2022年中期券商破净左侧布局城门立木犹可期

1、1目录contents01非银金融行情复盘02基本面分析03政策面利好04时点判断和个股推荐201非银金融行情复盘把握券商破净机会，左侧配置。1.1.行情复盘2022年初以来，非银金融下跌21.41 ，排名25/31。其中，在1月、3月、4月市场整体下挫的环 境下，非银金融相对表现较好（行业排名前 13）；在2月、5月回暖行情中，非银金融指 数较弱势（涨跌幅排名后3名）。二级行业中，保险（排名48/125）、多元金 融（76）、证券（106）。27.26-2.60-3.08-4.72-5.70-6.27-8.39-10.39-11.31-11.96-12.32-12.90-12.99-13.0

2、2-13.27-13.67-14.34-15.74-16.42-16.63-17.96-18.96-20.92-21.34-21.41-21.43-25.79-28.63-28.7430.00煤炭 建筑装饰 交通运输 石油石化综合 银行 房地产农林牧渔汽车 美容护理 有色金属钢铁纺织服饰 公用事业 基础化工 商贸零售 建筑材料通信 社会服务 食品饮料环保 电力设备 家用电器 轻工制造 非银金融机械设备医药生物-23.77 国防军工-24.14传媒 计算机 电子2022年初以来申万一级指数涨跌幅（ ）-30.00-20.00-10.000.0010.0020.00证券代码证券简称年初以来 涨跌幅

3、2022M1涨幅2022M2涨幅2022M3涨幅2022M4涨幅2022M5涨幅801191.SI多元金融-18.79-7.873.72-4.37-13.121.54801193.SI证券-24.56-8.53-5.69-6.35-7.270.45801194.SI保险-14.48-1.901.66-5.50-8.24-0.75数据来源：wind数据，华西证券研究所，截至2022-6-5。3数据来源：wind数据，华西证券研究所，截至2022-6-5。1.1.行情复盘2022年以来，券商未出 现长于4个交易日的连 续超额涨幅；保险板块 在1月、3月地产行情中 有较好表现。个股方面，多元金融的海

4、 德股份、经纬纺机、鲁信 创投领涨；券商的华林证券、指南针、国盛金控领涨；保险的中国人保、中国平 安、中国人寿的跌幅相对 较小。(2.00)(3.00)(4.00)-4.003.002.001.00(1.020)22-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-04券商II较上证指数超额涨幅（ ，2022年初以来）(2.00)(3.00)(4.00)-4.003.002.001.00(1.020)22-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-04保险II较上证指数交易日超额涨幅（ ）数据来源：wind数据，

5、华西证券研究所，截至2022-6-5。 数据来源：wind数据，华西证券研究所，截至2022-6-5。459,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00004月证券II指数的整体市净率跌破2019年3月以来的低点；与此同时，我们需要意识到券商在过去三年的财富管理业务增长、ROE提升、股质风险环境都发生巨大变化。证券(申万) 801193.SI收盘价 PB 1.1X1.34X1.58X1.83X1.2.估值回到3年前，期间盈利增长数据来源：wind数据，华西证券研究所，截至2022-6-5。1.2.估值回到3年前，期间盈利增长行业市净率及经营环境比较：2

6、018年1.00倍 vs 2022年1.25倍金融去杠杆，资管新规2017年提出 vs 服务实体经济；2015年中期之后股市低迷3年，股 票质押风险接连暴露 vs 上证跌破 2020年底之后13个月的3400点支撑 位；2018年10月上市券商41家 vs 目前 51家；2018年以来，证券行业受财富管理 业务扩张，营收持续提升、买方投 顾和机构业务投入增加、净利润和 ROE也有所增加。*板块市净率数据截至2022-6-5610.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0-2004006008001,0001,2001,4001,600季度变化：证券行业营收、净利润及年化R

7、OE证券行业营业收入-亿元证券行业净利润-亿元券商行业ROE-右轴,年化数据来源：证券业协会，华西证券研究所其中，2021年一季度数据未披露，按照2021年半年报数据*50计第一和第二季度近似。71.3.把握券商破净机会，左侧布局序号证券代码证券简称市净率 PB(MRQ) 2022-6-5市净率PB(MRQ)2018-10-18 %2022年初以序号证券代码来涨跌幅证券简称市净率 PB(MRQ) 2022-6-5市净率PB(MRQ)2022年初以 来涨跌幅2018-10-18 %1 600837.SH0.730.75-25.5326 601901.SH1.231.02-20.032 60086

8、4.SH海通证券 哈投股份0.780.49-22.7527 600109.SH方正证券 国金证券1.250.93-27.183 000728.SZ0.800.75-21.9928 600030.SH1.271.20-20.964 600155.SH国元证券 华创阳安0.830.68-21.7929 600958.SH中信证券 东方证券1.311.06-35.865 002926.SZ0.851.04-27.5130 601375.SH1.341.31-19.556 600061.SH华西证券 国投资本0.860.79-24.8231 601108.SH中原证券 财通证券1.341.21-32.

9、227 601688.SH0.861.27-25.0032 002939.SZ1.39-31.208 000686.SZ华泰证券 东北证券0.860.78-24.0933 600918.SH长城证券 中泰证券1.42-27.189 601555.SH东吴证券0.880.75-26.1934 601878.SH1.541.42-27.0110 601211.SH0.931.06-19.0635 600621.SH浙商证券 华鑫股份1.571.09-21.8211 601788.SH国泰君安 光大证券1.000.76-22.5736 002797.SZ1.641.67-22.9512 601198

10、.SH1.001.16-29.2337 002670.SZ第一创业 国盛金控1.641.310.0013 600369.SH东兴证券 西南证券1.010.87-27.9838 600517.SH国网英大1.641.24-27.4314 601377.SH1.010.79-36.8439 600095.SH1.651.65-27.3715 000750.SZ兴业证券 国海证券1.010.87-15.0640 601236.SH湘财股份 红塔证券1.66-33.2216 002673.SZ1.041.42-21.5641 601990.SH1.691.78-23.1117 000783.SZ西部证

11、券 长江证券1.050.88-24.6742 601456.SH南京证券 国联证券1.74-26.9918 601881.SH中国银河1.050-.2903.551.921.16-16.4619 600909.SH1.051.23-20.5244 601696.SH43 601099.SH太平洋中银证券2.08-11.3820 000166.SZ1.061.30-20.9045 600906.SH2.34-36.4421 601162.SH华安证券 申万宏源 天风证券1.07-24.2046 601995.SH财达证券 中金公司2.42-21.1522 002736.SZ1.141.20-19

12、.7747 601066.SH2.611.16-24.0323 002500.SZ国信证券 山西证券1.151.13-16.2148 000712.SZ中信建投 锦龙股份4.072.02-12.0024 600999.SH49 300059.SZ5.064.03-25.9525 000776.SZ招商证券1.151.20-26.06广发证券1.210.99-31.2750 002945.SZ东方财富 华林证券6.126.5251 300803.SZ指南针10.905.51数据来源：wind数据，华西证券研究所，截至2022-6-5。81.4.保险超跌，静待均值回归代码公司名称收盘价-元PEV（

13、2021A）EPS（2021A 元）601336.SH新华保险28.150.344.79601601.SH中国太保21.070.412.79601318.SH中国平安44.000.585.56601628.SH中国人寿25.120.591.80601319.SH中国人保4.610.770.49数据来源：wind数据，华西证券研究所，截至2022-6-5。数据来源：wind数据，华西证券研究所，截至2022-6-5。902基本面券商：大资管+大投行，集中度提升。 保险：负债端预计Q4转暖。2.1.长期：证券行业业绩底部抬升2012年券商创新元年，新增两融和股票质押业务；2017年资管新规打开20

14、19年 财富管理业务空间；证券行业的营收来源更丰富、结 构缓慢调整，业绩仍受市场影 响，但整体底部抬升（从2012年 的329亿元增加至2018年的666亿 元）。随着多家券商上市融资、已上市 公司再融资，证券公司不断补充 资本金，行业ROE在7.4 水平（2021年）。101,2952,6633296660.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0-1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000证券行业营收、净利润及ROE（2007-2021）券商行业ROE-右轴证券行业营业收入-亿元证券行业净利润-亿元数据来源：证券业协会，华西证券研

15、究所自营占比仍在30 水平，其 中包含了部分持股基金公 司（比例低于50 ）的长期 股权投资收益；经纪与自营占比呈现此消 彼长结构，合计占比56。投行净收入占比稳定在 13；两融业务自2012年起步， 随后快速增长，最近3年维 持13 的营收贡献；其他业务收入占比10 左 右，如国际业务、衍生品 等。112.1.营收结构缓慢，业务逐渐丰富51%39%48%40%47%32%26%23%22%26%27%18%16%11%12%9%21%16%14%13%14%13%22%19%27%25%17%28%30%34%30%29%40%4%12%17%10%12%11%8%13%13%13%0%20

16、%40%60%80%100%证券行业营收结构变化（2011-2021年）经纪投行资管投资两融数据来源：证券业协会，华西证券研究所2020年和2021年的部分业务净收入未披露，列示当年三季度数据。2.2.2022年券商业绩预测核心假设假设2022年日均股基交易额10000亿 元，同比-12；日均两融余额1.67亿元，同比-4；IPO规模5500亿元，同比持平； 假设证券投资业务收益率3。以上市券商一季报的财务数据静态预测2022年上市券商的归母净利-16.8。12关键假设202020212022E2023E2024E经纪业务日均交易额9,07211,37010,00012,34712,831佣金

17、率2.632.412.322.222.13投行业务IPO4,8065,4275,5006,2157,023增发8,3479,08310,31311,71113,298配股5134936548671,149核心债券资管业务69,73473,57277,79682,31687,195集合资管规模日均20,25025,55741,11748,15457,785定向资管规模日均71,51651,35734,03023,15415,790专项资管规模日均00000私募子公司5,1545,3655,4995,5835,632资本中介业务日均融资融券规模10,81413,64913,17813,86516,

18、607日均股权质押规模3,6602,6402,2702,2702,270日均客户资金15,25019,11220,84321,93924,083自营业务平均投资资产 投资收益率36,9324.8%43,81750,30255,67461,0023.4%3.8%4.1%4.1%数据来源：证券业协会，华西证券研究所2.3.政策和市场的积极信号3月、4月政策呵护，回应市场关切。随后 针对经济和资本市场的举措不断：5月13日，科创板引入做市商制度（征 求意见）；5月20日，央行超预期下调5年期LPR报 价利率15 bp至4.45。5月25日，国务院召开全国稳住经济大 盘电视电话会议。疫情逐步控制，复工

19、复产恢复投资者信 心，市场转暖迹象明显：Q2市场先抑后扬：自4月27日市场底部 以来，上证指数涨10.71，创业板指涨 14.31；5月底北向资金结束了连续流出；成交额自5月中旬逐渐放大，并在6月6 日超1.1万亿；两融余额结束萎缩，维持1.51万亿水 平。券商全年业绩可以看高一线。13数据来源：证券业协会，华西证券研究所-营业税金及附加3136323640-管理费用2,1112,5412,2082,4192,635-减值损失334105185209235营业利润1,9382,4672,1692,5282,925所得税427512542632731净利润1,5101,9551,6271,896

20、2,194收入增速及利润率202020212022E2023E2024E营业收入增速27.9%17.2%-10.8%12.9%12.3%-经纪业务53.6%20.3%-18.5%18.5%-0.2%-自营业务11.9%11.9%-13.3%21.7%20.5%-利息收入78.8%19.4%-35.8%-42.2%100.8%-投行业务39.4%6.5%7.4%9.8%10.0%-资管业务23.8%28.2%2.4%4.9%8.2%净利润增速34.2%29.5%-16.8%16.6%15.7%利润率34.1%37.7%35.2%36.3%37.4%上市券商收入利润202020212022E202

21、3E2024E营业收入4,4235,185-经纪业务-自营业务-利息收入-投行业务-资管业务(含投资咨询)-其他1,1481,7702275833893051,3811,9802726214994324,6261,1261,7161746675114325,2241,3342,0891017325364325,8691,3312,518203805580432营业支出2,4852,7182,4572,6962,9442.4.保险负债端Q4有望改善14疫情后的复苏疫情得到控制，复工复产， 代理人的降幅收窄、回流 及线下工作开展；经济活动恢复正常，居民 防御性存款部分转化为长 期保险需求；居民可支

22、配收入增加，保 险作为可选消费受益。自身改善代理人团队：自我出清、 提质增效、工作数字化管 理；疫情期间保险构建并加强银保渠道；产品策略：储蓄类产品加 强，年金险/终身寿险+万 能账户展现长周期稳定利 率的优势。财险：充分竞争的车险市 场，龙头险企数据充足、 定价精细、服务全面、与 修理厂的议价能力强，集 中度有望提升。资产端潜在利好长债利率有上行潜力， 750日利率曲线的降幅收 窄，或将增厚净利润。地产政策边际放松，对深 度参与地产项目及权益配 置侧重大金融的保险投资 端构成利好。国务院扎实稳住经济一 揽子政策6方面33项， 其中第12项，“鼓励保险 公司等发挥长期资金优势， 加大对基础设施

23、建设和重 大项目的支持力度”。1503政策面监管回应市场关切疫情得到控制，市场信心恢复3.1.政策底已现163月163月4月5月15-204月26-29中午 通稿金融委会议回应市场关切：宏观经济、地产、 中概股、平台经济治理、港股市场多部委积极表态防范化解房地产风险财经委/中央政治局会议再次回应市场关切：经济目标、 疫情防控、地产、平台经济、注册制、长期资金入市等。全国稳住经济大盘电视电话会30日，国务院印发扎实稳住 经济的一揽子政策措施，六 个方面33项。5月25-30央行下调外汇存准1个百分点； 下调5年期LPR报价利率15bp3.2.经济和市场的积极信号17监管回应关切3月16日金融委会

24、议回应市场关切：宏观经济、地 产、中概股、平台经济治理、港股市场等。随后一行两会、财政部、外汇局发声，防范化解 房地产风险。4月26日财经委会议、4月29日中央政治局会议， 午间通稿，再次回应市场关切：经济目标、疫情 防控、地产、平台经济、注册制、长期资金等。5月13日，科创板引入做市商制度（征求意见）；5月20日，央行超预期下调5年期LPR报价利率15 bp至4.45。5月25日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议。5月30日，国务院印发扎实稳住经济的一揽子 政策措施，六个方面33项。市场信心恢复上海疫情得到控制，6月1日全面复工复产。投资 者信心得到极大提振。自4月27日市场底部以来，

25、上证指数涨10.71，创 业板指涨14.31；5月底北向资金结束连续流出；成交额自5月中旬逐渐放大，并在6月6日超1.1万 亿；两融余额结束萎缩，维持1.51万亿水平。科创板出现快速上涨。18利好证券行业资本市场深改国际板中美关于中概股的分歧助推 企业双重上市，港交所的离 岸市场属性注定估值低且易 受汇率冲击，上交所国际板 的研究正当其时。综合账户管理大类资产配置的必由之路， 买方投顾盈利模式升级的 关键。科创板做市科创板个股的流动性 改善，今年7月22日 开市3周年。全面注册制稳步推进，利好创业公司、 创投公司、金融IT、券商 投行保荐营收比例高的。3.3.值得期待的政策催化1904时点判断

26、及个股推荐上证指数和板块放量作为时点信号 指南针、中金公司、广发证券； 资金偏好及个股特色4.1.上证指数和板块放量作为时点信号2011年以来，券商II指数较 上证指数超额日涨幅在3以 上（含）的有90次；在T+10 交易日仍有超额涨幅的有33 次；其中，超额涨幅超过5（含）的有17次。券商日成交额占两市比例5 以上，除非涨停券商个股较 多影响了板块成交额。依照上证3300点以下（62个），叠加板块成交额占比（56个），T+10超额涨幅 3.1。20日期券商较上证超额涨 幅T+10券商超额涨幅券商成交额占两市 比例涨停数量领涨个股2012-12-143.196.35.24/23广发、东吴、国海

27、、山西2013-01-283.615.76.51/23招商、海通、兴业、光大2013-11-183.685.76.31/23中信、海通、国金、东吴2014-11-073.819.99.71/24兴业、光大、锦龙、华泰2014-11-124.0410.410.31/24东北、中信、山西、海通2014-11-214.9541.210.95/24国投、锦龙、光大、招商2015-11-045.6811.55.126/302018-10-225.919.93.834/402019-02-183.1110.95.22/42东兴、兴业、东吴、财通2020-07-024.889.38.112/47中泰、招商、

28、光大、太平洋数据来源：wind数据，华西证券研究所剔除2014年11-12月和2015年11月月内多日数据；4.2.券商选股：如何选出龙头股21A磨底期2015年之前为大市 值、低PB券商； 2015年下半年之后 为小市值券商行情主区间 流通市值较小、业绩不太差、估值不太高登顶期7次历史行情均 为小市值领涨， 体现登顶期市场 资金吃紧困境反转的政策市符合该阶段监管主题，如 2018年股质纾困业绩受 困严重存在反转预期的太 平洋；2020年“航母级券 商”合并预期的光大、中 银、招商、兴业，中信、 建投、银河4.3.1.优中选优指南针软件1997年，指南针品牌创建。2001年，公司成立。2019

29、年9月，指南针从新三板摘牌。2019年11月，上市创业板。指南针2021年营收9.32亿元，yoy+34.63 ；归母净利润1.76亿元，yoy+97.95 。牌照2021年7月，网信证券破产重整一案获沈阳中院裁定受理。2021年9月，指南针公告参与网信证券破产重整投资人招募。2022-2-11，网信证券第二次临时债权人会议表决确定指南针为重整 投资人。2022-4-29，证监会核准公司成为网信证券的主要股东。流量变现截止2021年底指南针累积注册客户人数约为1500万人，累积付费客户达150余万人，且均为高价值客户（高活跃度、高频交易、高持仓 比）。公司已通过将客户导流给证券公司并开展证券经

30、纪及其配套衍生业务（如融资融券业务等）。2022-5-16，计划定增不超过30亿增资网信证券。5,0005,5006,0006,5007,0003035404550排 名股东名称参考市 值亿元占总股本 比例( )股本性质1广州展新通讯科技有限公司67.4140.90限售2陈宽余5.593.39限售3隋雅丽5.013.044马燕黎2.851.735李宬2.691.636张春林2.381.457挚盟超弦5号私募证券投资基金2.181.328华夏行业景气混合型证券投资基金1.951.189孙鸣1.380.84部分限售10熊玲玲1.220.74合计92.6656.22 22指南针收盘价证券II指数-右

31、轴数据来源：wind数据，华西证券研究所数据来源：wind数据，华西证券研究所第二家互联网券商4.3.2.优中选优中金公司国际板：中美关于中概股的分歧助推企业 双重上市，港交所的离岸市场属性注定估 值低且易受汇率冲击，上交所国际板的研 究正当其时。内资上市券商中，具备跨境 保荐能力且筹划多年的中金公司有望最先 受益。中金财富在金融产品筛选、买方投顾方面 有成体系的流程管理。机构客户占比超70 ，境外业务收入贡献 营收23.54 。国际化管理体系+多元化股东结构，投行、研究所等团队完善且呈扩张趋势。23数据来源：wind数据，华西证券研究所排名股东名称期末参考市值（亿元）占总股本 比例( )1中

32、央汇金投资有限责任公司805.6340.112香港中央结算(代理人)有限公司791.8239.423海尔集团(青岛)金盈控股有限公司165.828.264中国投融资担保股份有限公司53.082.64投资有限公司6.070.306香港中央结算有限公司5.970.307阿布扎比投资局5.750.298阿里巴巴(中国)网络技术有限公司5.720.289全国社保基金118组合4.560.2310中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品4.300.21合计1,848.7292.047,0006,5006,0005,5005,0005045403530中金公司收盘价证券II指数-右轴中金公司投行、衍生

33、品处在行业龙头地位， 数据来源：wind数据，华西证券研究所4.3.3.优中选优广发证券大资管：一参一控都是公募基金龙头。 公司持有广发基金（54.53 ）和易方达 基金（22.65 ），在2021年末基金规模 和非货币基金规模排名均为第三和第一 名，2021年净利润分别为26.07亿元和 45.35亿元。财富管理：代销金融产品收入增速85（2021年），在2021年底和2022年一季 度公募基金销售保有规模排名中均为行 业19名、券商中的第3名。股权分散，管理团队主导公司发展战略。投行业务逐步恢复。24数据来源：wind数据，华西证券研究所排 名股东名称期末参考市 值（亿元）占总股本 比例(

34、 )1香港中央结算(代理人)有限公司298.8922.312吉林敖东药业集团股份有限公司220.1516.433辽宁成大股份有限公司219.7816.404中山公用事业集团股份有限公司120.739.015中国证券金融股份有限公司40.062.996香港中央结算有限公司18.381.377国泰中证全指证券公司交易型开放式指数证券投资基金10.290.778华宝中证全指证券公司交易型开放式指数证券投资基金7.770.589全国社保基金111组合4.790.3610全国社保基金112组合4.340.32合计945.2070.547,0006,5006,0005,5005,0002624 22201816141210数据来源：wind数据，华西证券研究所广发证券收盘价证券II指数-右轴4.3.4.资金偏好和博弈25数据来源：华西证券研究所，wind数据，截至2022-6-5；估值低-均值回归、海