2022年农林牧渔行业中期策略报告

1、投资概要：研究框架及主要结论:本报告包含六个主要部分。一是回顾年初至今农业板块内子行业、个股涨跌情况。第二至四个部分主要针对生猪、动保、种业、黄羽鸡四个方面进行详细展开与逻辑陈述。第五部分总结并给出投资建议，最后是风险提示。关于 2022H2 农业行业的投资机会，我们认为可以围绕畜禽养殖周期的低位布局、种业行业的长期布局以及动保后周期逻辑及新品预期来展开。我们与市场不同的观点:市场认为随着猪价逐步攀升，养殖户/企业利润扭亏为盈，意味着能繁母猪存栏即将转正，导致能繁母猪存栏去化不充分；叠加养殖成本高企，而无法带来显著的盈利阶段。我们认为从现有的 21 年 6 月至 22 年 4 月能繁母猪数据来

2、说，它们将作用于当下至 23Q1 期间的猪价走势（具体走势还需考虑年内短周期影响）；22 年 5 月之后的能繁母猪变化将作用于 23Q2 以后的猪价变化，意味着后续的变化依托当时的猪价、资金情况等因素而决定。而根据本文我们的推断，虽然 22H2 猪价预期高于 H1，但对于部分养殖企业来说依旧是较为艰难的一年，期间整体能繁母猪产能呈现震荡走势，而大概率存在震荡偏下行的走势。投资策略:1）我们认为在模糊的正确的指引下，在能繁母猪相对高位（正常保有量的 101.9%）、估 值相对低位时，优选成本管控优秀、资金相对充裕、出栏具备弹性的相关个股，可积极关注牧 原股份（002714.SZ）、温氏股份（30

3、0498.SZ）、天康生物（002100.SZ）、唐人神（002567.SZ） 以及西南某头部猪企等。2）考虑后周期逻辑演绎以及新版兽药 GMP 要求对行业竞争格局的 改变，叠加非洲猪瘟疫苗的潜在逻辑增厚，我们建议积极关注研发实力强劲，积极参与非瘟疫 苗研发的相关企业，包括普莱柯（603566.SH）、中牧股份（600195.SH）等。3）在行业景气 度整体上行的背景下，我们建议关注具备优质玉米种子品种的企业，包括隆平高科（000998.SZ）、登海种业（002041.SZ）等。另外，随着转基因种子商业化的持续推进，玉米种子行业规模存 在逐步的替代性以及溢价带来的增厚，可积极关注具备研发实力且

4、已获得生物安全证书的种企，包括隆平高科（000998.SZ）、先正达等。4）考虑黄鸡价格走势以及估值安全边际，我们建议 积极关注华东区黄羽鸡龙头、具备成本领先优势的立华股份（300761.SZ）。行业表现的催化剂能繁母猪存栏持续去化，猪价走势超预期，黄羽鸡产能持续去化，黄羽鸡价格走势超预期，畜禽疫病超预期，非瘟疫苗研发进展加速，转基因玉米商业化进展加速等。主要风险因素:猪价走势不达预期的风险，动物疫病的风险，原材料价格波动的风险，政策的风险，自然灾害的风险，新冠肺炎疫情带来的风险等。目 录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250016 一、年初至今农业板块强于沪

5、深 300 1 HYPERLINK l _TOC_250015 二、生猪：关注猪价及能繁母猪变化节奏对预期的影响 2 HYPERLINK l _TOC_250014 （一）从能繁母猪、屠宰量等方面看猪价走势 2 HYPERLINK l _TOC_250013 （二）寻找模糊的正确，关注猪股投资机会 6 HYPERLINK l _TOC_250012 三、动保：关注后周期逻辑演绎及非瘟疫苗进展 7 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）后周期逻辑带来的疫苗销量边际变化 7 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）非瘟疫苗市场化可能带来的规模增厚 9 HYPERLIN

6、K l _TOC_250009 四、种业：关注种企复苏及转基因玉米商业化节奏 10 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）玉米供需紧平衡状态，价格维持高位震荡 10 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）玉米种子规模相对稳定，头部品种市占率下行 12 HYPERLINK l _TOC_250006 （三）转基因玉米商业化推进中，潜在空间增厚 14 HYPERLINK l _TOC_250005 （四）种企处于景气复苏中，行业库存持续下探 19 HYPERLINK l _TOC_250004 五、黄羽鸡：关注产能出清及鸡价变化对养殖企业的边际影响 21 HYPER

7、LINK l _TOC_250003 （一）产能出清中，22H2 或现产能拐点 21 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）行业成本持续上移，养殖压力加剧 22 HYPERLINK l _TOC_250001 六、投资建议 23 HYPERLINK l _TOC_250000 七、风险提示 24一、年初至今农业板块强于沪深 3002022 年初至 6 月 5 日，农林牧渔板块整体下跌 5.14%，同期沪深 300 下跌 16.95%，跑赢市场整体表现。在申万 31 个一级行业分类中，排名靠前（第八位）。对比农林牧渔内各子行业，种植业、农产品加工板块实现上涨，分别为+10.17%

8、、+2.35%，其余子行业均呈现下跌行情。综合来看种植产业链表现优于养殖产业链，主要源于俄乌战争、气候因素等对农产品的影响加剧，畜禽养殖亏损显著等。个股方面，种植业板块个股表现较好，包括农发种业+185.98%、敦煌种业+34.75%、苏垦农发+32.83%等。跌幅前十的个股中，主要涉及动物保健、养殖业等，比如生物股份-48.01%、永顺生物-45.15%、正邦科技-37.37%、晓鸣股份-32.41%。图 1：22 年初至 6 月 5 日农林牧渔指数下跌 5.14%图 2：22 年初至 6 月 5 日农林牧渔各子行业涨跌幅情况资料来源：，图 3：22 年初至 6 月 5 日农林牧渔涨幅前十个

9、股图 4：22 年初至 6 月 5 日农林牧渔跌幅前十个股资料来源：，二、生猪：关注猪价及能繁母猪变化节奏对预期的影响（一）从能繁母猪、屠宰量等方面看猪价走势自 2009 年以来，猪周期已经历三轮有余，我们将 2018 年 5 月为起点的猪周期定义为第三次。该轮周期受非瘟疫情影响、环保政策因素等，带来了史无前例的猪价上涨高度与时间跨度；与此同时，在该周期下行过程中，下跌幅度与速度亦超出市场预期。我们以该轮周期的非常规性的特征为考虑基础，进一步探讨猪周期四所处位置、猪价拐点与猪股投资机会等。本文中我们以月度均价作为数据基础（某些时点与周度均价会有些许差异，亦会带来周期节奏推演的差异）。在定义猪周

10、期起点与终点的时候，我们采用两个高点之间的生猪月度均价最低点。对于周期三来说，它的下行周期是正在进行时，在出现更低月度均价前，我们将该月暂定为周期三的终点（亦为周期四的起点）。从现有数据来看，2022 年 3 月生猪月度均价为 12.27元/kg，为 20 年 2 月猪价高点以来的最低点，因此我们暂将 3 月定为新周期起点，亦可理解为拐点。此外，关于拐点我们亦有三个方面进行侧面论证。图 5：2009 年至今三段猪周期拐点情况（以月度均价为参考）最低点- 起点反弹次低点高点最低点- 终点2009.52009.122010.42011.92014.49.4212.669.719.6810.52周期

11、一8个月，反弹幅度34%12个月31个月29个月，最大涨幅110%60个月2014.42014.82015.32016.52018.510.5215.0111.8420.9610.22周期二5个月，反弹幅度43%12个月24个月26个月，最大涨幅99%50个月2018.52018.92019.22020.22022.310.2214.1412.0437.8812.27周期三5个月，反弹幅度38%10个月25个月22个月，最大涨幅271%47个月，2一是二元母猪价格与生猪价格的走势关系。复盘周期二、三的“起点-次低点”走势中猪价与二元母猪价格的关系，我们发现当生猪价格出现周期最低点时，二元母猪价

12、格依旧处于跌势过程中；当生猪价格出现次低点时，二元母猪价格才出现最低点。21 年 10 月以来二元母猪价格基本在 33 元/kg 上下波动，我们持续观察其后续走势是否存在轻微反弹后的持续横盘或者下行走势，从而间接判断 3 月拐点以及 23 年潜在的再次探底。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。图 6：2014-15 年猪价与二元母猪价格走势的关系图 7：2018-19 年猪价与二元母猪价格走势的关系资料来源：，图 8：2021 年至今猪价与二元母猪价格走势的关系资料来源：，二是能繁母猪存栏量与生猪价格的逻辑关系。复盘周期二、三的能繁母猪存栏量与猪价的关系，考虑到能繁母猪至育肥猪出

13、栏的时间跨度约为 10 个月，故将能繁母猪存栏量数据后移 10 个月，观察其对猪价的作用情况。我们发现在一个周期跨度中，能繁母猪存栏量最高位区间对应猪价底部区域且出现拐点。21 年 6 月能繁母猪存栏量达到高点 4564 万头，基本对应9-10 个月以后的猪价低点 12.27 元/kg（22 年 3 月）。21 年 6 月以后能繁母猪持续去化，意味着 22 年 3 月以后供给端的边际下行趋势，叠加年内季节性消费因素带动猪价实现震荡走势，具体波动走势预测可参见图 11。三是屠宰数据与猪价的走势关系。2021 年 6 月开始，生猪定点屠宰企业的月度屠宰数据持续创新高，至 10 月达到高点 3023

14、 万头，即对应 21 年年内月度猪价最低点 12.76 元/kg。2022年屠宰月度数据处历史高位。我们观察 2010 年至今的屠宰数与猪价的关系，采用月均屠宰量以及年度生猪均价更好观察，发现两者呈现较显著的反向关系。因此，在 22 年屠宰量保持高位状态下，年度生猪均价或保持低位状态。因此，基于以上几点的论证分析，我们认为暂将 22 年 3 月定性为周期四起点存在一定的合理性。每轮周期均会呈现“起点（最低点）反弹次低点高点终点（最低点）”这样的内部轮回。自 3 月猪价最低点以来，猪价呈现持续回升走势（反弹过程），我们预计或在 23 年 Q1 遇见猪价次低点。同时，在该过程中，能繁母猪存栏呈现震

15、荡走势。图 9：2009-2017 年能繁母猪存栏量与猪价的反向关系图 10：2020 年至今能繁母猪存栏量与猪价的反向关系资料来源：，国家统计局，农业部，国家统计局，农业部，图 11：22 年 6 月后猪价走势预测图 12：19Q4 末至今能繁母猪季度存栏变化资料来源：，国家统计局，农业部，国家统计局，农业部，图 13：10-17 年月均屠宰量与猪价年度均值呈反向关系图 14：18 年至今月均屠宰量与猪价年度均值呈反向关系农业部，农业部，图 15：2009 年以来猪价低位对应年份的生猪定点屠宰企业屠宰量/万头农业部，表 1：2010-21 年我国生猪自繁自养月度利润情况年度1 月2 月3 月

16、4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月2010180-40-98-8812822826432042439420113003523333464035976706205784403203612012503367245151130898086118949218420132812097-107-7817481401621341341302014-31-155-241-301-107-65-36888919-7-322015-78-128-152-53581553584544233442893512016486539578688779780676758678470513565201

17、76585364263922541601872382622142182862018304214-176-279-318-140-351392051621121032019-23-761713213374385991,0051,6232,4852,6152,29320202,4772,7482,5872,2691,7542,0272,5752,5912,3451,6941,6382,07220212,2941,6321,323762258-275-175-291-559-48082422022-249-438-524-446-201数据来源：，（二）寻找模糊的正确，关注猪股投资机会周期内含于诸多

18、事物的运行规律之中，或有推迟，但依旧会到来。关于猪周期的运行节点，我们基于历史及当下数据做出推演，同时根据数据的更新而持续修正。基于上文我们对猪周期运行的最新观点，在猪股投资方面，我们认为在模糊的正确的指引下，在能繁母猪相对高位（正常保有量的 101.9%）、估值相对低位时，优选成本管控优秀、资金相对充裕、出栏具备弹性的相关个股，可积极关注牧原股份（002714.SZ）、温氏股份（300498.SZ）、天康生物（002100.SZ）、唐人神（002567.SZ）以及西南某头部猪企等。图 16：2014 年至今 SW 生猪养殖 PB（LYR）走势图 17：2014 年至今牧原股份头均市值极值变化

19、资料来源：，图 18：2014 年至今温氏股份头均市值极值变化（未剔除其他业务市值）图 19：22Q1 上市生猪养殖企业资产负债率情况资料来源：，表 2：2017-22E 部分上市生猪养殖企业生猪出栏情况代码企业名称201720182019202020212022E002714.SZ牧原股份723.71101.11025.331811.44026.35000-5600300498.SZ温氏股份1904.22229.71900954.61321.741800603363.SH傲农生物21.8641.766134.6324.59550002100.SZ天康生物48.964.784.3134.516

20、0.33220002567.SZ唐人神54.468.183.93102.5154.23200000876.SZ新希望239.96255.37354.99829.25997.8114001610.HK中粮家佳康222.6255198.5204.6343.7400-440002124.SZ天邦股份101.4217243.9307.8428450002548.SZ金新农37.4834.8639.3780.36106.89130600975.SH新五丰49.2368.4848.8432.6943.87120603477.SH巨星农牧21.387.1140002157.SZ正邦科技342.3554578

21、.49561492.67900002840.SZ华统股份13.7120数据来源：，公司公告，整理三、动保：关注后周期逻辑演绎及非瘟疫苗进展（一）后周期逻辑带来的疫苗销量边际变化关于动物保健子行业，我们认为可关注两个方面，一是基于后周期逻辑带来的行业规模周期性波动，二是新产品上市带来的行业规模扩容。国产兽用生物制品批签发数与下游养殖行业利润情况大致存在正相关关系。在养殖利润高企阶段（周期上行过程中/高位震荡阶段），养殖企业的动保预算充裕且不会削减使用频次等，给疫苗销量带来显著边际变化。2020 年我们估算生猪养殖行业利润接近 9000 亿元，同比+66%；同期国内生物制品批签发数为 21841

22、次，同比+10.54%。2021 年生猪养殖利润回落，批签发数同比亦下滑。22Q1 生猪价格经历磨低阶段，行业处于深度亏损状态，影响疫苗批签发数-18%。从单季度来看，养殖行业亏损期间，疫苗批签发季度次数基本不超过 5000 次。22 年 4-5 月生猪行业亏损幅度逐步收窄，同期疫苗批签发次数依旧处于低位；我们预计 22Q3 养殖行业暂时走出亏损阴霾，届时将带来动物疫苗销量的上行边际变化。在后周期逻辑之余，我们认为下游养殖行业的集中度与规模化程度对疫苗销量存在一定影响。2004 年至今规模养殖中的医疗防疫费始终高于散养模式，11-18 年两者差额基本保持在 4元/头上下。随着 18 年非瘟疫情

23、爆发后，规模、散养模式下的防疫费分别提高至 2020 年的 28.37元/头、20.59 元/头，两者差额扩大至 7.78 元/头。基于此我们可以看到两个方面的变化，一是规模生猪养殖防疫费更高；二是规模生猪养殖防疫费增幅更大。在养殖规模化程度逐步提升的背景下，疫苗行业规模或有潜在增长的可能。而对于疫苗企业来说，在现有产品的竞争过程中，需更加强调对规模养殖企业的把握与突破。图 20：国产动保批签发数与下游养殖行业的潜在关系图 21：21Q1-22Q1 批签发数与生猪养殖利润的变化关系，国家兽药基础数据库，国家兽药基础数据库，图 22：18 年至今国产动保产品季度批签发情况/次图 23：2018

24、年至今国产动保产品月度批签发情况/次国家兽药基础数据库，国家兽药基础数据库，图 24：2020 年规模与散养生猪医疗防疫费创历史新高图 25：2007-20 年不同规模生猪养殖占比变化全国农产品成本收益资料汇编，全国农产品成本收益资料汇编，（二）非瘟疫苗市场化可能带来的规模增厚非洲猪瘟（ASF）作为一种烈性传染病已于 2018 年被大家熟知，其主要特征是病程短、高热和出血性病变，病死率高达 100%。目前，尚未开发出安全有效的商品化疫苗和药物。但期间众多研究团队参与研发，从灭活疫苗、弱毒疫苗、亚单位疫苗等方向进行深入研究。22年 4 月 12 日，哈兽研团队发表相关研究成果，在解析非瘟病毒逃逸

25、宿主天然免疫应答的分子机制方面取得新进展，将为 ASFV 减毒活疫苗的研制提供线索。22 年 1 月兰研所团队发布研究成果，表明 MGF360-9L 是非瘟病毒编码的主要毒力基因之一，为后续疫苗研发提供新思路。此外，国家层面积极推动非瘟疫苗研发。2021 年 12 月 20 日，农业农村部科技发展中心将“动物疫病综合防控关键技术研发与应用”重点专项 2021 年度指南揭榜挂帅项目拟立项项目信息进行公示，4 个项目中有 3 个项目与非洲猪瘟疫苗研发有关。21 年 1 月农业部修订兽药注册评审工作程序，自 21 年 4 月 15 日起施行；其中提到，对重大动物疫病应急处置所需的兽药，农业农村部可启

26、动应急评价。非洲猪瘟作为重大动物疫病，我们认为在一定程度上加快了其疫苗的潜在审批时间。表 3：我国重点研发计划“动物疫病综合防控关键技术研发与应用”重点专项 2021 年度揭榜挂帅项目拟立项项目项目名称项目牵头承担单位项目实施周期/年畜禽冠状病毒的遗传异变、致病与免疫机制华中农业大学3非洲猪瘟基因缺失疫苗研发中国农业科学院北京畜牧兽医研究所3非洲猪瘟亚单位疫苗研发中国农业科学院兰州兽医研究所3非洲猪瘟活载体疫苗研发军事科学院军事医学研究院军事兽医研究所3农业农村部科技发展中心， 表 4：兽药注册评审工作程序（2021 修订）中评审工作方式的具体内容评审工作方式适用对象具体操作一般评审常规兽药。

27、针对口蹄疫、高致病性禽流感、猪瘟、新城疫、布鲁氏菌病、狂犬病、包虫病、猪繁殖与呼吸综合征等优优先评审应急评价先防治的疫病，可实现鉴别诊断的且具有配套诊断方法或制品的疫苗；临床急需、市场短缺的赛马和宠物专用兽药以及特种经济动物、蜂、蚕和水产养殖用兽药；未在中国境内外上市销售的创新兽用化学药品；重大动物疫病防疫急需兽药等。对重大动物疫病应急处置所需的兽药，农业农村部可启动应急评价。评审中心对符合上述情形的兽药注册申请，第一时间进行评审，第一时间报出评审意见和评审结论；中监所第一时间安排复核检验。优先评审技术要求不降低，评审步骤不减少，评审流程同一般评审。评审中心按照农业农村部畜牧兽医局要求开展应急

28、评价，重点把握兽药产品安全性、有效性、质量可控性，非关键资料可暂不提供。经评价建议可应急使用的，农业农村部畜牧兽医局根据评审中心评价意见提出审核意见，报分管部领导批准后发布技术标准文件。有关兽药生产企业按兽药产品批准文号管理办法规定申请临时兽药产品批准文号。备案审查根据动物防疫需要，强制免疫用疫苗生产所用菌毒种的变更可采取备案审查方式。具体评审流程和要求见高致病性禽流感和口蹄疫疫苗生产毒种变更备案工作程序及变更技术资料要求。农业农村部， 基于国家政策层面的支持以及研究所方面的专业研究，根据普莱柯 2021 年年报披露，兰研所的非瘟亚单位疫苗研究进展符合预期，正在按照农业部对非瘟亚单位疫苗的应急

29、评价资料要求和疫苗免疫效力指导原则完善相关实验，力争早日提交应急评价申请。我们估算，在新兽药注册、批准文号进展相对顺利的背景下，非瘟疫苗市场化或于 2023 年可实现。非瘟疫苗上市后将带来疫苗行业的规模增厚。我们假设年度生猪出栏约为 6.5 亿头，每头生猪打 2 次，同时假设非瘟疫苗销售价格介于 12-20 元/头份（市场化销售背景），渗透率介于20%-100%，估算得到非瘟疫苗市场空间在 31 亿元-260 亿元。综合来说，基于后周期逻辑演绎节奏以及新版兽药 GMP 要求对行业竞争格局的改变，我们建议 22H2 积极关注动物疫苗的行业性机会。同时叠加非洲猪瘟疫苗的潜在逻辑增厚，我们建议积极关

30、注研发实力强劲，积极参与非瘟疫苗研发的相关企业，包括普莱柯（603566.SH）、中牧股份（600195.SH）等。表 5：不同情况下非洲猪瘟疫苗市场规模测算潜在市场规模/亿元销售价格（元/头份）121416182020%313642475240%62738394104渗透60%94109125140156率80%125146166187208100%156182208234260数据来源：测算四、种业：关注种企复苏及转基因玉米商业化节奏（一）玉米供需紧平衡状态，价格维持高位震荡自 2016 年初国家对玉米收购政策调整开始，我国玉米行业开启供给侧改革，经历 3 年去库存行情，目前库存处于相对稳

31、健增长状态。根据中国汇易的统计，2016 年至 20 年我国玉米产量持续低位，年度产量在 2.6 亿吨左右波动；2021 年该值突破 2.7 亿吨。玉米产需差额于 2018年达到高点，之后逐步回落至 21 年的-1866 万吨，基本可通过进口来弥补，使得库消比维持在 48%左右，期末库存接近 1.4 亿吨。在玉米进口方面，根据海关总署数据，20-21 年玉米进口量高速增长，分别为 1130 万吨、 2835 万吨，同比+136%、+151%。2022 年 1-3 月我国玉米进口量为 931 万吨，同比+9%。我国玉米进口主要来自美国与乌克兰。2019 年之前主要来自乌克兰，占比基本在 80%以

32、上。而随着我国进口量的快速提升，20 年之后主要进口自美国，其比例快速提升至 70%。考虑到俄乌战争对农业的影响，22 年我国玉米进口国或依旧以美国为主，全年进口量或略有下行。在玉米需求结构中，饲用消费占据半壁江山；2021 年我国玉米中饲用、工业用占比 62.65%、 29.76%，同比+1.32pct、+0.65pct。饲料具备养殖后周期属性，当前生猪存栏处于下行过程中，对饲料消耗随之表现一定的下行走势，因此玉米等饲料原材料的饲用消费或将部分减少。综合考虑玉米饲用需求存减少可能、产量与进口量略有下行、全球补库存周期等因素，我们认为我国玉米供需格局继续保持紧平衡状态，产需缺口保持相对稳定，玉

33、米价格维持高位震荡格局。图 26：2021 年 1-4 月玉米进口量 931 万吨，同比+9%图 27：21 年我国玉米进口结构为乌克兰 29%、美国 70%资料来源：中国海关总署，中国海关总署，图 28：2021 年我国玉米中饲用、工业用占比 62.65%、29.76%图 29：22 年 5 月 23 日我国玉米现货价 2908 元/吨资料来源：，农业部，年份产量进口量总供给量国内消费量出口量总消费量产需差额期末库存消费量2010153,290979154,269163,508110163,618-10,32823,75514.53%2011167,0105,230172,240163,46

34、091163,5513,45932,44419.85%表 6：我国玉米供需平衡表（千吨）年末库存/2012227,7192,703230,422220,54180220,6217,09842,24519.16%2013203,0803,276206,356163,89022163,91239,16884,68951.67%2014259,8585,516265,374186,97813186,99172,867163,07287.21%2015269,3683,174272,542198,9754198,97970,389236,635118.93%2016260,8552,463263,31

35、8241,18672241,25819,597258,695107.26%2017257,6003,467261,067297,02119297,040-39,440212,72271.62%2018257,1744,483261,657313,52218313,540-56,366160,83951.30%2019260,7767,596268,372303,36612303,378-42,602125,83341.48%2020258,65229,555414,040284,1956284,201-25,549129,83945.69%2021270,02227,000426,861288

36、,6756288,681-18,659138,18047.87%2022268,02925,000431,209291,4955291,500-23,471139,70947.93%数据来源：中国汇易，（二）玉米种子规模相对稳定，头部品种市占率下行在玉米种子方面，2013-20 年国内玉米种子费用基本保持稳定，20 年玉米种子费为 54.47元/亩，每亩种子用量为 1.93kg，对应玉米种子价格约为 28.22 元/kg。同期玉米播种面积为 6.19亿亩，对应玉米种子市场规模 337.15 亿元。从品种来看，根据中国农作物种业发展报告统计，2019 年推广面积在 10 万亩以上的玉米品种有 9

37、15 个，合计推广总面积 4.22 亿亩。19-20 年 CR10 推广面积合计分别为 1.0974亿亩、1.116 亿亩（同比+1.69%），其中隆平高科独占其中 4 席。2020 年单个品种推广面积超过 1000 万亩的有 6 个。其中郑单 958 的推广面积维持第一，但趋势上自 16 年以来逐步下行；中科玉 505 与裕丰 303 推广面积增长显著，20 年分别为 1168 万亩（首次突破 1000 万亩）、1460万亩，同比+50.52%、+18.31%。从集中度层面来看，2019 年国内玉米品种推广面积 CR5 为 19.3%，同比-0.9pct。2000-2010年玉米品种 CR5

38、 逐步提升至 36.24%，随后逐年下行；2015 年开始 CR5 跌回 2000 年以前的情况。我们认为一方面是现有品种产生优势瓶颈期，另一方面是 16 年之后玉米审定品种的快速提升。2016 年玉米品种全国审定数为 550 个，2020 年达到 2519 个，增幅达到 358%。21 年 9月国家农作物品种审定委员会发布国家级稻玉米品种审定标准（2021 年修订），主要对三个方面进行修订：明确品种 DNA 指纹差异要求；提高品种产量要求；提高抗病性要求。新标准的执行一定程度上可降低品种审定数量，降低种子同质化，强化知识产权保护。图 30：20 年我国玉米种子价格 28.22 元/kg，每亩

39、种子用量1.93kg，每亩种子费 54.47 元图 31：2020 年我国玉米种子市场规模约为 337 亿元资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，全国农产品成本收益资料汇编，国家统计局，中国银河证券研究院图 32：2020 年玉米种子 CR10 合计推广面积略增图 33：2016-20 年 CR10 部分品种推广面积变化/万亩资料来源：中国农作物种业发展报告，中国农作物种业发展报告，图 34：2000-2019 年国内玉米品种推广面积占比 CR5 情况图 35：2011-20 年玉米种子审定数变化情况资料来源：中国农作物种业发展报告，中国农作物种业发展报告，（三）转基因玉米商业化推进中，潜在空

40、间增厚自 1996 年以来，大豆、玉米、棉花、油菜等转基因作物在全球的种植面积逐渐增加。根据 ISAAA 统计，2019 年全球转基因大豆种植面积 9190 万公顷，占比 48.27%，其后依次为玉米（6090 万公顷）、棉花（2570 万公顷）、油菜（1010 万公顷），占比分别为 31.99%、13.50%、 5.30%。根据单一作物的种植面积测算，2019 年全球 79%的棉花、74%的大豆、31%的玉米和 27%的油菜是转基因作物。2019 年全球有 29 个国家和地区种植转基因作物，其中美国、巴西、阿根廷、加拿大和印度的转基因农作物种植面积占全球转基因作物种植面积的 91。我国转基因

41、育种始于 1986 年，首例商业化推广发生于 1997 年。目前我国转基因作物主要包括棉花、木瓜等，不包括主要粮食作物。1999 年和 2004 年，农业部相继首次受理了转基因水稻和玉米的安全评价申请，分别经过 11 年和 6 年的严格评价过程，于 2009 年 8 月 17 日依法批准发放了转植酸酶基因玉米“BVLA430101”、转基因抗虫水稻“华恢 1 号”及杂交种“Bt汕优 63”的生产应用安全证书，但后续未能进入品种审定阶段，商业化进程搁浅。2020 年中央经济工作会议强调种子问题，转基因商业化进程开始快速推进。根据 ISAAA数据，我国转基因作物种植面积从 1999 年的 30 万

42、公顷升至 2013 年的 420 万公顷，CAGR+20.74%。自 2014-2019 年，种植面积出现下行；19 年我国转基因作物种植面积为 320万公顷，五年 CAGR+1.99%。目前我国约有 4 家种企/科研院所获得转基因玉米种子生物安全证书，后续需要品种审定等过程。图 36：2019 年全球不同种子转基因种植面积及占比图 37：2019 年全球排名前十国家转基因作物种植面积及作物ISAAA，ISAAA，图 38：1999-2019 年中国转基因作物种植面积及增速ISAAA，关于转基因种子市场规模测算，我们首先参考成熟市场的收费与渗透率情况：1）性状费用。转基因种子由于抗虫、抗除草剂

43、等性状优势，可减少打药、除草等工作，提高作物单产，因而存在较高溢价。参照国外转基因性状收费模式，专利许可费大概在 5-10 元/亩。2）转基因种子的价差/溢价率。相比于常规种子价格，转基因作物的种子存在明显的溢价。根据 USDA统计，2001-2014 年美国转基因玉米、大豆种子较常规种子溢价率达 25%-70%、30%-82%，且价差有不断增加的趋势。2014 年美国转基因玉米、大豆种子与非转基因种子差价为 96 美元/包、19.1 美元/蒲式耳。2010-2014 年美国转基因玉米种子平均溢价率达 51.18%，美国转基因大豆种子平均溢价率达 49.40%。3）商品化率/渗透率。商品化率是

44、某作物种子转基因种植面积占该作物种子总种植面积的比值。美国从 1996 年开始大规模商业化种植转基因大豆、玉米，其普及率分别于 2007 年、2010 年超过 90%。2015-2019 年美国转基因大豆、玉米种子渗透率分别保持在 94%、92%左右。结合上文数据以及我国国家统计局数据，1）2020 年国内玉米播种面积为 6.19 亿亩，估算转基因玉米的单个性状费用约为 31-62 亿元，每增加一个性状，或可增加同样的费用规模。 2）在商业化率达到 90%时，对应我国转基因玉米种子商业化预计种植面积达 5.57 亿亩。基于2020 年数据，玉米价格 28.22 元/kg、亩均用种 1.93kg

45、（上文有阐述），假设溢价率 50%，我们得到转基因玉米种子的潜在空间约为 455 亿元。图 39：2001-2014 美国转基因玉米种子与常规玉米种子价格图 40：2001-2014 美国转基因大豆种子与常规大豆种子价格USDA，USDA，图 41：2001-14 年美国转基因玉米和转基因大豆种子溢价率图 42：1996-2020 年美国转基因玉米种子、大豆种子渗透率USDA，USDA，图 43：我国转基因推广审定流程农业转基因生物安全管理条例，种子法，主要农作物品种审定办法，表 7：我国转基因品种中粮食作物品种的安全证书发放情况时间政策事件内容2020.012020.072021.01202

46、1.042021.102021.122022.042019 年农业转基因生物安全证书批准清单2020 年农业转基因生物安全证书批准清单2020 年农业转基因生物安全证书批准清单（二）2021 年农业转基因生物安全证书批准清单2021 年农业转基因生物安全证书批准清单（二）2021 年农业转基因生物安全证书批准清单（三）2022 年农业转基因生物安全证书批准清单（一）该清单再次涵盖粮食作物品种，包括 2 个玉米品种和 1 个大豆品种，申报单位分别为大北农、杭州瑞丰&浙江大学、上海交通大学。该清单公布了大北农的 1 个玉米品种和中国农科院的 1 个大豆品种。大北农的 2 个玉米品种 DBN9936

47、 和 DBN9858 继获得北方春玉米区的批准之后，又获得了黄淮海夏玉米区、西南玉米区、西北玉米区、南方玉米区的安全证书（生产应用）；转基因抗虫耐除草剂玉米 DBN9501 获得在北方春玉米区生产应用的安全证书；转基因耐除草剂大豆 DBN9004 获得在北方春大豆区生产应用的安全证书。该清单中，粮食作物包括华中农业大学抗虫水稻 Bt 汕优 63 在湖北省生产应用和抗虫水稻华恢 1 号在湖北省生产应用；杭州瑞丰的抗虫耐除草剂玉米瑞丰 125 在黄淮海夏玉米区和西北玉米区生产应用；中国农业科学院作物科学研究所耐除草剂大豆中黄 6106 在北方春大豆区生产应用。此清单不包含粮食作物品种。该清单中拜耳

48、获得 5 个玉米、5 个大豆的转基因生物安全证书；柯迪华获得 3 个玉米、1 个大豆转基因生物安全证书；巴斯夫获得 2 个大豆转基因生物安全证书；先正达获得 5 个玉米、2 个大豆转基因生物安全证书。杭州瑞丰获得转 CdP450 和 cp4epsps 基因耐除草剂玉米 nCX-1 生产应用的安全证书，有效区域是南方玉米区；中国种子集团获得 2 个抗虫耐除草剂转基因玉米的生产应用的安全证书（涵盖北方春玉米区、南方和西南玉米区），以及 1 个耐除草剂玉米生产应用的安全证书（北方春玉米区）；以及进口相关品种。农业农村部等， 表 8：2011 年以来我国转基因相关政策事件时间政策事件内容2011.12

49、.142015.01.212002.3.20-2017.11.30农业部公告第 1693 号：转基因抗虫棉安全评价检测和安全证书申请程序关于指导做好涉转基因广告管理工作的通知农业转基因生物进口安全管理办法、农业转基因生物标识管理办法、农业转基因生物安全评价管理办法农业部在已经简化的转基因抗虫棉生产应用安全证书申请程序基础上，进一步规范转基因抗虫棉检测工作，以进一步提高转基因抗虫棉生物安全评价的科学性、公正性和客观性，促进转基因抗虫棉产业化的健康发展。规定对我国未批准进口用做加工原料、未批准在国内进行商业化种植，市场上并不存在该转基因作物及其加工品的，禁止使用非转基因广告词；对我国已批准进口用做

50、加工原料或在国内已经商业化种植，市场上确实存在该种转基因作物和非转基因作物及其加工品的，可以标明非转基因但禁止使用更健康、更安全等误导性广告词。国务院于 2001 年 5 月 23 日出台农业转基因生物安全管理条例后，农业部发布 3个配套规章农业转基因生物进口安全管理办法、农业转基因生物标识管理办法、农业转基因生物安全评价管理办法并于 2002 年 3 月 20 日正式实施。此后于2004 年 7 月 1 日、2016 年 7 月 25 日和 2017 年 11 月 30 日不断进行修订，建立和不断完善研究、试验、生产、加工、经营、进口许可审批和标识管理制度。2020.2.252020 年农业

51、农村科教环加强农业转基因生物安全监管。突出重点，管控源头，严厉打击非法研究、试验、制能工作要点种、经营、种植、加工和进口等行为。夯实属地管理责任和从业者主体责任，确保各项制度不折不扣贯彻执行。2021.2.18关于鼓励农业转基因生物原始创新和规范生物材鼓励原始创新，支持高水平研究。强化产品迭代，支持高水平育种。发挥市场作用，促进成果转化。加强主体培育，发挥企业主导作用。规范生物材料流动，强化溯源管料转移转让转育的通知理。明确全程责任，压实责任主体。对育种基础性研究以及重点育种项目给予长期稳定支持；加快实施农业生物育种重大2021.02.21中央一号文件科技项目；尊重科学、严格监管,有序推进生物

52、育种产业化应用；加强育种领域知识产权保护；支持种业龙头企业建立健全商业化育种体系。2021.07.092021.08.17中央深改委通过种业振兴行动方案种子法修订草案提请全国人大审议中央深改委会议审议通过种业振兴行动方案。会议强调，把种源安全提升到关系国家安全的战略高度，实现种业科技自立自强、种源自主可控。加快实施农业生物育种重大科技项目，开展种源关键核心技术攻关，扎实推进南繁硅谷等创新基地建设。建立实质性派生品种制度。明确实质性派生品种可以申请植物新品种权，并可以获得授权，但对其以商业为目的利用时，应当征得原始品种的植物新品种权所有人的同意；完善侵权赔偿制度。为提高对侵害植物新品种权行为的威

53、慑力，修正草案加大了惩罚性赔偿数额；完善法律责任。修正草案明确，不具有繁殖种子的隔离和培育条件，不具有无检疫性有害生物的种子生产地点或者县级以上人民政府林业草原主管部门确 定的采种林从事种子生产，未执行种子检验、检疫规程生产种子的，追究法律责任。农业农村部部长唐仁健发表署名文章：全力以赴推进种业振兴，表示种业振兴行动方案即将下发，总目标是种业科技自立自强、种源自主可控的，规划了种业的路线2021.09.08全力以赴推进种业振兴农业农村部关于修改部和任务，明确了分物种、分阶段的具体目标任务。提出加强种质资源保护利用、推进种业创新攻关、扶持优势种业企业发展、提升种业基地建设、严厉打击套牌侵权等违法

54、行为。部分种业规章修订包含了主要农作物品种审定办法、农作物种子生产经营许可管2021.11.122021.112021.122022.01分种业规章的决定（征求意见稿）农业农村部关于农业综合行政执法服务种子和耕地两个要害的指导意见全国人民代表大会常务委员会关于修改中华人民共和国种子法的决定农业用基因编辑植物安全评价指南理办法、农业植物品种命名规定。为深入实施国家粮食安全战略，落实藏粮于地、藏粮于技要求，充分发挥农业综合行政执法服务种子和耕地两个要害的作用，农业农村部关于农业综合行政执法服务种子和耕地两个要害的指导意见，加大种业执法力度，加强耕地保护检查和执法，完善工作机制，助力打赢种业翻身仗，

55、促进耕地数量和质量提升。中华人民共和国种子法根据本决定作相应修改并对条文顺序作相应调整，自 2022年 3 月 1 日起施行，保护和合理利用种质资源，规范品种选育、种子生产经营和管理行为，加强种业科学技术研究，鼓励育种创新，保护植物新品种权，维护种子生产经营者、使用者的合法权益，提高种子质量，发展现代种业。农业农村部发布农业用基因编辑植物安全评价指南（试行）规范农业用基因编辑植物安全评价工作，指南主要针对没有引入外源基因的基因编辑植物，依据可能产生的风险申报进行评价。2022.02中央一号文件文件提到“稳定全年粮食播种面积和产量”、“全面实施种业振兴行动方案”等。2022.03最高法发布最高人

56、民法院关于进一步加强涉种子刑事审判工作的指导意 见为深入贯彻落实中央关于种业振兴决策部署，依法惩治涉种子犯罪，全面净化种业市场，维护国家种源安全，加快种业振兴，我国最高人民法院根据有关法律规定制定本意见，从加强涉种子刑事审判工作总体要求、明确相关法律适用、健全完善工作机制三个方面作出具体规定。2022.03种子法实施座谈会在京召开会议认真学习贯彻习近平总书记重要指示精神，落实中央决策部署，深入理解新种子法的核心要义，对贯彻落实工作进行再研究再部署。健全系统完备的种业知识产权保护制度体系，分作物分阶段实施好实质性派生品种制度，健全与公检法等单位部门分工协作的联合推进机制，严厉打击假冒伪劣、套牌侵

57、权等违法犯罪行为。农业部等， （四）种企处于景气复苏中，行业库存持续下探2019 年种企业绩触底，20 年开始行业盈利能力好转，种业行业迎来景气复苏迹象。2021年上市种企营收同比+11.8%，归母净利润同比+70.4%。受益于玉米等粮价持续高位的影响，上游种业表现继续向好，22Q1 行业营收和归母净利润分别同比+8.3%、+79%。从存货角度看，根据申万行业数据，21 年末行业存货为 51.78 亿元，同比-5.89%；22Q1末存货降为 45.41 亿元，同比-6.83%，为 18 年以来的低位。行业整体处于去库存状态。头部种企中隆平高科存货自 19 年高点以来持续下行，22Q1 末降至

58、16.28 亿元；登海种业存货自 17年高点以来持续下行，22Q1 末降至 3.47 亿元。我们认为当前粮食价格相对高位以及种子低库存状态，种子行业存在价格上行预期。从预收账款（合同负债）角度看，21Q3 末上市种企预售账款合计47.47 亿元，同比+15.36%，为历史高点；头部种企中隆平高科、登海种业预收账款同比分别为+28.14%、+26.35%。三季度末预收账款意味着新一季销售情况，高增长基本对应经销商打款与拿货的积极性。从这个角度来说，22 年种企销量具备一定的保证。综合来看，考虑国内玉米供需紧平衡状态，叠加国际局势扰动下的农产品价格波动以及全球补库存周期、气候扰动等因素，我们认为玉

59、米等粮食产品价格易涨难跌。进而间接推动上游种子销售，从种企存货、预收账款、营收等数据可验证。在行业景气度整体上行的背景下，我们建议关注具备优质玉米种子品种的企业，包括隆平高科（000998.SZ）、登海种业（002041.SZ）等。另外，随着转基因种子商业化的持续推进，玉米种子行业规模存在逐步的替代性以及溢价带来的增厚， 可积极关注具备研发实力且已获得生物安全证书的种企， 包括隆平高科（000998.SZ）、先正达等。图 44：22Q1 种业营收为 35.32 亿元，同比+8.3%图 45：22Q1 种业归母净利润为 2.51 亿元，同比+79%资料来源：，图 46：22Q1 种业 ROE（T

60、TM）为 6.09%图 47：22Q1 末种业存货合计为 45.41 亿元资料来源：，图 48：部分上市种企存货情况图 49：22Q1 末上市种企预收账款、合同负债合计 22.95 亿元，同比+18%资料来源：，图 50：部分上市种企预售账款与合同负债变化情况，五、黄羽鸡：关注产能出清及鸡价变化对养殖企业的边际影响（一）产能出清中，22H2 或现产能拐点目前我国黄鸡祖代存栏处于相对高位，依旧处于出清过程中。根据中国畜牧业信息网数据，22 年 5 月初在产+后备祖代种鸡存栏合计约 251 万套。整体看自 20 年以来存栏呈现持续下行趋势。而相比于 2018 年的存栏低位（年度均值为 237 万套