获得急需的业融资中发挥作用。尽管我国一些地尝试建立中小企业信用担保体系，但都处于初图1：中国互联网股权众筹相关新增正常运营数47343699201120122013201420152016来源：清科观察、零壹财

8、经，小米新金融中心整理7FECHR ER EPO R T中国互联网股权众筹与非公开股权融资行业级阶段，以中小企业自身所具有的信用担保条件，难以顺利完成融资任务。b) 英美股权众筹的蓬勃发展与主流的持续，使股权众筹的迅速扩散至国内。以股权众筹AngelList为例，从2010年创办到2012年4月，AngelList共促成40家企业被并购，1000家企业成功融资。在此期间也持续成为、BBC、华尔街日报等世界主流的关注焦点。2. 商业模式孕育期的中国互联网股权众筹相关，商业模式上借鉴了英美股权众筹。在融资端，聚焦于解决中小企业的融资难题；在端，以对接投资机构为主。以早期的天使汇和早期的AngelL

9、ist为例，从商业模式的三个维度“价值、运营模式、模式”进行对比和说明（图2）：图2：早期天使汇与早期AngelList商业模式对比a)股权融资的价值：以撮合融资交易为主。价值体现在两方面：为融资方提供中介；为投资机构提供股权投资的中介。b) 运营模式：将传统FA的运营模式从线下转移至线上。此外在流转方式上，流转方式主要是不同于英美通过第机构托管投资的方式，国内的“线上提交、线下转账”和“线上直接转账”。c)模式：不同于英美以投资者投资收益分成为主要模式。模式，国内以向创业者收取融资佣金为主要（二）2014-2016 年1. 在国内高速成长的背景自2014年开始的创业热潮带来了大量的融资需求，

10、中产积极寻求多元投资组合带来了大量的供给，再结合互金专项整治开展前鼓励开展互联网股权众筹融资试点，以建立双创支撑，使得大量创业项目通过互联网非公开股权融资完成融8商业模式早期天使汇早期AngelList价值股权投融资中介运营模式（1）FA模式（2）流转：线上提交+线下转账、线上直接转账（1）FA模式（2）流转：第机构托管模式向融资方收取融资佣金向跟投方收入投资收益分成资，从而推动国内互联网非公开股权融资行业进入高速成长期：a) 创业热潮带动投资热潮。2014年前后，在移动互联网等新技术的推动下，中国掀起第四次创业潮。来自生；对比2010-2014年的的数据显示，2014年我国平均每天有约400

11、0家诞数量增长，我国增长率98%，排在第二位的英国为51%。“大众创业万众创新”在创业热潮也使移动互联等新兴领域的投资热潮随之而来。2015年中出现。b) 国内个人净资产在10000-100000的成年人口稳定在3.5亿左右。同时波动，强化了投资者的风险意识；利率下行，使各类产品、产品收益率大幅下滑；房市分化，激发了中高收入人群在之外的金融资产配置需求。三者结合拉动多元化投资需求，大量中产积极寻求多元投资组合。c)鼓励开展互联网股权众筹试点，以建立双创支撑。此前限制股权众筹在等法律风险。2014年底国内高速成长的主要原因是、核准公开出台的私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求）使股权众筹开始阳

12、光化。而2015年初出台的关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意开展互联网股权众筹融资试点等。见中则直接鼓励地方2. 商业模式转变国内互联网非公开股权融资市场进入高速成长期后，商业模式的很多环节也在本土实践中发生了转变，开始进入多元化探索阶段：a)价值转变：方面，除撮合融资交易的价值外，通过项目，低成本获取新用户、完成产品推广也被认为是带来的重要价值。端方面，投资者的投资收益方式更加多元化，除了与VC/PE类似的股权增值退出类投资产品外，投资者提供基于股权分红的股权收益权类投资产品。也开始向b) 运营模式转变：由初期的FA为主，逐渐转变为以京东为代表的综合众筹和以人人投为代表的垂直众筹为主。

13、主要的变化在端，由对接投资机构为主，转变为对接中产个人投资者为主。此金流转方式，逐渐由“线上提交、线下转账”和“线上直接转账”向“第托管”的方式转变，主要均引入知名第c)托管机构。模式：仍以交易佣金为主，但部分开始尝试设立直投基金、股权抵佣金、投资人投资收益分成等新的模式。（三）同时期产品众筹的发展与影响同时期产品众筹的本土实践也对股权众筹的本土实践产生了重要影响，体现在两方面：一方面是对“众筹”内涵的本土化转变；另一方面是对“众筹”应用范围扩展带来的启示。9FECHR ER E P O R T中国互联网股权众筹与非公开股权融资行业1. 产品众筹发展的关键转折产品众筹与互联网非公开股权融资同时

14、在国内起步，2011-2013年是产品众筹在国内的孕育期，2014年开始进入高速成长阶段，至2016年底，产品众筹领域已经形成了京东、淘宝、苏宁三家关键转折点：独大的局面。而2014年成为产品众筹在国内发展历程中的a) 外因方面，智能硬件市场迎来集中爆发。以Glass为的智能硬件，2012年发源、2013年酝酿、2014年开始爆发。当时整个行业还没有形成有较大领先优势的或产品，使得、投资机构以及包括BAT、小米、京东在内的互联网公司集中布局。智能手环、智能路由器、OTT盒子、智能电视等智能硬件产品在2014年集中发布。b) 更关键的内因方面，带着流量优势切入产品众筹，迅速将独立产品众筹淘汰出局

15、。截至2014年底，当年7月上线的京东众筹以31.6%的市场份额，位居第一；当年3月上线的淘宝众筹以8.9%的份额，位居第三。2015年上半年，京东众筹、淘宝众筹与其他独立产品众筹的差距持续拉大。以京东为代表的，借助3C数码领域的流量优势，很快完成了行业整合：迅速占领市场，而独立则迅速出局。在刚进入的2014年，（京东、淘宝、苏宁众筹合计）的市场份额便达到了41%；2015年底，的市场份额则达到了69%；至2016年上半年，的市场份额已经达到86%（图3）。图3：产品众筹与独立产品众筹市场份额对比独立14%独立31%独立60%86% 69%41% 201420152016 Q1-Q2来源：易观

16、，小米新金融中心整理10以典型的产品众筹京东众筹和典型的独立产品众筹点名时间为例，对比两类（图4）。的流量资源带来了两方面的竞争优势。一方面是大幅提高筹资成功率：在主流的All-or-Nothing筹资方式下，足够大的用户基数可以显著提高筹资成功率。另一方面是提高项目的成一次低成本的、精准的市场推广。度：在优质的垂直流量支持下，创业者可以完图4：典型产品众筹与独立产品众筹对比2. 对股权众筹的影响的进入推动了产品众筹完成本地化改造，产品众筹的商业模式从价值的变竞争力；其次“产品众筹”转变为“产品预售”。这一转变主要体现在两点：首先是化，由“筹资”转变为“预售”，使得的“项目”能力成为是创业者将

17、项目的融资时间从硬件项目的“概念期、原型期”延后到“试产期、量产期”，以降低交付风险、使大众人群接受和参与（图5）。图5：产品众筹项目融资时间变化概念期原型期试产期量产期进入前的融资时间进入后的融资时间11竞争优势京东众筹点名时间众筹成功率（1）面向大众群体、基数大（2）3C数码类流量面向极客人群为主、基数小项目天然的3C数码产品展示流量以为主、新用户获取成本高FECHR ER E P O R T中国互联网股权众筹与非公开股权融资行业产品众筹领域对“众筹”这一外来模式的本地化改造，对股权众筹领域产生了两方面影响：首先是，“项目”被认为的价值之一，项目可带来的价值大小成为是否选择众筹方式融资的重

18、要，使得能够提供品牌背书、市场等增值服务的平台逐渐形成竞争优势；其次是，对接的项目更加丰富，不再局限于早期天使轮项目，而是扩展到各阶段有用字需求的项目，从而为投资人提供了更丰富的项目来源用于投资组合（图6）。图6：互联网非公开股权融资项目融资时间变化天使轮A轮B轮C轮转变前的融资时间转变后的融资时间123CurrentSe行业现状FECHR ER EPO R T中国互联网股权众筹与非公开股权融资行业三 . 行业现状（一）行业规模1.数量截至2016年底，在可统计范围内，国内共有的正常运营的股权众筹相关（含互联网股权众筹、非公开股权融资及开展互联网股权众筹类业务的其他）120家（图7）。2015

19、-2016年期间，阿里、京东、奇虎360、36Kr、平安等大型互联网和金融企业先后进入互联网非公开股权融资领域。图7：中国互联网股权众筹相关正常运营数12084502011201120122013201420152016来源：清科观察、零壹财经，小米新金融中心整理国内最早开展互联网非公开股权融资业务的是天使汇和创投圈，这两家上线时间分别为2011年6月和2011年11月。在2012年，新增了众投天地、大家投等9常运营。2014年开始，互联网股权众筹相关数量呈爆发式增长，2014-2016年的三年中，年均新增正常运营数为39个。虽然自2016年初开始了互金专项整治，但2016年全年的新增正常运营

20、数仍然维持在30个以上。2. 融资规模可统计范围内，国内120家互联网股权众筹相关2016年全年融资规模约58亿元（约为2016年国内VC投资总额的4.4%），仅同比增长14%，远低于2015年融资规模364%的同比增长率（图8）。受互金专项整治影响，互联网非公开股权融资规模增长显著放缓。的融资14图8：中国互联网股权众筹与非公开股权融资规模（：亿元）与增长率融资规模增长率6044022000201420152016来源：清科观察、零壹财经，小米新金融中心整理此外，虽然股权众筹于英美，但目前国内市场用于股权众筹的资产配置比例已经明显高于市场。据小米新金融中心结合股权众筹市场的融资规模与个人可投

21、资资产总额测算，2014-2016年国内市场用于股权众筹的资产配置比例分别为万分之0.12、0.45、0.45，而市场该数据仅为万分之0.064、0.086、0.16。3. 融资项目数量可统计范围内，2016年全年成功融资的互联网股权众筹与非公开股权融资项目共 1345个（约为2016年国内VC投资案例数的36.5%），仅同比增长14%，远低于2015年成功融资项目350%的同比增长率（图9）。与融资规模增长受互金专项整治影响而显著放缓相同，成功融资项目数量增长同样显著放缓。2016年国内互联网股权众筹与非公开股权融资市场成功融资的项目数量约为2016年国内VC投资案例数的36.5%，但融资规

22、模仅为VC投资总额的4.4%，体现出股权众筹融资与传统VC融资相比“小额化”的特点。图9：成功融资的互联网股权众筹与非公开股权融资项目数量与增长率成功融资项目增长率41000250000201420152016来源：清科观察、零壹财经，小米新金融中心整理15350%14%364%11515814%FECHR ER E P O R T中国互联网股权众筹与非公开股权融资行业（二）行业结构1.区域分布截至2016年底，可统计范围内，国内120家互联网股权众筹相关分布在17个地区，其中、浙江四地区数量为18家，浙江数量最多。数量为41家；广东数量为30家，数量为8家，四地区合计占平台总数的82.2%（

23、图10）。图10：互联网股权众筹相关区域分布413018浙江江苏其他20来源：清科观察、零壹财经，小米新金融中心整理2. 融资项目区域分布截至2016年底，可统计范围内，、浙江、四地成功融资的互联网股权众筹与非公开股权融资项目数量最多，项目数量分别为461、249、190、171个，四个地区合计占成功融资项目总数量的79.6%（图11）。图11：成功融资项目的区域分布461249浙江江苏其他157来源：清科观察、零壹财经，小米新金融中心整理163. 融资项目行业分布截至2016年底，可统计范围内，成功融资的互联网股权众筹与非公开股权融资项目：按数量统计，主要分布在移动互联、消费生活、智能硬件三

24、个细分行业，三者合计占比50.3%；按融额统计，主要分布在移动互联、消费生活、传媒三个细分行业，三者合计占比50.79%（图12）。其中，传媒、生物类项目单项目平均融资金额较高，使其融金额较低，使其融额占比明显高于项目数量占比；生活服务类项目单项目平均融资额占比明显低于项目数量占比。图12：成功融资项目的行业分布按项目数量统计按融额统计其他 11.4%其他 9.63%移动互联 21.36%生物 3.0%移动互联 25.0%环保 3.2%生物 10.78%旅游户外 4.2%环保 5.10%教育培训 5.5%旅游户外 2.04%教育培训 2.00%社交网络 6.4%消费生活 13.3%消费生活 1

25、4.77%社交网络 5.06%传媒 7.5%传媒 14.66%智能硬件 10.29%生活服务 8.5%智能硬件 12.0%生活服务 4.31%来源：零壹财经，小米新金融中心整理（三）竞争格局1. 行业集中度2016年上半年，京东东家、36Kr、众投邦和爱就投融资规模位居前4，分别为5.5亿、2.2亿、2亿和1.5亿。前四名市场份额合计30%（图13）。图13：2016年上半年行业集中度1.5牛投网蚂蚁达客人人投 京北众筹融e邦 众投天地 360淘金天使客 大伙投 众筹客 天使街1.41.31.21.2CR4=301.10.80.70.70.60.5来源：零壹财经，小米新金融中心整理17京东东家

26、5.536Kr2.2众投邦2爱就投1.530%FECHR ER EPO R T中国互联网股权众筹与非公开股权融资行业2016年下半年，众投邦、京东东家、人人投、粤科创投界融资规模位居前4，分别为1.24亿、1.1亿、1.06亿、0.97亿。前四名市场份额合计21%（图14）。图14：2016年下半年行业集中度0.91米筹金服多彩投 众筹客 蚂蚁达客众投天地点筹网 第五创 爱就投 360淘金大伙投 人人合伙0.870.86CR4=210.730.640.640.620.510.480.410.39来源：零壹财经，小米新金融中心整理行业相对分散，随着新增正常运营数量的，未来间的竞争将进一步加剧。按

27、照乔的划分标准，将行业粗分为寡占型（CR430）和竞争型（CR430两类，国内互联网非公开股权融资行业仍处于行业早期的竞争型市场阶段。2.从东东家融资效率融资效率观察，京东东家的领先优势明显。2016年日均融资效率排名中，京以181万元/天的日均融资额排名第一，米筹金服、36Kr、人人投分列第二、第三、第四，日均融资额分别为98.9万元/天、65.5万元/天、64.7万元/天。（图15）。图15：2016年日均融资额前十名（：万元/天）181京东东家米筹金服36Kr人人投众投邦 蚂蚁达客爱就投 牛投网 融e邦 京北众筹众筹客98.965.564.761.655.155.145.841.140.

28、340来源：小米新金融中心根据公开资料整理18众投邦1.24京东东家1.1人人投1.06粤科创投界0.9721%其中：因米筹金服为2016年9月上线，融资效率为Q4融资效率，其他资效率为全年融该数据进一步说明，虽然部分在单季度融资额较高，但由于缺少连续性，导致全年的日均融资额偏低。在融资规模增长显著放缓的背景下，竞争将进一步加剧，以京东东家为代表的综合类众筹处于明显的领先地位。（四）政策自2014年3月将众筹划归开始，互联网股权众筹试点与落地的相关政策持续推进（图16），为互联网股权众筹在国内的发展奠定了合规基础。图16：股权众筹相关进程19时间文件/内容2014年3月将众筹划归，同时表示下一

29、步将针对众筹出台更明确的细则。2014年6月表示，国内首份规范众筹行业发展的融资管理办法即将出台，管理办法将划清众筹和的界限。2014年12月发布私募股权融资管理办法（试行）（征求 ），对股权众筹 的定义、 、职责、 行为作出规范；对融资者的职责和 行为作出规范。设定了相对严苛的合格投资者门槛，其中关键一条是“投资单个融资项目的金额不低于100万元的 或个人”。2015年3月关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见，鼓励地方 开展互联网股权众筹融资试点。规范和发展服务小微企业的区域性股权市场，完善投资退出和流转机制。2015年4月法（修订草案），草案提议允许互联网众筹方式公开，并一定条件下，

30、可豁免或核准。2015年6月允许并通过三家股权众筹获得公募股权众筹试点资格，京东东家、前海众筹、蚂蚁达客三家取得试点资格。2015年7月央行等十部委发布关于促进互联网金融健康发展的指导意见。意见 放弃“私募股权众筹”的概念，肯定了股权众筹中介机构的价值，明确股权众筹的 是“小额、公开、大众”。2015年8月致函各地方，规范通过互联网开展股权融资活动，规定“股权众筹”特指“公开股权众筹”，其他非公开股权融资不属于“股权众筹”。2015年8月中国业发布关于调整场外业务备案管理办法，将“私募股权众筹”修改为“互联网非公开股权融资”。2015年9月发布关于加快构建大众创业万众创新支撑的指导意见，要求各

31、级尽快出台相关政策支持众筹行业发展。FECHR ER EPO R T中国互联网股权众筹与非公开股权融资行业同时，相关部门在推进互联网股权众筹试点的同时，关于“股权众筹”的定义也一直在探索中（图17）。目前已明确公募类（股权众筹）与私募类（非公开股权融资）分类：只有公募性质的股权众筹才是股权众筹，私募性质的股权众筹改称互联网非公开股权融资；互联网非公开股权融资受现有框架（公司法、法），只能以非公开方式面向200人以内的特定人群募资；股权众筹明确为“小额、公开、大众”，但尚无具体细则出台。目前为止，国内市场以私募性质的互联网非公开股权融资为主，公募性质的股权众筹尚未在国内开展实践。图17：对“股权

32、众筹”定义的探索20时间文件“股权众筹”定义2014年12月私募股权众筹融资管理办法（实行）（征求）股权众筹即私募股权众筹2015年7月央行等十部委关于促进互联网金融健康发展的指导意见放弃“私募股权众筹”概念，明确股权众筹的是“小额、公开、大众”2015年8月致函各地方规范通过互联网开展股权融资活动“股权众筹”特指“公开股权众筹”，即私募（面向特定人群的募集）不属于股权众筹2015年8月中国业关于调整场外业务备案管理办法将“私募股权众筹”修改为“互联网非公开股权融资”4Business Mysis模式探索FECHR ER EPO R T中国互联网股权众筹与非公开股权融资行业四 . 模式探索（一

33、）商业模式互联网股权众筹与非公开股权融资的商业模式，是利用互联网技术对接融资方与投资者。同时向创业者提供融资中介、项目推广等增值服务服务，向投资者提供股权投资产品（图18）。图18：互联网股权众筹与非公开股权融资商业模式融资中介服务项目推广其他增值服务股权投资产品融资方投资者交易指令托管机构（或有）流1.价值互联网股权众筹与非公开股权融资的价值是在端和融资端作为传统股权投资（VC/PE）的重要补充。端，能够使参与股权投资；融资端，除融资功能外，还具有低成本的市场推广价值，进一步压缩运营成本（图19）。图19：互联网股权众筹与非公开股权融资与VC在和融资端的互补TMT类创业项目融资其他高成长型项

34、目融资向机构募资为主to C类高成长型项目融资to C类稳定收益型项目融资低成本市场推广向中产、高净值人群募资为主22互联网股权众筹与非公开股权融资VC/PE融资端端众筹在端，传统股权投资的募资对象以机构为主；互联网股权众筹与非公开股权融资的募资对象目前以中产、高净值人群为主，能够使参与到股权投资中。在融资端，传统股权投资的投资项目以TMT类项目为代表的高成长型项目为主；互联网股权众筹与非公开股权融资的对接项目，除高成长型项目外，还包括稳定收益型项目，同时在（1）之外，还能够提供市场推广等增值服务。端特点端的第一个特点是，筹资方式以“机构领投+投资人跟投”为主。全球范围内的股权众筹，共有3种筹

35、资方式。分别为：个人直接股东方式，个人直接在众筹浏览投资项目列表，然后选择具有潜在投资价值的项目进行投资；基金间接股东方式，投资者在投资项目，但投资的不经过众筹，而是流入风投基金，由风投基金把募集的所有投资注入到项目公司中，投资者不是创业项目的直接股东而是风投基金份额的持有者，其所拥有投票权也是被基金所，投资者对融资项目公司决策及度，由众筹的影响很小；集合直接股东方式，即“领投+跟投”，执行“领投人”制指定专业机构充当投资的者与协调人（相当于VC中的GP），其他投资人跟随领投人进行投资（相当于LP）,领投人和跟投人都是项目的直接股东。但通常情况下由领投人负责投后管理，跟投人作为出资方也享有与一

36、般性事务的管理。事项的投票权，但不参这种集合直接股东方式（即领投+跟投方式）在实践中，会涉及到公司法关于有限责任公司的股东人数上限为50人、于管理、同时也为合规，大多数持”的方式将领投方和跟投方集合。的股东人数上限为200人的规定。为便在实践中都采用了“设有限合伙企业”或“代a) 设立有限合伙企业。由领投人担任普通，其他跟投人担任有限，共同发起设立有限合伙企业，由有限合伙企业对被投企业或项目进行持股，由普通进行投后管理（图20）。图20：设有限合伙企业的股权结构GP：投资人LP：投资人东B（C/D）股东X%Y%(100-X-Y)%项目公司23FECHR ER EPO R T中国互联网股权众筹与

37、非公开股权融资行业b) 除设立有限合伙企业外，还有一种比较典型的做法是先提前一批空壳公司代持。这种模式产生的背景是：目前工商等行政部门审批周期长、手续繁琐、流程复杂，极大地增加了融资成本，在项目融资完成后再设立有限合伙企业会影响投资效率。因此一些根据实际需要预先设立了一批空壳（不实际出资），待融资完成后再将空壳免费转让给由领投人和跟投人设立的有限合伙企业，并进行相关的工商变更退出合伙企业。但这种做法将存在自融和关联交易嫌疑，同时容易导致各种纠纷。在2016年证监会互联网金融专项整治中“是否进行股权代持”已经纳入检查项目之中。端的第二个特点是，股权增值退出、股权收益权两类投资产品并存。股权增值退

38、出类产品，即引入传统VC/PE的收益模式，投资者通过投资获得的股权拥有从股权人身权到股权权的完整权利。投资者可以参与分红、也可以在公司被并购时转让股权、也可以在公司IPO上市后在二级市场抛售，但并购退出、IPO退出、股权转让是最主要投资收益方式。股权收益权类产品，不以并购/IPO/股权转让退出为主要收益方式，而是以参与股权分红为主要收益方式。这种模式多应用于“单店”类项目，即在一个品牌已经取得了很好的经营效果前提下，通过“众筹”为新开的店面进行私募融资。但实践中，股权收益权项目非常容易“股权融资”的范畴，即投资标的发生改变。从“股权收益权类股权众筹”变为“收益权众筹”，收益权众筹是众筹发起人将

39、商品/服务的未来销售收入的一定比例作为回报，吸引投资者参与的募资方式。形式类似于借贷，但投资者没有“债权”、众筹发起者也不需要承担还本付息的责任。本质上，“收益权众筹”是众筹发起人与投资者之间关于未来收益权让渡的一份契约。更重要的是不涉及股权结构变化，因此规避了股权众筹相关（2）项目端特点。项目端的第一个特点是，单项目融额呈小额化。通过股权众筹和互联网非公开股权融资完成的融资，2014-2016年的单项目平均融额分别为422万、434万、431万。单项目平均金额远低于VC，与天使投资相当（图21）。图21：不同融资单项目平均融额（：万）5487股权众筹天使投资VC375435645974224

40、284344914312014来源：清科观察，小米新金融中心整理2015201624项目端的第二个特点是，以to C类项目股权融资为主。通过股权众筹和互联网非公开股权融资完成的融资，以移动互联、消费生活等普通大众易于理解的to C类项目为主，IT系统、电信及增值服务等to B类项目较少（图22）。图22：不同融资案例行业分布（：万）2016年互联网股权众筹与非公开股权融资案例行业分布2016年VC投资案例行业分布336843移动互联消费生活智能硬件生活服务互联网 IT系统 生物/健康电信175564161440121293121274传媒社交网络教育培训旅游户外环保生物其他传媒金融电子机械制造

41、清洁技术汽车其他81227557来源：清科观察、零壹财经，小米新金融中心整理2.模式国内互联网股权众筹与非公开股权融资的主要模式借鉴了产品众筹的经验，以向融资方收取融资佣金为主要台会酌情收取增值服务费，作为补充模式，佣金比例为1%-5%不等。还有部分平的方式。对融资方来讲，其融资成本则包括三部分：1%-5%的融资佣金；与项目估值和融台酌情收取的增值服务费用。额对应的股权出让比例；平此外，各也在探索其他其他模式，包括追求长期股权收益的股权抵佣金、设立直投基金，向投资获利的投资者收取投资收益分成等（图23）。图23：正在探索的其他模式12股权抵佣金： 追求长期股权投资收益设立直投基金：追求长期股权

42、投资收益融资方投资者3投资收益分成：向投资获利的投资者收取费用25众筹FECHR ER E P O R T中国互联网股权众筹与非公开股权融资行业3. 运营模式国内股权众筹相关市场在发展过程存在三类运营模式（图24）：FA平台：以对接融资台。综合众筹投资机构为主；依托优质机构与优质项目资源，定位为融资中介平：以对接融资中产个人投资者为主；依托大型互联网公司流量资源、品牌背书，覆盖多行业、多领域，定位为融资中介+市场推广。垂直众筹：以对接融资中产。个人投资者为主；专注细分行业、垂直领域，定位为融资中介+市场推广图24：国内股权众筹运营模式2014年综合众筹对接融资中产个人投资者依托大型互联网公司流

43、量资源、品牌背书，覆盖多行业投融资中介+市场推广FA对接融资投资机构依托项目资源或机构资源投融资中介垂直众筹对接融资中产个人投资者专注细分行业、垂直领域投融资中介+市场推广在行业发展历程中的孕育期阶段（2011-2013年），运营模式以FA为主，+垂直众进入高速成长阶段后（2014年以后），运营模式转变和分化为以综合众筹筹为主。间的风控严格程度差异明显（图25）。对融资方做尽职对融资方的尽职的范围和范围分为三类对领投方的要求，决定了风控的严格程度。情况，严格程度递增，分别为：以诚信情况为主；以诚信情况+公司财务法务情况为主；以诚信情况+公司财务法务情况+商业维度考量为主。对领投方的要求也分为三

44、类情况，严格程度递增，分别为：只对领投方提最低领投金额要求；要求领投方是专业投资机构或知名个人投资者；要求领投方是知名专业投资机构。风控严格程度差异和的覆盖行业，使运营模式进一步细分。26图25：间的风控严格程度差异明显高底对领投要求垂直类覆盖行业综合类尽调范围：诚信 诚信+财务法务 诚信+财务法务+商业对领投要求：金额 机构或知名个人投资者 知名机构（1）规则目前为止，国内的规则仅对投资者设立，使得该商业模式只面向有风险承受能力、风险投资意识的认证合格投资者人群。a) 准入规则，合格投资者准入。根据中国业私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求)，合格投资者包括：私募投资基金监督管理暂行办定的

45、合格投资者;投资单个融资项目的最低金额不低于100万元的或个人;社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，以及依法设立并投资基金业产不低于300万元备案的投资计划;净资产不低于1000万元或最近三年个人年均收入不低于50万元的;金融资的个人。业规定的其他投资者。b) 信息披露规则，作为，不强制要求公司披露信息，但信息不足或虚假会降低与投资者的吸引力。披露的相关信息包括：产品用途、运营方式、发展预期等；公司主要股东履历；投资人投资历史信息及个人履历。c) 退出规则，基本原则是投资者与自行约定。对于投资者的退出方式有三点参考：是否选择退出不由领投人决定；所投资公司在被并购或者上市时

46、选择退出；在的下一轮融资中拥有优先退出权。27风控严格程度平台尽调范围众投邦米筹金服百众人人投开始吧云投汇多彩投平安众+京东东家 36Kr米筹金服百众京东人人投东家开始吧多彩投云投汇36Kr平安众+众投邦运营模式进一步细分风控严格程度FECHR ER EPO R T中国互联网股权众筹与非公开股权融资行业（2）业务流程业务流程分三个阶段：准备阶段、融资阶段、经营阶段（图26）。其中，“众筹股东”将在融资阶段以“设有限合伙企业”的方式来入股被司。图26：互联网非公开股权融资业务流程准备阶段融资阶段经营阶段a) 准备阶段。先由融资上发起项目，再由根据自身的风控规则对所有融资方提交的项目进行初步筛选，

47、最后由项目信息展示。根据初步筛选的结果进行尽职和b) 融资阶段。领投方根据展示的项目，对项目进行第二轮更加专业化的筛选与尽职，并就投资框架协议与融资方初步沟通。成功引入领投方后，开始以引进跟投人、完成目标募集、组织投资者与融资方签订投资框架协议。此后所有投资者将集合为有限合伙企业方式入股被司，完成公司的或变更、正式投资。c) 经营阶段。由领投方担任公司的重要股东并参与管理，提供包括、财务、人力资源等方面的支持。所有股东可在业公司的下一轮融资中拥有优先退出权。IPO或被并购时选择退出，也可协议在创（3）托管流转方式，由早期“线上直接转账”和“线上提交、线下转账”转变为现阶段以“第托管”为主（图2

48、7）。主要均引入知名第托管机构。其中米筹金服则是唯一引入做托管的。28退出投后管理设有限 合伙企业或变更正式投资签订投资框架协议引进跟投人领投机构尽调（或有）确定领投机构（或有）项目信息展示尽调（或有）项目筛选项目发起图27：流转方式的转变引入第托管，能够对账户的现金流向具有较好的作用。目前第资金托管方式有三类：虚拟账户模式的第支付托管、支付网关模式的第支付托管、托管。相对于前两种托管模式，托管对设置了更高的隐性门槛。会从股东到高管团队、从风控流程到资产、从系统架构到技术安全等多个方面对进行，因此信息更透明、安全系数更高。（二）典型1. 京东东家京东于2015年3月上线互联网非公开股权融资“东

49、家”。2016年全年成功融资金额约6.6亿元，日均融额181万元/天。运营模式为综合众筹。在端，京东高质量的流量，能够为融资方提供高效和精准的+投资人对接；在融资端，京东借助在产品众筹领域的领先地位，打通产品众筹和股权融资板块，为股权融资输出了大量经历过产品众筹检验的优质项目（图28）。图28：京东产品众筹与“股权众筹”板块的资源互通京东产品众筹京东产品众筹29其他项目其他项目家居与安防项目家居与安防项目智能出行项目智能出行项目电子消费品项目电子消费品项目投资者融资方第托管机构投资者投资托管账户融资方 托管账户直接投资投资者转账投资融资方FECHR ER E P O R T中国互联网股权众筹与

50、非公开股权融资行业除了2015年3月与股权融资同时推出的提供股权增值退出类产品的“创投板”，2015年9月京东又推出了提供股权收益权类产品的“消费版”。消费板不以追求上市/并购退出为目标，而是一种以追求企业经营红利、消费金为目标。相对于创投板来说，受众范围更宽，投资门槛更低。使得投资领域更生活化，将投资和消费实现了较高的融合。在流量、项目两大优势的基础上，东家也在探索除“领投+跟投”之外的其他筹资方式，比如在“领投+跟投”基础上改进的“轻领投”；在借鉴基金间接股东方式推出的跟投基金“资本”等。a) “轻领投”：在“领投+跟投”的基础之上延伸出来的产品创新。由方承担更多领投人的义务，替领投人解决

51、投资过程中繁杂的流程性事务，从而让专业的投资人更加专注于投资，最大程度地提高领投人的投资效率。b) 跟投基金“资本”：跟投基金是京东东家在创投板、消费板之外，探索的第三种模式，投资人可以将钱投给跟投基金,跟投基金再根据专业判断，将投资人的钱投进不同的项目标的里。该模式更加接近风险投资本质、风险更加分散、投资也更加专业化。2. 36Kr股权融资36Kr股权融资服务于2015年6月上线。2016年全年成功融额约2.4亿元，日均融资金额65.5万元/天（图15）。运营模式为综合众筹，依托36Kr传统的资源，为融资方提供市场推广等增值服务；同时借助在投资退出环节的产品创新持续吸引投资者。36Kr在提供

52、互联网非公开股权融资服务前，已经发展成创业项目的重要发现。2010年创立时，36Kr被定义为科技博客，但服务范围在发展中逐渐扩大，逐渐转变为一个“创业”：为创业者提供机会、氪空间孵化器为创业者提供办公场所和行政手续等支持。这一过程使得36Kr发展成创业项目的重要发现（图29）。图29：36Kr从科技、创业孵化器到股权融资的发展历程36Kr科技氪空间孵化器36Kr股权融资30为36Kr创业生态中的项目提供股权融资，为关注科技企业投资的投资机构提供投资。为提供办公场地、财务及法务资源、行政手续等创业服务，孵化创业企业。积累一批粘性用户，创业项目通过 寻求外界关注，投资机构通过 寻找潜在投资对象，使

53、得 成为重要的项目发现 。在优质项目资源和推广资源的基础上，36Kr针对投资人投资退出的痛点，先后推出了“老股”、“下轮氪退”等创新产品，探索投资退出的有效方式。a) 下轮氪退：选择采用“下轮氪退”机制的项目，该企业在两年内的随后两次正式融资，本轮股东均有选择退出的权利；如最终交割后的2年内，融资公司未发生任何一次正式融资，则退出期延长至最后交割后的3年内。b) 老股：即在保持公司实际控制权及股权结构不变的情况下，由创始人或者持股较多股东出让少量障投资收益。在进行众筹。以成熟公司的原始低风险高回报有效保3. 人人投人人投于2014年1月上线，2016年全年成功融万元/天（图15）。运营模式为垂

54、直众筹，融资需求，投资产品以股权收益权类为主。额约2.4亿元，日均融定位清晰，专注对接线下实体额64.7的a) 专注于线下实体融资：聚焦线下实体，帮助优质品牌低成本开设直营连锁。同时人人投的项目在融资前必须具备2个以上的实体，开设新店的项目少要出融资总额的10%。b) 以股权收益权类产品为主：不同于股权增值退出类产品的高回报+险模式，股权收益权类产品的融资端为成业经营红利、消费权等。线下消费企业，以追求低风险的稳定回报为主，如企4. 米筹金服米筹金服于2016年9月上线，由大型投资机构与小米科技共同出资成立。2016年四季度成功融额约0.9亿元，日均融额98.9万元/天，融资效率仅次于京东东家

55、，高于36Kr、人人投。成立初期依托专业的投资机构资源，运营模式以FA为主；同时借助小米生态链资源，正在向综合众筹。a) 风控体系：米筹金服早期与外部VC/PE机构及其他金融机构协作，发挥专业机构在项目筛选、投融资服务方面的专业能力，并在此过程中建立了严格的风控体系。b) 小米生态链：与股东一的小米科技在业务方面深度协同，融资端为小米生态链企业提供融资和市场推广等增值服务；端，一方面向用户输出以小米生态链企业为代表的优质项目，另一方面借助小米在用户端的优势综合众筹。315Trendysis行业趋势五 . 行业趋势（一）驱动未来3-5年内，可预期的行业驱动主要有3个：大量的中小企业融资需求，使供

56、给端成为瓶颈；个人可投资资产总额平稳增长；公募化可使国内市场用于互联网股权众筹和非公开股权融资的资产配置比例提高。3个驱动直接决定了互联网股权众筹与非公开股权融资能为国内中小企业提供的融资规模大小。1. 大量的中小企业融资需求，使供给端成为瓶颈中小企业成为经济增长的主要动力，根据国家工商早在2014年的2014年小微企业发展此背景下到来的、，截至2013年底1169.87万户小微企业贡献了的60%。在成立后的第四次创业潮（图30）将带来大量的中小企业融资需求，信贷业务、资本市场、中小企业信用担保体系在中短期内难以适应这类需求，而以股权众筹为代表的中小企业新型融资，则是对传统融资的有效补充。图3

57、0：历史上的四次创业热潮2014至今移动互联等新技术大众创业1997-2000互联网热潮三大门户、BAT1992-1995开放国企员工下海1979-1989知青返城户创业时间33创业热潮FECHR ER EPO R T中国互联网股权众筹与非公开股权融资行业2. 个人可投资资产总额平稳增长中国宏观经济平均增速仍然强劲，高盛在定期中2016-2018年的增速预期分别为6.7%、6.5%、6.2%。国内个人可投资资产总额将平稳增长。根据BCG与的，2016-2020年，国内个人可投资资产总额将以年均12%的增长率，从128增长至200（图31）。图 ：中国宏观经济形势与个人可投资资产总额2016-2

58、018年中国增速预期国内个人可投资资产总额预期（：）（：%）7.77.46.96.76.56.214412811391752013201420152016E2017E2018E2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E来源：高盛 来源：BCG与3. 公募化可使相关资产配置比例提高公募化是影响资产配置比例的关键（图32）。美增长到63.2签署JOBS法案后的4年，年均仅增长4.3%；内，个人可投资资产总额从55.7但用于股权众筹的资产配置比例从0.02%增长到0.16%，年均增长100%。图32：JOBS法案签署后市场用于股权众筹投资的资产配置比例市

59、场个人可投资资产总额市场用于股权众筹的资产配置比例（：）（：%）0.1659.360.463.255.70.0840.0640.022013201420152016E2013201420152016来源：小米新金融中心整理来源：BCG与34（二）发展方向维持私募化或公募化：维持私募化即只开展私募化的互联网非公开股权融资。坚持合格投资人准入制度、坚持股东人数上限，少数人参与。公募化即公募化的互联网股权众筹与私募化的互联网非公开股权融资同步开展。打破合格投资人准入制度、突破现有的股东人数上限，股权众筹大众化参与。1. 维持私募化融资规模按照个人可投资资产总额与相关资产配置比例的乘积估算。预计维持私

60、募化的情况下，2020年融资规模约90亿（图33）。其中，假设国内市场个人可投资自资产总额中，用于互联网股权众筹和非公开股权融资的资产配置比例与2015-2016年持平，保持在0.45%（该比例已经连续两年保持在该数值）。规模增长由个人可投资资产总额增长驱动。图33：私募化情况下2020年预期融资规模国内市场用于互联网非公开股权融资国内互联网非公开股权融资市场的资产配置比例（：%）融资规模（：亿）90810.450.450.450.450.4573655820162017E2018E2019E2020E20162017E2018E2019E2020E来源：小米新金融中心整理维持私募化情况下，预